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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 医疗保健 制药、生物科技与生命科学 生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固 一年该股与沪深一年该股与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Summary 报告摘要 本篇点评报告本篇点评报告我们我们简单简单讨论讨论长春高新生长激素短期及长期的投资逻辑。长春高新生长激素短期及长期的投资逻辑。 短期短期新患新患恢复良好、 长效水针占比稳定提升。恢复良好、 长效水针占比稳定提升。 根据近期公司公开 交流信息,我们预计金赛 Q4 新患已恢复稳定增长,根据公司披露三季报 全年来看纯销仍能保持 20%左右稳定增长。用药结构方面,根据公司最新 公告纪
2、要数据我们预计 2020 年水针销售额占比为 70%-80%、长效水针占 比在 12%左右,对应约 4%的患儿数。在 2019 年公司完成长效水针的上市 后再观察的 IV 期临床之后,预计未来长效水针销售额占比将保持稳定提 升趋势。 中期中期渠渠道下沉值得期待, 适应症拓展贡献增量。道下沉值得期待, 适应症拓展贡献增量。 渠道下沉是提高 渗透率、 降低脱落率的核心, 也是为未来更健康、 更持久的发展奠定基础。 预计公司未来将逐渐加大对下沉工作的考核力度, 普通内分泌科医生通过 学习完全掌握生长激素补充疗法方案需要一定时间, 我们预计在一年以上 时间,预计渠道下沉的初步效果预计将于 2022 年
3、开始体现。 此外金赛长效水针治疗成人生长激素缺乏症已进入临床 II 期,参考 美国成人生长激素市场规模和占比 (公开信息显示美国约 74%生长激素使 用者年龄超过 20 岁),预计长效水针获批之后国内成人市场(治疗+保 健)也将得到迅速发展。 长期长期生生长激素治疗渗透率提升、公司龙头地位稳固。长激素治疗渗透率提升、公司龙头地位稳固。以 3%矮小 症发病率计算,截至 2019 年的 4-15 岁存量患儿约 587 万人,考虑金赛、 安科以及联合赛尔等市场主要参与企业的销售额以及定价情况, 预计期间 累计治疗患儿数仅 50-60 万人,存量市场渗透率仅为 10-12%。 对于生长激素补充市场来说
4、, 销售网络布局壁垒高、 医生培训成本和 转换成本双高,构成行业核心壁垒。金赛作为龙头企业,在产品质量、医 生教育方面有着绝对性优势, 进口企业和 Biotech 在组建队伍、 招标入院 销售方面存在多重阻碍,金赛 70%市占率格局稳固。 维持维持“买入”评级。“买入”评级。公司是国内生长激素龙头企业,疫苗业务独具特 色,整体收入与利润多年来保持稳健增长,近十年加权 ROE 稳定在 15%以 上 , 是 稀 缺 “ 消 费 升 级 ” 白 马 企 业 , 预 计 20-22 年 营 收 为 走势比较走势比较 Table_InfoTable_Info 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 4
5、05/356 总市值/流通(百万元) 181,683/159,809 12 个月最高/最低(元) 680.39/329.99 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相关研究报告:相关研究报告: 长春高新 (000661) 生长激素赛道 宽广,公司龙头优势稳固- 2020/12/31 长春高新 (000661) 利润保持快速 增长, 生长激素稳健发展趋势确定 -2020/10/27 长春高新 (000661) 业绩保持快速 增长,疫苗板块表现优异- 2020/08/20 (15%) 11% 36% 61% 87% 112% 20/1/6 20/3/6 20/5/6 2
6、0/7/6 20/9/6 20/11/6 长春高新沪深300 2021-01-04 公司点评报告 买入 长春高新(000661) 目标价: 昨收盘:448.91 公 司 研 究 报 告 公 司 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 公司点评公司点评报告报告 P2 生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 执业资格证书编码:S01 87.13/106.69/126.34 亿元、
7、归母净利润为 29.69/37.08/45.16 亿元,对 应当前 PE 为 61/49/40 倍,维持“买入”评级。 风险提示:风险提示:新患拓展不及预期,产品竞争降价超过预期,渠道下沉进 展不及预期,研发进展不及预期。 Table_ProfitInfo 盈利预测和财务指标:盈利预测和财务指标: 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7374 8713 10669 12634 (+/-%) 37.19 18.16 22.45 18.42 净利润(百万元) 1775 2969 3708 4516 (+/-%) 76.36 67.25 24.91 21.80 摊薄每
8、股收益(元) 4.39 7.33 9.16 11.16 市盈率(PE) 101.92 61.20 49.00 40.23 资料来源:Wind,太平洋证券注:摊薄每股收益按最新总股本计算 qRtMpPnQwPqRrOrQtOqNtN8ObPbRoMpPmOoPeRoOoPfQoOtN9PnMrQNZtRqOxNrQoR 公司公司点评点评报告报告 P3 报告标题生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、一、 新患入组增速终将恢复,产品结构升级趋势明新患入组增速终将恢复,产品结构升级趋势明确确 . 5
9、 (一) 前期疫情影响新患入组,Q4 已恢复稳定增长 . 5 (二) 剂型升级进程稳步推进. 6 二、二、 渠道下沉提升覆盖率、适应症拓展贡献增量渠道下沉提升覆盖率、适应症拓展贡献增量 . 7 (一) 渠道下沉效果值得期待. 7 (二) 产品组合构建大儿科业务,掘金成人适应症增量市场 . 8 三、三、 长期生长激素市场潜力十足,金赛具有强大竞长期生长激素市场潜力十足,金赛具有强大竞争优势争优势 . 10 (一) 生长激素治疗远期市场空间广阔 . 10 (二) 竞争格局良好,公司龙头地位稳固 . 11 四、四、 投资建议和盈利预测投资建议和盈利预测 . 12 五、五、 风险提示风险提示 . 13
10、 公司公司点评点评报告报告 P4 生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1:金赛药业历年营收(亿元) . 5 图表 2:金赛药业近两年单季度收入及增速 . 5 图表 3:金赛药业历年净利润和净利率 . 6 图表 4:金赛增 IV 期临床试验牵头人 . 7 图表 5:金赛增 IV 期临床试验结果 . 7 图表 6:金赛药业生长激素样本医院各省份销售额 . 8 图表 7:全球生长激素主要适应症及获批时间 . 9 图表 8:2004 年美国生长激素各年龄段处方占比 . 9 图表 9:国内
11、生长激素儿童远期市场规模测算 . 10 图表 10:生长激素样本医院销售额格局 . 12 图表 11:全球长效生长激素研发情况 . 12 公司公司点评点评报告报告 P5 生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、一、 新患入组新患入组增速增速终将恢复终将恢复,产品结构升级趋势明确,产品结构升级趋势明确 ( (一一) ) 前期疫情影响新患入组,前期疫情影响新患入组,Q4Q4 已恢复稳定增长已恢复稳定增长 受疫情影响,前三季度金赛新患入组和纯销增速均有所下滑受疫情影响,前三季度金赛新患入组和纯销增速均有所下滑
12、 根据草根调研信息, 本年度子公司金赛药业生长激素的新患入组受到疫情影响, 预 计影响主要体现在两个方面,由于大部分城市的疫情管制措施,使得公司的 1)线下相 关患者教育推广活动开展受到限制;2)患儿城际转诊渠道受阻,主要体现在 Q1(疫情 高发) 和 Q3 (返校季部分地区教委政策影响患儿流动) 。 结合以往公司业绩判断通常 Q1 和 Q3 的寒暑假为公司新患拓展的高峰,因此我们预计受疫情影响金赛前三季度的新患 入组增速有所放缓。 某个时间区间新患入组的数量决定了公司一定时间段的销售收入。根据年报数据, 子公司金赛药业在 2017-2019 年均保持 50%以上的收入增速, 而今年受疫情影响
13、半年报 和三季报披露数据里金赛 H1 和 Q1-Q3 收入增速分别降至 18.47%和 16.35%,2020 年前 三季度的单季度收入增速分别在为 8%、31%和 13%左右,这与上述判断相符。 图表 1:金赛药业历年营收(亿元) 图表 2:金赛药业近两年单季度收入及增速 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 资料来源:公司公告及公开会议信息,太平洋研究院整理 预计金赛预计金赛 Q4Q4 新患已恢复稳定增长,新患已恢复稳定增长,2020 年全年利润端表现将优于收入年全年利润端表现将优于收入 根据公司近期公告的投资者交流纪要, 由于疫情逐步得到控制, 鉴于前期市场开拓 基础和产品较高的覆盖程度
14、, 金赛十月份新患入组恢复情况良好, 考虑到四季度国内疫 情控制程度较好,我们预计金赛单季度收入增速大概率恢复至 20%以上增速, 全年来看 纯销仍有望实现 20%左右稳定增长。 对于利润端而言,由于疫情期间金赛的销售费用得到良好控制,根据 H1 合并报表 数据,上半年销售费用率(大部分为金赛生长激素相关)为 31.64%,下降近 3pct,其中 Q2 销售费用率仅为 27.40%(-6.85pct),细化来看主要是上半年受疫情影响职工薪酬 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 营收 同比增速(右轴) 0% 5% 10% 15% 20%
15、25% 30% 35% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 营收(亿元) 同比增速(右轴) 公司公司点评点评报告报告 P6 生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 及福利和运费同比减少 0.49 亿元。受益于此,2020 年金赛净利率提升明显(2019 年 之前净利率在 35%-41%,2020 年前三季度提升至 47%),这也使得净利润增速快于收入 增速,预计这种态势将持续全年。 图表 3:金赛
16、药业历年净利润和净利率 资料来源:公司公告,太平洋研究院整理 我们判断明年纯销有望恢复快速增长我们判断明年纯销有望恢复快速增长 疫情影响退散, 我们判断明年纯销有望恢复快速增长。 考察每月新患入组对年度纯 销金额的影响,根据草根调研信息目前生长激素的平均用药时长在 13-14 个月,入组 越靠后的新患对来年也即 2021 年的纯销影响越大,从患者滚动的角度来说,相较于完 全没有新冠疫情影响的理想状态, 2020 年新患增速的下滑势必会使得 2021 年纯销额小 于理想状态下的数额。但实际上根据前述分析若 Q2 和 Q4 新患增长情况较好,仍可部 分弥补这一损失。 展望明年的新患入组, 由于终端
17、生长激素缺乏的患儿数量庞大, 而国内生长激素的 存量市场的治疗渗透率较低(下文详述) ,而疫情仅仅对公司线下的销售推广和学术活 动产生影响,并未使得潜在需求消失,因此我们假设 2021 年在疫情稳定的情况下,结 合草根调研过去几年新患的大体增长情况,明年新患增速有望恢复至 20%以上,根据我 们模拟的新患滚动模型,预计 2021 年的生长激素纯销增速有望超过 35%(综合长效水 针占比提高的影响) 。 ( (二二) ) 剂型升级进程稳步推进剂型升级进程稳步推进 IVIV 期临床完成打消疑虑,长效水针销售额占比将稳步提升期临床完成打消疑虑,长效水针销售额占比将稳步提升 公司长效生长激素金赛增于
18、2014 年获批上市,为全国乃至全球首个上市的长效生 长激素。长效每周注射一次的用药频次相比于普通水针和粉针的一天一次注射有着绝 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5 10 15 20 25 净利润(亿元)净利率(右轴) 公司公司点评点评报告报告 P7 生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 对优势, 但从上市以来长效水针的使用比例并未得到显著提升。 我们预计主要有以下两 个因素造成: 1) 长效水针为 first-in-class 的创新产品, 没有可
19、参考和借鉴的国外使用经验, 行业的用药规范、医患的教育培训需要金赛逐渐建立; 2)金赛增的使用费用约为 1.5 万元/月,相比于水针和粉针而言价格较贵。 为确定行业用药规范同时培训相关医生,公司自 2014 年金赛增上市后即开始在全 国启动大样本 IV 期临床工作,临床纳入 2952 例 GHD 儿童、全国共 83 家儿科/儿科内 分泌专科医院参与研究, 华中科技大学同济医学院附属同济医院罗小平教授、 浙江大学 医学院附属儿童医院傅君芬教授、首都医科大学附属北京儿童医院巩纯秀教授和复旦 大学附属儿科医院罗飞宏教授为研究牵头人,试验于 2019 年底公布相关数据,结果显 示治疗 26 周、52
20、周、104 周、156 周金赛增各剂量组 HV 和 HTSDS 相较基线均显著提 升。金赛增 0.2mg/kg/w 剂量组在治疗第 26 周 HV 为 11.06 厘米/年,在 156 周 HV 为 8.49 厘米/年。 根据公司最新公开投资者交流纪要 , 2020年前三季度水针销售额占比在70%-80%、 长效水针占比在 12%左右,对应不到 4%的患儿数。随着大型 IV 期临床完成,我们预计 未来医生与家长对长效水针的接受度加速提升,制约长效水针的医患教育因素得以解 除,长效水针销售额占比将保持稳定提升趋势。 图表 4:金赛增 IV 期临床试验牵头人 图表 5:金赛增 IV 期临床试验结果
21、 资料来源:金赛药业官网,太平洋研究院整理 资料来源:金赛药业官网,太平洋研究院整理 二、二、 渠道下沉提升覆盖率、渠道下沉提升覆盖率、适应症拓展贡献增量适应症拓展贡献增量 ( (一一) ) 渠道下沉渠道下沉效果效果值得期待值得期待 渠道下沉是提高渠道下沉是提高生长激素治疗生长激素治疗渗透率、降低渗透率、降低患儿患儿脱落率的核心脱落率的核心 公司公司点评点评报告报告 P8 生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 从 2019 年 Wind 样本医院销售额数据来看,金赛生长激素销售额目前仍集中在一 线城市或省
22、份,前四大省市为广东(纳入样本医院数较多) 、上海、北京和浙江,合计 占比达到 58%。考虑到一线省市的开拓日趋成熟, 根据草根调研部分内分泌专家甚至出 现 “产能瓶颈” (专家工作时间可接待患儿数趋于饱和) , 此外部分地区患儿需定期赴一 线或省会城市就诊会带来较大不便, 对于金赛而言, 中长期的渠道下沉工作势在必行, 我们预计公司未来将逐渐加大对下沉工作的考核力度,主要体现在对非省会城市或二 线城市的覆盖医院和新的医生 (完全掌握生长激素补充疗法) 的培养方面。 普通内分泌 科医生通过学习, 完全掌握生长激素补充疗法方案需要一定时间, 我们预计在一年以上 时间,预计渠道下沉的初步效果将于
23、2022 年开始逐渐体现,中期来看覆盖率的提升将 是支撑新患入组稳定增长的重要动力。 图表 6:金赛药业生长激素样本医院各省份销售额 资料来源:Wind 医药库,太平洋研究院整理 ( (二二) ) 产品组合构建大儿科业务,掘金成人适应症增量市场产品组合构建大儿科业务,掘金成人适应症增量市场 从生长激素等内分泌治疗药物出发,逐步构建大儿科产品管线从生长激素等内分泌治疗药物出发,逐步构建大儿科产品管线 生长激素的处方一般由医院的儿科和内分泌科医师为主,而儿童在生长发育过程 中除生长激素分泌不足外, 同样会出现各种其他内分泌方面的疾病, 金赛作为国内生长 激素龙头, 其销售人员最多、 覆盖医院和医师
24、数最多, 天然具备发展大儿科产品管线的 公司公司点评点评报告报告 P9 生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 渠道优势, 如针对女性儿童存在性早熟的矮小症, 可联合使用促性腺激素释放激素类似 物(GnRH-a)和生长激素;而男性存在性早熟的矮小症则可采用芳香化酶抑制剂+生长 激素。金赛作为国内质地优良的生物制剂企业,在研管线中醋酸曲普瑞林微球 I 期临 床已完成,未来若上市将助力公司打造大儿科产品管线。 成人生长激素应用市场潜力十足成人生长激素应用市场潜力十足 对比国内外生长激素的使用人群,我们发现欧美国
25、家成人对生长激素的使用占比 远高于国内。回顾历史来看,生长激素于 1985 年获得 FDA 批准上市,最初的适应症拓 展均为儿童相关疾病,直至 1996-1997 年陆续获批成人相关适应症,其中成人生长激 素缺乏症(AGHD)市应用相对主流的适应症。 随着学术界陆续出现相关研究发现生长激素在在抗衰老、减肥治疗和促进肌肉生 长等方面可能具备疗效, 国外 (尤其是美国) 成人对生长激素的超适应症使用占比迅速 提升,根据 JAMA 文章数据,2004 年即美国生长激素上市后近 20 年,74%的生长激素处 方为 20 岁以上成年人购买、44%处于 40-59 岁之间, 当年生长激素的处方中存在 30
26、%为 超适应症使用,据估计当年有 2.5-3 万名老年人接受了生长激素抗衰老的治疗。 尽管从全球来看,生长激素保健相关的获益目前并未得到权威临床或各国药监局 的认可,但我们认为对于国内而言,生长激素的非儿科发展可以先从 AGHD 的适应症起 步, 树立主流医生中生长激素替代治疗的观念, 并通过临床逐步探索增肌减脂以及抗衰 老等的功效。 由于国内目前生长激素竞争格局相对较好, 金赛作为龙头还拥有长效水针 的全球性先发优势, 在市场开拓意愿和研发投入方面均具备足够的支撑, 目前金赛长效 水针治疗成人生长激素缺乏症已进入临床 II 期, 处于患者招募阶段, 预计可于 2023 年 获批。参考美国成人
27、生长激素市场规模和占比,预计长效水针获批之后国内成人市场 (治疗+保健)也将得到逐渐得到发展。 图表 7:全球生长激素主要适应症及获批时间 图表 8:2004 年美国生长激素各年龄段处方占比 资料来源:金赛药业官网,太平洋研究院整理 资料来源:Medscape,太平洋研究院整理 20岁以下, 26% 20-39岁, 30% 40-59岁, 44% 公司公司点评点评报告报告 P10 生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 三、三、 长期长期生长激素市场潜力十足,金赛具有强大竞争优势生长激素市场潜力十足,金赛具
28、有强大竞争优势 ( (一一) ) 生长激素治疗生长激素治疗远期市场空间广阔远期市场空间广阔 存量市场治疗渗透率存量市场治疗渗透率在在 10%10%左右左右 考虑存量市场,生长激素治疗儿童矮小症的窗口在 4-15 岁之间,以 2019 年为节 点根据历年新生儿计算此年龄段儿童人数约 1.96 亿人(儿童期间死亡人数较少,暂不 考虑) ,仍以中华医学会抽样调查的国内 3%矮小症的发病率计算,即对应 4-15 岁存量 患儿约 587 万人,由于远期来看各适应症均会得到拓展,预计有超过 500 万的潜在患 者适用生长激素进行矮小症的治疗。 根据公司以及安科生物等上市企业的年报销售数据和公开调研信息,结
29、合样本医 院水针和粉针的销售额占比以及粉针/水针/长效水针年用药金额为 2.5/6/18 万/人的 假设,我们通过模型测算 2008-2019 年(4-15 岁对应销售年份)期间累计治疗患儿数 约在 50-60 万人,存量市场渗透率在 10%-12%。 远期远期增量市场增量市场天花板在天花板在 200200 亿元以上亿元以上 考虑增量市场, 仍以 3%矮小症发病率来计算, 若未来每年新生儿数量在 1300-1400 万左右,对应新增患儿将达到 40 万人级别,目前全行业每年新治疗患儿数不到 15 万 人, 因此潜在可渗透患者池将以滚雪球方式持续扩大。 随着高新、 安科等持续的市场扩 张,假设远
30、期稳态阶段全行业每年开发 75%增量患儿即 30 万新患(考虑到潜在患儿全 部接受治疗难度较大,若以 75%为渗透目标此时仍可保证存量患者池温和扩大) ,随着 未来经济水平提高,水针和长效水针对短效粉针的替代趋势确定,假设未来粉针/水针 /长效患儿人数占比达到 15%/70%/15%,用药时长提升至 16 个月,对应人均支出将为 9.7 万元,对应 30 万/年的新患可计算出远期市场容量在 291 亿元,对比 2019 年不到 50 亿元的市场规模仍有极大的增长空间。 图表 9:国内生长激素儿童远期市场规模测算 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 远期增量市场新患渗透率 60% 75% 75% 对应
31、患儿数 24 万人 30 万人 30 万人 粉针(2.5 万元/年)患者人数占比 25% 15% 10% 水针(6 万元/年)患者人数占比 65% 70% 70% 长效(18 万元/年)患者人数占比 10% 15% 20% 人均年费用 6.33 万元 7.28 万元 8.05 用药时长 15 个月 16 个月 18 个月 人均费用 7.91 万元 9.70 万元 12.08 万元 远期市场规模远期市场规模 237 亿元亿元 291 亿元亿元 362 亿元亿元 资料来源:Wind 医药库,太平洋研究院整理 公司公司点评点评报告报告 P11 生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固生长激素赛道宽广,公司
32、龙头优势稳固 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 ( (二二) ) 竞争格局良好,竞争格局良好,公司龙头地位稳固公司龙头地位稳固 金赛在行业规范上具备绝对领先地位金赛在行业规范上具备绝对领先地位 不同于其他治疗性的药物, 对于生长激素之类的内分泌治疗, 由于治疗方案的确认 (如用药剂量、治疗时长、相关副作用的应对等)需要医生综合衡量患儿身高体重、骨 龄以及体内激素的动态水平, 并没有固定的行业规范。 因此对于企业而言, 需要根据自 有产品特点 1)通过大量临床实践持续完善和丰富治疗方案;2)搭建完善的学术推广 和医生培训体系。 由于全国具备培训基础的儿科或内分泌科医生数量
33、有限(需要具备相关理论和类 似的内分泌治疗临床经验等) ,且医生培训成本和转换成本双高,因此潜在医生是行业 核心资源,从远期看具备更庞大销售队伍、经验更加丰富的企业在渠道下沉以及 “新 医生”的培训方面优势明显。金赛生长激素产品 1998 年上市首次在国内推广小儿适应 症, 与内分泌科共同探讨制定生长激素补充方案, 在一定程度上可以认为金赛培养了国 内生长激素补充方案处方医生, 并为医生提供了大量的临床经验, 在产品质量、 医患黏 性、教育培训方面有着绝对优势。 水针和长效水针市场占有率稳固水针和长效水针市场占有率稳固 分剂型讨论竞争格局, 水针方面我们预计未来的竞争主要集中在国内金赛、 安科
34、和 联合赛尔等企业之间竞争。金赛水针剂型于 2005 年上市,迄今使用已超过 15 年,在 产品的活性、 稳定性等各项指标和实际临床疗效上均已成为金标准品种, 水针的市场格 局仍将由金赛主导。 长效生长激素方面, 由于各长效生长激素尽管实现缓释原理各异, 但我们预计各产 品的有效成分、 治疗效果等核心内容差别不大, 结合前述竞争壁垒的情况, 市场仍会遵 循“先发者占优”的规则。目前金赛已积累较多处方医师资源,预计在竞争者的长效水 针上市时金赛的长效水针已积累近 10 年使用经验(考虑到竞争者需大规模铺设销售渠 道) ,医患认可度仍将大幅领先竞品,公司龙头地位无虞。进口企业和潜在 Biotech
35、 竞 争企业在组建队伍、招标入院销售方面存在多重阻碍,金赛 70%市占率格局稳固。 公司公司点评点评报告报告 P12 生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 10:生长激素样本医院销售额格局 图表 11:全球长效生长激素研发情况 资料来源:Wind 医药库,太平洋研究院整理 资料来源:互联网资料整理,太平洋研究院整理 附(对未来价格体系的判断) :附(对未来价格体系的判断) : 政策压力降价方面, 由于目前生长激素通过医保销售 (住院统筹账户报销) 占比极 少, 对医保资金的消耗也极少, 从疾病治疗需
36、求的迫切性来说, 生长激素短期面临集采 的压力相对有限。另一方面由于各家企业生长激素(主要是水针)产品结构、质量仍存 在差别,且医生转换的学术教育成本高,因此我们认为水针生长激素集采难度较大。 竞争压力降价方面, 目前行业参与企业较少, 其中金赛作为国内先驱起到示范和带 头作用,行业发展仍以良性竞争合作共同促进生长激素认知度和渗透率提升为主旋律, 企业主动降价可能性不大。 此外由于生长激素处方医生的培训成本和转换成本极高, 企 业通过降价来抢占竞争对手市场的难度也较大,降价反而会损害自身利益。 四、四、 投资建议和盈利预测投资建议和盈利预测 展望未来,核心生长激素和疫苗资产业绩快速展望未来,核
37、心生长激素和疫苗资产业绩快速增长的基础稳固增长的基础稳固 金赛药业作为国内生长激素龙头, 产品线齐全, 长效水针为目前国内独家品种, 今 年由于疫情影响, 预计部分月份新患开拓有所波动, 但我们预计销售端全年仍有望实现 20%左右稳健增长,随着明年公司各项经营恢复常态,生长激素销售有望在低基数效应 下实现快速增长。 中期来看竞争格局良好, 目前国内生长激素渗透率仍较低, 未来金赛 有望充分受益于渗透率提升和适应症拓展带来的行业扩容;另一大核心品种重组促卵 泡素 rh-FSH 为国内唯一重组产品,销售额处于快速增长阶段,据登记号 CTR20171088 公开信息新适应症“辅助生殖技术或超排卵”I
38、II 期临床已完成,获批有望进一步促进 市占率提升。 百克生物作为公司疫苗核心资产,今年业绩受水痘疫苗和新品鼻喷流感疫苗拉动 增速强劲,截至目前 2020 年水痘减毒活疫苗批签发量约 818 万支,在工艺改造之后实 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000182019 金赛药业安科生物联合赛尔其他 产品或在研产品产品或在研产品开发阶段开发阶段公司公司长效化技术长效化技术 聚乙二醇重组人生长激素注射液国内上市金赛药业PEG修饰 聚乙二醇重组人生长激素注射液国内III期完成安科生物PEG修饰 Y型P
39、EG化重组人生长激素注射液国内III期特宝生物 PEG修饰 Eftansomatropin国内III期天境生物 融合蛋白(hyFc Technology) TransCon hGH欧美报产,国内III期Ascendis PEG修饰(TransCon Technology) 注射用重组人血白蛋白-生长激素 融合蛋白 国内I期浙江优诺金融合蛋白 somatrogonIII期辉瑞/OPKO融合蛋白(CTP) somapacitan美国成人适应症获批诺和诺德氨基酸侧链修饰 公司公司点评点评报告报告 P13 生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固生长激素赛道宽广,公司龙头优势稳固 请务必阅读正文之后的免责条
40、款部分 守正 出奇 宁静 致远 现稳定上量;新品鼻喷流感疫苗上市后即展示出快速增长势头,2020 年批签发合计近 157 万支,在目前多地流感病毒裂解疫苗缺货的情况下有望快速形成销售贡献业绩, 预 计全年收入增速仍可保持 50%以上。公司于 2020 年 6 月公告百克生物启动分拆上市程 序,百克除已上市水痘减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗(Vero 细胞)以及新品鼻喷流感 疫苗外,根据 CDE 审评和药物临床试验登记与信息公示平台数据目前在研管线还包括 重磅带状疱疹减毒活疫苗(III 期,GSK 带状疱疹疫苗全球销售额超 20 亿美元) 、冻干 Vero 狂苗(III 期) 、吸附无细胞百白破疫苗
41、(三组分) (获批临床)等品种,参考国内 目前疫苗上市企业估值水平,百克生物分拆后或将迎来估值重构。 长期来看, 生长激素治疗渗透率持续提升、 鼻喷流感疫苗也将分享流感疫苗接种意 识提升的红利, 在研重磅带状疱疹减毒活疫苗持续推进, 上述两项核心资产可贡献稳定 现金流。 盈利预测盈利预测 维持“买入”评级。公司是国内生长激素龙头企业,疫苗业务独具特色,整体收入 与利润多年来保持稳健增长,近十年加权 ROE 稳定在 15%以上,是稀缺“消费升级”白 马 企 业 , 预 计 20-22 年 营 收 为 87.13/106.69/126.34 亿 元 、 归 母 净 利 润 为 29.69/37.08/45.16 亿元,对应当前 PE 为 61/49/40 倍,维持“买入”评级。 五、五、 风险提示风险提示 新患拓展不及预期, 产品竞争降价超过预期, 渠道下沉进展不及预期, 研发进展不 及预期。