1、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2021年01月05日 机械设备机械设备/通用机械通用机械 当前价格(元)： 978.04 目标价格(元)： 1445.84 1石头科技石头科技(688169 SH,增持增持): 海外市场乘风远海外市场乘风远 航，商用蓝海航，商用蓝海蓄新力蓄新力2020.10 2石头科技石头科技(688169 SH,增持增持): 利润稳增，自主利润稳增，自主 品牌海内外齐发力品牌海内外齐发力2020.08 3石头科技石头科技(688169 SH,增持增持): 走向世界的中国走向世界的中国 服务机器人

2、新锐服务机器人新锐2020.07 资料来源：Wind 三个维度看石头科技的三个维度看石头科技的星辰大海星辰大海 石头科技(688169) 从空间、壁垒、定位三个维度展望，石头从空间、壁垒、定位三个维度展望，石头科技科技的成长之路的成长之路宽广而深远宽广而深远 石头崛起，本质上是又一领域中国品牌凭借性能、成本、技术迭代及理念 创新速度等方面的显著优势做大做强，逐步取代海外品牌的过程，是中国 消费类制造全球竞争力的具象表现。建议从三个维度思考长期价值：1）扫 地机器人是智能家居生态中的千亿级 AI+消费市场，赛道长、空间大；2） 从激光导航到 AI 双目视觉再到商用机器人，不断向技术纵深处探索、持

3、续 创造新壁垒的精神和能力是石头宽广的护城河；3）中国庞大市场和工程师 红利提供了诞生全球服务机器人龙头的沃土， 我们认为石头具备这一潜质。 预计 202022 年 EPS 为 18.90、23.32、28.95 元，上调至买入评级。 关于关于空间：扫地机器人远期家庭渗透率可展望至空间：扫地机器人远期家庭渗透率可展望至 70%以上以上，潜力，潜力深远深远 与吸尘器等小家电明显不同，扫地机器人本质是人力完全替代/家务自由及 构建智能家居生态的关键一环， 远期渗透率可对标洗衣机等人力替代品 （19 年中、美渗透率仅 4.5%、12.5%） 。据我们测算，中性假设下（2035 年渗 透率首达 70%

4、） ， 202035 年中国/美国市场销量年化增长率为 19%、 14%， 2035 年中/美销量有望达 8700、2300 万台，销售额或达 1740、460 亿元。 关于关于壁垒：创造壁垒的能力才是壁垒：创造壁垒的能力才是核心核心壁垒，石头壁垒，石头正在建立全球竞争力正在建立全球竞争力 石头自有品牌推出 4 年，商业模式契合行业特点，在竞争较激烈的国内市 场稳中有进，更凭借强大产品力在欧洲等海外市场迅猛扩张，净利率领先 全球同业。重要壁垒：1）行业“产品为王” ，算法与数据积累是关键，石 头已形成深厚积淀；2）2014 年创立以来，石头先后成为激光导航在扫地 机器人大规模应用的重要推动者、

5、扫地机器人 AI 双目视觉的先发引领者、 商用清洁机器人的前沿布局者，更长维度看，静态壁垒会被不断追赶，而 通过持续技术创新开辟“动态壁垒”的能力，构筑了石头宽广的“护城河” 。 关于定位：我们认为石头科技具备全球服务机器人领军者潜质关于定位：我们认为石头科技具备全球服务机器人领军者潜质 目前公司商用清洁机器人正与合作客户进行前期产品测试，我们认为未来 3-5 年或是国内外技术成熟、市场崛起的起点。石头在扫地机器人领域对 算法、数据、硬件等方面的深厚积累具备较强的智能化产品延展潜力，长 远来看，石头不应被单一定义为扫地机器人或一般家用消费品公司，而是 一家具备多元化、平台化发展潜力的服务机器人

6、、智能产品研发设计公司。 如果商用机器人拓展成功，一定程度上，亦是对石头企业属性的再次赋能。 走向世界的中国服务机器人新锐，上调至“买入”评级走向世界的中国服务机器人新锐，上调至“买入”评级 预计 202022 年公司归母净利润 12.6、15.6、19.3 亿元，对应 PE 为 52、 42、34 倍。可比公司 2021 年平均 PE 为 51 倍（Wind 一致预测） ，考虑到 2020 年以来公司全球竞争优势及行业领军者潜质进一步突显，给予公司 2021 年目标 PE 62 倍并上调评级，目标价 1445.84（前值 1049.40）元。 风险提示：行业竞争加剧、产品价格及毛利率下行的风

7、险；产品及技术研 发不及预期的风险；海外市场拓展不及预期、海外疫情扩散的风险；家庭 渗透率提升进度低于预期的风险；股东减持致股价短期波动的风险。 总股本 (百万股) 66.67 流通 A 股 (百万股) 16.41 52 周内股价区间 (元) 319.20-1,065.00 总市值 (百万元) 65,203 总资产 (百万元) 7,675 每股净资产 (元) 99.28 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 3,051 4,205 4,496 5,504 6,766 +/-% 172.72 37.81 6.92 22

8、.42 22.93 归属母公司净利润 (百万元) 307.59 782.86 1,260 1,555 1,930 +/-% 359.11 154.52 60.91 23.44 24.13 EPS (元，最新摊薄) 4.61 11.74 18.90 23.32 28.95 PE (倍) 211.98 83.29 51.76 41.93 33.78 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 283 565 848 1,130 (37) 1 39 76 114 20/0120/0420/0720/10 (万股)(%) 成交量(右轴)石头科技 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基

9、本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 相关研究相关研究 投资评级：投资评级：买入买入（调高评级）（调高评级） 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 05 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 关于空间：扫地机器人远期家庭渗透率可展望至 70%以上 . 4 扫地机器人的本质是完全替代人力的智能服务机器人，空间有别于小家电 . 4 关键假设 . 6 中国扫地机器人市场未来成长空间测算 . 6 美国扫地机器人市场未来成长空间测算 . 7 扫地机器人不是孤立单元，智能家居生态将是其渗透率提升的有力支撑 . 7 关于壁垒：创造壁

10、垒的能力才是最强壁垒，石头全球竞争力已现 . 9 “产品为王” ，算法与数据积累是扫地机器人赛道的关键壁垒 . 9 通过技术创新不断开辟新的壁垒，是石头领军地位的宽广“护城河” . 10 中国 AI 消费品牌扬帆出海，石头科技正在建立全球竞争力 . 14 从产品看竞争力：高速迭代、理念前沿，专注打造具备性价比的高端品牌 . 14 从份额看竞争力：国内份额稳中有进，海外份额强劲扩张 . 14 从财务看竞争力：商业模式契合行业特性，高毛利率、低费用率、高周转率 . 16 关于定位：我们认为石头科技具备全球服务机器人领军者潜质 . 20 石头是一家服务机器人/智能产品研发设计公司，而非一般家用消费品

11、公司 . 20 抢占商用清洁机器人蓝海市场先机，跨出服务机器人赛道的关键一步 . 22 投资建议与估值讨论 . 24 PE/PB - Bands . 27 风险提示 . 27 图表目录图表目录 图表 1： 服务机器人与吸尘器分类 . 4 图表 2： 扫地机器人在全球不同地区的家庭渗透率（2019 年） . 4 图表 3： 全球扫地机器人（单价 200 美元以上）市场规模及增速 . 5 图表 4： 中国扫地机器人市场规模及增速 . 5 图表 5： 中国城镇人均住宅建筑面积 . 5 图表 6： 欧洲、美国、日本和中国人口规模对比（2019 年） . 5 图表 7： 部分家电的中国家庭渗透率（201

12、8 年） . 6 图表 8： 部分家电的全球家庭渗透率（2018 年） . 6 图表 9： 中国扫地机器人市场未来成长空间测算 . 7 图表 10： 美国扫地机器人市场未来成长空间测算 . 7 图表 11： 小米生态链示意图 . 8 图表 12： 扫地机器人主要导航方式对比 . 9 图表 13： 公司在 SLAM 算法、人工智能技术等领域的核心技术概况 . 10 图表 14： 扫地机器人核心技术迭代及产业化进程 . 11 图表 15： 石头科技自有品牌扫地机器人主要产品时间线 . 11 图表 16： 石头 T7 Pro 双目立体视觉避障示意图 . 12 nMpQoOmRuNqRsNqRtOmR

13、pRbRbPaQoMnNnPoPeRmMoPlOnNtN8OmNqRvPmOxPNZqNwP 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 05 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 17： 石头 T7 Pro AI 物体识别避障示意图 . 12 图表 18： 公司在研项目（截至 2020 中报） . 13 图表 19： 石头科技与海外代表品牌的部分主力高端机型参数对比 . 14 图表 20： 石头科技与海外代表品牌的部分主力高端机型的亚马逊价格（未含折扣） 、评 分情况对比 . 14 图表 21： 国内扫地机器人线上销售额的品牌份额 . 15 图表 2

14、2： 国内扫地机器人线上销售额的品牌月度份额 . 15 图表 23： EMEA 市场扫地机器人（单价 200 美元以上）市场份额 . 16 图表 24： 北美市场扫地机器人（单价 200 美元以上）市场份额 . 16 图表 25： 国内外主要扫地机器人公司收入及增速对比 . 16 图表 26： 国内外主要扫地机器人公司净利润及增速对比 . 16 图表 27： 国内外主要扫地机器人公司 ROE（非年化） . 17 图表 28： 国内外主要扫地机器人公司毛利率 . 18 图表 29： 国内外主要扫地机器人公司净利率 . 18 图表 30： 国内外主要扫地机器人公司期间费用率 . 18 图表 31：

15、 国内外主要扫地机器人公司研发费用率 . 18 图表 32： 国内外主要扫地机器人公司销售费用率 . 18 图表 33： 国内外主要扫地机器人公司管理费用率 . 18 图表 34： 国内外主要扫地机器人公司总资产周转率（非年化） . 19 图表 35： 国内外主要扫地机器人公司资产负债率 . 19 图表 36： 国内外主要扫地机器人公司固定资产周转率（非年化） . 19 图表 37： 国内外主要扫地机器人公司存货周转率（非年化）. 19 图表 38： 石头科技与部分家电、工业机器人公司的研发人员占比 . 20 图表 39： 石头科技与部分家电、工业机器人公司的人均产值、人均创利 . 20 图表

16、 40： 近年公司研发人员情况 . 21 图表 41： 近年公司人均研发费用及人均产值 . 21 图表 42： 公司新产品开发计划概况 . 21 图表 43： 商用清洁机器人产品开发项目核心技术概况 . 22 图表 44： 中国商用清洁机器人市场规模及预测 . 23 图表 45： 公司智能扫地机器人收入预测拆分（单位：百万元，2019 年年报未披露公司 分渠道收入，表中数据为我们粗略推测值，仅用于辅助测算） . 25 图表 46： 公司收入预测拆分（单位：百万元） . 25 图表 47： 公司期间费用率预测 . 25 图表 48： 可比上市公司估值一览表（可比公司估值参考 Wind 一致预测）

17、 . 26 图表 49： 报告涉及公司信息一览表 . 26 图表 50： 石头科技历史 PE-Bands . 27 图表 51： 石头科技历史 PB-Bands . 27 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 05 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 关于空间关于空间：扫地机器人：扫地机器人远期远期家庭家庭渗透率可展望渗透率可展望至至 70%以上以上 扫地机器人扫地机器人的的本质是本质是完全替代人力的完全替代人力的智能智能服务机器人，服务机器人，空间空间有别于有别于小家电小家电 扫地机器扫地机器人是人是服务机器人服务机器人和和吸尘器吸尘器两大概念两大

18、概念的交叉的交叉点点，但长期来看，但长期来看，扫地是表象，智能是扫地是表象，智能是 内核，内核，我们认为扫地机器人的本质属性更趋近于服务机器人。我们认为扫地机器人的本质属性更趋近于服务机器人。新一代人工智能兴起，全球 服务机器人产业迎来快速发展新机遇，国内外市场潜力深远。随着信息技术快速发展和互 联网快速普及，以 2006 年深度学习模型的提出为标志，人工智能迎来第三次高速发展。 依托人工智能技术， 服务机器人应用场景和服务模式正不断拓展， 带动市场规模高速增长。 扫地机器人为代表的扫地机器人为代表的家用服务家用服务机器人机器人是目前市场容量最大的服务机器人应用是目前市场容量最大的服务机器人应

19、用类型类型。 图表图表1： 服务机器人与吸尘器分类服务机器人与吸尘器分类 资料来源：IFR，华泰证券研究所 扫地机器人目前渗透率、市场容量仍处于发展初期状态（中国、美国扫地机器人目前渗透率、市场容量仍处于发展初期状态（中国、美国 2019 年家庭渗透率年家庭渗透率 仅为仅为 4.5%、12.5%） 。据世界银行数据，2019 年底中国人口数量为 14 亿，高于欧洲、美 国、日本的总体人口数量 12 亿。据 Irobot 估算，2019 年美国家庭数量为 1.28 亿户，扫 地机器人保有量在 15001700 万台，据此估算 2019 年美国市场扫地机器人渗透率约为 12.5%。据智研咨询数据，

20、2019 年中国家庭总户数约达 4.5 亿户，我们估算中国扫地机器 人保有量约为 2029 万台（假设扫地机器人更新周期为 5 年，以中怡康统计的 20152019 年国内销量数据估算） ，据此估算 2019 年中国市场扫地机器人渗透率约为 4.5%，明显低 于美国。考虑到庞大的人口基数和较低的渗透率，以及国内老龄化问题渐趋严峻、劳动力考虑到庞大的人口基数和较低的渗透率，以及国内老龄化问题渐趋严峻、劳动力 成本上升、居民生活水平提高（驱动消费升级） 、人均住宅面积增长（清扫需求和难度加成本上升、居民生活水平提高（驱动消费升级） 、人均住宅面积增长（清扫需求和难度加 大）等因素，我们认为长期来看

21、中国有望成为全球最大的扫地机器人市场。大）等因素，我们认为长期来看中国有望成为全球最大的扫地机器人市场。 图表图表2： 扫地机器人在全球不同地区的家庭渗透率（扫地机器人在全球不同地区的家庭渗透率（2019 年）年） 资料来源：irobot 年报，华泰证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 中国美国欧洲日韩 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 05 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表图表3： 全球扫地机器人（单价全球扫地机器人（单价 200 美元以上）市场规模及增速美元以上）市场规模及增速 图表图表4： 中国扫地中国扫

22、地机器人市场规模及增速机器人市场规模及增速 注：该市场规模统计口径不包含单价在 200 美元以下的扫地机器人产品 资料来源：irobot，华泰证券研究所 资料来源：中怡康，科沃斯年报，华泰证券研究所 图表图表5： 中国中国城镇人均住宅建筑面积城镇人均住宅建筑面积 图表图表6： 欧洲、美国、日本和中国人口规模对比（欧洲、美国、日本和中国人口规模对比（2019 年）年） 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：世界银行，华泰证券研究所 从产品属性角度， 扫地机器人的本质是实现人力完全替代、 家务自由从产品属性角度， 扫地机器人的本质是实现人力完全替代、 家务自由， 以及， 以及智能家居端口

23、智能家居端口， 我们认为其远期渗透率空间可对标洗衣机等其他人力替代产品，可展望至我们认为其远期渗透率空间可对标洗衣机等其他人力替代产品，可展望至 70%以上以上，潜，潜 在市场空间庞大在市场空间庞大。关于扫地机器人的潜在市场空间及渗透率天花板，市场存在较大分歧， 我们认为： 1）扫地机器人的根本属性与吸尘器、其他小家电具有本质差异，吸尘器、其他小家电的 核心功能以人力协助为主，而扫地机器人的本质功效是实现人力完全替代、家务自由，同 时兼具智能家居端口潜质，在智能化程度充分满足需求的前提下，家庭远期购买意愿将明 显更加强烈。因此我们认为因此我们认为，吸尘器等小家电的渗透率对扫地机器人，吸尘器等小

24、家电的渗透率对扫地机器人未来未来参考价值有限参考价值有限； 同时海外扫地机器人渗透率同时海外扫地机器人渗透率也也正正处于处于提升初期， 海外目前提升初期， 海外目前的的渗透率亦渗透率亦不不能能视为中国渗透率视为中国渗透率 的天花板。的天花板。 2）由于服务机器人产业目前整体仍处发展初级，没有较为成熟的细分领域可以作为扫地由于服务机器人产业目前整体仍处发展初级，没有较为成熟的细分领域可以作为扫地 机器人远期渗透率的参考目标，我们认为，在家居场景中机器人远期渗透率的参考目标，我们认为，在家居场景中发展历史较早、发展历史较早、能够实现人力完能够实现人力完 全替代全替代的代表性产品的代表性产品洗衣机可

25、作为扫地机器人远期渗透率的重要参考洗衣机可作为扫地机器人远期渗透率的重要参考（核心共同点：（核心共同点： 家用场景、人力完全替代、价格区间相近）家用场景、人力完全替代、价格区间相近） 。据。据 Euromonitor、Gfk 数据，数据，2018 年中国、年中国、 全球洗衣机渗透率分别为全球洗衣机渗透率分别为 73%、 65%， 我们认为扫地机器人远期家庭渗透率可展望至， 我们认为扫地机器人远期家庭渗透率可展望至 70% 以上。以上。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 20019 (亿美元) 全球销售

26、额同比 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 200019 销售额（亿元）YOY 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1978 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2011 2012 2016 2017 2018 平方米 0 2 4 6 8 10 12 14 16 欧 洲 美 国 日 本 欧 、 美 、 日 合 计 中 国 (亿人) 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 05 日 免责声明和披露以及分析

27、师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表图表7： 部分家电的中国家庭部分家电的中国家庭渗透率渗透率（2018 年）年） 图表图表8： 部分家电的全球家庭渗透率部分家电的全球家庭渗透率（2018 年）年） 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 资料来源：Gfk，华泰证券研究所 扫地机器人是典型的扫地机器人是典型的供给供给刺激刺激需求需求的新兴产业的新兴产业。 早期扫地机器人难以解决用户快速规划清 扫、全覆盖清扫、智能化避障等痛点，2016 年以来，基于激光和视觉 SLAM 技术的扫拖 一体机的加速成熟， 清扫效果提升显著， 有效刺激了国内外扫地机器人市场需求， 据 irobo

28、t、 中怡康数据，20162018 年全球扫地机器人（单价 200 美元以上）市场规模复合增速达 34%，中国扫地机器人市场规模复合增速达 42%。虽然 2019 年受国际贸易摩擦、产品技 术升级相对不明显等短期因素影响，国内外市场出现回撤（值得注意的是，2019 年中国 全局规划类细分品类仍保持较高增长） ，但长期来看需求有望保持较强成长态势。 技术升级、 消费升级将分别在供给、 需求两侧技术升级、 消费升级将分别在供给、 需求两侧持续持续推动扫地机器人渗透率的提升。推动扫地机器人渗透率的提升。 一方面， 智能清扫的需求将长期存在，扫地机器人技术升级空间广阔，供给侧性能的提升、用户痛 点的解

29、决会不断打开扫地机器人的新需求。另一方面，随着居民生活水平的逐步提高，消 费观念和习惯的改变将促进消费升级，尤其是年轻一代对智能产品替代繁琐家务劳动的需 求将日趋强烈。目前搭载目前搭载 AI 双目视觉、激光雷双目视觉、激光雷达的高端扫地机器人达的高端扫地机器人前沿前沿产品产品已经基本可已经基本可 实现实现较较高质量的人力替代，但对进一步解决消费者痛点的技术升级空间仍然广阔，高质量的人力替代，但对进一步解决消费者痛点的技术升级空间仍然广阔，对解决对解决 清扫过程中高效脱困、避障等细节问题的清扫过程中高效脱困、避障等细节问题的需求仍然需求仍然较强较强。 基于我们对基于我们对扫地机器人远期家庭渗透率

30、可展望至扫地机器人远期家庭渗透率可展望至 70%以上以上的的判断判断，我们对中国、美国扫，我们对中国、美国扫 地机器人市场未来成长空间进行了如何测算地机器人市场未来成长空间进行了如何测算： 关键假设关键假设 扫地机器人远期家庭渗透率将达到 70%以上，扫地机器人更新周期为 5 年，在乐观/中性/ 保守三种情景假设下， 我们分别假设 2030/2035/2040 年扫地机器人渗透率首次达到 70%， 假设扫地机器人远期销售均价为 2000 元/台 （据奥维云网数据， 20172020 年国内扫地机 器人销售均价为 1358、1478、1476、1679 元/台） 。 中国扫地机器人市场未来成长空

31、间测算中国扫地机器人市场未来成长空间测算 1）乐观情景下，我们假设中国扫地机器人渗透率将于）乐观情景下，我们假设中国扫地机器人渗透率将于 2030 年首次达到年首次达到 70%，据此测算据此测算 得：得：对应对应 20202030 市场销量市场销量年化增长率为年化增长率为 30%，2030 年中国市场销量有望达年中国市场销量有望达 9500 万万 台，销售额有望达台，销售额有望达 1900 亿元。亿元。 2）中性情景下，我们假设中国扫地机器人渗透率将于）中性情景下，我们假设中国扫地机器人渗透率将于 2035 年首次达到年首次达到 70%，据此测算，据此测算 得：对应得：对应 20202035

32、市场销量年化增长率为市场销量年化增长率为 19%，2035 年中年中国市场销量有望达国市场销量有望达 8700 万万 台，销售额有望达台，销售额有望达 1740 亿元。亿元。 3）保守情景下，我们假设中国扫地机器人渗透率将于）保守情景下，我们假设中国扫地机器人渗透率将于 2040 年首次达到年首次达到 70%，据此测算，据此测算 得：对应得：对应 20202040 市场销量年化增长率为市场销量年化增长率为 14%，2040 年中国市场销量有望达年中国市场销量有望达 8000 万万 台，销售额有望达台，销售额有望达 1600 亿元。亿元。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

33、 140% 空调冰箱洗衣机抽烟机吸尘器 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 空调冰箱洗衣机灶具吸尘器 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 05 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表图表9： 中国扫地机器人市场未来成长空间测算中国扫地机器人市场未来成长空间测算 假设假设 乐观乐观 中性中性 保守保守 更新周期假设（年） 5 5 5 2019 年中国扫地机器人销量（万台） 532 532 532 2019 年中国扫地机器人存量（万台） 2029 2029 2029 2019 年中国扫地机器人渗透率 4.5%

34、 4.5% 4.5% 渗透率达到 70%时的保有量（万台） 31500 31500 31500 渗透率达到渗透率达到 70%的时间点（年份）的时间点（年份） 2030 2035 2040 达成时间（年，未含 2020） 10 15 20 自自 2019 年至年至渗透率达到渗透率达到 70%的年化增长率的年化增长率 30% 19% 14% 渗透率首达 70%时的估算当年销量（万台） 9500 8700 8000 渗透率首达 70%时的估算当年销售额（亿元） 1900 1740 1600 注：销售额按 2000 元/台估算 资料来源：华泰证券研究所，中怡康 美国美国扫地机器人市场未来成长空间测算扫

35、地机器人市场未来成长空间测算 1）乐观情景下，我们假设美国扫地机器人渗透率将于）乐观情景下，我们假设美国扫地机器人渗透率将于 2030 年首次达到年首次达到 70%，据此测算，据此测算 得：对应得：对应 20202030 市场销量年化增长率为市场销量年化增长率为 23%，2030 年年美国美国市场销量有望达市场销量有望达 2600 万万 台，销售额有望达台，销售额有望达 520 亿元。亿元。 2）中性情景下，我们假设）中性情景下，我们假设美国美国扫地机器人渗透率将于扫地机器人渗透率将于 2035 年首次达到年首次达到 70%，据此测算，据此测算 得：对应得：对应 20202035 市场销量年化

36、增长率为市场销量年化增长率为 14%，2035 年年美国美国市场销量有望达市场销量有望达 2300 万万 台，销售额有望达台，销售额有望达 460 亿元。亿元。 3）保守情景下，我们假设）保守情景下，我们假设美国美国扫地机器人渗透率将于扫地机器人渗透率将于 2040 年首次达到年首次达到 70%，据此测算，据此测算 得：对应得：对应 20202040 市场销量年化增长率为市场销量年化增长率为 10%，2040 年年美国美国市场销量有望达市场销量有望达 2200 万万 台，销售额有望达台，销售额有望达 440 亿元。亿元。 图表图表10： 美国扫地机器人市场未来成长空间测算美国扫地机器人市场未来

37、成长空间测算 假设假设 乐观乐观 中性中性 保守保守 更新周期假设（年） 5 5 5 2019 年美国扫地机器人销量（万台） 275 275 275 2019 年美国扫地机器人存量（万台） 1600 1600 1600 2019 年美国扫地机器人渗透率 12.5% 12.5% 12.5% 渗透率达到 70%时的保有量（万台） 8960 8960 8960 渗透率达到渗透率达到 70%的时间点（年份）的时间点（年份） 2030 2035 2040 达成时间（年，未含 2020） 10 15 20 自自 2019 年至年至渗透率达到渗透率达到 70%的年化增长率的年化增长率 23% 14% 10%

38、 渗透率首达 70%时的估算当年销量（万台） 2600 2300 2200 渗透率首达 70%时的估算当年销售额（亿元） 520 460 440 注：销售额按 2000 元/台估算 资料来源：华泰证券研究所，irobot 年报 扫地机器人不是孤立单元，扫地机器人不是孤立单元，智能家居生态智能家居生态将是其渗透率提升的有力支撑将是其渗透率提升的有力支撑 服务机器人将成为服务机器人将成为 5G 技术应技术应用的最佳载体之一， 并成为家庭物联网的重要组成部分。用的最佳载体之一， 并成为家庭物联网的重要组成部分。5G 网络具有的高速率、低时延、广连接等特点，为家庭物联网、服务机器人产业的发展和深 度融

39、合提供了强劲的技术驱动力。5G 网络充分优化了数据处理和传输问题，使服务机器 人的商业化迈入全新的阶段，而家用服务机器人产品也将在现有基础上，集成更智能的产 品功能，深度融入家庭物联网。 扫地机器人是现有扫地机器人是现有家庭物联网、家庭物联网、智能家居产品智能家居产品体系体系中少有的自由移动、中少有的自由移动、具有具有空间数据的空间数据的设设 备备单元之一，单元之一， 有望成为有望成为 5G 时代核心受益的服务机器人领域时代核心受益的服务机器人领域。 随着 AI、 5G 等技术的发展， 远景来看，扫地机器人在未来不应该只是扮演清洁工具的存在，而有望更多表现出人机交 互特质，扮演连接用户和其它家

40、用智能终端的“纽带” ，构建地图、识别各种智能设备并 明确位置、提供空间信息，成为智慧家庭生态的入口，如解读人的各类行为、与家里的宠 物进行互动、识别不同人物身份以实现陪伴、人机互动等功能。 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 05 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 智能家居智能家居生态普及与扫地机器人渗透率提升是一个相互促进、相辅相成的过程，生态普及与扫地机器人渗透率提升是一个相互促进、相辅相成的过程，以国内以国内具具 有代表性的有代表性的智能家居生态链智能家居生态链小米生态链为例， 扫地机器人已小米生态链为例， 扫地机器人已成为最为成功成为最

41、为成功的的主力主力产品产品 之一。之一。小米通过自产及与生态链企业合作的方式构建了自身的 IoT 和生活消费产品体系。 其中硬件产品覆盖范围广阔，包括自产的智能电视、笔记本电脑、路由器、AI 音箱，与生 态链企业合作生产的移动电源、 手环、 空气净化器、 净水器、 扫地机器人、 智能平衡车等， 在生态链企业的广泛布局下，小米建立了全球领先的消费 IoT 平台。2016 年小米发布旗 下品牌米家的最新智能化产品米家扫地机器人，此后米家扫地机器人在小米商城中长 期处于“明星产品”的地位。 图表图表11： 小米生态链示意图小米生态链示意图 资料来源：小米官网，小米集团公开发行存托凭证招股说明书，华泰

42、证券研究所 从产品延展性角度，从产品延展性角度，伴随智能家居伴随智能家居生态的普及，以及相应技术条件的逐步成熟，生态的普及，以及相应技术条件的逐步成熟，扫地扫地机器机器 人人作为作为家居环境中目前唯一的自有移动单元， 长远来看将是智能家居生态中不可缺少的关家居环境中目前唯一的自有移动单元， 长远来看将是智能家居生态中不可缺少的关 键一环， 远景具备蜕变为智能家居生态中多元化服务移动机器人终端的潜质键一环， 远景具备蜕变为智能家居生态中多元化服务移动机器人终端的潜质， 而这一过程， 而这一过程， 将有望进一步加速其渗透率的提升将有望进一步加速其渗透率的提升。 公司研究/深度研究 | 2021 年

43、 01 月 05 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 关于壁垒：关于壁垒：创造壁垒的能力创造壁垒的能力才才是是最强最强壁垒壁垒，石头全球竞争力石头全球竞争力已现已现 如何理解和评估扫地机器人行业的壁垒是市场较为关注的问题之一，我们认为，相比于小 家电行业，正处于产业发展初期、以智能化为核心竞争点的扫地机器人行业在渠道、生产 等方面难以形成真正有效的壁垒。 我们认为行业的核心壁垒在于：我们认为行业的核心壁垒在于：1）扫地机器人是一个“产品为王”的扫地机器人是一个“产品为王”的行业，行业，产品性能提产品性能提 升的根基在于算法，核心算法（如升的根基在于算法，核心算

44、法（如 SLAM 算法、算法、AI 导航算法等） 、数据资源、计算能力导航算法等） 、数据资源、计算能力 是行业竞争的关键壁垒是行业竞争的关键壁垒，这一方面，石头科技已形成了深厚的，这一方面，石头科技已形成了深厚的积淀积淀；2）从更长远的维度从更长远的维度 来看，来看，扫地机器人扫地机器人是一个快速迭代的朝阳行业，静态的壁垒是一个快速迭代的朝阳行业，静态的壁垒可能可能会被竞争对手不断追赶会被竞争对手不断追赶、 打破，打破，而而能够能够发掘新的产品定义和设计理念，发掘新的产品定义和设计理念，不断向技术纵深处探索，通过持续技术不断向技术纵深处探索，通过持续技术创新创新 开辟新的竞争点、创造新的壁垒

45、的能力，才是这个行业最稳固、最长久的壁垒。开辟新的竞争点、创造新的壁垒的能力，才是这个行业最稳固、最长久的壁垒。 自自 2014 年创立以来年创立以来，石头科技先后成为了激光雷达技术在扫地机器人领域大规模应用的，石头科技先后成为了激光雷达技术在扫地机器人领域大规模应用的 重要推动者、 扫地机器人重要推动者、 扫地机器人 AI 双目视觉技术的先发引领者、 商用清洁机器人的前沿布局者，双目视觉技术的先发引领者、 商用清洁机器人的前沿布局者， 正是对新技术、新理念、新赛道的持续探索，使公司正是对新技术、新理念、新赛道的持续探索，使公司不仅不仅成功赶超行业先成功赶超行业先进入进入者者，而且还，而且还

46、能牢固地能牢固地守住守住行业竞争高地。行业竞争高地。 我们认为，我们认为，石头的崛起，本质上是又一个领域的中国品牌凭借产品石头的崛起，本质上是又一个领域的中国品牌凭借产品性能、成本性能、成本、新品、新品技术技术 迭代迭代速度、速度、设计理念创新速度等方面的显著优势做大做强，设计理念创新速度等方面的显著优势做大做强，逐步取代逐步取代海外品牌的过程，是海外品牌的过程，是 中国中国消费类制造（含消费类制造（含 AI 类）类）建立全球竞争力的具象表现。建立全球竞争力的具象表现。同时值得关注的是，若考虑中同时值得关注的是，若考虑中 国品牌国品牌在全球市场逐步取代海外品牌在全球市场逐步取代海外品牌的大势所

47、趋，未来的大势所趋，未来 3-5 年，年，中国品牌扬帆全球市场的中国品牌扬帆全球市场的 产业产业红利红利其实其实远远远远大于大于内部内部竞争。竞争。 “产品为王”产品为王” ，算法与数据算法与数据积累积累是扫地机器人是扫地机器人赛道赛道的关键壁垒的关键壁垒 由于产业发展尚处于初期、由于产业发展尚处于初期、智能化是产品竞争的关键赛点智能化是产品竞争的关键赛点，扫地机器人是一个扫地机器人是一个典型的典型的“产“产 品为王”行业品为王”行业，回顾过去几年的行业格局变迁不难发现，回顾过去几年的行业格局变迁不难发现，市场营销手段、浅层市场营销手段、浅层次次的的硬件设硬件设 计创新计创新虽然可以虽然可以短

48、期推动市占率，但长期来看短期推动市占率，但长期来看能够让机器人更加“聪明”的能够让机器人更加“聪明”的算法与数据积算法与数据积 累累才才更加关键，石头的深厚积淀是长期竞争力保障。更加关键，石头的深厚积淀是长期竞争力保障。 目前，全局规划类机器人使用的定位与地图构建的主流技术是 SLAM（Simultaneous Localization And Mapping） ，即根据传感器的信息，在未知环境中创建地图，利用地图进 行自主定位和导航。根据传感器不同又分为基于视觉的 vSLAM（Visual SLAM）和基于激 光雷达的激光 SLAM（Lidar SLAM） 。 图表图表12： 扫地机器人主要

49、导航方式对比扫地机器人主要导航方式对比 产品类型产品类型 导航类型导航类型 核心传感器核心传感器 传感器成本传感器成本 导航效果导航效果 随机式 随机碰撞 碰撞传感器 低 较弱 规划式 惯性导航 陀螺仪、加速度计 较低 一般 激光导航 激光雷达 较高 好 视觉导航 摄像头 较低 好（但对光线等条件要求较高） 资料来源：IT 之家，华泰证券研究所 我们认为，我们认为， 智能扫地机器人作为一种智能化软硬智能扫地机器人作为一种智能化软硬件结合的产品，件结合的产品， 性能提升的根基在于算法，性能提升的根基在于算法， 核心算法（如核心算法（如 SLAM 算法、算法、AI 导航算法等） 、数据资源、计算能

50、力是行业中长期竞争关导航算法等） 、数据资源、计算能力是行业中长期竞争关 键壁垒。键壁垒。智能扫地机器人服务器端通过对联网产品数据进行深度学习、算法优化从而不断 迭代升级机器人算法。智能扫地机器人的工作环境多样，不同家庭环境之间的差异使得样 本量对于验证相关算法鲁棒性、稳定性和推动相关技术进步有着重要的作用。用深度学习 （Deep Learning）算法与大量联网智能扫地机器人数据的结合可以使智能扫地机器人不 断自我完善。能够拥有大量联网产品数量、用户群体大跨度广、数据来源多的企业，有望 实现更快的技术迭代速度。公司在算法公司在算法等等领域的自主研发和投入取得了先进的核心技术领域的自主研发和投