1、拥抱新奢消费，布局反倾销限拥抱新奢消费，布局反倾销限塑带来的行业机遇塑带来的行业机遇2021年轻工行业策略报告年轻工行业策略报告长城证券研究所长城证券研究所轻工制造行业轻工制造行业2020.01.061证券研究报告证券研究报告 新奢消费：新型烟草大势所趋，潮玩行业朝气蓬勃，同时关注珠宝首饰头部标的。新奢消费：新型烟草大势所趋，潮玩行业朝气蓬勃，同时关注珠宝首饰头部标的。疫情下新型烟草不改高增趋势，21年关注PMTA后集中度加速提升，推荐【思摩尔国际】；国内HNB有望放开，关注中烟产业链相关合作伙伴；潮流玩具走向大众，行业朝气蓬勃，关注打通全产业链的盲盒巨头【泡泡玛特】。名表消费回流持续性可期，

2、关注国表零售+品牌龙头【飞亚达】；珠宝线上消费爆发，【周大生】首饰品牌抓住潮流，弹性可期。文具：龙头强者恒强。文具：龙头强者恒强。文具行业零售端低基数下有望加速增长，大办公红利持续释放；持续推荐在2020年疫情期间渠道灵活调整迅速，市场份额快速提升的【晨光文具】。家具：上游地产竣工处于周期上行阶段，有望提振家具销售，零售端关注疫情催化下龙头企业份额扩张，出口方面家具：上游地产竣工处于周期上行阶段，有望提振家具销售，零售端关注疫情催化下龙头企业份额扩张，出口方面重点关注记忆棉床垫反倾销带来的供给结构变化。重点关注记忆棉床垫反倾销带来的供给结构变化。软体：软体：首推【梦百合】，反倾销下公司区位优势

3、明显且积极扩产，订单快速向公司集中，议价力大幅提升；此外内销记忆棉床品空间广阔，自主品牌在引进管理新血液后有了质的飞跃，2021年门店数量有望突破1000家跻身行业第一梯队，业绩及估值双升值得期待。同时推荐内在能力进化明显的【敏华控股】及大家居战略稳健推进的【顾家家居】。定制：定制：龙头企业在疫情期间积极线上引流，夯实内功，门店数量仍稳步扩张， 【欧派家居】先发优势明显，航母地位难以撼动的；橱柜系二线龙头【志邦家居】、【金牌橱柜】衣柜零售业务也已是拉动业绩增长的主要板块，扩品类、扩渠道，业绩持续高增可期。精装板块：精装板块：尽管三条红线压制远期销售及企业回款预期，但精装化依然是长期大趋势，有望

4、催生B端龙头崛起。目前在B端市占率较高的公司，规模优势及客户关系稳固，回调过后仍有布局良机。【江山欧派】切入入户门市场，市场空间有望翻倍，推荐关注管理改善，墙衣木同步推进的木地板龙头【大亚圣象】。 | 2核心观点核心观点 rQtMpPtOuNmNqPqRsPsPsM7NbPbRnPrRtRoPkPmMoPlOqRoPbRqQwPuOoNrMxNnPoN造纸：木浆系景气周期向上，废纸系关注纤维缺口带来的结构变化。造纸：木浆系景气周期向上，废纸系关注纤维缺口带来的结构变化。限塑令及白板纸替代需求下，白卡纸需求旺盛，上半年有望维持高景气度；文化纸受益于党建100周年需求增量，春节后有望迎来涨价行情，

5、推荐关注【太阳纸业】。在后美废时代，东南亚低端包装纸产业集群形成，东南亚进口冲击有望推动中低端产能出清。中高端产品在产能及原材料相对稀缺下有望迎来提价，以中高端为主的龙头纸企的盈利水平有上行空间。【山鹰纸业】把握稀缺美废优质纤维，中高端纸品具有较强的提价动能；个护：消费升级趋势明显。个护：消费升级趋势明显。个护行业消费升级趋势明显。个护行业消费升级趋势明显。纸巾行业管理差异带来格局变化，拥抱电商及产品推陈出新的洁柔、维达市占率稳步提升；此外，龙头企业积极扩增低价浆库存，浆价上涨有望带动毛销差空前向上；纸尿裤行业在技术、渠道迭代的催化下，产业链呈现分工细化的趋势，建议关注无木浆芯体崛起下的ODM

6、龙头【豪悦护理】，其通过领先的技术研发水平绑定下游客户，同时产能快速扩张，业绩弹性可期；卫生巾行业中，产品力成为驱动份额变化的主要因素，以人才为基石，致力于打造中国尤妮佳的【百亚股份】有望从区域走向全国，份额逐步提升。风险提示：风险提示：原材料价格波动风险，贸易摩擦加剧，政策变化风险，汇率波动等。 | 3核心观点核心观点 目目录录 | 41.新奢消费：潮玩及新型烟草长期前景广阔新奢消费：潮玩及新型烟草长期前景广阔1.1潮流玩具：行业朝气蓬勃，持续注入新活力1.2新型烟草：引领未来，潜力充足1.3名表：奢侈品消费受追捧，回流境内是长趋势1.4珠宝：线上珠宝消费井喷，首饰消费快速增长2.文具：龙头

7、强者恒强，持续推荐晨光文具文具：龙头强者恒强，持续推荐晨光文具3.家具：竣工周期上行，外贸关注反倾销机遇家具：竣工周期上行，外贸关注反倾销机遇3.1上游地产观察3.2软体家具：内销加速集中，外销延续高增3.3定制：重点关注橱柜系公司扩品弹性3.4精装：关注B端龙头及整装卫浴4.造纸：看好木浆系景气上行及废纸系结构性机会造纸：看好木浆系景气上行及废纸系结构性机会4.1木浆系：看好文化纸景气上行，白卡高位延续4.2废纸系：关注龙头纸企不断领跑的长逻辑5.个护：消费升级趋势日渐明显个护：消费升级趋势日渐明显 1.新奢消费：潮玩及新型烟草长期前景广阔新奢消费：潮玩及新型烟草长期前景广阔 | 5 |

8、61.1潮流玩具：行业朝气蓬勃，持续注入新活力潮流玩具：行业朝气蓬勃，持续注入新活力潮玩空间广阔，行业蓬勃发展潮玩空间广阔，行业蓬勃发展盲盒是大众级潮玩的代表产品之一，其轻量化IP符合时间碎片化的社会现状，收藏欲及社交属性驱动消费者持续复购，游戏化的购买方式提升消费体验。 对标成熟潮玩市场，我国潮玩渗透率提升空间巨大：对标成熟潮玩市场，我国潮玩渗透率提升空间巨大：日韩新加坡19年潮玩市场规模140亿元，人均消费分别为45.7、38.7、52.1美元，我国人均消费仅6.2美元； 行业具有长期增长驱动力：行业具有长期增长驱动力：潮流玩具看似“无用”，但实际上满足了在高压力社会中年轻人“减压”和“治

9、愈”的心理需求。具体来看，驱动我国潮玩行业规模增长的因素主要包括：1）泛娱乐市场维持较快增长，泛二次元用户规模庞大，潮流玩具受众广泛且不断增加；2）潮流玩具渗透率较低，处于从小众走向主流的过程中；3）社会压力增加的环境中，成年人对于“陪伴”“治愈”的需求增加将扩充针对成年人的玩具市场。1550.735131.7010203040日本韩国新加坡20192024E20192024E日本45.7106.7新加坡52.1126.5韩国38.7100.6中国6.222.9潮玩人均消费（美元）潮玩人均消费（美元）日韩新潮玩规模（亿美元）日韩新潮玩规模（亿美元）资料来源：公司公告，长城证券研究所 | 71

10、.1潮流玩具：行业朝气蓬勃，持续注入新活力潮流玩具：行业朝气蓬勃，持续注入新活力TOPTOY等新参与者进入促进行业发展等新参与者进入促进行业发展TOPTOY名创旗下潮玩集合店，当前定位偏渠道商名创旗下潮玩集合店，当前定位偏渠道商TOPTOY为名创优品新推出的潮玩集合店，首店20年12月18日于广州万佳广场正式开业。商品线全面覆盖艺术潮玩、日漫手办、美漫手办、盲盒、娃娃模型、拼装模型、积木七大潮玩核心品类，拥有超过1200个SKU，汇集了HelloKitty、漫威、迪士尼、DC、火影忍者等52个全球顶级IP及潮玩品牌，商品价格为39元至上万元不等。开店方面，前期将以自营门店为主，后续考虑逐渐开放

11、加盟。与泡泡玛特相比，TOPTOY目前的定位偏渠道商，90%的盲盒产品来自于品牌方。IP Station非独家非独家IP为主，线下仅布局机器人商店为主，线下仅布局机器人商店IP小站产品结构与泡泡玛特类似，但IP来源有较大差异：泡泡玛特多与艺术家合作获得独家授权，IP小站则多为非独家IP，与孩之宝、迪士尼、北京乐自天成、北京影舟子、广州潮汛动漫、梦之城等三十多家中外IP供应商进行合作。渠道方面，IP小站线下目前仅有自动售货机（盲盒机）布局，线上渠道包括天猫、京东及微信小程序。行业参与者增加利大于弊，加速潮玩文化渗透出圈。行业参与者增加利大于弊，加速潮玩文化渗透出圈。除泡泡玛特、TOPTOY、IP

12、 Station之外，潮玩行业的主要参与者还包括52Toys、十二栋文化、酷乐潮玩、九木杂物社等，同时还有新参与者不断进入。我我们认为，潮玩行业尚处发展早期，新参与者的进入有助于潮玩文化出圈及市场扩容，当前阶段无需过度们认为，潮玩行业尚处发展早期，新参与者的进入有助于潮玩文化出圈及市场扩容，当前阶段无需过度忧虑竞争加剧风险，看好率先完成产业链整合的龙头忧虑竞争加剧风险，看好率先完成产业链整合的龙头【泡泡玛特泡泡玛特】。 | 81.2新型烟草：引领未来，潜力充足新型烟草：引领未来，潜力充足疫情下烟草巨头仍取得靓丽表现，疫情下烟草巨头仍取得靓丽表现，IQOS份额稳定提升，英美烟草发力雾化份额稳定

13、提升，英美烟草发力雾化菲莫国际：维持较快增长，菲莫国际：维持较快增长，IQOS份额稳定提升。份额稳定提升。Q1-3减害产品（主要是IQOS）营收48.9亿美元，同比+20.6%，占总营收的23%；出货量同比+27.9%。从份额来看，PMI在日本、意大利、韩国、俄罗斯的市场份额分别达到20.5%、7.8%、5.8%、6.0%，同比分别+3.4pp、+3.2pp、+1.8pp、-0.2pp，主要市场的份额稳定提升。新任CEO预期21年可销售900-1000亿支烟弹，较20年增长20%-30%；英美烟草：促销加码发力雾化烟。英美烟草：促销加码发力雾化烟。Q1-3HNB产品（Glo、Neo等）收入2.

14、86亿英镑，同比-8.7%，出货量同比+9.1%。英美烟草20年发力重心在雾化产品VUSE，通过99美分烟具进行推广，前三季度VUSE收入同比+40%（其中美国市场+70%）；日本烟草：烟弹保持较好增长，烟具销售下滑。日本烟草：烟弹保持较好增长，烟具销售下滑。Q1-3减害产品收入426亿元，同比-11.6%，主要是由于烟具收入下降导致；Q1-3烟弹销量分别为9、18、12亿支，Q2/Q3同比+29%、+20%。KT&G：联合：联合PMI进行海外市场拓展。进行海外市场拓展。19年新型烟草收入25.23亿韩元，同比+6%；20年1月起与PMI达成，PMI将在韩国以外的市场进行KT&G无烟产品的销售

15、推广。目前Lil Solid产品已在俄罗斯和乌克兰开展销售，而Lil Hybrid也即将登陆日本市场。疫情下新型烟草产业延续高增，行业当前渗透率仅为疫情下新型烟草产业延续高增，行业当前渗透率仅为5%，我们坚定看好行业的长期发展。具体来看，我们坚定看好行业的长期发展。具体来看，HNB方面，方面，21年大概率为国内加热不燃烧元年，中烟产业链合作伙伴有望取得较高业绩弹性，相关标年大概率为国内加热不燃烧元年，中烟产业链合作伙伴有望取得较高业绩弹性，相关标的的【盈趣科技盈趣科技】、【劲嘉股份劲嘉股份】；雾化电子烟尽管面对一定的政策变化，但雾化烟减害属性较为明确，；雾化电子烟尽管面对一定的政策变化，但雾化

16、烟减害属性较为明确，规范监管有利于行业良性发展，同时利于份额向头部企业集中，重点推荐规范监管有利于行业良性发展，同时利于份额向头部企业集中，重点推荐【思摩尔国际思摩尔国际】。资料来源：公司公告，长城证券研究所 | 91.2新型烟草：引领未来，潜力充足新型烟草：引领未来，潜力充足HNB：国内加热不燃烧曙光可见，：国内加热不燃烧曙光可见，2021年大概率为年大概率为HNB元年元年此前市场普遍预期2020年是国内HNB政策放开的元年，目前政策尚未落地的或与疫情打乱政策制定的节奏有关。20年各地中烟在HNB方面的布局进一步完善，产品储备基本成熟，并通过线下体验店及沙龙、参展、新品发布会等形式进行产品

17、市场推广。例如HNB布局最为成熟的四川中烟于6月在成都开设首家“功夫”体验店，于10月在南京开设展示店；8月河南中烟、江西中烟、云南中烟、湖北中烟等多家中烟或其合作平台参展深圳国际电子烟展；湖北中烟于9月在武汉举办线下品鉴沙龙，12月产品进军捷克，成为首家进军欧盟的中烟公司。各地中烟各地中烟HNB业务加速推进，已经做好了市场化的准备，因业务加速推进，已经做好了市场化的准备，因此我们认为国内此我们认为国内HNB政策放开时机已经成熟，政策放开时机已经成熟，21年大概率将年大概率将成为国内成为国内HNB元年。元年。四川中烟“功夫”旗舰店四川中烟“功夫”旗舰店湖北中烟“湖北中烟“MOK”旗舰店”旗舰店

18、 | 10中烟加热不燃烧布局情况一览中烟加热不燃烧布局情况一览时间事件2013年-2016年2013年中烟总公司新型烟草制品工作领导小组成立2014年中烟总公司启动新型卷烟研究重大专项2014年贵州中烟成立新型卷烟工程中心2015年6月上海新型烟草制品研究院成立2015年12月新型烟草制品装备工程研究中心成立2016年联合开展一款加热不燃烧卷烟的自主研发2016年云南中烟成立深圳研创平台2016年8月上海中烟在美国上市销售“FIRAVO”电子烟2017年云南中烟推出低温加热不燃烧品牌MC2017年2017年3月湖南中烟的电加热低温卷烟专利申请通过批准2017年3月山东中烟的可调式烟草物料加热

19、器也获得了专利2017年10月四川中烟自主品牌“宽窄功夫”在韩国上市2017年12月湖南中烟生产的超声雾化电子烟“Usonicing”出口英国2018年2018年云南中烟推出加热不燃烧烟具Webacco，目标市场为柬埔寨、乌克兰、俄罗斯、日本和加拿大等国家2018年起四川中烟多次携旗下加热不燃烧制品参与国内各大电子展会，向国内消费者推广新型烟草概念2018年起湖北中烟多次亮相国内外各大电子展会，并推出加热不燃烧新产品2018年4月云南烟草国际有限公司与韩国IF烟草株式会社在昆明签署“MC”品牌加热不燃烧卷烟经销协议，产品正式进入韩国市场2018年7月广东中烟的加热不燃烧品牌MU+、ING系列产

20、品在老挝上市2018年9月湖北中烟的加热不燃烧烟具MOK、烟弹COO，在多特蒙德国际烟草展上亮相；10月在韩国首尔上市；11月在国内开设旗舰体验店2018年10月安徽中烟在合肥举行磁粒均热新品类“Toop/巅”发布会时间事件2019年2019年1月安徽中烟首批颗粒型加热不燃烧烟草制品都宝（DUBLISS）在滁州卷烟厂正式出口，亮相国际市场2019年4月黑龙江烟草亮相深圳电子烟展2019年4月湖北中烟受邀参加深圳国际电子烟产业博览会，并展出了主要展出了加热不燃烧烟具“MOK”和电子雾化烟“UMOK”2019年5月湖北中烟在韩国发布”MOK mini2020年6月四川中烟旗下加热不燃烧品牌“功夫”

21、在成都开设HNB体验店，同时开启国内多城市线下沙龙活动2020年6月四川中烟国内首家“功夫”加热器线下体验店在成都开业2019年6月江西中烟技术中心在南昌卷烟厂完成了加热不燃烧卷烟的首次生产线中试2019年11湖北中烟的新型烟草制品举办“MOK LANDS IN MANILA”产品发布会，正式进军菲律宾市场2020年2020年8月湖北中烟旗下加热不燃烧品牌MOK在韩国旗舰店举行MOK 2.0全球发布，开启业内首次线上新品发布会2020年8月河南中烟携旗下加热不燃烧品牌产品 elio、FARSTAR 亮相深圳IECIE电子烟展2020年8月江西中烟携旗下加热不燃烧品牌产品 智圣出山、FABU 亮

22、相深圳IECIE电子烟展2020年9月江西中烟赣州卷烟厂组织召开了加热不燃烧新型卷烟项目碰头会2020年9月湖北中烟在武汉南洋大华MOK旗舰店成功举办”MOK 2.0超越不凡优享未来”会员线下品鉴沙龙活动2020年10月四川中烟加热不燃烧品牌烟具“功夫”南京首家线下展示区门店正式亮相2020年10月四川中烟HNB品牌“功夫”在被誉为“金陵明珠”的南京玄武湖畔设立南京线下展示店2020年11月四川中烟在海外的首个品类齐全、设施完备的加热卷烟展示销售区马来西亚功夫体验店正式运行2020年11月浙江中烟旗下浙江三润科技发展有限公司对外披露了，电子烟加热不燃烧的产品研发生产及市场推广配套服务供应商名单

23、2020年12月四川中烟在成都梵木Flying国际文创公园举办功夫minis全球推荐会2020年12月湖北中烟品牌“MOK和COO在捷克上市发布会”，在捷克首都布拉格举行，这是MOK品牌也是中国烟草加热卷烟品牌首次进军欧盟市场资料来源：长城证券研究所整理 | 111.2新型烟草：引领未来，潜力充足新型烟草：引领未来，潜力充足雾化：雾化：PMTA申请截止加速集中，供应商粘性大幅提升申请截止加速集中，供应商粘性大幅提升PMTA申请结束，高额申请成本令大量中小品牌出清：申请结束，高额申请成本令大量中小品牌出清：20年9月9日，PMTA审查申请通道正式关闭，FDA共收到约2000种电子烟产品的申请。

24、根据FDA估算，单项申请耗资11.7-46.6万美元，此外还需要投入大量检测、实验费用，实际耗资通常超过人民币1亿元。据VAPINGPOST网站9月17日的报道统计 ，预计约有14000家电子烟企业将受该项审查的影响而面临关闭。通过审查后更换供应商难度极大，品牌方将慎重选择供应商通过审查后更换供应商难度极大，品牌方将慎重选择供应商：通过PMTA后，如需更换核心部件（如雾化芯、烟油）供应商，需要重新就相关变化进行申请。我们预计变更供应商的申请难度与首次申请相近，因此品牌方更换供应商的阻力大幅增加。在这种情况下，一方面现有产品更换供应商的可能性大幅降低，另一方面新产品选择供应商时也会更谨慎地考察供

25、应商产品质量及稳定供应的能力，预计制造端集中度将持续提升。品牌审查进度日本烟草于2019年8月提交 PMTA申请英美烟草旗下全资子公司RJ Reynolds于2019年10月14日首次为Vuse Solo提交PMTA申请，并于2020年4月为Vuse Ciro和Vuse Vibe蒸气产品提交了其他申请。VELO锭剂和袋装产品的申请于8月提交，已被FDA接受。Vuse产品目前正由FDA进行实质性科学审查。历时11个月，共提交了6项产品共计53万页的申请材料帝国烟草2020年4月29日，旗下fontemUS电子烟公司向FDA提交PMTA申请EAS2020年6月19日正式提交申请，7月8日leap和

26、leap go进入备案审核流程，报告材料超过10万页JUUL LABS2020年7月31日，宣布已提交超过12万5000页的PMTA申请报告悦刻2020年7月2日宣布组建PMTA团队，最早将在2021年底向FDA正式提交PMTA申请，产品为雾化杆和两种口味的雾化弹。整个申请进程预计耗资超过2000万美元，约合人民币1.5亿元你我集团2020年8月17日，正式向FDA提交5万多页的PMTA申请材料，历时8个月，预计全部费用将超过1400万美元思摩尔2020年8月20日，第一轮PMTA申请得到FDA受理，8月23日，得到FDA的积极评价合元集团2020年8月25日，顺利通过PMTA第一轮审核。历时

27、超1年，申请材料约10万页部分品牌部分品牌PMTA申请情况申请情况 | 121.2新型烟草：引领未来，潜力充足新型烟草：引领未来，潜力充足雾化：线上禁令后品牌加速线下开店，悦刻份额遥遥领先雾化：线上禁令后品牌加速线下开店，悦刻份额遥遥领先线下渠道大范围铺开，加快消费者教育：线下渠道大范围铺开，加快消费者教育：2019年11月电子烟线上渠道被禁，线下渠道成品牌方争夺重点。截至20年9月末，悦刻门店数量已超过5000家，其他销售网点超过10万个，估算截至年末悦刻专卖店数量超过7000家，全年开店超过5000家。Yooz门店数量超过2500家，全年开店接近2000家。其他二三梯队品牌也通过加大补贴

28、等方式积极拓店，行业进入跑马圈地阶段。线下渠道加密及下沉为消费者提供更多体验窗口，有助于雾化电子烟的认知度及渗透率的提升。行业形成一超多强格局，悦刻供应链深度绑定思摩尔：行业形成一超多强格局，悦刻供应链深度绑定思摩尔：20Q1-3悦刻市场份额已达到62.6%，较2019年提升14.6pp。庞大用户基数提供大量产品反馈，令悦刻产品持续迭代升级。渠道及产品端形成正向反馈循环，龙头地位得到不断强化。供应链方面，悦刻深度绑定头部供应商思摩尔，陶瓷芯产品全部采购自思摩尔，棉芯产品为自产但规模尚小。1068.3%93.3%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%-

29、05000201820192020Q1-3营业收入（百万元）YoY悦刻营业收入、净利润及毛利率、净利率悦刻营业收入、净利润及毛利率、净利率1068.3%93.3%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%-05000201820192020Q1-3营业收入（百万元）YoY45%38%38%-0.2%3.1%4.9%-50%0%50%201820192020Q1-3毛利率净利率资料来源：悦刻招股书，长城证券研究所 | 131.2新型烟草：引领未来，潜力充足新型烟草：引领未来，潜力充足雾化：美国、加拿大等地区大麻

30、合法化将催生大量雾化：美国、加拿大等地区大麻合法化将催生大量THC雾化设备需求雾化设备需求部分国家已实现娱乐大麻合法。部分国家已实现娱乐大麻合法。2013年乌拉圭成为首个娱乐大麻全面合法化的国家，2015年加拿大娱乐大麻全境合法化，荷兰允许娱乐大麻的出售和使用，但种植和批发尚未合法。美国目前已有美国目前已有15个州实现消费用途娱乐大麻合法。个州实现消费用途娱乐大麻合法。美国目前共有15个州（外加华盛顿哥伦比亚特区）允许消费用途娱乐大麻少量使用，20个州仅限医疗用途，剩余15州尚未合法化。民主党当选及民众态度催化美国娱乐大麻合法。民主党当选及民众态度催化美国娱乐大麻合法。1）民主党是大麻合法化支

31、持者：）民主党是大麻合法化支持者：盖洛普民调显示，共和党人支持大麻完全合法化的比例约49%，而民主党为83%；12月4日众议院表决通过大麻机会再投资和清除法案；2）民众呼声持续升高：）民众呼声持续升高：1969年支持大麻合法化的美国人为12%，2019年支持合法化的比例达到67%；按照按照Marijuana Business Factbook的最新预测，美国的药用和的最新预测，美国的药用和娱乐大麻零售销售额到娱乐大麻零售销售额到2020年底将突破年底将突破$150亿，同比增长大约亿，同比增长大约40%。到。到2024年，美国总的零售销售额或将升至年，美国总的零售销售额或将升至$370亿。此外，

32、亿。此外，美国还有巨额的黑市市场，大麻合法化有利于大量黑市设备向美国还有巨额的黑市市场，大麻合法化有利于大量黑市设备向合法产品转化。目前思摩尔的合法产品转化。目前思摩尔的Ccell产品在产品在THC雾化领域已拥雾化领域已拥有较好口碑，有望成为最大收益标的。有较好口碑，有望成为最大收益标的。 | 14疫情催化境内奢侈品消费回流，未来仍有扩容空间。疫情催化境内奢侈品消费回流，未来仍有扩容空间。近年来我国消费呈M型流动特征，奢侈品受到消费者的喜爱。由于境内外存在定价、税收等各方面因素带来的价差，国人主要在海外进行奢侈品消费。根据要客研究院的数据，2015年以来奢侈品境内消费占比逐步提升，主要由于品

33、牌方对于中国市场的重视，从定价层面上缩小境内外价差，国家层面积极出台免税、降税等举措，吸引消费回流。今年以来，疫情影响下大家无法出境消费，中国境内奢侈品消费同比+45%，预计至2025年境内奢侈品消费规模还将持续扩张。资料来源：要客，贝恩，长城证券研究所1.3名表：奢侈品消费受追捧，回流境内是长趋势名表：奢侈品消费受追捧，回流境内是长趋势2015年以来中国人境内奢侈品消费占比逐步提升年以来中国人境内奢侈品消费占比逐步提升0256276328384457805688740821073105211.7%28.3%27.5%23.6%22.0%22.9%2

34、4.1%26.4%30.3%0.0%20.0%40.0%01 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E中国人境内奢侈品消费中国人境外奢侈品消费境内消费占比贝恩预测奢侈品消费回流中国境内是长趋势贝恩预测奢侈品消费回流中国境内是长趋势【飞亚达】的亨吉利作为境内第二大名表零售商（市占率13%，且与品牌的合作渠道具有稀缺性及稳定性），不断强化内功，进行深度的客户维护及营销，有望充分受益于名表消费回流的长趋势。此外，作为国表第一品牌，公司的自主品牌在M型消费下销售仍维持稳定；精密制造业务中长期有望为公司打开第二增长曲线。 | 15关注通过线

35、上灵活突围的关注通过线上灵活突围的【周周大生大生】，首饰品牌蓄势待发。，首饰品牌蓄势待发。疫情对于线下珠宝消费造成较大冲击，而线上直播如火如荼，也解决了珠宝线上展示与试戴效果不佳的问题，公司第一时间抓住直播销售的机会，通过与头部主播举办多场专场直播的形式打开线上销售。专场直播的经历逐步夯实公司供应链调度的及线上运营的能力。下一阶段，公司将瞄准蓬勃发展的首饰市场（银饰镀K金时尚饰品为主），全新品牌Design Circles 蓄势待发。资料来源：快手，天猫长城证券研究所1.4珠宝：线上珠宝消费井喷，首饰消费快速增长珠宝：线上珠宝消费井喷，首饰消费快速增长周大生线上专场直播活动周大生线上专场直播活

36、动Design Circles首饰品牌首饰品牌 2.文具：龙头强者恒强，持续推荐晨光文具文具：龙头强者恒强，持续推荐晨光文具 | 16 | 172.文具：龙头强者恒强，持续推荐晨光文具文具：龙头强者恒强，持续推荐晨光文具零售端：下半年学生复课行业修复，长期看消费升级空间巨大零售端：下半年学生复课行业修复，长期看消费升级空间巨大短期看，短期看，21年学生文具需求将回归常态。年学生文具需求将回归常态。上半年受疫情影响，学生复课进度低于预期，文具消费下滑较多，文化办公用品社零前六月累计同比+1.6%。根据草根调研，上半年学生文具零售同比下滑约40%。下半年随着学生正常开学及企业远程办公比例回落，文

37、化办公用品社零增速持续回升。当前国内疫情控制良好，预计21年学生文具需求将回归常态。11.2%5.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%------------102020-11文化办公用品类单月同比文化办公用品类累计同比文化办公用品社零增速文化办公用品社零增速资料来源：

38、国家统计图，长城证券研究所 | 182.文具：龙头强者恒强，持续推荐晨光文具文具：龙头强者恒强，持续推荐晨光文具零售端：下半年学生复课行业修复，长期看消费升级空间巨大零售端：下半年学生复课行业修复，长期看消费升级空间巨大中长期看，文具行业消费升级空间巨大。中长期看，文具行业消费升级空间巨大。2019年我国文具人均年消费2.54美元，相较日本、美国等国家有3倍以上增长空间；从进出口结构来看，大多数文具品类平均进口价格明显高于出口，呈现“出口低端、进口高端”的现象，说明国产文具还以中低端为主，升级空间较大；微观层面看，进口书写工具单价可超过10元，而国产品牌多集中于1-3元，小品牌单价甚至低于0

39、.5元。2.54 7.24 7.93 9.38 10.37 11.57 14.11 051015中国台湾日本德国法国美国香港人均书写工具消费（美元/年）人均书写工具消费人均书写工具消费书写工具单价对比书写工具单价对比资料来源：淘宝数据，中国制笔协会，长城证券研究所 | 192.文具：龙头强者恒强，持续推荐晨光文具文具：龙头强者恒强，持续推荐晨光文具办公集采：行业红利期尚在持续，办公集采：行业红利期尚在持续，MRO加速市场扩容加速市场扩容办公集采行业持续增长的驱动因素：办公集采行业持续增长的驱动因素：1）采用办公物资集采模式的客户不断增加：）采用办公物资集采模式的客户不断增加：办公物资集采由政

40、府开始，逐渐向央企、国企、金融机构、500强等客户拓展2）办公集采的范围不断扩宽：）办公集采的范围不断扩宽：推行办公集采需要面对系统对接、采购体系调整、人员磨合等阻力，因此企业推行办公集采通常采取由点及面的模式由少量品类、地区试点，再逐渐扩大集采品类及覆盖的下属机构/地区。从品类上看，办公集采覆盖的品类逐渐由办公用品向福利品、劳防用品等品类持续拓展。3）MRO品类加速市场扩容：品类加速市场扩容：根据草根调研数据，MRO市场规模超4万亿，其中标品占比约30%，MRO采购中电商化占比不足1%。19年起MRO品类逐渐开始纳入办公集采范畴，预计未来几年将为办公集采行业提供快速扩容机会。MRO企业代表企

41、业特点厂家直销3M、施耐德等专注于特定品类的MRO生产，中间环节较少，价格透明，能提供部分专业指导和服务；难以触达较多终端企业和消费者，不能满足一站式MRO集采化的需求经销无代表企业，多为城市五金店或专门的分销公司城市五金店能提供现货库存，对消费者需求响应较快，能提供上门服务，但SKU数量有限，消费者忠诚度低；分销公司能提供较多MRO品类，但中间环节较长，价格不够公开透明，质量参差不齐，MRO的SKU数量庞大，库存管理成本高，同时对终端需求反应较慢，难以提供专业的指导服务电商工业品垂直采购平台西域、震坤行、固安捷等产品覆盖大部分MRO标品/非标品，拥有丰富SKU，专业性较强电商平台的优点在于直

42、接打通原厂和终端客户，基于IT系统简化采购流程，减少假货、串货现象，能精准反应客户需求综合采购平台京东工业品、1688等一体化集采方案，产品品类不局限于MRO国资背景采购平台国网商城、易派客等提供采购、销售、金融、招投标等综合业务办公物资采购平台齐心办公、晨光科力普等可提供办公物资一体化采购，具有较强的客户资源优势资料来源：公司公告，草根调研，长城证券研究所 | 202.文具：龙头强者恒强，持续推荐晨光文具文具：龙头强者恒强，持续推荐晨光文具晨光文具：晨光文具：21H1具有较高业绩弹性，中长期市占率提升空间广阔具有较高业绩弹性，中长期市占率提升空间广阔短期看业绩弹性较高：短期看业绩弹性较高：

43、20上半年受开学低预期影响，传统业务下滑-12%，下半年加强渠道投放力度，Q3起增速快速回升；21H1有望延续下半年的增长趋势，低基数下传统业务大概率实现较高增长；科力普业务国网包4、包5重新中标带来较大增量，同时行业红利持续释放，21年收入端有望加速。传统业务渠道壁垒不断巩固，市占率提升空间充足：传统业务渠道壁垒不断巩固，市占率提升空间充足：持续的渠道建设令公司对终端渠道掌控力远超同行，晨光联盟APP发力终端信息化，传统分销体系效率将得到进一步提升。根据行业协会披露的市场规模数据测算，当前晨光在书写工具赛道市占率约20%，在文具行业份额约9%；对标日本市场，长期市占率有望提升至30%以上。精

44、品文创引领国产文具消费升级，九木深化精品定位：精品文创引领国产文具消费升级，九木深化精品定位：精品文创产品具有较高附加值定位中高端，瞄准高端进口品牌（三菱、百乐）与大众国产品牌中间的空白市场，发展潜力充足；同时以渠道升级配合产品升级，不断优化精品动销；九木对深化晨光产品在消费者心中的精品定位起到重要作用。科力普业务维持高增，盈利水平持续优化：科力普业务维持高增，盈利水平持续优化：行业红利期叠加自身能力优化，科力普业务未来三年有望维持高增速；规模效益、运营能力提升、自主品牌占比提高等多重因素下，净利率有2-3pp的提升空间。预计公司预计公司20、21年净利润分别为年净利润分别为12.5、16亿元

45、，对应亿元，对应PE66、50X，持续推荐。，持续推荐。资料来源：公司公告，中国制笔协会，长城证券研究所 3.家具：竣工周期上行，外贸关注反倾销机家具：竣工周期上行，外贸关注反倾销机遇遇 | 21 | 223.1上游地产观察上游地产观察新开工传导至竣工，新开工传导至竣工，2019年以来竣工面积向上动能充足。年以来竣工面积向上动能充足。期房销售与房屋新开工走势相近，2016年以来销售向好带动房屋新开工高增。考虑三年施工时间，及交房时间的限制，2019年以来竣工走进复苏通道，2021年趋势有望更加凸显。竣工回暖节奏被疫情打断，竣工回暖节奏被疫情打断，20201仍值得期待。仍值得期待。从竣工单月同

46、比数据来看，19Q4单季竣工面积同比+17%，竣工高增周期开启。2020年疫情扰乱了竣工面积升温的节奏，1月、2月累计同比下滑24%。3月起随着疫情修复，竣工数据也快速回正，竣工修复的强劲。20Q4来看，在去年同期基数较高的情况下，10、11月单月的竣工面积同比+8.5%、6.1%，逐渐摆脱疫情扰动，2021年向上动能充足。资料来源：国家统计局，长城证券研究所房屋销售房屋销售&新开工面积对比新开工面积对比14.6722.7205062007200820092000019期房销售面积房屋

47、新开工面积6.822.70568003200520072009200172019竣工面积（前置3Y）新开工面积新开工新开工&竣工面积对比竣工面积对比-5.8%6.1%-40%-20%0%20%40%竣工累计YOY（右轴）竣工单月YOY竣工单月、累计竣工单月、累计YOY2021年竣工有望维持高景气度年竣工有望维持高景气度 | 23资料来源：Wind，长城证券研究所3.1上游地产观察上游地产观察家居制造收入滞后竣工面积约一个季度家居制造收入滞后竣工面积约一个季度-7.3%-6.1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%竣

48、工面积累计同比家居制造业收入累计同比-7.3%-7.9%-40%-20%0%20%竣工累计同比家具零售累计同比2020年竣工修复强于零售修复年竣工修复强于零售修复竣工高增有望传导至家具行业，竣工高增有望传导至家具行业，2B精装直接受益。精装直接受益。作为地产后周期行业，家居制造业的收入大约滞后竣工端一个季度。2020年虽然施工节奏受疫情影响，但交房期限限制下，竣工修复的节奏较快。竣工最直接影响的精装房销售景气度有望维持高位。竣工最直接影响的精装房销售景气度有望维持高位。零售端行业迎来洗牌，看好龙头崛起。零售端行业迎来洗牌，看好龙头崛起。从家具零售的数据来看，疫情期间受到线下消费和后端安装服务的

49、限制，以及经济受挫消费力下降的影响，整体修复速度慢于竣工端。零售行业层面虽然恢复零售行业层面虽然恢复缓慢，但缓慢，但2020年以来，行业龙头抓住疫情下渠道洗牌的机会，零售端实现双位数正增长，渠道的洗年以来，行业龙头抓住疫情下渠道洗牌的机会，零售端实现双位数正增长，渠道的洗牌带来的集中度提升有望在牌带来的集中度提升有望在2021年持续显现。年持续显现。竣工修复强于零售，看好零售端集中度提升竣工修复强于零售，看好零售端集中度提升 | 24三条红线政策出台，房企融资压力显现。三条红线政策出台，房企融资压力显现。2020年8月20日房企融资的三条红线政策出台：1）剔除预收款后的资产负债率大于70%；

50、2）净负债率大于100%；3）现金短债比小于1倍。根据踩红线的不同情况，又将各个房企归入红橙黄绿四档。三项指标均未超出阈值为“绿色档”，有息负债规模年增速不得超过15%，每降一档，有息负债增速降低5%，三项指标均超出阈值为“红色档”，有息负债不得增加。三条红线政策下房企的输血线被限制，中长期来看，房企的拿地规模会出现下滑。三条红线压制精装板块远期预期，仍可精选结构性机会。三条红线压制精装板块远期预期，仍可精选结构性机会。自三条红线政策出台以来，与竣工直接挂钩的精装板块应声下跌，主要出于对前瞻拿地指标中期下滑，短期“精改毛”，及精装企业应收账款收紧的担忧。我们认为：1）精装化趋势不可逆，中长期政

51、策推动下渗透率仍有提升空间；2）短期内竣工仍是结转高峰，精装赛道业绩可持续；3) 2020年来看，精装龙头的集中度仍在提升，龙头公司对接优质地产公司，账款减值风险较低；龙头公司扩品类顺畅，成长性无忧。资料来源：长城证券研究所拿地三条红线下精装赛道受压制，结构性机会犹存三条红线下精装赛道受压制，结构性机会犹存3.1上游地产观察上游地产观察拿地指标从源头影响家具销售预期拿地指标从源头影响家具销售预期 | 25存量翻新市场可期，重视零售端龙头品牌优势。存量翻新市场可期，重视零售端龙头品牌优势。三条红线政策对一手房的影响较大，零售端整体来看，一手自装受到精装分流挤压，这是一个偏中期的因素。短期叠加疫

52、情的催化，零售市场的中小品牌承受较大的压力，出清速度加快。但长期来看，存量翻新市场随着生活质量提升，占比有望逐步攀升，龙头但长期来看，存量翻新市场随着生活质量提升，占比有望逐步攀升，龙头品牌有望享受存量房翻新扩张带来的红利。品牌有望享受存量房翻新扩张带来的红利。资料来源：Wind，长城证券研究所测算存量翻新占比逐步提升存量翻新占比逐步提升30%32%35%39%40%42%42%49%56%58%54%48%39%36%32%29%20%13%11%14%17%22%24%26%28%31%31%0%20%40%60%80%100%200182019 2020E 2021

53、E 2025E 2030E存量翻新一手自装一手精装-30%-20%-10%0%10%20%30%40%C端总计一手精装一手自装存量翻新各类装修套数各类装修套数YOY三条红线下，崛起的存量房翻新需求值得重视三条红线下，崛起的存量房翻新需求值得重视3.1上游地产观察上游地产观察 | 263.2软体家具：内销加速集中，外销延续高增软体家具：内销加速集中，外销延续高增内需外销共振下，疫情后成品家具快速复苏。内需外销共振下，疫情后成品家具快速复苏。成品家具Q1/Q2/Q3营收增速分别为-21.02%/ +10.94%/ +23.07%；利润增速分别为-84.24%/-0.88%/+30.52%。成品家

54、具回暖速度较快的原因：1）内销：疫情下消费者居家时间增加催生“宅经济”，而成品家具可以低成本、快速地提升居住体验，成为受益最大板块；2）外销：海外疫情严峻导致海外竞争性产能短缺，同时美国地产火热，家具出口持续高增，其中办公家具表现尤佳。资料来源：Wind，长城证券研究所成品家具成品家具2018-2020Q3单季营收（亿元）及增速单季营收（亿元）及增速-60%-40%-20%0%20%40%0500300其他家具营业收入（亿元）yoy成品家具成品家具2018-2020Q3单季净利润（亿元）及增速单季净利润（亿元）及增速-100%-50%0%50%100%150%200%05

55、1015202530其他家具归母净利润（亿元）yoy | 273.2软体家具：内销加速集中，外销延续高增软体家具：内销加速集中，外销延续高增内销：龙头争夺的主战场，后疫情时代马太效应突出。内销：龙头争夺的主战场，后疫情时代马太效应突出。软体企业内销收入占比软体企业内销收入占比33.5%43.2%48.2%48.8%57.3%60.8%60.7%60.6%56.8%55.0%12.6%15.7%18.0%16.9%18.4%67.4%71.7%77.8%74.3%77.6%0%20%40%60%80%100%200182019敏华控股顾家家居梦百合喜临门39.8%39.9

56、%43.7%39.6%31.8%24.8%38.6%18.1%0%20%40%60%敏华控股顾家家居梦百合喜临门内销外销软体龙头内外销毛利率对比（软体龙头内外销毛利率对比（2019年）年）龙头内销占比提升，其中敏华控股提升最为显著；内销以自主品牌为主，占比提升带来盈利能力优化疫情后龙头凭借前期能力积淀快速修复，把握中小疫情后龙头凭借前期能力积淀快速修复，把握中小企业出清机会加速抢占份额；企业出清机会加速抢占份额；敏华控股FY21H1（20Q2-3）内销同比增长37%（剔除汇率及装修款，内生增速约60%），顾家家居Q3内销同比增长40%以上，喜临门Q2/Q3零售自主品牌收入增速分别为+22%/+

57、28%，龙头复苏势头强劲。除“宅经济”带来的行业性机会外，核心原因在于过去几年品牌、产品、渠道、管理层面能力的积淀。4500150105,000顾家家居敏华控股喜临门梦百合2019末门店数量单店收入（万元）软体龙头软体龙头2019年末国内门店数量及年末国内门店数量及19年单店收入年单店收入资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所注：顾家仅包含自主品牌门店，均包含直营店及经销店 | 28外销：美国地产超预期外销：美国地产超预期+疫情下海外产能紧缺，看好出口持续受益。疫情下海外产能紧缺，看好出口持续受益。47.2%9.9%-40%-20

58、%0%20%40%60%2019/012019/052019/092020/012020/052020/09家具及其零件出口金额当月同比家具及其零件出口金额累计同比美国新屋及成屋销售量美国新屋及成屋销售量5月起大幅增长月起大幅增长-50%0%50%050100150200月新屋销售（折年数，万套）YoY-100%-50%0%50%05001000月成屋销售（折年数，万套）YoY家具出口增速家具出口增速6月起回正并持续攀升月起回正并持续攀升供给需求双击下，家具出口持续高增：供给需求双击下，家具出口持续高增：5月起美国地产回暖持续超预期，9-11月成屋及新屋销售同比增速均超20%，带来旺盛的家具需

59、求；供给端海外产能受疫情制约，订单向国内快速集中。6月家具出口增速转正并不断冲高，11月单月出口金额同比增长47.2%，前11月累计同比增长9.9%。积压订单持续释放，床垫二轮反倾销带来细分赛道机会积压订单持续释放，床垫二轮反倾销带来细分赛道机会：前期家具出口订单受到运力限制并未完全释放，后续来看，短期内海外产能恢复较为有限，叠加积压订单的释放，预计21H1出口红利仍将延续。此外，床垫二轮反倾销将加剧美国床垫市场供给紧张局面，利好【梦百合】出口业务。资料来源：Wind，iFind，长城证券研究所3.2软体家具：内销加速集中，外销延续高增软体家具：内销加速集中，外销延续高增 | 29原材料：影

60、响偏短期，高议价能力下成本压力可向下游转移。原材料：影响偏短期，高议价能力下成本压力可向下游转移。05,00010,00015,00020,00025,000软泡聚醚价格（元/吨）020,00040,00060,000TDI价格（元/吨）010,00020,00030,00040,00050,000聚合MDI价格（元/吨）708090100110海宁皮革价格指数（原材料类）软体核心原材料价格软体核心原材料价格下半年来主要原材料如皮革、化学品等价格有一定上涨，但预计影响可控且偏短期；同时，软体企业在需求旺盛的背景下对下游具有较高议价能力，成本压力可通过提价向下游转移。此外，软体龙头具有供应链优势

61、，通过全球化采购可一定程度压缩原材料成本。资料来源：Wind，卓创资讯，长城证券研究所聚醚：聚醚：价格上涨主要受上游环丙价格高位、软体家具出口高增、产能检修等因素共同作用；当前价格已达历史高位，后续随着新增产能投产，价格有望回落；TDI：2019年起TDI市场正式进入产能过剩状态，后续规划产能仍然较多，处于长期探底过程中；MDI：集中度较高，但当前供需较为平衡，且在软体成本结构中占比较小；皮革：皮革：疫情前皮革价格已降至低位，疫情后海外原料皮供给短缺叠加下游沙发、汽车皮革需求旺盛，皮革价格出现较大波动；后续看，原料供给将逐步恢复，服饰鞋靴皮革需求持续萎缩，皮革价格有望回归理性3.2软体家具：原

62、材料影响偏短期软体家具：原材料影响偏短期 | 30海外销售：海外销售：市场预期反倾销抢出口，2020年为需求高峰；但经测算2021年约有28%的记忆棉床垫无法再从东南亚进口，梦百合美国工厂区位优势明显，在手订单充足，数量口径，2021年于美国市占率有望达20%，议价力显著提升；自主品牌：自主品牌：过去公司自主品牌尚无起色，市场预期较低；记忆棉床垫本质是更优的产品，参考美国50%的市占率，约有十倍的提升空间；公司层面来看，品牌、渠道均交给专业的团队管理，改善明显；自主品牌于2021年有望突破1000家门店，跻身国内床垫品牌第一梯队；原材料：原材料：属地化采购，且有较强的存货管理意识，实际波动小

63、于预测值；2021年利润同比+53% 至8亿，对应PE14x，未来三年CAGR40%+，PEG仅0.3。资料来源：公司公告，长城证券研究所3.2软体家具：首推梦百合，持续推荐敏华、顾家软体家具：首推梦百合，持续推荐敏华、顾家梦百合：存在三重预期差，成长性及估值性价比极佳。梦百合：存在三重预期差，成长性及估值性价比极佳。梦百合线下渠道门店数量梦百合线下渠道门店数量070286398750140005001,0001,5002,00020019 2020E 2021E加盟直营单位：亿美元200182019202

64、0E2021E美国市场规模（亿美元）778279808282 82 美国记忆棉床垫渗透率23%38%47%48%47%47%48%美国记忆棉床垫市场规模18 31 38 38 39 3939梦百合share1.96%1.18%1.36%1.68%2.01%5.74%9.37%梦百合美国市占率有望快速提升梦百合美国市占率有望快速提升 | 31敏华控股：核心能力全面进化，内销厚积薄发展现龙头姿态敏华控股：核心能力全面进化，内销厚积薄发展现龙头姿态开店加速开店加速+广告精准投放驱动内销高增：广告精准投放驱动内销高增：Q2起内销保持中高双位数增长，一是公司把握中小企业出清机会，加速布局家居卖场核心位

65、置，FY21上半年新增门店658家，开店速度大幅加快；另一方面，公司加大营销投入，通过卖场中庭明星活动及机场安检框广告等方式持续进行品牌建设及消费者教育。926258-700-500-0070001,0002,0003,0004,0005,0006,000期末门店数量新增门店敏华控股门店数量敏华控股门店数量核心原因在于过去核心原因在于过去2-3年内在进化：年内在进化：1）渠道端赋能经销商：）渠道端赋能经销商：通过敏华大学、白马商业、门店信息化等方式对经销商进行扶持，经销商开店信心较强；2）产品端突破设

66、计壁垒：）产品端突破设计壁垒：通过供应链整合实现核心部件自产，突破设计壁垒，推出适合年轻人和小户型的产品；同时降低入门价格，推动功能沙发向低线城市渗透；3）内部管理持续优化：）内部管理持续优化：积极开展储备干部计划，引进年轻血液，使公司更好适应市场变化；设立CEO一职走向职业经理人管理模式，提升管理效率；3.2软体家具：首推梦百合，持续推荐敏华、顾家软体家具：首推梦百合，持续推荐敏华、顾家资料来源：公司公告，长城证券研究所 | 32顾家家居：综合家居零售商转型持续深化，成长之路稳健坚定顾家家居：综合家居零售商转型持续深化，成长之路稳健坚定坚持综合零售商定位，转型稳健推进：坚持综合零售商定位，

67、转型稳健推进：零售大店数量已近百家，预计今年沙发品类销售占比下降至50%以内，同时推进数字化改革，提升门店经营效率；内销零售改革，推行三商分离：内销零售改革，推行三商分离：投资商、服务商、运营商逐渐分离，通过零售分部模式更好把握终端零售，强化零售能力；外销营销前置化：外销营销前置化：核心外销国均进行营销前置化布局，保障疫情期间与客户的持续沟通；大客户订单持续向好；线上渠道：线上渠道：除原有天猫、京东等传统电商渠道持续建设外，还积极布局短视频及直播引流等新兴渠道20Q1-3实现收入85.45亿元，同比+9.90%；归母净利润10.1亿元，同比+10.10%；其中Q3单季扣非净利润同比+58.6%

68、。截至2019年末，公司共拥有门店6486家，其中自有品牌门店4518家，其他品牌1968家，20Q1-3新增门店约200家。84085466486202000400060008000自有品牌直营店自有品牌经销店其他品牌顾家家居门店数量顾家家居门店数量3.2软体家具：首推梦百合，持续推荐敏华、顾家软体家具：首推梦百合，持续推荐敏华、顾家资料来源：公司公告，长城证券研究所 | 33H1大宗支撑业绩修复，大宗支撑业绩修复，Q3零售端拉动增长。零售端拉动增长。2020Q1-3 定制家具实现营业收入 271.64

69、 亿元，同比-0.63%；实现归母净利润 29.87 亿元， 同比-10.42%。分季度看，Q1/Q2/Q3 收入增速分别为-34.6%/0.1%/17.5%，Q2单季收入即恢复正增长，主要系大宗业务支撑。以橱柜系为例，欧派、志邦、金牌的大宗占比分别达到21%、12%、9%，大宗渠道增速分别为12%、59%、30%。零售端来看，前期因线下渠道及安装服务的停摆的需求，在Q3陆续释放。资料来源：Wind，长城证券研究所定制家具单季营收（亿元）定制家具单季营收（亿元）&YOY定制家具行业单季毛利率定制家具行业单季毛利率&净利率净利率10.43.362.413.10.311.63-10%0%10%20

70、%30%40%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%大宗/总收入比例大宗增速欧派志邦金牌索菲亚好莱客我乐家居2020H1大宗业务体量、占比及增速大宗业务体量、占比及增速H1大宗支撑业绩修复，大宗支撑业绩修复，H2零售快速复苏零售快速复苏3.3定制：重点关注橱柜系公司扩品弹性定制：重点关注橱柜系公司扩品弹性 | 34龙头渠道数量稳中有升，集中度显著提升。龙头渠道数量稳中有升，集中度显著提升。定制龙头企业在疫情期间加强对经销商的帮扶，维持线下渠道扩张。龙头企业H1的门店数量仍维持净增态势。同时龙头通过线上直播等方式引流销售，头部KOL如薇娅、老罗牵手索菲亚、欧派，头部

71、品牌效应进一步放大。重点关注橱柜系公司扩品类的业绩弹性。重点关注橱柜系公司扩品类的业绩弹性。【欧派家居】是定制家居行业的航母，由橱柜向衣柜、木门、卫浴全屋品类扩张之路早于业内其他公司，先发优势明显，其经销商实力强于其他品牌，航母地位难以被撼动。同为橱柜系起家的【志邦家居】【金牌橱柜】，其扩品类之路也已经开启，橱柜作为装修前端入口，导流效果明显。近年来衣柜业务已经成为拉动橱柜系公司增长的主要板块，未来品类及渠道扩张有望持续驱动业绩增长。资料来源：公司公告，长城证券研究所橱柜系定制航母欧派家居龙头地位难以撼动，二线龙头弹性较大橱柜系定制航母欧派家居龙头地位难以撼动，二线龙头弹性较大14.8%30.

72、5%63.6%119.6%27.2%-5.4%6.9%43.8%39.5%-41.3%-1.5%2.4%-50%0%50%100%150%200%201720182019金牌橱柜大宗贡献度金牌橱柜零售贡献度金牌衣柜营收贡献度金牌其他业务贡献度金牌橱柜、衣柜增速贡献度金牌橱柜、衣柜增速贡献度志邦橱柜、衣柜增速贡献度志邦橱柜、衣柜增速贡献度12.5%29.5%36.8%25.1%-6.1%-15.6%48.6%48.6%50.3%13.8%28.0%28.5%-20%10%40%70%100%130%201720182019欧派橱柜大宗贡献度欧派橱柜零售贡献度欧派衣柜营收贡献度欧派其他业务贡献度8

73、.9%33.0%55.3%69.0%-14.1%-12.5%22.8%74.3%67.8%-0.7%6.9%-10.6%-30%20%70%120%170%201720182019志邦橱柜大宗贡献度志邦橱柜零售贡献度志邦衣柜营收贡献度志邦其他业务贡献度欧派橱柜、衣柜增速贡献度欧派橱柜、衣柜增速贡献度各品牌门店数量及各品牌门店数量及2020H1净增净增7,062 3,736 2,769 2,377 2,421 2,144 1,795 1,270 965 602 116 298 65 0 -81 96 -16 11 0 0 7178 4034 2834 2377 2340 2240 1779 12

74、81 965 602 欧派家居索菲亚志邦家居我乐家居尚品宅配金牌厨柜好莱客顶固集创皮阿诺江山欧派-2004,80020192020H1新增3.3定制：重点关注橱柜系公司扩品弹性定制：重点关注橱柜系公司扩品弹性 | 35B端集中度显著提升，龙头企业规模优势及议价权凸显。端集中度显著提升，龙头企业规模优势及议价权凸显。在政策的推动下，我国精装房及其后产业链的精装房市场蓬勃发展，经测算橱柜、瓷砖、卫浴、木地板、木门的市场规模达233、159、156、89、66亿元。2020年来看，行业层面受疫情影响，全年竣工面积微跌，但预计精装化率仍在上升；公司跟踪来看，龙头公司工程端均有月40%+的增长，因此整

75、体在B端的市占率快速提升。我们认为在B端市占率较高的公司规模优势及议价权均相对较高，包括产能快速扩张，切入入户门市场，业绩体量有望翻倍的【江山欧派】，推荐关注管理逐步改善，墙衣木同步推进的木地板龙头【大亚圣象】。资料来源：Wind，长城证券研究所测算2020年年B端集中度提升端集中度提升公司市占率（%）市占率提升（pp）2020 B端收入（亿元）E2020 公司收入（亿元）EB端收入占总收入比例（%）欧派10.5%1.6%24.4146.216.7%志邦3.8%1.2%8.835.618.3%金牌2.8%0.9%6.525.525.5%皮阿诺3.6%1.1%8.416.932.0%公司市占率（

76、%）市占率提升（pp）2020 B端收入（亿元）E2020 公司收入（亿元）EB端收入占总收入比例（%）欧派9.2%6.5%6.1146.21.3%江山欧派40.3%14.7%26.729.790.0%公司市占率（%）市占率提升（pp）2020 B端收入（亿元）E2020 公司收入（亿元）EB端收入占总收入比例（%）大亚圣象23.9%6%21.370.230.3%木门木地板橱柜23365123.6% 23.6% 23.6%21.8%18.3%3.9%1.0%0.0%0%5%10%15%20%25%0500橱柜磁砖卫浴木地板木门衣柜沙发床垫2020年B

77、端市场规模B端规模/房屋装修总规模比例（%）2020年年B端各品类市场规模（亿元端各品类市场规模（亿元）精装主线一：关注精装主线一：关注B端市占率较高，议价权较高的企业端市占率较高，议价权较高的企业3.4精装：关注精装：关注B端龙头及整装卫浴端龙头及整装卫浴 整装卫浴本质是更优质的卫浴产品。整装卫浴本质是更优质的卫浴产品。整装卫浴耐用度、安全性、保温功能相较于传统卫浴均有明显优势，且具有规模优势，及较强的安装时效性（仅需4小时，而湿法施工需要一周）。顶层设计顶层设计明确装配式建筑比例，为整装卫浴发展催化。明确装配式建筑比例，为整装卫浴发展催化。住建部装配式评分标准发布，其中明确集成卫生间的分值

78、约为3-6分，当前龙头房企如万科、碧桂园已开始整装卫浴的尝试，预计在政策催化及产品规模化供应下，整装卫浴将迎来爆发。建议关注拥有卫浴全产业链，且积极试水零售市场的卫浴龙头。卫浴相关标的：建议关注拥有卫浴全产业链，且积极试水零售市场的卫浴龙头。卫浴相关标的：1）收购）收购SMC龙龙头有巢氏，且整装卫浴订单迎来放量的头有巢氏，且整装卫浴订单迎来放量的【海鸥住工海鸥住工】。2）2018年布局整装卫浴，投入年布局整装卫浴，投入10亿元布局亿元布局整装卫浴产能达整装卫浴产能达50万套的万套的【惠达卫浴惠达卫浴】。资料来源：住建部，卫浴头条，长城证券研究所精装主线二：关注装配式结构性机会，整装卫浴弹性显著

79、精装主线二：关注装配式结构性机会，整装卫浴弹性显著3.4精装：关注精装：关注B端龙头及整装卫浴端龙头及整装卫浴整装卫浴明确相关分值整装卫浴明确相关分值整装卫浴相对于传统卫浴的优势整装卫浴相对于传统卫浴的优势 | 36 4.造纸：看好木浆系景气上行及废纸系结构造纸：看好木浆系景气上行及废纸系结构性机会性机会 | 37 | 384.1木浆系：看好文化纸景气上行，白卡高位延续木浆系：看好文化纸景气上行，白卡高位延续20回顾：白卡纸景气高涨，铜版纸表现优于双胶；年末木浆价格上涨回顾：白卡纸景气高涨，铜版纸表现优于双胶；年末木浆价格上涨5,463 4,0004,5005,0005,5006,0004,

80、144 3,0004,0005,0006,0007,129 3,0005,0007,0009,00056405,0005,5006,0006,5005,388 5,0005,5006,0006,5007,000针叶浆市场价格走势（元针叶浆市场价格走势（元/吨）吨）双胶纸市场价格走势（元双胶纸市场价格走势（元/吨）吨）阔叶浆市场价格走势（元阔叶浆市场价格走势（元/吨）吨）双铜纸市场价格走势（元双铜纸市场价格走势（元/吨）吨）白卡纸市场价格走势（元白卡纸市场价格走势（元/吨）吨）木浆：木浆：前期维持底部震荡行情，11月起反弹，针叶浆上涨早于阔叶浆；针叶、阔叶近两月涨幅分别为17.7%、16.3%。

81、双胶纸：双胶纸：疫情后供给先于需求修复，4月双胶纸急跌，5月起纸价稳中修复，12月纸价淡季回落，全年价格中枢5712元，较去年下降约500元（-8.1%）。双铜纸：双铜纸：9月起与双胶纸出现分化，原因是下游需求弹性更高且格局更优，提价过程较为顺利；全年价格中枢5500元，较去年下降约140元（-2.5%）。白卡纸：白卡纸：今年景气度最高品种，除疫情后短暂回调外，全年呈单边上行态势，并超越17年高点；全年价格中枢5999元，较去年上升700元（+13.3%）。资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 | 39白卡纸：白卡纸：20年景气高涨，年末纸价及盈利达历史高位年景气高涨，年末纸价及盈利达历史高位

82、截至12月31日，白卡纸价格7128元，考虑到年末300元/吨涨价函，名义价格已达到7400元，吨纸毛利约2500元/吨；处于历史高位。28.6%19.7%18.3%12.8%20.6%APP博汇晨鸣万国其他-20%0%20%2018/012019/012020/01表观消费量累计增速产量累计增速复盘2020年白卡行情的驱动因素：1）行业格局优化。）行业格局优化。APP收购博汇后，市场份额已达48%，CR3达79.4%。2）需求端由于白板纸替代及限速替代持续增长。）需求端由于白板纸替代及限速替代持续增长。20年前11月表观消费量累计同比+6%，消费量增长快于产量。3）供给端新增较少。）供给端新

83、增较少。新增产能投放有限，产量及产能增速低于消费量增速，开工率保持在较高水平。消费量及产量增速消费量及产量增速白卡纸市场份额白卡纸市场份额-2,00002,0004,0006,0008,0002016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/4白卡价格吨毛利4.1木浆系：看好文化纸景气上行，白卡高位延续木浆系：看好文化纸景气上行，白卡高位延续资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 | 404.1木浆系：看好文化纸景气上行，白卡高位延续木浆系：看好文化纸景气上行，白卡高位延续白卡纸：需求增长趋势不变，新增产能白卡纸：需求增长趋势不变，新增产能21H2开始释放，看好上半年

84、景气度高位维持开始释放，看好上半年景气度高位维持需求端：需求端：1）限塑加速推进。）限塑加速推进。20年初，国家发改委、生态环境部公布关于进一步加强塑料污染治理的意见，对限塑提出具体时间目标，政策推动下限塑进程加速。2）白板纸替代。白板纸替代。截至2019年，我国白板纸消费量仍高于白卡纸。随着消费升级使用白卡纸的高品质包装需求将持续上升，同时外废进口限制下废纸成本中枢大概率上升，白板纸经济性降低。供给端：供给端：新增产能21H2开始释放看好看好21H1景气度高位维持，全年价格中枢有望高于景气度高位维持，全年价格中枢有望高于20年，年，相关标的相关标的【博汇纸业博汇纸业】时间关于进一步加强塑料污

85、染治理的意见核心目标2020年率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用2022年一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广，塑料废弃物资源化能源化利用比例大幅提升；在塑料污染问题突出领域和电商、快递、外卖等新兴领域，形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式2025年塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度基本建立，多元共治体系基本形成，太呆产品开发应用水平进一步提升，重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制企业产能拟投产时间地点亚太森博2002021-2022广东1002021/12/31广东1002022/12/31广东联盛纸业2002

86、021-2022福建1002021/9/24福建1002022/12/31福建博汇&APP4332021-2023多地902021/10/1广西902021/10/1广西81.62023/9/30浙江71.42023/9/30浙江1002023/12/31江苏晨鸣纸业1742023-2025湖北1382023/12/31湖北362025/12/31湖北太阳纸业902022/12/31广西仙鹤股份602023/10/31浙江广西恩索452021/8/1广西合计1202白卡纸在建及拟建项目一览白卡纸在建及拟建项目一览-6425600白卡纸历年

87、新增产能情况白卡纸历年新增产能情况资料来源：卓创资讯，发改委，长城证券研究所 | 414.1木浆系：看好文化纸景气上行，白卡高位延续木浆系：看好文化纸景气上行，白卡高位延续文化纸：双胶纸双铜纸价格倒挂，文化纸：双胶纸双铜纸价格倒挂，21年党建需求将推高景气度年党建需求将推高景气度4,0005,0006,0007,0008,0---------112019-012

88、-----092020-11双胶纸双铜纸铜版纸短期景气度高于双胶纸：铜版纸短期景气度高于双胶纸：10月起，双铜纸与双胶纸价格出现倒挂，原因在于前期部分铜版纸产能转产双胶纸，经济修复后铜版纸需求弹性高于双胶纸；看好看好21年党建需求持续释放：年党建需求持续释放：从需求角度看，20年前11月，铜版纸表观消费量409万吨，同比+6.0%；双胶纸表观消费量805万吨，同比+16.7%。党建需求已为双胶纸带来较大需求增量，预计21年党建需求增量将进一步提升，双胶纸需求增速有望保持在

89、10%以上；4.6%1.1%-6.7%6.0%-50%-30%-10%10%02004006008001000铜版纸表观消费量（万吨）YoY9.2%3.2%-4.1%16.7%-50%-30%-10%10%30%050010001500双胶纸表观消费量（万吨）YoY双胶纸及铜版纸表观消费量及增速双胶纸及铜版纸表观消费量及增速铜版纸及双胶纸价格铜版纸及双胶纸价格Q4出现倒挂出现倒挂资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 | 424.1木浆系：看好文化纸景气上行，白卡高位延续木浆系：看好文化纸景气上行，白卡高位延续文化纸：双胶纸双铜纸价格倒挂，文化纸：双胶纸双铜纸价格倒挂，21年党建需求将推高景气度

90、年党建需求将推高景气度企业产能（拟）投产时间地点太阳纸业452020/11/20山东五星纸业302020/11/22江西太阳纸业552021/9/30广西博汇纸业452021/10/31山东奥海纸业102021/12/31山东合计185双胶纸新增产能有限，铜版纸无新增产能：双胶纸新增产能有限，铜版纸无新增产能：20年双胶纸新增产能主要包括太阳纸业45万吨（11月投产）及五星纸业30万吨（11月投产）；21年拟投产能合计110万吨，但主要集中于Q4投放，实际新增产能约95万吨。以75%的平均产能利用率计算，预计21年新增产量约71万吨，对应产量增速约8%。整体来看，双胶纸新增产能以头部企业为主，

91、同时落后产能不断淘汰，行业集中度呈上行趋势；铜版纸后续暂无新增产能，行业集中度达88%。双铜纸新增产能情况双铜纸新增产能情况由于前期转产双胶纸，铜版纸短期实际产能有所减少，随着经济持续修复，预计短期铜版纸景气度仍由于前期转产双胶纸，铜版纸短期实际产能有所减少，随着经济持续修复，预计短期铜版纸景气度仍将优于双胶纸，但春节后传统旺季叠加党建需求的释放有望推升双胶纸景气度。当前双胶纸价经历年将优于双胶纸，但春节后传统旺季叠加党建需求的释放有望推升双胶纸景气度。当前双胶纸价经历年末淡季回调后已降至低位，预计末淡季回调后已降至低位，预计21年双胶纸需求增长快于产量增加，涨价弹性较大。年双胶纸需求增长快于

92、产量增加，涨价弹性较大。资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 | 434.1木浆系：看好文化纸景气上行，白卡高位延续木浆系：看好文化纸景气上行，白卡高位延续木浆：木浆：21价格中枢或将小幅上升，但短期快涨持续性较弱价格中枢或将小幅上升，但短期快涨持续性较弱400500600700阔叶浆平均（美元/吨，CFR）针叶浆平均（美元/吨，CFR）3,0004,0005,0006,0007,0008,000针叶浆价格阔叶浆价格近两月木浆价格上涨较多，市场价涨幅高于外盘价：近两月木浆价格上涨较多，市场价涨幅高于外盘价：9月，针叶浆外盘报价率先提涨，并于12月再次提价50美元/吨，11月初国内针叶浆市场价开

93、始快速提升，截至12月末涨幅约900元（+21%）。阔叶浆市场价于11月末开始上涨，截至12月末涨幅约660元（+19%）。考虑汇率因素后，本轮阔叶浆/针叶浆外盘报价涨幅分别为8.7%/12.0%，市场价涨幅高于外盘价涨幅。4,0004,5005,0005,5006,000纸浆期货主力合约收盘价纸浆期货主力合约收盘价国内针叶浆及阔叶浆市场价格国内针叶浆及阔叶浆市场价格纸浆外盘报价及对应人民币报价纸浆外盘报价及对应人民币报价3,0003,5004,0004,5005,000阔叶浆平均（元/吨，CFR）针叶浆平均（元/吨，CFR）资料来源：卓创资讯，长城证券研究所 | 444.1木浆系：看好文化

94、纸景气上行，白卡高位延续木浆系：看好文化纸景气上行，白卡高位延续本轮上涨的原因：本轮上涨的原因：1）纸浆期货受宏观面宽松预期、疫苗投入使用、木片供应紧张预期等消息面因素影响攀升（11-12月上涨28%），带动现货价格上涨；2）海运费持续上涨，木浆进口成本提升；3）外盘报价已底部维持较长时间，海外浆厂处于盈亏线附近，提价意愿较强；4）下游原纸企业多次发布涨价函，其中生活用纸原纸落实涨价500-600元/吨，同时干口纸浆库存窄幅去化，提振市场信心。我们认为，21年由于原纸需求增加（文化纸需求向好+白卡纸消费量增加+生活用纸持续增长）及外废清零后替代需求支撑，木浆价木浆价格中枢较格中枢较20年低位将

95、有一定上升。年低位将有一定上升。木浆前期涨价较快，但支撑因素（海运成本高位、下游原纸频发涨价函）偏短期，且海外需求在疫情加重的环境下预计将维持在较低水平。同时，前期部分纸厂已低位囤浆，本轮涨价后实际成交较少。综合来看，我们认为短期快速提价的持续性较弱。综合来看，我们认为短期快速提价的持续性较弱。0501001502002------10欧洲木浆港口库存国内木浆港口库存（万吨）05001,0001,5002,0-03

96、-----11CICFI:欧洲航线CICFI:地中海航线CICFI:美东航线CICFI:美西航线木浆国内及欧洲港口库存木浆国内及欧洲港口库存中国进口集装箱运价指数中国进口集装箱运价指数(CICFI)(周周)木浆：木浆：21价格中枢或将小幅上升，但短期快涨持续性较弱价格中枢或将小幅上升，但短期快涨持续性较弱资料来源：Wind，卓创资讯，长城证券研究所 | 454.1木浆系：看好文化纸景气上行，白卡高位延续木浆系：看好文化纸景气上行，白卡高位延续太阳纸业：产能进入投放周期

97、，受益于文化纸景气上行及外废清零太阳纸业：产能进入投放周期，受益于文化纸景气上行及外废清零品种产能（万吨）地点投产时间非涂布文化纸120国内 已投产45国内 已投产55广西 广西项目一期，2021铜版纸100国内已投产，2018年9月新增20万吨产能箱板瓦楞纸160国内已投产，2019年3月新增80万吨产能80老挝年底已投产40万吨，剩余21年初投产生活用纸12国内 已投产5本部 已投产15广西 广西项目二期，2022淋膜原纸20国内 已投产白卡纸150国内 已投产100广西 广西项目二期，2022特种纸20本部 2018年投产50广西 广西项目二期，202214本部 一期7万吨20年底投产工

98、业原纸10本部已投产产能539规划产能262行业层面：行业层面：受益于21年文化纸景气上行及溶解浆底部反弹（当前价格5800元，较底部反弹500元）产能进入投放周期：产能进入投放周期：20年新增产能97万吨至539万吨（同比+22%），预计21年新增95万吨（广西55万吨文化纸+老挝40万吨箱板纸）至634万吨（同比+18%）；废纸替代原料布局充足，受益于废纸替代原料布局充足，受益于2021年外废配额清零：年外废配额清零：海外80万吨箱板纸不受原材料限制，国内160万吨箱板纸对应20万吨本色浆、50万吨半化学浆、老挝40万吨废纸浆的原材料布局；制造及能源优势奠定长期壁垒：制造及能源优势奠定长期

99、壁垒：单吨折旧较低且持续下降（从12年233元下降至140元，晨鸣、博汇19年约200元），自备电厂降低能源成本（单吨能源成本约300元左右，行业约600-700元）；短期看，文化纸及箱板纸景气上行，公司进入产能释放周期弹性较大；中长期看，公司管理优异，布局短期看，文化纸及箱板纸景气上行，公司进入产能释放周期弹性较大；中长期看，公司管理优异，布局前瞻（海外及广西布局领先行业），制造及能源优势奠定较强壁垒，中长期估值具有提升空间。前瞻（海外及广西布局领先行业），制造及能源优势奠定较强壁垒，中长期估值具有提升空间。太阳纸业造纸产能太阳纸业造纸产能资料来源：公司公告，长城证券研究所 | 46回顾2

100、020年，箱板纸吨价、吨毛利分别于3800-4800元，400-800元间波动；瓦楞纸吨价吨毛利分别于3200-4200元，400-800元间波动。箱板瓦楞纸吨价及吨毛利均平稳运行，并未因外废纤维减半而出现显箱板瓦楞纸吨价及吨毛利均平稳运行，并未因外废纤维减半而出现显著的价格抬升，主要因为：著的价格抬升，主要因为：1）疫情下需求较为平淡；）疫情下需求较为平淡；2）东南亚进口纸补充国内废纸纤维。）东南亚进口纸补充国内废纸纤维。资料来源：卓创资讯，长城证券研究所4.2废纸系：关注龙头纸企不断领跑的长逻辑废纸系：关注龙头纸企不断领跑的长逻辑箱板纸价格回顾（元箱板纸价格回顾（元/吨）吨）箱板纸毛利回顾

101、（元箱板纸毛利回顾（元/吨）吨）瓦楞纸价格回顾（元瓦楞纸价格回顾（元/吨）吨）瓦楞纸毛利回顾（元瓦楞纸毛利回顾（元/吨）吨）3,0003,5004,0004,5005,000箱板纸价格3,0003,5004,0004,500瓦楞纸价格05001,0001,500箱板纸吨毛利05001,000瓦楞纸吨毛利20回顾：回顾：2020年箱板瓦楞纸价格、盈利均较为稳定年箱板瓦楞纸价格、盈利均较为稳定 | 47进口成品纸及废纸浆形成有效纤维补充。进口成品纸及废纸浆形成有效纤维补充。量化来看，我国外废进口逐年减少，2020预计减少436万吨，但进口成品纸、瓦楞纸、废纸浆有效形成纤维补充，对应成品纸口径新增

102、的512万吨高于349万吨的减少量。进口纤维对本土中低端产能冲击较大。进口纤维对本土中低端产能冲击较大。我们在前期的追踪美废出口流向小专题中标明美废出口结构从中古向东南亚迁移，但东南亚造纸设备及技术均显著落后于中国，虽具有成本优势，但主要对我国的中低端成品及产能成冲击。资料来源：卓创资讯，长城证券研究所2850 2572001,0002,0003,000中国外废进口（万吨）中国外废进口（万吨）309201820192020E中国废纸浆进口（万吨）中国废纸浆进口（万吨）进口成品纸大幅增加，纤维供给无忧进口成品纸大幅增加，纤维供给无忧箱板纸进口量（千吨）

103、箱板纸进口量（千吨）瓦楞纸进口量（千吨）瓦楞纸进口量（千吨）减少吨数（万） 增加吨数（万）进口废纸纤维436进口箱板纸188进口瓦楞纸247进口废纸浆87对应箱板瓦楞纸总计349对应箱板瓦楞纸总计5122020年废纸系成品纸口径增减对比年废纸系成品纸口径增减对比4.2废纸系：关注龙头纸企不断领跑的长逻辑废纸系：关注龙头纸企不断领跑的长逻辑 | 482021年来看，外废进口因政策规定将减少至0，但东南亚成品纸进口量的增长预计还将继续，2021年箱板瓦楞纸成品纸进口量或将突破1000万吨。此外，考虑到进口成品纸进入国内循环，且废纸浆进口量也将逐步攀升，箱板瓦楞纸供给及需箱板瓦楞纸供给及需求平衡仍

104、将维持相对稳定，中低端纸品及产能出清还将继续。求平衡仍将维持相对稳定，中低端纸品及产能出清还将继续。中高端纸品有提价机会。中高端纸品有提价机会。美废流动不仅在地理结构上发生了变化，从纤维结构上也产生了分化。东南亚主要接收含杂率较高且纤维质量欠佳的美废纤维，转而制造为成品纸向国内出售；而高质量的美废纤维基本被国内龙头纸企锁定，通过再生浆的模式输入国内，稀缺性较强，提涨动力充足。资料来源：卓创资讯，公司公告，长城证券研究所测算关注龙头纸企降本增效及产业链整合不断领跑的长逻辑。关注龙头纸企降本增效及产业链整合不断领跑的长逻辑。龙头纸企如【山鹰纸业】通过在马鞍山、海盐、及福建联盛建设自备电厂，大幅降低

105、能耗成本。同时，公司梳理生产链条，加强资源利用（例如瓦楞纸制作纤维来自于外废浆渣），盈利水平有望稳步提升。此外，公司通过云印从包装行业的SaaS服务切入，长期有望整合造纸、包装产业链，剑指纸包龙头。2021年成品纸口径增减测算（万吨）年成品纸口径增减测算（万吨）各企业再生浆布局（万吨）各企业再生浆布局（万吨）减少吨数（万）增加（预计）吨数（万）进口废纸纤维580进口箱板纸96进口瓦楞纸100进口废纸浆1002020年新增进口东南亚成品纸加入国内纤维循环体系制造成品纸278对应箱板瓦楞纸总计464对应箱板瓦楞纸总计562公司区位布局再生浆产能投产时间山鹰纸业东南亚1002020美国122020供

106、应协议等382020太阳纸业老挝402019玖龙纸业马来西亚482019美国222019理文纸业马来西亚402020纤维流动集中化，中高端纸品仍有提价机会纤维流动集中化，中高端纸品仍有提价机会4.2废纸系：关注龙头纸企不断领跑的长逻辑废纸系：关注龙头纸企不断领跑的长逻辑 5.个护：消费升级趋势日渐明显个护：消费升级趋势日渐明显 | 49 | 50无木浆复合芯体的崛起加深产业链分工。无木浆复合芯体的崛起加深产业链分工。无木浆复合芯体技术诞生于我国，并在我国实现应用的成熟及爆发。背后的底层逻辑在于国际品牌产业链的固化，对于新技术的转化较为滞后。背后的底层逻辑在于国际品牌产业链的固化，对于新技术的

107、转化较为滞后。无木浆芯体纸尿裤本质上是比木浆芯体更优质的产品，吸收性、柔软性、透气性均强于传统纸尿裤，且不易起坨。国产生产商及品牌商抓住母婴新零售如社群营销的差异化打法，将木浆芯体纸尿裤快速导入市场。新品类的崛起给了产业链深度分工一个机会：新品类的崛起给了产业链深度分工一个机会：1）各大新兴品牌积极抢夺市场，需要优质且低）各大新兴品牌积极抢夺市场，需要优质且低成本的产品作为支持；成本的产品作为支持；2）代工厂在规模崛起及技术培育下，领先优势凸显，纸尿裤鼻祖宝洁与豪）代工厂在规模崛起及技术培育下，领先优势凸显，纸尿裤鼻祖宝洁与豪悦的合作侧面印证了这一点。悦的合作侧面印证了这一点。关注纸尿裤关注纸

108、尿裤ODM龙头公司龙头公司【豪悦护理豪悦护理】，成长空间广阔。，成长空间广阔。公司是最早将无木浆芯体应用在纸尿裤当中的生产企业之一，当前已实现无木浆芯体及子尿裤一体化生产，成本及技术优势明显。未来的未来的增长亮点在于：增长亮点在于：1）IPO募投项目投产，公司产能快速扩张，下游客户如Baby Care、BEABA、宝洁的快速增长；2）技术迭代，产品不断推陈出新，支撑盈利能力维持高位；3）制造出海，通过自主品牌或和下游客户合作的方式，将木浆芯体新技术移植至东南亚乃至全球市场，打开第二增长曲线。资料来源：长城证券研究所5.个护：消费升级趋势日渐明显个护：消费升级趋势日渐明显纸尿裤：行业产业链分工显

109、现，关注纸尿裤：行业产业链分工显现，关注ODM龙头龙头 | 51卫生巾升级迭代速度加快，经期裤前景光明。卫生巾升级迭代速度加快，经期裤前景光明。近年来人均可支配收入的增加及卫生意识崛起驱动卫生巾行业消费升级，各大品牌通过多样化营销渠道将中高端产品快速铺开。中高端产品包括以液体卫生巾、经期裤、好暖卫生巾、全棉材质卫生巾为代表的一系列卫生巾。产品力对于公司市占率的影响愈发重要，成功推出高端新品的卫生巾品牌，其市场份额稳步提升。在细分领域当中，关注经期裤渗透率提升的机会，其中【豪悦护理】作为经期裤的开创者，有望充分受益于经期裤的爆发。资料来源：公司公告，长城证券研究所豪悦经期裤产品市场占有率豪悦经

110、期裤产品市场占有率55.3%45.8%40.2%30%35%40%45%50%55%60%201620172018悲观中性乐观适龄女性数量（亿）3.4平均每周期夜用卫生巾使用量6单片价格2.5元平均周期天数28天经期裤渗透率（%）20%50%80%经期裤市场规模（亿元）122305488经期裤市场规模预测经期裤市场规模预测卫生巾：把握经期裤崛起细分机会卫生巾：把握经期裤崛起细分机会5.个护：消费升级趋势日渐明显个护：消费升级趋势日渐明显 | 52百亚人才招募及激励到位，中国的“尤妮佳”成长进行时。百亚人才招募及激励到位，中国的“尤妮佳”成长进行时。【百亚股份】于20年Q3登陆A股市场，实控人

111、冯永林致力于打造中国的“尤妮佳”，深谙人才为本之道，对于公司人才团队搭建格外重视。公司员工通过持股平台汇元投资、原元投资和光元投资合计持有公司股份9.1%。有100名经理级以上员工持有公司股份，激励充分。从实际人才引进效果来看，2016年公司从尤妮佳引进生产团队总计20余人团队，彭海麟（前尤妮佳两个工厂厂长）当前担任公司生产总监，主管公司生产及研发。彭总的加入为公司产品品质管控、产品研发均带来了活力。百亚在西部地区认可度较高。百亚在西部地区认可度较高。川渝、云贵陕地区由于位处于我国中西部地区，经济发展水平低于东部地区，对于定价较低的国产品牌有较高的接受度。川渝地区来看市占率最高的三个公司分别为

112、恒安、百亚、景兴，均为本土公司，2016年市占率分别为29.3%、20.4%、17.1%。云贵陕地区来看，恒安绝对优势明显，市占率为33.6%，尤妮佳、百亚、洁伶、景兴市占率较为相近，分别为10.1%、9.5%、8.7%、7.8%。百亚在“自由点”品牌面市之初便充分利用川渝、及云贵陕的本土资源，实现百亚在“自由点”品牌面市之初便充分利用川渝、及云贵陕的本土资源，实现较高的市场份额。较高的市场份额。资料来源：公司公告，长城证券研究所川渝地区市占率川渝地区市占率21.40%20.20%20.40%0%10%20%30%40%201420152016恒安百亚景兴尤妮佳宝洁9.50%10.00%9.5

113、0%0%10%20%30%40%201420152016恒安尤妮佳百亚洁伶景兴宝洁云贵陕地区市占率云贵陕地区市占率卫生巾：关注区域品牌全国突围卫生巾：关注区域品牌全国突围5.个护：消费升级趋势日渐明显个护：消费升级趋势日渐明显 | 53电商起步有望支撑品牌向全国突围。电商起步有望支撑品牌向全国突围。电商品牌不仅是销售平台，当前更是产品输出、品牌树立的重要平台。生活用纸当中维达便是通过电商平台走向全国，完美日记、三只松鼠也孵化于线上。线上平台运营+营销双管并下，有望为公司品牌向全国输出建立基础。KA是输出全国的重要突破口。是输出全国的重要突破口。KA 渠道知名度高、覆盖网点广泛、影响力大，可以

114、快速提高产品覆盖率和品牌影响力。全棉时代的奈丝公主就是利用KA渠道大面积铺开崛起的一个成功案例。目前，公司和核心几家全国性KA 客户建立良好合作关系，主要包括永辉超市、新世纪百货、沃尔玛、家乐福、步步高等国内外知名的大型连锁超市和大卖场。2016-2018年其他地区增长表现超过核心地区，也已有唐山等局部突破案例。公司有望借助这类大型商超，快速全国铺开。资料来源：公司公告，长城证券研究所全国全国KA合作客户拆分合作客户拆分分地区收入（亿元）分地区收入（亿元）永辉超市41%沃尔玛12%新世纪百货11%步步高7%大润发7%其他22%卫生巾：关注区域龙头百亚全国突围卫生巾：关注区域龙头百亚全国突围5.

115、个护：消费升级趋势日渐明显个护：消费升级趋势日渐明显 | 54两家龙头企业收入及市占率稳步提升，行业格局两家龙头企业收入及市占率稳步提升，行业格局愈发清晰。愈发清晰。生活用纸四大家当中，中顺及维达的纸巾业务均稳步提升。主要因为两家企业均把握住了电商崛起的机会，背后是中顺和维达均拥有背后是中顺和维达均拥有对市场变化更强的敏锐度和更高的管理效率对市场变化更强的敏锐度和更高的管理效率。线上销售打开了线下渠道增长的天花板，两家企业有望在生活用纸的长跑竞赛中脱颖而出。浆价底部反弹，龙头企业盈利向好。浆价底部反弹，龙头企业盈利向好。龙头企业的盈利稳定性来自于更优质的产品结构，即中高端产品占比较高；此外，

116、随着规模扩大，高质量增长支撑龙头企业资金优势明显，中顺、维达均于低位加大囤浆力度，2021年有望锁定低成本，随着浆价反弹，原纸价格回升，龙头企业拥有较大的提价空间，盈利水平有望向上。积极拓展个护领域，业绩弹性可期。积极拓展个护领域，业绩弹性可期。维达Libresse2020年营销火力十足，聘请周冬雨作为代言人，与王菲菲合作宣传“月经不隐藏”的女性力量，Libresse斩获在70%+的收入增长。洁柔继新棉初白棉柔巾、卫生巾朵蕾蜜后，继续推出KBEBE婴儿纸尿裤，其中纸尿裤在行业洗牌期突围可期。资料来源：中国造纸协会，长城证券研究所生活用纸四大家市占率生活用纸四大家市占率6.7%7.5%8.5%9

117、.3%9.3%9.7%9.9%3.4%3.2%3.5%4.2%4.5%5.0%5.5%0%5%10%15%200019维达恒安中顺金红叶维达维达Libresse营销获奖营销获奖中顺洁柔个护产品中顺洁柔个护产品纸巾：头部企业管理优势放大，浆价上涨盈利向上纸巾：头部企业管理优势放大，浆价上涨盈利向上5.个护：消费升级趋势日渐明显个护：消费升级趋势日渐明显 研究员承诺研究员承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明公司评级：公司评级：强烈推荐预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;推荐预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%15%之间;中性预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间;回避预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.行业评级：行业评级：推荐预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;中性预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;回避预期未来6个月内行业整体表现弱于市场 | 55