1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：评级：增持（首次）增持（首次） 市场价格市场价格：2 24.054.05 基本状况基本状况 总股本(百万股) 347 流通股本(百万股) 345 市价(元) 24.05 市值(百万元) 8300 流通市值(百万元) 8300 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 BDPBDP：供给刚性，需求爆发，预计未来：供给刚性，需求爆发，预计未来 2020- -2222 年，缺口将逐步拉大。年，缺口将逐步拉大。 （1 1）供给刚性，未来）供给刚性，未来 2 2 年新增产能有限年新增产能有限，2121 年

2、开始缺口会进一步大幅拉大年开始缺口会进一步大幅拉大。BDP 环评、 建厂加认证周期预计 3 年，目前行业具备扩产能力的主要是万盛、默锐和江山，且预计 主要集中在 22-23 年释放； （2 2）下游三大需求爆发。下游三大需求爆发。a a）汽车电动化。）汽车电动化。BDP 主要用在电池系统结构件、汽车电力电 子产品以及充电桩/枪，若 2025 年全球电动车达到 2000 万台，预计 BDP 用量约 6 万吨； b b）PCPC 替代替代 ABSABS。由于近年来 PC 产业大幅扩产，PC 价格目前降至 1.5 万/吨，与 ABS 基 本相同。但 PC 耐候、环保等多种核心性能指标大幅领先于 AB

3、S，估算目前行业有约 18 万吨的潜在 ABS 替代需求；c c）欧洲禁溴。）欧洲禁溴。由于溴系阻燃回收难、环境污染大。2021 年 3 月开始，欧洲新法规强制电子产品使用非溴系阻燃剂生效，预计会带来 1.8 万吨的增 量需求； （3 3）供需缺口：）供需缺口：考虑行业扩产后，我们测算 20-22 年供需缺口分别为 1.34 万吨、3.3 万吨、3.41 万吨。 聚氨酯： 预计聚氨酯： 预计 2121 年经营将修复。年经营将修复。 公司聚氨酯软泡主要用于汽车内饰， 每年出货量约 8000 吨，聚氨酯硬泡主要用于冷藏、建筑等隔热，每年出货量约 4 万吨。由于 20 年下游需 求受到冲击较大，预计

4、 21 年经营将逐步修复。 胺助剂及催化剂：胺助剂及催化剂：扩产加速，盈利能力大幅提升。扩产加速，盈利能力大幅提升。目前公司胺助剂产能 2.5 万吨，催化 剂产能 1 万吨，2020 年三季报显示万盛大伟毛利率及净利润均大幅上升，超过 2019 年 全年水平。目前，万盛大伟二期产品技改项目正在有序推进中，预计在 2021 年第二季 度投产，投产后将进一步提升胺助剂的盈利能力。 涂料助剂：涂料助剂：开启国产替代，掘金千亿市场。开启国产替代，掘金千亿市场。全球涂料市场规模约 1.4 万亿，对应工业环 氧固化剂空间约 1000 亿。预计公司 2022 年成为工业环氧固化剂主要供应商。 投资建议：我们

5、预测，投资建议：我们预测，20202020- -20222022 年公司营收分别为年公司营收分别为 25.3625.36 亿、亿、37.0237.02 亿、亿、43.3043.30 亿，亿， YOY+31%YOY+31%、+46%+46%、+17%+17%，净利润分别为，净利润分别为 3.733.73 亿、亿、7.357.35 亿、亿、9.19.14 4 亿，亿，YOY+125YOY+125% %、+97+97% %、 +24+24% %，对应，对应 PEPE 分别为分别为 22X22X、11X11X、9X9X。由于电动车高速增长、。由于电动车高速增长、PCPC 替代和欧洲无卤化三大替代和欧洲

6、无卤化三大 需求催化，公司核心产品需求催化，公司核心产品 BDPBDP 未来几年量价齐升，预计净利润将持续未来几年量价齐升，预计净利润将持续高高增长，是新能源增长，是新能源 车产业链上稀缺的周期成长品种，给予增持评级。车产业链上稀缺的周期成长品种，给予增持评级。 风险提示风险提示: :新能源汽车销量不及预期，汇率风险，BDP 扩产快于预期，BDP 下游需求低于 预期；BDP 涨价持续性不及预期风险，行业规模等数据测算不及预期风险，研究报告使 用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营

7、业收入（百万元） 1733 1930 2536 3702 4330 增长率 yoy% 18 11 31 46 17 归母净利润（百万元） 107.5 165.8 372.9 734.6 913.5 增长率 yoy% 18 54 125 97 24 每股收益（元） 0.31 0.48 1.08 2.12 2.64 每股自由现金流量 0.33 0.27 1.12 1.62 2.49 净资产收益率 0.09 0.13 0.26 0.43 0.45 P/E 78 50 22 11 9 PEG 4.30 0.93 0.18 0.12 0.37 P/B 7.3 6.8 6.0 5.0 4.1 备注：股价取

8、自 2021 年 1 月 5 日收盘价 投资要点投资要点 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 2022021 1 年年 1 1 月月 5 5 日日 万盛股份(603010)/零部件 新能源车阻燃剂龙头，BDP 量价齐升 0% 50% 100% 150% 200% 万盛股份 化工(申万) 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 公司简介：全球工程塑料磷系阻燃剂龙头，产公司简介：全球工程塑料磷系阻燃剂龙头，产能持续扩张能持续扩张 . - 4 - 深耕磷系阻燃剂，拓展精细化学品 . - 4 - 公司

9、是全球磷系阻燃剂龙头 . - 5 - 工程塑料阻燃剂：下游需求爆发，产品量工程塑料阻燃剂：下游需求爆发，产品量价齐升价齐升 . - 6 - 电动车：汽车电动化引爆 BDP 需求，2025 年市场有望达到 6 万吨 . - 6 - PC 降价、欧洲环保趋严，BDP 替代溴系阻燃剂加速 . - 10 - 供需平衡测算：供需缺口喇叭状扩大，价格弹性有望充分演绎 . - 10 - 胺助胺助剂、固化剂与稀释剂：未来业绩增长亮点剂、固化剂与稀释剂：未来业绩增长亮点 . - 12 - 脂肪胺及助剂：市场需求大，未来成长性高 . - 12 - 工业环氧固化剂与稀释剂：千亿市场空间待挖掘 . - 13 - 盈利

10、预测及投资建盈利预测及投资建议议 . - 13 - 盈利预测 . - 13 - 投资建议 . - 14 - 风险提示风险提示 . - 15 - oPoRoOmRwPpOtMnMsPnQsMbR9RaQoMqQoMoPeRrRqRjMnNwObRmMzQvPrMmQNZqRmM 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 . - 4 - 图表图表2：2019年公司营收结构年公司营收结构 . - 4 - 图表图表3：阻燃剂收入占比：阻燃剂收入占比 . - 4 - 图表图表4：阻燃剂

11、毛利率：阻燃剂毛利率 . - 4 - 图表图表5：营业收入及增速：营业收入及增速 . - 5 - 图表图表6：归母公司净利润及增速：归母公司净利润及增速 . - 5 - 图表图表7：公司历年费用率情况：公司历年费用率情况 . - 5 - 图表图表8：公司有机磷系阻燃剂产品品：公司有机磷系阻燃剂产品品种种 . - 6 - 图表图表9：公司有机磷系阻燃剂主要应用领域产能：公司有机磷系阻燃剂主要应用领域产能 . - 6 - 图表图表10：工程塑料在电动车上的应用范围：工程塑料在电动车上的应用范围 . - 7 - 图表图表11：阻燃剂分类：阻燃剂分类 . - 7 - 图表图表12：磷系阻燃剂主要应用领

12、域：磷系阻燃剂主要应用领域 . - 7 - 图表图表13：电动车使用磷系阻燃剂的部件统计：电动车使用磷系阻燃剂的部件统计 . - 8 - 图表图表14：主要阻燃剂优缺点：主要阻燃剂优缺点 . - 8 - 图表图表15：各国燃油车禁售计划时间表：各国燃油车禁售计划时间表 . - 9 - 图表图表16：各主机厂商燃油车禁售计划时间表：各主机厂商燃油车禁售计划时间表 . - 9 - 图表图表17：全球新能源车销量：全球新能源车销量 . - 9 - 图表图表18：卤系阻燃剂豁免产品极少：卤系阻燃剂豁免产品极少 . - 10 - 图表图表19：BDP行业产能分布以及扩产计划行业产能分布以及扩产计划 .

13、- 11 - 图表图表20：2020-2022年阻燃剂需求预测（单位：万吨）年阻燃剂需求预测（单位：万吨） . - 11 - 图表图表21：BDP供需平衡测算（单位：万吨）供需平衡测算（单位：万吨） . - 12 - 图表图表22：脂肪胺需求占比：脂肪胺需求占比. - 12 - 图表图表23：脂肪胺主要用途：脂肪胺主要用途. - 12 - 图表图表24：特种脂肪胺营业收入及毛利率变化：特种脂肪胺营业收入及毛利率变化 . - 13 - 图表图表25：中国重防腐涂料产量及增速：中国重防腐涂料产量及增速 . - 13 - 图表图表26：固化剂与稀释剂主要产品：固化剂与稀释剂主要产品 . - 13 -

14、 图表图表27：BDP价格假设价格假设 . - 14 - 图表图表29：公司产品产量假设：公司产品产量假设 . - 14 - 图表图表30：公司营收预测与拆分：公司营收预测与拆分 . - 14 - 图表图表31：可比上市公司：可比上市公司PE/PB估值对比估值对比 . - 15 - 图表图表32：财务摘要（百万元）：财务摘要（百万元） . - 16 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 公司简介：全球工程公司简介：全球工程塑料塑料磷系阻燃剂龙头，产能持续扩张磷系阻燃剂龙头，产能持续扩张 深耕磷系阻燃剂深耕磷系阻燃剂，拓展精细

15、化学品，拓展精细化学品 公司成立于 1995 年 5 月， 2010 年起分别在香港、美国、欧洲设立了销 售公司，目前产品远销美国、欧洲、南美、韩国、日本等 20 多个国家和 地区，在行业内享有较高的品牌知名度。2014 年 10 月，公司成功在上 交所挂牌上市。 图表图表1：公司公司发展发展历程历程 阶段阶段 日期日期 事件事件 创业阶段 1995 临海市江南助剂厂成立 发展阶段 2000 公司改制为临海市万盛化工有限公司 2006 创建了全资子公司浙江万盛科技有限公司 2009 被评为高新技术企业 2010 万盛化工整体改股，变更为股份公司 2012、2013 在香港、美国设立了销售公司

16、提升阶段 2014 年 万盛股份完成 IPO 2015 年 收购大伟助剂，进入特种脂肪胺领域 来源：公司网站，中泰证券研究所 公司主要产品可分为阻燃剂、胺助剂、催化剂、涂料助剂四个系列公司主要产品可分为阻燃剂、胺助剂、催化剂、涂料助剂四个系列。阻 燃剂是公司传统主业，主要应用在下游电子电器、电动车等领域，营收 占比 80%；近年来，公司开始多元化布局精细化学品。胺助剂和催化剂 下游应用包括农药、医药、电子化学品以及日化等，营收占比 19%；涂 料助剂主要产品包括腰果酚固化剂、稀释剂等工业环氧固化剂，主要应 用于船舶、风电、工程机械、化工、汽车、地坪等工业环氧应用领域。 图表图表2：2019年公

17、司年公司营收结构营收结构 来源：公司年报，中泰证券研究所 80.0% 19.0% 0.2% 0.8% 阻燃剂 胺助剂和催化剂 涂料助剂 其他 图表图表3：阻燃剂收入占比：阻燃剂收入占比 图表图表4：阻燃剂毛利率：阻燃剂毛利率 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 营业收入稳定增长营业收入稳定增长，净利润受原材料和产品价格影响较大，净利润受原材料和产品价格影响较大。2014 年至 2019 年，公司营业收入从 7.5 亿元增加至 19.3 亿元，CAGR+20.8%。归 母公司净利润在 2017 年有所下降， 主要因为化工原材料成

18、本的增加导致 毛利率下降、汇率变动造成的汇兑损失以及收购匠芯知本造成的管理费 用支出。2018、2019 年因为毛利率的增长和汇兑损失的减少，归母公司 净利润又开始回升。 研发研发投入投入稳步上升。稳步上升。公司研发费用率水平较高，财务费用率一直维持在 较低水平。 图表图表7：公司历年费用率情况公司历年费用率情况 来源：公司年报，中泰证券研究所 公司是全球磷系阻燃剂龙头公司是全球磷系阻燃剂龙头 公司现有磷系阻燃剂产能公司现有磷系阻燃剂产能 11.6 万吨万吨。公司深耕磷系阻燃剂 20 余年，主 要产品涵盖聚氨酯阻燃剂(聚氨酯软泡阻燃剂和聚氨酯硬泡阻燃剂)、工 -2.0% 0.0% 2.0% 4

19、.0% 6.0% 8.0% 2001720182019 管理费用率 销售费用率 财务费用率 研发费用率 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 图表图表5：营业收入及增速：营业收入及增速 图表图表6：归母公司净利润及增速：归母公司净利润及增速 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 2001720182019 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2001720182019 0.0% 10.0%

20、20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0 5 10 15 20 25 2001720182019 营业收入（亿元） 同比增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2001720182019 归母公司净利润（亿元） 同比增速 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 程塑料阻燃剂等两大类 20 多个主要品种。 可以广泛应用于家具及交通工 具的各种垫材、隔音材料、保温材料、建筑板材、仪表板、汽

21、车外装部 件、各种电子设备的外壳等众多领域，下游市场空间大。同时，公司已 同拜耳、陶氏化学、科思创、巴斯夫、SABIC、金发科技等多个国内外知 名企业建立了长期的合作关系。目前公司拥有工程塑料阻燃剂产能 6.5 万吨，聚氨酯产能 5.1 万吨（软泡 9000 吨+硬泡 4.2 万吨） ，合计 11.6 万吨，是全球产能规模最大的磷系阻燃剂供应商。根据公司公告，未来 山东潍坊工厂一期项目将会进一步扩产 5 万吨 BDP 及配套 7 万吨原材 料 POCl3 等， 进一步增强公司磷系阻燃剂在全球的竞争力及稳定供应能 力。 图表图表8：公司有机磷系阻燃剂产品品种公司有机磷系阻燃剂产品品种 来源：公司

22、网站，中泰证券研究所 图表图表9：公司有机磷系阻燃剂主要应用领域产能：公司有机磷系阻燃剂主要应用领域产能 分类分类 应用领域应用领域 产能产能 聚氨酯 聚氨酯软泡 0.9 万吨 聚氨酯硬泡 4.2 万吨 工程塑料 BDP 5.5 万吨 其他 1 万吨 来源：公司年报，中泰证券研究所 工程塑料阻燃工程塑料阻燃剂：剂：下游下游需求爆发需求爆发，产品产品量价齐升量价齐升 电动车：汽车电动化引爆电动车：汽车电动化引爆 B BDPDP 需求，需求，2 2025025 年市场有望达到年市场有望达到 6 6 万吨万吨 （1）工程塑料：被忽视的新能源车轻量化高端材料。）工程塑料：被忽视的新能源车轻量化高端材料

23、。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 应用范围广。应用范围广。工程塑料主要包括 PC/ABS/PPO/PBT 等。不同于普通的 PP/PE 塑料，工程塑料具有更好的阻燃、力学等性能，适宜作为结构材 料使用。工程塑料在电动车上的应用领域可以分为四大类:动力电池、充 电桩、 车身及功能件、 电力电子器件， 涵盖具体零部件种类超过 20 多种。 图表图表10：工程塑料在电动车上的应用范围工程塑料在电动车上的应用范围 分类分类 部件部件 材质材质 动力电池 电池支架 PPO、PPS、PC/ABS 电池盖板 PA6、PA66 电池箱体

24、 PPS、PP-LGF35、PPO 电机骨架 PBT、PPS、PA 充电桩 充电枪 PBT、PA、PC 充电插头插座 PBT、PA 充电桩外壳 PC 电源模块 PA66+GF 冷却风扇 PBT 车身及功能件 车灯 PBT、PC、LCP 车门把手 PBT、PA、PC/ABS 油门踏板 PA+GF 后视镜 PA、PBT、PC/ABS 电力电子器件 传感器外壳 PA66+GF 继电器外壳 PBT 连接器 PBT、PA 断路器 PA 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 符合符合 UL94 防火标准防火标准。从传统车到电动车最大的变化是，电力电子相关 零部件增加， 电压需求大幅提升。 目前新能源车电压集

25、中在 330V 左右， 高电压虽然可增加功率并减少充电时间， 但也会增加不安全性。 而轻便、 绝缘、阻燃的工程塑料最大应用方向之一便是电子电力，符合 UL94 防 火标准。 轻量化优势明显。轻量化优势明显。轻量化可以大幅提高续航里程，除了铝合金，车用工 程塑料用量也会大幅增加。根据中国报告网统计，目前世界上汽车塑料 单用量最大的是德国，塑料用量占整体用量的 15%，我国在 7%左右，未 来提升空间较大。 （2）磷）磷系阻燃剂：最适合在汽车中大批量使用的阻燃剂系阻燃剂：最适合在汽车中大批量使用的阻燃剂。 应用领域广。应用领域广。阻燃剂分为有机和无机两大类。有机阻燃剂中包含磷系阻 燃剂和卤系阻燃剂

26、，无机阻燃剂主要包括氢氧化铝、氢氧化镁及其他。 磷系阻燃剂两大主要应用领域为聚氨酯材料和工程塑料。在聚氨酯材料 下，磷系阻燃剂可用于聚氨酯软泡、聚氨酯硬泡以及聚氨酯热塑性弹性 体(TPU)。在工程塑料下，磷系阻燃剂可用于电子电器和汽车领域中，在在 汽车中的大规模使用的主要是汽车中的大规模使用的主要是 BDPBDP。 图表图表11：阻燃剂分类：阻燃剂分类 图表图表12：磷系阻燃剂主要应用领域：磷系阻燃剂主要应用领域 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 最适合汽车的阻燃剂之一。最适合汽车的阻燃剂之一。卤系阻燃剂虽是全球最早大规模使

27、用的阻燃 剂，但燃烧时会产生大量的污染物质，环保压力大；无机阻燃剂主要包 括氢氧化铝和氢氧化镁等。氢氧化铝用于 200 度以下的塑料加工，优点 是发烟小。氢氧化镁用于 200 度以上，热稳定性好。两者的劣势都是力 学性能一般，比较脆，不适合作为汽车材料；而而磷系阻燃剂的特点是磷系阻燃剂的特点是既既 阻燃又增塑，力学性能比较全面的同时又环保，阻燃又增塑，力学性能比较全面的同时又环保，适合用于汽车领域适合用于汽车领域。 图表图表13：电动车使用磷系阻燃剂的部件统计电动车使用磷系阻燃剂的部件统计 来源：佛山康阜新材料有限公司，中泰证券研究所 图表图表14：主要阻燃剂优缺点主要阻燃剂优缺点 有机卤系阻

28、燃剂 有机磷系阻燃剂 无机系阻燃剂 代表产品 四溴双酚 A、十溴二苯 乙烷 TCPP、504L、BDP 氢氧化铝、氢氧化镁、 三氧化二锑 阻燃效率 高 高 低 环保性 放出毒性、腐蚀性气体 低毒、少烟、低腐蚀 低毒、少烟、低腐蚀 材料相容性 好 好 差 价格 适用、但上涨较快 适中 较低 缺点 部分产品存在燃烧烟雾 大，放出有毒、有腐蚀 性气体的特点 通用性较差，不同材 料需要使用不同的产 品 添加量大，影响材料 性能、耐水性差 来源：招股说明书，中泰证券研究所 （3）需求需求测算测算：若若 2025 年年电动车渗透达到电动车渗透达到 20%，BDP 需求约需求约 6 万吨。万吨。 多国多国出

29、台出台燃油车燃油车禁售计划禁售计划时间表，汽车电动化成未来新趋势。时间表，汽车电动化成未来新趋势。为应对排 放压力，自 2016 年起，多国陆续提出禁售燃油车的实施时间，欧洲自 分类分类部件部件材质材质 电池支架PPO 、PPS、PC/ABS 电池盖板PA6、PA66 电池箱体PPS、PP-LG F35、PPO 电机骨架PBT、PPS、PA 充电枪PBT、PA、PC 充电插头插座PBT、PA 充电桩外壳PC 电源模块PA66+G F 冷却风扇PBT 车灯PBT、PC、LCP 车门把手PBT、PA、PC/ABS 油门踏板PA+G F 后视镜PA、PBT、PC/ABS 传感器外壳PA66+G F

30、继电器外壳PBT 连接器PBT、PA 断路器PA 电力电子器件 动力电池 充电桩 车身及功能件 分类分类 应用领域应用领域 聚氨酯 软泡（汽车座椅、扶手、沙发等） 硬泡（节能、保温材料、化工石油管道、建筑外墙等） TPU（医疗卫生、电子电器、工业及体育等） 工程塑料 电子电器、汽车 其他 橡胶等 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 2020 年 1 月 1 日起开始实施最严碳排放法规。 图表图表15：各国燃油车禁售计划时间表各国燃油车禁售计划时间表 国家国

31、家 实施时间实施时间 禁售范围禁售范围 挪威 2025 年 汽油/柴油车 荷兰 2030 年 汽油/柴油乘用车 德国 2030 年 内燃机车 印度 2030 年 汽油/柴油车 英国 2040 年 汽油/柴油车 西班牙 2040 年 汽油/柴油/混合动力汽车 法国 2040 年 汽油/柴油车 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 全球主要全球主要主机厂出台禁售燃油车时间表。主机厂出台禁售燃油车时间表。2018 年开始，全球主要主机 厂都开始出台燃油车停售时间表，2020-2025 年，是汽车电动化的黄金 五年。 图表图表16：各主机厂商燃油车禁售计划时间表各主机厂商燃油车禁售计划时间表 车企车企

32、实施时间实施时间 规划规划 福特林肯品牌 2022 年 停产停售传统燃油车 戴姆勒 2022 年 停产停售传统燃油车 通用 2025 年 实现不同程度电气化 长安 2025 年 停售传统燃油车 海马 2025 年 淘汰传统燃油车 北汽 2025 年 全国全面停售燃油车 丰田 2025 年 停产停售传统燃油车 大众 2026 年 发布最后一代内燃机车型 来源：新闻资料整理，中泰证券研究所 全球汽车电动化加速，预计全球汽车电动化加速，预计 2025 年电动车渗透率年电动车渗透率 20%+，对应，对应 6 万吨万吨 BDP 需求需求。汽车电动化正在加速。中国和欧洲排放政策趋严，倒逼主机 厂电动化；特

33、斯拉电动智能化的引领，推动了传统主机厂电气化变革。 根据各国和各大主机厂规划+美国拜登上台，考虑到碳排放约束，我们 假设到 2025 年，全球电动车渗透率 20%，即约 2000 万台，根据我们 产业调研， 目前主流车型 BDP 单车用量约 3kg，我们假设全球平均单车 用量 3kg，对应 6 万吨以上的 BDP 需求。 图表图表17：全球新能源车销量全球新能源车销量 来源：Evtank，中泰证券研究所 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 0 50 100 150 200 250 200182019 销量（万辆） 增速 请务必阅读正文之后的请务必阅读

34、正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 PCPC 降价、欧洲环保趋严，降价、欧洲环保趋严，BDPBDP 替代溴系阻燃剂加速替代溴系阻燃剂加速 （1）PC 替代替代 ABS 加速，卤系替代市场空间打开加速，卤系替代市场空间打开。 PC/ABS+BDP 性能优于性能优于 ABS+溴系。溴系。 ABS 冲击强度较高,化学稳定性、 电性 能良好，流动性比 PC 好，柔韧性好。适于制作一般机械零件、减磨耐 磨零件、传动零件和电讯零件；与 ABS 相比，PC 抗冲击性能、耐候性 更好，毒性小更加环保，它不但可替代某些金属，还可替代玻璃、木材 等，在机械、汽车、飞机、仪器

35、仪表、电器等行业获得了广泛的应用。 PC 价格大幅下降，价格大幅下降，PC/ABS 替代替代 ABS 加速。加速。目前，PC 价格降至 1.5 万/ 吨，与 ABS 价格基本持平，PC/ABS 合金+BDP 替代 ABS+溴系加速。据我 们产业调研，PC 行业产能已经达到 400 万吨。目前 PC 替代 ABS 正在加 速，由于 PC 主要添加 BDP 等磷系阻燃剂，磷系阻燃的供需平衡将进一 步被打破。 （2）环保环保政策：政策：21 年欧洲无卤政策驱动年欧洲无卤政策驱动卤系替代市场卤系替代市场。 欧盟无卤化政策，磷系阻燃替代溴系阻燃开启欧盟无卤化政策，磷系阻燃替代溴系阻燃开启。卤 FR 回收

36、处理难，毒 性高，影响回收率。2019 年 12 月，欧盟发布了法规（EU）2019/2021， 规定：2021 年 3 月 1 日开始，禁止电子显示器外壳、支架使用 HFR（卤 阻燃） 。根据产业链调研，估算会带来 2 万吨左右的磷系阻燃剂替代需 求， 全球工程塑料领域卤FR需求量18万吨左右， 是长期潜在替代空间。 图表图表18：卤卤系阻燃剂系阻燃剂豁免产品极少豁免产品极少 来源：智研咨询，中泰证券研究所 供需平衡测算供需平衡测算：供需缺口喇叭状扩大，价格弹性有望充分演绎供需缺口喇叭状扩大，价格弹性有望充分演绎 （1）供给：供给：行业集中度高，供给刚性。行业集中度高，供给刚性。 环保壁垒高

37、。环保壁垒高。随着国家政策的日益严格、环保标准不断提升，不断有企 业面临整顿关停。 例如， 因政府相关部门对部分省份园区及园区内所有 化工企业全面停产排查整治环保问题的要求， 雅克科技下属子公司响水 雅克及滨海雅克在 2018 年 5 月临时停产。滨海雅克在同年 6 月中旬恢 复生产， 而响水雅克至今仍处于停产状态。 为了达到国家相关环保要求， 企业必须投入大笔资金用于环保设施的建设。例如万盛股份，2019 年 其环保支出已达 1.09 亿人民币，阻燃剂生产门槛越来越高。 供给刚性。供给刚性。目前，全球工程材料用磷系阻燃剂供需失衡，需求增大，供 应减少。新增产能主要集中在中国，由于工程塑料磷系

38、阻燃剂生产过程 三废处理难度大，新工厂设立从政府审批建厂至少需要 3 年以上，耗时 序号暂时豁免产品 1屏幕面积=100平方厘米的电子显示器 2放映机 3一体机视频会议系统 4医疗显示器 5VR耳机 6第2012/19/EU号第2条第3(A)和第4点所列产品的显示器 7第2009/125/EC号指令涵盖的产品的显示器 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 长且很难获得批复，降低了未来产能扩张速度，供给刚性。目前有扩产 规划的主要是万盛股份 （预计 2023 年新建 5 万吨达产） 、 江山股份 （8000 吨在建） 、默锐（1

39、.5 万吨在建） 。 图表图表19：BDP行业行业产能产能分布以及扩产计划分布以及扩产计划 企业企业 BDPBDP 产能产能 万盛 5.5 万吨（23 年在山东扩 5 万吨） 雅克 1 万吨（出售给中化） 艾迪科 3.5 万吨 江山股份 8000 吨（在建） 日本大八 3 万吨产能（其中中国 2 万吨，日本 1 万吨） 默锐 1.5 万吨（1.5 万吨在扩） 来源：智研咨询，中泰证券研究所 供需缺口：供需缺口：2020 年年出现明显缺口出现明显缺口，21 年缺口将进一步拉大年缺口将进一步拉大 我们我们测算，测算，2021 年年 BDP 全球全球供需缺口将达到供需缺口将达到 3.3 万吨万吨。考

40、虑到下游欧 洲无卤政策、汽车电动化、下游 PC 替代 ABS 带来需求跳跃式增长等因 素，工程塑料阻燃剂中期供需缺口正在显现。根据我们测算，我们假设 全球电子电器领域需求每年增长 8%，2020-2023 年全球电动车销量分 别 2860 万、458 万、609 万、853 万（该预测来自于成长、周期和重 塑，迎接全球电动汽车大爆发 ） ，对应全球汽车领域 BDP 需求（包含 传统车）分别为 2.29 万吨、2.84 万吨、3.63 万吨、4.65 万吨。根据测 算后的供需平衡表， 20 年开始 BDP 出现供需缺口， 预计 21 年全球缺口 将进一步拉大至 3.3 万吨。截止到 2020 年

41、 11 月 25 日，BDP 市场价格 已经达到 3.35-3.5 万/吨，跟年初相比，涨价约 65%，由于供需平衡缺 口还在扩大，预计 BDP 未来将继续涨价。 图表图表20：2020-2022年阻燃剂需求预测（单位：万吨）年阻燃剂需求预测（单位：万吨） 供给供给/ /需求（万吨）需求（万吨） 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 电子电器领域需求 24 28.80 33.12 35.77 37.56 其中 BDP 需求 15 17.28 19.87 21.46 22.53 电动车销量假设（万台） 221 286 458 609 852.60 汽车领域需求 2.00 2.

42、29 2.84 3.63 4.65 其中 BDP 需求 1.80 2.06 2.55 3.27 4.19 欧洲无卤政策需求 0 0 1.8 1.8 1.8 其中 BDP 需求 0 0 1.08 1.08 1.08 合计需求 26.00 31.09 37.76 41.20 44.01 合计 BDP 需求 16.80 19.34 23.50 25.81 27.80 BDP 供给（实际产能） 17 18 20.2 22.4 27.2 缺口（需求-供给） -0.20 1.34 3.30 3.41 0.60 新增产能合计 0 1 2.2 2.2 4.8 万盛股份 1 1 2 默锐 0.7 0.8 江山股

43、份 0.4 0.8 其他 0 0 0.5 1 2 来源：产业调研数据，公司公告，电动车预测数据来自年度策略报告成长、周期和重塑，迎接全球电动汽车大爆发 ，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表21：BDP供需平衡测算（单位：万吨）供需平衡测算（单位：万吨） 来源：产业调研数据，公司公告，中泰证券研究所 胺助剂、固化剂与稀释剂：未来业绩增长亮点胺助剂、固化剂与稀释剂：未来业绩增长亮点 脂肪胺脂肪胺及助剂：及助剂：市场需求大，未来市场需求大，未来成长性高成长性高 脂肪胺市场需求大。脂肪胺市场需求大。脂肪胺属

44、于有机胺的一种，指碳链长度在 C2-C22 范围内的一大类有机胺化合物，根据碳链长度不同，脂肪胺可分为低碳 脂肪胺（C2C8）类和高级脂肪胺（C8C22）类。目前，脂肪胺主要应 用于农药、 医药、 化工等领域， 其中农药领域占脂肪胺总需求的 42.3%。 脂肪胺及助剂下游需求旺盛。 大大 伟伟 助助 剂剂 助助 力力 新新 业业 务务 。 大 伟 助剂的主营业务为特种脂肪胺类精细化工产品的研发、生产和销售，在 细分市场中居于领先位置。 公司于2015年12月完成对大伟助剂的收购， 进入该领域。公司通过提前布局特种脂肪胺的产量，抢占未来愈加旺盛 的需求市场。 产能进一步释放。产能进一步释放。 2

45、018 特种脂肪胺营业收入下降是因为同年大伟助剂停 产，而江苏万盛大伟在 2018 年的 6 月才开始试生产，产能未能完全释 放。目前公司胺助剂产能 2.5 万吨，催化剂产能 1 万吨，2020 年三季报 显示万盛大伟毛利率及净利润均大幅上升，超过 2019 年全年水平。万 盛大伟二期产品技改项目正在有序推进中，将进一步提升胺助剂的盈利 能力。 0 5 10 15 20 25 30 20192020E2021E2022E2023E BDP需求 BDP供给（实际产能） 图表图表22：脂肪胺：脂肪胺需求占比需求占比 图表图表23：脂肪胺主要用途：脂肪胺主要用途 领域领域 应用应用 农药 除草剂草甘

46、膦异丙胺盐、莠去津、扑草净、苯达 松等农药 医药 肝乐、心得安、吲哚心安、氯喘等医药产品 化工 橡胶促进剂、制造表面活性剂、纺织助剂、增溶 剂、洗涤剂、脱毛剂等化工用品 采矿、交通运 输、建筑材料 乳选剂、沥青乳化剂、溢油分散剂、水泥减水剂、 润滑剂、增稠剂、抛光剂等用品 来源：新思界产业研究中心，中泰证券研究所 来源：新思界产业研究中心，中泰证券研究所 农药 医药 化工 其他 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表24：特种脂肪胺营业收入及毛利率变化特种脂肪胺营业收入及毛利率变化 来源：公司年报，中泰证券研究所 工业

47、环氧工业环氧固化剂与稀释剂固化剂与稀释剂：千亿市场空间待挖掘：千亿市场空间待挖掘 多种产品， 满足市场需求多种产品， 满足市场需求。 公司以腰果酚为主要原材料， 衍生出固化剂、 稀释剂、聚氧乙烯醚及聚醚多元醇等系列生物基产品。其中腰果酚环氧 树脂固化剂与稀释剂，主要用于各种重防腐涂料领域。近年随着中国经 济建设高速发展，建筑、交通运输、石化、风力发电等众多领域都出现 了快速增长，从而带动了相关配套产品需求的快速增长。2018 年，中国 重防腐涂料总产量约达 421.7 万吨，同比增长 10%，居世界首位。根据 立邦涂料公布的数据，目前全球涂料市场规模约 1.4 万亿，对应工业环 氧固化剂空间约

48、 1000 亿。 4 4 万吨万吨产能产能布局布局。公司涂料助剂事业部目前还处于业务前期开拓阶段， 根据公司公告， 未来合计布局 4 万吨产能， 预计到 2022 年成为工业环氧 固化剂主要供应商。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 盈利预测盈利预测 我们预测，我们预测，2020-2022 年公司营收分别为年公司营收分别为 24.17 亿、亿、37.90 亿、亿、43.72 亿，亿，YOY+25%、+57%、+15%，净利润分别为，净利润分别为 3.76 亿、亿、7.57 亿、亿、8.82 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0 50 100 1

49、50 200 250 300 350 201620172018 营业收入（百万） 毛利率 图表图表25：中国重防腐涂料产量及增速：中国重防腐涂料产量及增速 图表图表26：固化剂与稀释剂主要产品固化剂与稀释剂主要产品 产品产品 推荐应用领域推荐应用领域 腰果酚 环氧树脂固化剂、非离子表面活性剂等 非活性稀释剂 环氧涂料、胶粘剂配方体系 浅色固化剂 船舶涂料、重防腐涂料、胶粘剂等 溶剂型酚醛胺 固化剂 船舶涂料、重防腐涂料、混凝土底漆、胶 粘剂等 无溶剂型酚醛 胺固化剂 船舶涂料、重防腐涂料、工程机械漆、混 凝土底漆、环氧地坪漆、胶粘剂等 来源：防腐之家，中泰证券研究所 来源：公司网站，中泰证券研

50、究所 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 100 200 300 400 500 产量（万吨） 增速 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 亿，亿，YOY+127%、+101%、+16%。 BDP 价格假设价格假设。基于我们对行业供需缺口的测算，2020-2022 年，BDP 供需缺口分别为 1.34 万吨、 3.3 万吨、 3.41 万吨。 我们假设， 2020-2022 年 BDP 最高价分别为 3.4 万/吨、 4.2 万/吨、 4.12 万/吨， 均价分别为 2.6 万/吨、3.64