1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 长春高新长春高新(000661)(000661) 生物制品生物制品/ /医药生物医药生物 Table_Date 发布时间：发布时间：2021-01-04 Table_Invest 买入 买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2020/12/31 6 个月目标价（元） 495 收盘价（元） 440.00 12 个月股价区间（元） 329.99680.39 总市值（百万元） 178,076.93 总股本（百万股） 405 A 股（百万股） 405 B 股/H 股（百万股）

2、0/0 日均成交量（百万股） 4 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 20% 19% 102% 相对收益 17% 8% 77% Table_Report 相关报告 新冠疫苗+创新品种，国内疫苗行业扬帆起 航 -20201229 医药行业 2021 年投资策略： 后疫情时代医药 行业投资机遇 -20201030 疫苗行业深度核酸疫苗专题研究 -20200401 医药行业 2020 年投资策略：行业格局重塑， 关注创新药械和 CRO（10 页版） -20191128 Table_Author Table_Title 证券研

3、究报告 / 公司深度报告 创新驱动，强者恒强创新驱动，强者恒强 报告摘要：报告摘要： Table_Summary 国内生长激素市场空间广阔，长期高增速可期。国内生长激素市场空间广阔，长期高增速可期。国内适用于生长激素治 疗的儿童患者人群超过 350 万人， 目前整体治疗率仅 3%左右， 并且患者 平均用药时长与欧美发达国家还有一定差距，未来提升空间大。金赛拥 有粉针、水针和长效水针三种剂型，产品线完备，随着消费升级粉针逐 步向水针和长效升级，患者年用药金额有望不断提升。此外，公司重组 促卵泡素产品处于快速增长期，有望成为第二大产品线，持续贡献业绩 增量。 百克生物鼻喷流感疫苗新上市有望快速放量

4、。百克生物鼻喷流感疫苗新上市有望快速放量。百克生物主要产品水痘疫 苗 2020 年 1-11 月累计批签发超 750 万支，占比超 30%，国内两针法进 一步推广下，水痘疫苗市场规模有望进一步扩容。重磅新品鼻喷流感疫 苗于 2020 年 3 月获批，年内批签发超过 150 万支。新冠疫情背景下，国 内目前进入秋冬季，为避免普通流感对医疗系统造成压力，各地疾控和 卫健委都在积极进行流感疫苗接种推广；同时，疫情过后人民群众对疫 苗产品认知度提升巨大，公司鼻喷流感疫苗有望持续放量。带状疱疹疫 苗处于 III 期临床， 国内进度领先； 瑞宙生物 13 价肺炎和 20 价肺炎疫苗 有望进入临床，疫苗板块

5、中长期增长动力充足。 盈利预测：盈利预测：考虑到生长激素国内渗透率仍处于低位，适应症有待进一步 拓展，剂型升级有望量价齐升，公司产品线齐全，销售能力强，先发优 势显著；二线产品促卵泡激素开始放量，为公司带来新的利润增长点； 疫苗板块重磅新品鼻喷流感疫苗上市，新冠疫情后大众对疫苗产品认知 度提升，公司产品有望快速放量，业绩增长确定性较强。预计公司 2020- 2022 年营收分别为 92.55 亿元、117.40 亿元和 141.73 亿元，对应归母净 利润分别为 30.57 亿元、39.62 亿元和 48.66 亿元，对应 EPS 为 7.55 元、 9.79 元和 12.02 元。 风险提示

6、：风险提示：产品销售不及预期，新药研发进度不及预期，业绩预测和估 值判断不达预期的风险等。 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 5,375 7,374 9,255 11,740 14,173 (+/-)% 31.03% 37.19% 25.52% 26.85% 20.72% 归属母公司归属母公司净利润净利润 1,006 1,775 3,057 3,962 4,866 (+/-)% 52.05% 76.36% 72.21% 29.61% 22.84% 每股收益（元）每股收益（元） 2.49

7、 4.39 7.55 9.79 12.02 市盈率市盈率 70.37 101.92 59.44 45.86 37.33 市净率市净率 13.38 22.38 16.31 12.03 9.10 净资产收益率净资产收益率(%) 19.01% 21.96% 27.44% 26.23% 24.37% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 170 202 405 405 405 -50% 0% 50% 100% 150% 2019/122020/32020/62020/9 长春高新沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请

8、务必阅读正文后的声明及说明 2 / 30 长春高新长春高新/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 公司概览公司概览 . 4 2. 生长激素：技术领先，强者恒强生长激素：技术领先，强者恒强 . 9 2.1. 生长激素应用领域广泛，海外市场趋于成熟生长激素应用领域广泛，海外市场趋于成熟 . 9 2.2. 国内生长激素渗透率提升空间巨大国内生长激素渗透率提升空间巨大 . 11 2.3. 技术驱动成长，技术驱动成长，剂型升级大势所趋剂型升级大势所趋 . 14 2.4. 重组人促卵泡激素快速放量重组人促卵泡激素快速放量 . 16 3. 疫苗：重磅新品上市，放量可期疫苗：重磅新品上市，放量可期 . 17

9、 3.1. 鼻喷流感疫苗鼻喷流感疫苗 . 18 3.2. 水痘疫苗水痘疫苗 . 20 3.3. 狂犬病疫苗狂犬病疫苗 . 22 3.4. 带状疱疹疫苗带状疱疹疫苗 . 23 4. 中成药和地产板块稳健增长中成药和地产板块稳健增长 . 24 5. 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 . 25 5.1. 盈利预测盈利预测 . 25 5.2. 相对估值相对估值 . 26 6. 风险提示风险提示 . 27 图表目录图表目录 图图 1：长春高新发展历程：长春高新发展历程 . 4 图图 2：长春高新股权结构：长春高新股权结构 . 5 图图 3：长春高新主营业务收入及同比增速：长春高新主营业务收入及同比增

10、速 . 6 图图 4：长春高新归母净利润及同比增速：长春高新归母净利润及同比增速 . 6 图图 5：长春高新主营收入构成：长春高新主营收入构成 . 6 图图 6：长春高新毛利构成：长春高新毛利构成 . 6 图图 7：长春高新盈利能力情况：长春高新盈利能力情况 . 6 图图 8：长春高新费用率情况：长春高新费用率情况 . 6 图图 9：长春高新研发人员情况：长春高新研发人员情况 . 7 图图 10：长春高新研发投入及占营收比例：长春高新研发投入及占营收比例 . 7 图图 11：生长激素产品发展历：生长激素产品发展历程程. 9 图图 12：全球生长激素市场规模：全球生长激素市场规模 . 10 图图

11、 13：全球生长激素市场竞争格局：全球生长激素市场竞争格局 . 10 图图 14：国内样本医院生长激素市场规模：国内样本医院生长激素市场规模 . 12 图图 15：国内样本医院不同剂型生长激素销售占比：国内样本医院不同剂型生长激素销售占比 . 14 图图 16：Rani Pill 药物递送系统工作原理药物递送系统工作原理 . 16 图图 17：国内样：国内样本医院促卵泡激素销售额本医院促卵泡激素销售额 . 16 rQoRoOmRzQmNqPpOrMsPtN8OcMbRoMmMnPqRlOoOnMjMoOoQ8OoPoPvPsRmNwMtQqQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

12、及说明 3 / 30 长春高新长春高新/ /公司深度公司深度 图图 18：2019 年国内促卵泡激素市场格局年国内促卵泡激素市场格局 . 16 图图 19：2012-2020 年百克生物营收情况（亿元）年百克生物营收情况（亿元） . 17 图图 20：2012-2020 年百克生物净利润情况（亿元）年百克生物净利润情况（亿元） . 17 图图 21： 疫苗板块研发管线整理疫苗板块研发管线整理 . 17 图图 22：2014-2019 年国内流感发病人数年国内流感发病人数 . 18 图图 23：2014-2019 年国内流感死亡人数年国内流感死亡人数 . 18 图图 24：Sanofi 流感疫苗

13、全球销售情况流感疫苗全球销售情况 . 19 图图 25：GSK 流感疫苗全球销售情况流感疫苗全球销售情况 . 19 图图 26：阿斯利康：阿斯利康 Flumist 全球销售额全球销售额 . 19 图图 27：阿斯利康：阿斯利康 Flumist 全球销售额拆分全球销售额拆分 . 19 图图 28：2010-2020 年国内流感疫苗批签发情况年国内流感疫苗批签发情况 . 20 图图 29：2010-2020 年国内流感疫苗批签发份额年国内流感疫苗批签发份额 . 20 图图 30：北京怀柔地区推广：北京怀柔地区推广 2 针法后水痘发病率显著下降（针法后水痘发病率显著下降（1/10 万）万） . 21

14、 图图 31：2010-2020 年国内水痘疫苗批签发情况年国内水痘疫苗批签发情况 . 21 图图 32：百克生物水痘疫苗批签发情况：百克生物水痘疫苗批签发情况 . 21 图图 33：2010-2020 年国内水痘疫苗批签发份额年国内水痘疫苗批签发份额 . 21 图图 34：国内水痘疫苗研发管线情况：国内水痘疫苗研发管线情况 . 22 图图 35：2010-2020 年国年国内狂犬疫苗批签发情况内狂犬疫苗批签发情况 . 22 图图 36：2010-2020 年国内狂犬疫苗批签发格局年国内狂犬疫苗批签发格局 . 22 图图 37：2010-2020 年吉林迈丰狂犬疫苗批签发情况年吉林迈丰狂犬疫苗

15、批签发情况 . 23 图图 38：全球带状疱疹疫苗销售情况：全球带状疱疹疫苗销售情况 . 24 图图 39：2008-2016 年美国老年人带状疱疹接种率年美国老年人带状疱疹接种率 . 24 图图 40：国内带状疱疹疫苗研发管线情况：国内带状疱疹疫苗研发管线情况 . 24 图图 41：中成药板块收入情况：中成药板块收入情况（亿元）（亿元） . 25 图图 42：中成药板块利润情况（亿元）：中成药板块利润情况（亿元） . 25 图图 43：房地产板块收入情况（亿元）：房地产板块收入情况（亿元） . 25 图图 44：房地产板块利润情况（亿元）：房地产板块利润情况（亿元） . 25 表表 1：可转

16、债锁定期和业绩承诺：可转债锁定期和业绩承诺 . 5 表表 2：长春高新自主管线研发情况：长春高新自主管线研发情况 . 7 表表 3：长春高新合作研发情况：长春高新合作研发情况 . 8 表表 4：FDA 批准的生长激素适应症批准的生长激素适应症 . 10 表表 5：主要海外企业生长激素产品整理：主要海外企业生长激素产品整理 . 11 表表 6：中美各企业生长激素获批适应症对比：中美各企业生长激素获批适应症对比 . 11 表表 7：生长激素市场规模测算核心假设：生长激素市场规模测算核心假设 . 13 表表 8：生长激素市场规模测算：生长激素市场规模测算 . 13 表表 9：中美各企业生长激素获批适

17、应症对比：中美各企业生长激素获批适应症对比 . 14 表表 10：中美各企业生长激素获批适应症对比：中美各企业生长激素获批适应症对比 . 15 表表 11：全：全球上市的四价流感疫苗产品情况球上市的四价流感疫苗产品情况 . 18 表表 12：2020 年国内流感疫苗产品情况年国内流感疫苗产品情况 . 20 表表 13：全球上市的带状疱疹疫苗产品情况：全球上市的带状疱疹疫苗产品情况 . 23 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 30 长春高新长春高新/ /公司深度公司深度 1. 公司概览公司概览 长春高新成立于 1993 年，1996 年 12 月 18 日在深交所

18、挂牌上市，目前形成基因工 程制药、疫苗、中成药和房地产开发的业务版图。1996 年，长春高新与金磊博士共 同创建金赛药业，作为基因工程药物的商业化平台，公司持股 70%，1998 年第一支 国产人重组生长激素上市，2005 年和 2014 年分别上市水针和长效水针剂型。 图图 1：长春高新发展历程长春高新发展历程 数据来源：公司官网，公司年报，东北证券 可转债收购金赛少数股权， 股权结构理顺。可转债收购金赛少数股权， 股权结构理顺。 长春高新控股股东为长春高新超达投资， 实际控制人为长春新区国资委，股权占比为 18.8%。2019 年，长春高新通过发行附 有业绩承诺补充条款的股票和可转债收购金

19、磊、林殿海所持有的近 30%的金赛药业 股份，对控股公司金赛药业的持股率从 70%提升到 99.5%。通过持有长春高新的股 票及可转债，金磊也从原金赛药业的少数股股东成为长春高新的第二大股东，利益 与上市公司高度一致，公司股权结构和激励机制理顺。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 30 长春高新长春高新/ /公司深度公司深度 图图 2：长春高新股权结构：长春高新股权结构 数据来源：东北证券，公司年报 表表 1：可转债锁定期和业绩承诺：可转债锁定期和业绩承诺 期数 解锁条件 累计可解锁股份 第一期 自股份/可转换债券发行上市之日起 12 个月届满，且金 赛药业 2

20、019 年度实现净利润达到 155,810 万元，在审 计机构出具 2019 年度金赛药业业绩承诺实现情况专项 审核报告后的 10 个工作日起可解锁。 26.7412% 第二期 金赛药业 2019 年度及 2020 年度合计实现净利润达到 350,630 万元，在审计机构出具 2020 年度金赛药业业绩 承诺实现情况专项审核报告后的 10 个工作日起可累计 解锁。 60.1775% 第三期 金赛药业 2019 年度、2020 年度及 2021 年度合计实现 净利润达到 582,660 万元，在审计机构出具 2021 年度 金赛药业业绩承诺实现情况专项审计报告后的 10 个工 作日起课累计解锁。

21、 100% 生物制药板块驱动公司业绩高增长。生物制药板块驱动公司业绩高增长。 2010年至2019年间， 公司主营业务收入从11.66 亿元增长至 73.74 亿元，年化增长率达到 22.74%；归母净利润从 1.27 亿元增长至 23.49 亿元，年化增长率达到 30.89%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 30 长春高新长春高新/ /公司深度公司深度 图图 3：长春高新主营业务收入及同比增速：长春高新主营业务收入及同比增速 图图 4：长春高新归母净利润及同比增速：长春高新归母净利润及同比增速 数据来源：东北证券，公司年报 数据来源：东北证券，公司年报 生

22、物类制药占总收入的比例从 2010 年的 47.03%增至 2019 年的 78.97%。按控股公 司来看，2019 年金赛药业、百克生物以及华康药业分别为贡献了 89.25%、7.90%以 及 1.93%的毛利润。 图图 5：长春高新主营收入构成：长春高新主营收入构成 图图 6：长春高新毛利构成：长春高新毛利构成 数据来源：东北证券，公司年报 数据来源：东北证券，公司年报 近10年来， 公司毛利率稳定在80%左右， 净利率由2010年的10.9%逐步升至2020Q3 的 38.7%。同时随着营收规模的增加，公司期间费用率持续改善。 图图 7：长春高新盈利能力情况：长春高新盈利能力情况 图图

23、8：长春高新费用率情况：长春高新费用率情况 数据来源：东北证券，公司年报 数据来源：东北证券，公司年报 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 营业总收入（亿元）同比增速 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 25 归母净利润（亿元）同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20000192020H1 基因工程药品/生物类制药中成药房地产服务业

24、0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20000192020H1 基因工程药品/生物类制药中成药房地产服务业 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 毛利率净利率 -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 30 长春高新长春高新/ /公司深度公司深度 研发持续投入，自主研发持续投入，自主+合作双驱模式，加速推动

25、产品创新。合作双驱模式，加速推动产品创新。2019 年，公司研发团队 规模进一步增加至近 700 人， 占全体员工比例的 12.63%。 2019 年研发投入共计 4.06 亿元，同比增长 2.6%，占营收比例 5.5%。 图图 9：长春高新研发人员情况：长春高新研发人员情况 图图 10：长春高新研发投入及占营收比例：长春高新研发投入及占营收比例 数据来源：东北证券，公司年报 数据来源：东北证券，公司年报 长春高新子公司金赛药业目前拥有近 400 人的研发团队，金磊博士作为金赛药业的 创始人和核心研发人员，多年来带领团队陆续推出首个国产重组人生长激素粉剂、 全球首创的长效生长激素以及首款国产重

26、组人促卵泡激素，研发能力不断得到证明。 目前，金赛研发管线共有 24 个项目，其中金妥昔单抗注射液、金纳单抗冻干粉、曲 普瑞林微球、奥曲肽微球等 8 个项目处于临床阶段，适应症覆盖代谢、生长发育、 辅助生殖和肿瘤等多个领域。子公司百克生物作为主要的商业化疫苗生产研发平台， 目前拥有 12 项在研疫苗和 2 项在研单抗，其中带状疱疹减毒活疫苗、冻干人用狂 犬病疫苗（Vero 细胞）和吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗等处于临床阶段。 表表 2：长春高新自主管线研发情况：长春高新自主管线研发情况 自主管线自主管线 项目名称项目名称 研发阶段研发阶段 临床适应症临床适应症 金 赛 药 业 重组人生长

27、激素注射液 期 特发性矮小、 Prader-Willi 综合征、 CKD 引起的儿童生长障碍、 小于胎龄儿矮小儿童 聚乙二醇重组人生长激素注射液 期 成人生长激素缺乏症、Turner 综合征、儿童特发性矮小、小于 胎龄儿 注射用金纳单抗、金纳单抗冻干粉 期 SJIA 金妥昔单抗注射液 期 晚期胃或胃食管结合部腺癌 注射用醋酸奥曲肽微球 期 肢端肥大症 GLP-1 临床前 2 型糖尿病和肥胖的治疗 重组 CHO 细胞表达的复杂糖蛋白 临床前 辅助生殖 长效人促卵泡激素 临床前 女性促排卵 LHRH 拮抗剂 临床前 预防不成熟卵泡过早排出，帮助受孕 抗 PD-L1 全人源单克隆抗体 临床前 多种肿

28、瘤的治疗 双功能抗体 临床前 肿瘤治疗 双功能 Trap 临床前 肿瘤治疗 全人源单克隆抗体 临床前 用于炎症自身免疫性疾病 抗 IgE 人源化单克隆抗体 临床前 中重度过敏性哮喘 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2001720182019 研发人员数量（人）研发人员占比 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 2001720182019 研发投入金额（亿元）研发投入占营业收入比例 请务

29、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 30 长春高新长春高新/ /公司深度公司深度 百 克 生 物 单克隆抗体药物 临床前 阿尔茨海默病（老年痴呆症） 带状疱症减毒活疫苗 III 期 带状疱症减毒活疫苗 冻干人用狂犬病毒疫苗（Vero 细胞） III 期 冻干人用狂犬病毒疫苗（Vero 细胞） 吸附无细胞百白破（三组分）联合疫 苗 已获临床 批件 吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗 鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂） 临床前 鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂） 流感病毒裂解疫苗（BK-01 佐剂） 临床前 流感病毒裂解疫苗（BK-01 佐剂） 麻腮风联合疫苗 临床前 麻腮风联合

30、疫苗 阿兹海默病疫苗 临床前 阿兹海默病疫苗 肿瘤治疗性疫苗 临床前 肿瘤治疗性疫苗 冻干鼻喷重组新型冠状病毒疫苗（减 毒流感病毒载体） 临床前 冻干鼻喷重组新型冠状病毒疫苗（减毒流感病毒载体） RSV 重组蛋白疫苗 临床前 RSV 重组蛋白疫苗 全人源抗狂犬病毒单克隆抗体 临床前 全人源抗狂犬病毒单克隆抗体 全人源抗破伤风毒素单克隆抗体 临床前 全人源抗破伤风毒素单克隆抗体 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 临床前 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 数据来源：公司官网，百克生物招股说明书，东北证券 除了自主研发以外，长春高新还与积极与海内外公司共同研发生物制药。2018 年， 公司与冰岛安沃泰克在长春成

31、立合营企业，计划共同研发多钟重磅生物类似药并将 其引入中国市场。该项目的第一阶段预计将于 2021 年完成。2019 年与安能泰制药 合作兴建水凝胶贴片药品战略合作生产基地及水凝胶贴片药品实验室，长春高新获 得利多卡因透皮贴剂的中国大陆区域销售权。与美国 Amesino 公司共同设立抗体 平台合资公司，专注研发双特异性抗体药物。在疫苗方面，长春高新通过增资持股 广州思安信，将共享 RSV 疫苗的未来收益。通过相互许可协议，获得俄罗斯福特公 司的麻腮风联合疫苗的独家技术许可。2020 年 11 月子公司金赛药业获得台湾逸达 研发的甲磺酸亮丙瑞林产品的中国去权益。 表表 3：长春高新合作研发情况：

32、长春高新合作研发情况 合作研发合作研发 主要产品主要产品 合作内容合作内容 多类生物仿制药， 包括用于自身免疫、眼科、 肿瘤以及用于治疗严重免疫 和炎症疾病的生物药物 2018 年 9 月，与冰岛安沃泰克（Alvotech.hf）公司达成合作意向，共同设立爱沃泰克长 春高新生物制药有限公司； 2020 年 11 月，与扬子江集团达成协议，爱沃泰克和爱沃泰克长春高新生物制药有限公 司将共同负责在中国的生物仿制药的开发、注册和供应，扬子江药业将独家商业化候选 的生物仿制药品。 甲磺酸亮丙瑞林 2020 年 11 月， 台湾逸达将其持有的两个规格的甲磺酸亮丙瑞林产品中国区权益(包含该 产品的开发、推

33、广、销售、技术转移、技术转移后的本土化生产以及产品的全球非独占 性生产供货)转移给金赛药业。该产品主要用于治疗子宫内膜异位、子宫肌瘤、前列腺 癌、中枢性性早熟症。 5%利多卡因透皮贴剂 2019 年与安能泰制药合作兴建水凝胶贴片药品战略合作生产基地及水凝胶贴片药品实 验室，获得中国大陆区域销售权，该产品主要用于治疗带状疱疹后神经痛。 双功能抗体 2019 年，与美国 Amesino 公司共同设立抗体平台合资公司,长春高新持股 20%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 30 长春高新长春高新/ /公司深度公司深度 RSV 疫苗 2020 年 3 月，长春高新拟以

34、增资扩股的形式对广州思安信投资，持股 16.25%。 广州思安信拥有美国 CyanVac, LLC 研发的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗的中国权益的 独占许可及另外三种疫苗产品的全球权益。 麻腮风联合疫苗 2019 年 8 月，长春高新旗下百克生物与俄罗斯福特（FORT）国家生物医药公司达成专 有技术相互许可协议。 FORT 为百克生物提供在中国境内使用的一种预防麻疹、 腮腺炎、 风疹的联合活疫苗的独家专有技术许可， 百克生物为 FORT 提供在俄罗斯联邦境内使用 的一种预防水痘的减毒活疫苗。 数据来源：公司公告，东北证券 2. 生长激素：技术领先，强者恒强生长激素：技术领先，强者恒强 2.1.

35、 生长激素应用领域广泛，海外市场趋于成熟生长激素应用领域广泛，海外市场趋于成熟 生长激素是目前治疗矮小症的最主要药物。生长激素是目前治疗矮小症的最主要药物。生长激素是由人体脑垂体前叶分泌的一 种肽类激素，是促进人体生长发育的关键激素，能够促进身高的生长、心脏肾脏等 的功能完善和皮肤、内脏、骨骼、肌肉、性腺等的生长发育。缺乏生长激素是导致 矮小症的最主要的原因，重组人生长激素是近年来治疗矮小症的最重要的手段，目 前已成为公认的治疗矮小症最有效的药物。临床上，矮小症是指儿童的身高低于同 性别、同年龄、同种族儿童平均身高的 2 个标准差（-2SD） ，每年生长速度低于 5 厘 米者，生长激素缺乏是导

36、致矮小症的主因之一。 图图 11：生长激素产品发展历程生长激素产品发展历程 数据来源：网络资料整理，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 30 长春高新长春高新/ /公司深度公司深度 重组人生长激素于 1985 年被 FDA 批准用于儿童生长激素缺乏症，已有 30 多年的 临床使用经验。 截止目前 FDA 已批准的适应症达 11 个， 包括儿童生长激素缺乏症、 Turner 综合征、 Prader-Willli 综合征所致生长不足、 小于胎龄儿、 成人生长激素缺乏、 HIV 感染相关性衰竭综合征等。CFDA 批准的适应症共有 6 个，分别为内源性生长 激

37、素缺乏所引起的儿童生长缓慢、下丘脑-垂体生长激素缺乏症、SHOX 基因缺失、 Noonan 综合征及重度烧伤。 表表 4：FDA 批准的生长激素适应症批准的生长激素适应症 治疗领域治疗领域 时间时间 适应症适应症 矮小症 1985 儿童生长激素缺乏症 1993 慢性肾功能不全肾移植前 1996 Turner 综合征 2000 Prader-Willli 综合征所致生长不足 2001 小于胎龄儿 2003 特发性矮身材 2003 短肠综合征 2006 SHOX 基因缺失 2007 Noonan 综合征 其他 1998 成人生长激素缺乏 1996 HIV 感染相关性衰竭综合征 数据来源：FDA，东

38、北证券 自 1996 年全球第一支生长激素上市以来，经过 20 多年的发展，海外生长激素市场 趋于成熟，市场规模基本保持在 30 亿元左右。市场竞争格局稳定，包括诺和诺德、 辉瑞、 罗氏、 礼来和默克在内的五大医药企业占据了整个海外生长激素市场的80%。 其中，诺和诺德近 5 年来蝉联市场第一，2019 年销量占 33%。 图图 12：全球生长激素市场规模：全球生长激素市场规模 图图 13：全球生长激素市场竞争格局：全球生长激素市场竞争格局 数据来源：东北证券，公司年报 数据来源：东北证券，公司年报 市场海外生长激素产品主要集中于粉针和水针两种剂型,以含有 5mg 生长激素的产 品为例，海外平

39、均价格为 654.3 美元，约是国内同规格产品的 7 倍。诺和诺德作为 生长激素全球市场的领先者，在推动产品剂型朝着长效升级的同时，通过推出配套 使用的 NordiFlex 注射笔，有效提高患者依从度，进一步巩固了市场地位。 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 5 10 15 20 25 30 35 2001720182019 销售额（亿美元）增速 33% 16% 7% 11% 9% 23% 诺和诺德 辉瑞 罗氏 礼来 默克 其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 30 长春高新长春高新/ /公司深度公司深度

40、 表表 5：主要海外企业生长激素产品整理：主要海外企业生长激素产品整理 公司公司 产品产品 注射笔注射笔 其中：其中： 价格（价格（$） 诺和诺德诺和诺德 水针(3 种规格：5mg/10mg/15mg)； 水针 5mg/1.5ml 665.03 辉瑞辉瑞 粉针(2 种规格：5mg/12mg)； 水针含递送装置(10 种规格：0.2 mg-2.0mg)； 水针 1mg/0.25ml 996.07 罗氏罗氏 粉针(1 种规格：10mg); 水针(3 种规格：5mg/10mg/15mg) 水针 5mg/2ml 627.42 礼来礼来 粉针(4 种规格：5mg/6mg/12mg/24mg) 粉针 5m

41、g 668.20 默克默克 粉针(2 种规格：5mg/8.8mg) 粉针 5mg 656.53 5mg 生长激素的平均价格 654.30 数据来源：FDA、PharmacyChecker，东北证券 2.2. 国内生长激素渗透率提升空间巨大国内生长激素渗透率提升空间巨大 国内矮小症治疗渗透率仍处于低位。国内矮小症治疗渗透率仍处于低位。2019 年，我国 4-15 周岁儿童约 1.7 亿人，其中 处于 P3 以下（第 3 百分位）的矮小症儿童约有 500 万人，同时我国还有 3900 万身 高偏离儿童需要科学的身高综合管理。 生长激素治疗的患儿数量累计不超过 60 万， 整体治疗率不到 2%，与海

42、外 15%-20%的治疗渗透率差距较大。近年来，随着社会 进步和医疗水平提升，由饥饿、经济落后带来的传统性疾病对健康的影响在下降， 生长发育指标成为全球及各国家高度关注的内容， 健康中国 2030 战略提到，要 把 5 岁以下儿童生长迟缓率从 2013 年的 8.1%，降低到 2030 年的小于 5%。随着患 儿和家属治疗意识和治疗意愿不断提升，未来增量市场有望进一步扩容。 目前，国内批准的生长激素适应症共有 6 个，与海外批准的适应症种类个数还有一 定差距。 在拓展适应症方面， 金赛整体进度较快， 在研适应症中特发性矮小、 Prader- Willi 综合征、用于治疗肾移植前慢性肾脏疾病（C

43、KD）引起的儿童生长障碍，长效 生长激素适应症包括成人生长激素缺乏症、 儿童先天性卵巢发育不全 （Turner） 综合 征、小于胎龄儿矮小儿童、儿童特发性矮小；安科生物在研适应症包括成人生长激 素缺乏症、特发性矮小症，长效生长激素适应症包括用于治疗内源性生长激素缺乏 所致的儿童生长缓慢。 表表 6：中美各企业生长激素获批适应症对比：中美各企业生长激素获批适应症对比 批准批准 时间时间 适应适应 人群人群 适应症适应症 美国获批情况美国获批情况 中国获批情况中国获批情况 诺和诺和 诺德诺德 礼来礼来 辉瑞辉瑞 罗氏罗氏 默克默克 金赛金赛 安科安科 联合联合 赛尔赛尔 1985 儿童 儿童生长激

44、素缺乏症 1993 儿童 肾移植前慢性肾脏疾病（CKD）引 起的儿童生长障碍 期 1996 儿童 儿童先天性卵巢发育不全 （Turner）综合症 期 1996 儿童 HIV 感染相关性衰竭综合症 1997 儿童 FGFR3 突变的软骨发育不全适应 症 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 30 长春高新长春高新/ /公司深度公司深度 1997 成人 成人生长激素缺乏症 期 期 2000 儿童 Prader-Willi 综合症 期 2001 儿童 小于胎龄儿（SGA）所致矮小 2003 成人 短肠综合症 2003 儿童 儿童特发性矮小 期 期 2006 儿童 SHO

45、X 基因缺少但不伴 GHD 患儿 2007 儿童 Noonan 综合症 2015 成人 重度烧伤 数据来源：FDA，公司官网，东北证券 根据样本医院的统计数据，2013 年我国生长激素市场销售额为 10 亿元左右，2019 年达到 48.7 亿元。竞争格局方面，国内生长激素产品的主要生产商共有 7 家，包括 金赛药业、安科生物、联合赛尔、诺和诺德等。金赛药业早在 1998 年就已上市国内 第一支生长激素粉针，先发优势明显，市场份额长期占据领先地位。 图图 14：国内样本医院生长激素市场规模：国内样本医院生长激素市场规模 数据来源：东北证券，Wind 国内生长激素需求潜在市场巨大。国内生长激素需

46、求潜在市场巨大。据抽样调查结果显示，我国矮小症患者发病率为 3%，2019 年矮小症患者人数达到 452 万人，整体渗透率不足 2%。假设国内生长激 素渗透率将以每年 0.5pct 增速增长，按照人口发展的历史趋势，假设 4-9 岁儿童的 人口增长率为-2%， 10-14 岁儿童的人口增长率从为-3%。 同时假设到 2030 年我国患 者的治疗时长可以达到欧美发达国家水平，即延长至一年半（545 天）左右，平均 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 2000192020H1 销售量（亿元）同比增速

47、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 30 长春高新长春高新/ /公司深度公司深度 治疗时长按照 2.85%的增长率增长。 根据中华医学会发布的生长激素用药指南 2013 基因重组人生长激素儿科临床规范应用的建议 中的治疗剂量， 预计 2025 年我国生 长激素市场将超过 150 亿元，复合增长率达到 20%左右。 表表 7：生长激素市场规模测算核心假设：生长激素市场规模测算核心假设 核心假设核心假设 矮小症发病率矮小症发病率 3% 渗透率渗透率 2% 渗透率增长率渗透率增长率 0.5pct 4-9 岁儿童增长率岁儿童增长率 -2% 10-14 岁儿童增长率岁儿

48、童增长率 -3% 生长激素缺乏症儿童期的治疗剂量生长激素缺乏症儿童期的治疗剂量 0.075-0.15U/(kg*d) 按照 0.1U/(kg*d)计算） 生长激素缺乏症青春期的治疗剂量生长激素缺乏症青春期的治疗剂量 0.075-0.12U/(kg*d) 按照 0.1U/(kg*d)计算） 平均治疗时长平均治疗时长 400 天 治疗时长增长率治疗时长增长率 2.85% 数据来源： 2013 基因重组人生长激素儿科临床规范应用的建议 ，东北证券 表表 8：生长激素市场规模测算：生长激素市场规模测算 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 渗透率渗透率 3.00% 3

49、.50% 4.00% 4.50% 5.00% 5.50% 49 岁儿童总人数岁儿童总人数 7436 7287 7141 6999 6859 6721 49 岁矮小症患者总数岁矮小症患者总数 223 219 214 210 206 202 49 岁接受治疗患者总人数岁接受治疗患者总人数 6.7 7.7 8.6 9.4 10.3 11.1 49 岁接受治疗女患者总人数岁接受治疗女患者总人数 3.3 3.7 4.2 4.6 5.0 5.4 49 岁接受治疗男患者总人数岁接受治疗男患者总人数 3.4 3.9 4.4 4.8 5.3 5.7 49 岁男童平均体重岁男童平均体重 23.4 23.5 23.

50、7 23.8 23.9 24.0 49 岁女童平均体重岁女童平均体重 22.7 22.8 22.9 23.0 23.1 23.2 1014 岁儿童总人数岁儿童总人数 7256 7038 6827 6622 6424 6231 1014 岁矮小症患者总人数岁矮小症患者总人数 218 211 205 199 193 187 1014 岁接受治疗患者总人数岁接受治疗患者总人数 6.5 7.4 8.2 8.9 9.6 10.3 1014 岁接受治疗男患者人数岁接受治疗男患者人数 3.3 3.8 4.2 4.6 4.9 5.3 1014 岁接受治疗女患者人数岁接受治疗女患者人数 3.2 3.6 4.0