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1、 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 生物制品生物制品 优势优势细分细分赛道赛道龙头龙头 良好机制注入良好机制注入活力活力 生长激素和水痘疫苗龙头,优秀的机制保障长期发展生长激素和水痘疫苗龙头,优秀的机制保障长期发展 长春高新成立于 1993 年 6 月,主营业务以生物制药、中成药生产 及销售为主,辅以房地产开发、物业管理等。公司是我国生长激素 细分市场的龙头, 也是水痘疫苗细分领域的龙头公司。 公司在管理 子公司方面体现出两大特点, 分别从股权和工作授权上给予科学家 较大的发挥空间,优秀的机制成为公司长期发展的稳定基础。 重大资产重组完成,公司进入发展新阶段重大资产重组完成,公
2、司进入发展新阶段 金赛药业是长春高新的核心子公司, 金磊先生作为金赛药业的核心 人员、 主要技术发明人、 管理人, 直接持有金赛药业 24%股权。 2019 年之前, 金磊先生带领金赛从无到有, 先后开发出国产首支生长激 素、全球首支长效生长激素,并成功实现规模化和商业化,2019 年实现净利润 19.7 亿元。2019 年,上市公司完成了对金赛药业少 数股权的收购。 至此, 上市公司与金赛药业核心人员在战略上实现 高度契合,公司进入新的发展阶段。 金赛药业:产品驱动,深度布局金赛药业:产品驱动,深度布局 金赛药业成立于 1997 年,是我国生长激素领域的龙头及辅助生殖 领域的重要参与者。 我
3、们认为, 中国生长激素适应症拓展和渗透率 提升仍有较大提升空间,处于快速成长阶段,同时,生长激素的产 能和销售特征决定了生长激素集采可能性较小。 金赛药业拥有最全 剂型、 最强的生长激素销售渠道和最大的市场份额, 成长确定性高。 辅助生殖方面,金赛药业的重组促卵泡素在经过多年学术推广后, 临床认可度迅速提升,市场份额随之迅速提升。 疫苗:水痘疫苗龙头,创新疫苗逐步上市疫苗:水痘疫苗龙头,创新疫苗逐步上市 公司疫苗业务由上市公司、 百克生物和瑞宙生物三个主体承担。 其 中,百克生物是目前商业化的主要主体,包括 3 个上市品种和 2 个处于临床 III 期阶段的品种。2019 年,百克生物收入达到
4、 10 亿 元,净利润 1.75 亿元。瑞宙生物以肺炎疫苗研发为主。上市公司 则通过引进合作进行病毒载体的呼吸道合胞病毒 (RSV) 疫苗研发。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 预计 2020-2022 年,营业收入分别为 90.9 亿元、113.7 亿元、139.6 亿元,归母净利润分别为 27.3 亿元、36.8 亿元、46.7 亿元,同比 增长 53.9%、34.6%、27.0%。对应 PE 分别为 35.9X、26.6X、21.0X。 维持买入评级。 风险提示风险提示 产品价格下降风险导致收入利润不及预期。 生产和批签发进度不达 预期。 维持维持 买入买入 贺菊颖贺菊颖 010-
5、86451162 执业证书编号:S01 袁清慧袁清慧 执业证书编号:S01 发布日期: 2020 年 03 月 27 日 当前股价: 512.9 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相对市场表现(%) 1 个月 3 个月 12 个月 8.67/16.13 20.2/28.27 80.51/88.26 12 月最高/最低价(元) 544.4/268.01 总股本(万股) 20,236.01 流通 A 股(万股) 16,999.2 总市值(亿元) 1,037.91 流通市值(亿元) 871.89 近 3
6、 月日均成交量(万) 282.16 主要股东 长春高新超达投资有限公司 18.8% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 20.03.02 【 中信建投 医药生物 】长春高 新 (000661):重磅疫苗产品获批, 疫苗板块 高增长可期 19.01.16 【中信建投生物制品】长春高新 (000661):业绩符合预期, 金赛维持高增 长 18.10.23 长春高新(000661):业绩符合预期, 生物药持续高增长 -12% 8% 28% 48% 68% 88% 2019/3/27 2019/4/27 2019/5/27 2019/6/27 2019/7/27 2019/8/27 2019/
7、9/27 2019/10/27 2019/11/27 2019/12/27 2020/1/27 2020/2/27 长春高新上证指数 长春高新长春高新(000661)(000661) 上市 A 股公司深度报告 长春高新长春高新 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 生长激素龙头,疫苗业务亦有亮点 . 1 生长激素和疫苗细分领域的龙头 . 1 长春新区国资委为公司实际控制人,旗下业务以生物医药为主 . 1 利润增长强劲 . 2 优秀的机制保障长期发展 . 3 重大资产重组完成,公司进入发展新阶段 . 4 理顺机制,解决核心人员激励问题 . 4 设置业绩承诺,分批解锁 . 4 金赛药业:产品驱动,深
8、度布局 . 5 生长激素适应症广泛,其中特发性矮小覆盖人群最广 . 5 中国生长激素渗透率仍有较大提升空间 . 6 中国生长激素市场包括矮小症、改善身高和美容,空间大 . 7 中国生长激素市场处于快速成长阶段 . 7 金赛药业拥有最全剂型 . 8 金赛药业拥有最强生长激素销售渠道和最大市场份额 . 9 产能和销售特征决定,生长激素大范围集采可能性小 . 10 促卵泡素:高性价比带来进口替代机会 .11 疫苗:水痘疫苗龙头,创新疫苗逐步上市 . 14 水痘疫苗进口替代完成,百克生物为市场龙头. 14 收购迈丰药业获得狂犬疫苗,生产设备处于检修升级阶段 . 15 鼻喷流感疫苗:方便无痛,有望成为
9、5-10 亿元产品 . 16 带状疱疹疫苗研发进度国产领先 . 17 RSV 疫苗:疫苗难题、曙光初现,公司前瞻布局 . 18 肺炎疫苗:布局 20 价结合疫苗和 23 价多糖疫苗 . 19 中药和房地产平稳运行 . 21 盈利预测与投资评级 . 22 风险分析 . 22 报表预测 . 24 图表目录图表目录 图表 1: 长春高新历史发展脉络 . 1 图表 2: 长春高新股权结构及参控股子公司 . 2 图表 3: 2007-2019 年长春高新收入和利润 . 2 图表 4: 2007-2019 年长春高新医药板块净利润构成 . 2 图表 5: 子公司核心管理人员持股比例 . 3 图表 6: 上
10、市公司向交易对方金磊、林殿海分别支付对价的金额 . 4 图表 7: 锁定股份及可转债解锁条件 . 4 oPpQqQtPrMsMtRpOqPzQtQ8ObP7NpNrRtRnNfQnNmPlOnPuMbRoOyQxNtPyQuOsPrP 上市 A 股公司深度报告 长春高新长春高新 请参阅最后一页的重要声明 图表 8: 2013-2019 年金赛药业收入及增长 . 5 图表 9: 2013-2019 年金赛药业净利润及增长 . 5 图表 10: 美国生长激素适应症获批历史 . 5 图表 11: 美国重组人生长激素渗透率测算 . 6 图表 12: 生长激素市场分类及开发程度 . 7 图表 13: 2
11、006-2020E 中国生长激素市场规模(亿元) . 7 图表 14: 不同剂型生长激素年治疗费用比较 . 8 图表 15: 不同剂型生长激素抗体发生率比较 . 8 图表 16: 全国销售生长激素医院覆盖比例 . 9 图表 17: 全国独家销售生长激素覆盖比例 . 9 图表 18: PBD 样本医院生长激素竞争格局 . 9 图表 19: 生长激素品种规格及产能整理 . 10 图表 20: 辅助生殖用药 .11 图表 21: PDB 样本医院 2012-2019 年 重组人促卵泡激素竞争格局 . 12 图表 22: 国内市场主要促性腺素类药物 . 12 图表 23: 重组人促卵泡激素对比 . 1
12、2 图表 24: 2013-2019 年百克生物营业收入及增长 . 14 图表 25: 2013-2019 年百克生物净利润及增长 . 14 图表 26: 公司及子公司已上市及在研疫苗产品 . 14 图表 27: 水痘疫苗 2011 年-2019 年批签发量 . 15 图表 28: 2011-2018 年水痘疫苗竞争格局(按企业) . 15 图表 29: 2011-2019 年狂犬疫苗批签发量 . 15 图表 30: 2011-2019 年迈丰药业狂犬疫苗批签发量 . 15 图表 31: 流感疫苗 2011 年以来批签发量(万支). 16 图表 32: 流感疫苗竞争格局(按品类分) . 16
13、图表 33: 百克生物鼻喷流感疫苗销售测算(亿元) . 17 图表 34: 中国带状疱疹疫苗市场预测 . 17 图表 35: 全球有两款获批上市带状疱疹疫苗 . 18 图表 36: 国产带状疱疹疫苗研发进展 . 18 图表 37: RSV 疫苗近年突破. 19 图表 38: 13 价肺炎结合疫苗和 23 价肺炎多糖疫苗对比 . 20 图表 39: 肺炎球菌疫苗 2011 年以来批签发量 . 20 图表 40: 肺炎疫苗竞争格局(按品类) . 20 图表 41: 13 价肺炎结合疫苗中国国内研发进展 . 20 图表 42: 23 价肺炎多糖疫苗中国国内研发进展 . 20 图表 43: 2013-
14、2019 年华康药业营业收入及增速 . 21 图表 44: 2013-2019 年华康药业净利润及增速 . 21 图表 45: 2013-2019 年高新地产营业收入及增速 . 21 图表 46: 2013-2019 年高新地产净利润及增速 . 21 图表 47: 2020-2029 年金赛药业收入预测 . 22 1 上市 A 股公司深度报告 长春高新长春高新 请参阅最后一页的重要声明 生长激素龙头生长激素龙头,疫苗疫苗业务亦有亮点业务亦有亮点 生长激素生长激素和疫苗细分领域的龙头和疫苗细分领域的龙头 长春高新成立于 1993 年 6 月,1996 年在深交所挂牌上市,主营业务以生物制药、中成
15、药生产及销售为主, 辅以房地产开发、物业管理等。 公司公司是我国生长激素细分市场的龙头。是我国生长激素细分市场的龙头。1997 年,长春高新与归国创业的金磊博士合作设立金赛药业。1998 年,金赛药业国产第一支人重组生长激素上市,公司收入利润迎来快速增长期。2005 年,金赛药业生长激素水 针剂型获批上市。2014 年,金赛药业长效生长激素上市,也是全球首个获批上市的长效生长激素。公司确立了 在生长激素细分市场的龙头地位。 2019 年,上市公司通过换股方式收购金赛药业少数股权。金赛药业贡献了 公司 90%左右的净利润。 公司在公司在疫苗领域亦有亮点疫苗领域亦有亮点。公司疫苗业务始于 2002
16、 年,上市公司投资归国学者孔维博士创立的百克生物, 持股比例 46.15%。百克生物成立初期主要进行水痘疫苗和 HIV 疫苗的研发,2008 年,水痘疫苗获批上市,目 前公司在水痘疫苗领域已成为国内龙头之一。2007 年,通过收购迈丰药业获得狂犬疫苗产品;2016 年,迈丰药 业历史遗留问题基本解决。2020 年,公司与世界卫生组织合作的鼻喷流感疫苗获批上市,成为公司第三个商业 化的疫苗产品。 图表图表1: 长春高新历史发展脉络长春高新历史发展脉络 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 长春新区国资委为公司实际控制人,旗下业务以生物医药为主长春新区国资委为公司实际控制人,旗下业务以生物医
17、药为主 公司公司是是国有国有控股控股的生物的生物医药医药企业企业。长春新区国资委控股 18.84%,为长春高新实际控制人,旗下子公司涵盖 生物制药,疫苗,房地产与工程方面。其中金赛药业主营生长激素等生物工程产品,是我国生长激素细分市场 的龙头企业。安沃生物是由长春高新与冰岛 Alvotech.Hf(安沃泰克)合资建立的抗体药物企业,其引进 6 个生 物类似药均为“重磅炸弹”级别。与孔维博士共同创立的百克生物主营疫苗研发,生产与销售,目前已有三个 商业化疫苗产品成功上市。瑞宙生物是由资深归国专家领衔创办的高新生物技术制药企业,专注于高质量生物 技术制品、及生物试剂产品的研发、生产和服务。 2 上
18、市 A 股公司深度报告 长春高新长春高新 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2: 长春高新股权结构及参控股子公司长春高新股权结构及参控股子公司 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 利润增长强劲利润增长强劲 公司公司利润强劲增长利润强劲增长。 2007 年至今, 长春高新收入规模从 6.6 亿元增长至 73.4 亿元, 复合增长率达到 22.3%, 归母净利润规模从 0.1 亿元增长至 17.8 亿元,复合增长率达到 54.0%。其中,医药板块三个子公司、尤其是金 赛药业实现快速增长,成为公司利润主要来源,2019 年归母净利润构成中,医药生物占比约为 90%。 图表图表3: 2007-
19、2019 年长春高新收入和利润年长春高新收入和利润 图表图表4: 2007-2019 年长春高新医药板块净利润构成年长春高新医药板块净利润构成 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 3 上市 A 股公司深度报告 长春高新长春高新 请参阅最后一页的重要声明 优秀的机制保障长期发展优秀的机制保障长期发展 长春高新在管理子公司方面体现出长春高新在管理子公司方面体现出两大特点,分别从股权和工作授权上给予科学家较大的发挥空间两大特点,分别从股权和工作授权上给予科学家较大的发挥空间。第一 是给予核心管理人员技术入股的机会,三家主要子公司金赛药业、百克生物、
20、瑞宙生物核心管理人员持股分别 为 24%(换股前) 、30.77%、26.75%。第二是对子公司充分授权。 图表图表5: 子公司核心管理人员持股比例子公司核心管理人员持股比例 子公司子公司 核心管理人员核心管理人员 核心管理人员持股核心管理人员持股 上市公司持股上市公司持股 金赛药业 金磊 24% 70% 百克生物 孔维 30.77% 46.15% 瑞宙生物 祝先潮 26.75% 40% 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 金磊金磊是是金赛药业的核心人员金赛药业的核心人员, 北京大学生物化学学士, 北京大学生物化学学士, 中中科院生物物理所硕士, 美国加利福尼亚大学 (科院生物物理所硕
21、士, 美国加利福尼亚大学 (UCSF) 药物化学博士。药物化学博士。1996 年 6 月至今就职于金赛药业,现任董事、总经理。金磊先生带领金赛药业研发出国产第一 支生长激素、全球第一支长效生长激素,并实现净利润突破 10 亿元的规模。 孔维孔维是百克生物的核心人员是百克生物的核心人员,吉林大学博士,美国约翰霍普金斯大学医学院博士后,吉林大学博士,美国约翰霍普金斯大学医学院博士后、助理研究员,主要研助理研究员,主要研 究方向为心衰的基因治疗和利用究方向为心衰的基因治疗和利用 DNA 载体系统和病毒载体系统研究艾滋病疫苗。载体系统和病毒载体系统研究艾滋病疫苗。2002 年初,孔维博士回国任 职于吉
22、林大学生命科学学院。带领百克生物成功研发水痘疫苗,完成对迈丰药业的收购,成功研发鼻喷流感疫 苗。 祝先潮祝先潮是瑞宙生物的核心人员是瑞宙生物的核心人员,美国美国加州大学博士加州大学博士。曾任职于美国圣地亚哥 BD 生物科学部;辉瑞新药研 发中心/新型疫苗研发中心,首席科学家、蛋白质科学部门负责人;华兰生物首席科学官,研发中心负责人;美国 药典委员会上海研发中心,生物药部负责人。2017 年 9 月-至今为上海瑞宙生物科技有限公司,副董事长,总经理。 4 上市 A 股公司深度报告 长春高新长春高新 请参阅最后一页的重要声明 重大资产重组完成,公司进入发展新阶段重大资产重组完成,公司进入发展新阶段
23、 理顺机制,解决核心人员激励问题理顺机制,解决核心人员激励问题 金赛药业是长春高新的核心子公司金赛药业是长春高新的核心子公司。金赛设立于 1997 年,设立时长春高新(上市公司)持股 65%,金赛生 物持股 35%。1998 年 11 月完成第一次增资,长春高新持股 70%,金赛生物持股 30%。2002 年完成第一次股权 转让,长春高新持股 70%,金赛生物持股 24%,林殿海持股 6%。2005 年第二次股权转让,长春高新持股 70%, 金磊持股 24%,林殿海持股 6%。至此,金磊作为金赛药业的核心人员、主要技术发明人、管理人,直接持有金 赛药业 24%股权。2019 年之前,金磊先生带领金赛药业从无到有,先后开发出国产首支生长激素、全球首支长 效生长激素,并成功实现规模化和商业化,2019 年实现净利润 19.7 亿元。 2019 年年金赛药业金赛药业完成重大资产重组完成重大资产重组。为理顺机制、解决金赛药业核心人员的激励问题,强化医药领域核心 竞争力、增厚归属于母公司股东净利润,上市公司启动对金赛药业少数股权的收购。 设置业绩承诺,分批解锁设置业绩承诺,分批解锁 重大资产重组重大资产重组由发行股份及可转换债券购买资产和募集配套资金两部分组成。由发行股份及可转换债券购买资产和募集配套资金两部分组成