1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 和万物，智无双和万物，智无双 和而泰深度报告和而泰深度报告 全球全球智能控制器行业领军者，智能控制器行业领军者，战略清晰战略清晰主打高端品牌。主打高端品牌。万物互联时代，智能 控制器堪称智能设备的“心脏”，且在发展方向上逐渐融合了人工智能等新兴 技术，实现了持续的“进化”。公司作为全球智能控制器行业龙头，经营业绩 一直保持着快速增长的态势，近五年收入 CAGR 35%，净利润 CAGR 42%， 现金流和 ROE 等核心财务指标均显著优于同业。公司战略定位清晰，基于

2、强大核心技术主打高端品牌市场，销售及服务中心遍布全球，是伊莱克斯、 惠而浦、西门子、BSH、海信、GE、松下、TTI 等著名企业的核心合作伙伴。 参考前瞻产业研究院的数据，2020 年全球智能控制器市场规模预计达到 1.5 万亿美元，其中我国智能控制器市场规模为 1.55 万亿人民币，未来成长空 间广阔。 家电家电智能化对公司智能控制器业务带来智能化对公司智能控制器业务带来“量价齐升量价齐升”的乘数效应的乘数效应。 据智能家居 产业联盟的预测，智能家居行业在完成当前阶段的 AIOT 赋能之后，即将步 入全面爆发期。智能控制器是智能家居产业链中极为重要的环节。智能家电 主要分为新崛起的智能小家电

3、与传统家电的智能化升级两大类， 对公司智能 控制器业务分别产生“量”与“价”的影响，共同带来“量价齐升”的乘数效应。 牵手全球顶级牵手全球顶级 Tier 1 厂商，汽车电子业务获得强力厂商，汽车电子业务获得强力“助推器助推器”。参考中国信息 产业网的预测，2030 年前后汽车行业的电子化程度将达到 50%左右的水平。 公司于 2019 年正式设立汽车电子智能控制器子公司， 产品涉及汽车散热器、 冷却液加热器、加热线圈、发动机力变器、引擎风扇控制器、门控制马达等 方面的智能控制器，当年实现收入近 1 亿元。2020 年与全球高端知名汽车 零部件公司博格华纳、尼得科等建立了深度合作关系，公告中标的

4、博格华纳 全球液体加热器已开始小批量生产交付。牵手全球顶级 Tier 1 厂商，汽车电 子业务在获得强力“助推器”后，公司有望复制在家电行业的成功之路。 子公司射频芯片领导厂商铖昌科技拟分拆上市。子公司射频芯片领导厂商铖昌科技拟分拆上市。公司于 2018 年完成收购铖 昌科技 80%股权， 铖昌科技主营业务为微波毫米波射频芯片， 产品性能达到 航空航天级，同时也在积极推进 5G 射频芯片和低轨卫星射频芯片的研制。 公司近期公告铖昌科技已向证监会申请办理首次公开发行股票的辅导备案 登记，谋求独立上市。 投资建议：投资建议：作为全球智能控制器行业领军者，公司主打高端品牌战略清晰。 家电的智能化浪潮

5、对公司智能控制器业务带来“量价齐升”的乘数效应。牵手 全球顶级 Tier 1 厂商后，汽车电子业务也获得强力“助推器”。我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.44 元、0.66 元、1.00 元，维持“买入-A”评级。假 设铖昌科技 2022 年上市，对 2022 年目标市值采用分部估值法：预测 2022 年铖昌科技净利润 1.4 亿，参考可比公司卓胜微，给予 2022 年 70X PE，对 应约 100 亿市值，上市摊薄后和而泰的持股比例对应 50 亿市值；剔除铖昌 后，以 2022 年主业预测净利润 8.3 亿为参考，给予 30X PE，对应约 250 亿 市值；合计目

6、标市值 300 亿，对应 12 个月目标价 32.8 元。 Tabl e_Ti t l e 2021 年年 01 月月 09 日日 和而泰和而泰（002402.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 其他元器件 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 12 个月目标价：个月目标价： 32.80 元元 股价（股价（2021-01-08） 17.47 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 15,967.88 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 13,852.61 总股本（百万股

7、）总股本（百万股） 914.02 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 792.94 12 个月价格区间个月价格区间 11.30/19.08 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 数据来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -8.43 -10.01 -24.02 绝对收益绝对收益 2.83 8.98 26.2 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 和而泰：业绩符合预期， 疫情后恢复增长可期/胡又 文 2020-04-28 和而泰：业绩持续高增长， 创新业务潜力足/胡又文 2020-04-09 和而泰：业绩符合预期， 关注毫米波领域的应用/

8、胡 又文 2020-03-01 和而泰：中标博西大单， 业绩增长新增动力/胡又文 2019-12-25 和而泰：业绩符合预期， 铖昌科技 5G 民用前景可 期/胡又文 2019-10-22 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -052020-09 和而泰 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 风险提示：风险提示：原材料价格及汇率波动；预测假设不及预期。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 2,67

9、1.1 3,649.4 4,671.2 6,166.0 8,447.4 净利润净利润 221.9 303.4 401.0 606.4 910.5 每股收益每股收益(元元) 0.24 0.33 0.44 0.66 1.00 每股净资产每股净资产(元元) 1.75 2.28 2.70 3.26 4.09 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 71.2 52.1 39.4 26.0 17.3 市净率市净率(倍倍) 9.9 7.6 6.4 5.3 4.2 净利润率净利润率 8.3% 8.3% 8.6% 9.8% 10.8% 净资产收益率净资

10、产收益率 13.9% 14.5% 16.2% 20.4% 24.3% 股息收益率股息收益率 0.2% 0.3% 0.4% 0.6% 1.0% ROIC 30.9% 24.4% 27.2% 31.3% 50.5% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 rQpQmMqNyRpOoRoPqNsPqO8OdNbRoMoOpNnMkPpPmNfQnMoP9PrRvMwMmQrNuOnQqN 3 公司深度分析/和而泰 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 智能控制器行业领军者，战略清晰主

11、打高端品牌智能控制器行业领军者，战略清晰主打高端品牌 . 4 2. 家电智能化浪潮对公司智能控制器业务带来家电智能化浪潮对公司智能控制器业务带来“量价齐升量价齐升”的乘数效应的乘数效应 . 7 3. 牵手全球顶级牵手全球顶级 Tier 1 厂商，汽车电子业务获得强力厂商，汽车电子业务获得强力“助推器助推器” . 10 4. 子公司射频芯片领导厂商铖昌科技拟分拆上市子公司射频芯片领导厂商铖昌科技拟分拆上市. 13 5. 投资建议投资建议. 15 6. 风险提示风险提示. 15 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程. 4 图 2：智能控制器产业链. 4 图 3：公司主要产品大类. 5 图 4：公

12、司收入构成. 5 图 5：公司主要客户收入占比（2019）. 5 图 6：公司掌握的核心技术 . 6 图 7：我国各类智能控制器市场规模占比情况 . 6 图 8：和而泰近年收入及净利润情况 . 7 图 9：可比公司经营性净现金流/净利润对比. 7 图 10：可比公司 ROE（%）对比 . 7 图 11：智能家居的设备分类 . 8 图 12：我国智能家居发展历程. 8 图 13：智能家居产业链结构 . 9 图 14：2017-2025 年我国智能家居市场规模及预测 . 9 图 15：2019 年我国智能家居细分市场规模 . 9 图 16：石头机器人在美亚的销量不断攀升（台）. 10 图 17：和

13、而泰智能控制器销量快速增长（万个）. 10 图 18：传统家电“四大件”的智能化渗透率快速提升 . 10 图 19：公司智能控制器单价持续攀升（元/个） . 10 图 20：汽车电子化程度不断提升 .11 图 21：公司汽车电子智能控制器收入（百万元）.11 图 22：博格华纳面向电动和混动汽车推出的冷却液加热器产品. 12 图 23：尼德科业务收入构成 . 13 图 24：铖昌科技产品应用领域. 14 图 25：铖昌科技出色的盈利能力 . 14 4 公司深度分析/和而泰 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。

14、 1. 智能控制器行业领军者，智能控制器行业领军者，战略清晰战略清晰主打高端品牌主打高端品牌 走向全球市场的走向全球市场的智能控制器行业龙头。智能控制器行业龙头。公司成立于 2000 年，由清华大学和哈尔滨工业大学 共同投资设立，是一家专业从事智能控制器技术研发、产品设计、软件服务、产品制造的高 新技术企业，也是国内智能控制器行业具有领导地位的龙头企业。2003 年公司开始进军国 际市场，与伊莱克斯等国际知名品牌合作。2015 年建成全球 15 个分支机构，2018 年控股 意大利电子制造商 NPE，2019 年越南新工厂正式启用，全球化的布局愈发扎实。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 数

15、据来源：公司官网，安信证券研究中心 智能控制器智能控制器是是智能智能终端设备终端设备的“心脏” 。的“心脏” 。智能控制器作为核心部件内臵于如家用电器、电动 工具和汽车等终端产品之中，是为了完成特定用途而设计实现的计算机控制单元，一般以微 控制器或 DSP 芯片为核心，辅以通信单元和外围电路，堪称智能设备的“心脏” ，且在发展 方向上逐渐融合了人工智能等新兴技术，实现了持续的“进化” 。 图图 2：智能控制器产业链智能控制器产业链 数据来源：安信证券研究中心整理 2000年公司年公司 成立成立 2003年进军年进军 国际市场国际市场 2010年年IPO 2011年和而年和而 泰工业园落泰工业园

16、落 地地 2015年全球年全球 15个分支机个分支机 构建成构建成 2018年控股年控股 意大利意大利NPE 2019年越南年越南 新工厂正式新工厂正式 启用启用 2020年汽车年汽车 电子领域携电子领域携 手博格华纳、手博格华纳、 尼德科尼德科 上游组件：上游组件： MCU DSP AI芯片芯片 WiFi芯片芯片 分立器件分立器件 PCB . 智能控制器智能控制器 下游应用：下游应用： 家用电器家用电器 电动工具电动工具 汽车电子汽车电子 智能建筑智能建筑 健康护理健康护理 工业设备工业设备 . 5 公司深度分析/和而泰 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司

17、。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 3：公司主要产品大类公司主要产品大类 数据来源：公司官网，安信证券研究中心 战略战略定位定位清晰，基于强大核心技术主打清晰，基于强大核心技术主打高端高端品牌品牌市场。市场。公司的主要产品包括家用电器、健康 与护理产品、电动工具、智能建筑与家居、汽车电子等领域的智能控制器。参考公告，在家 电控制器领域，公司不断推陈出新，多项技术属国内外同行业中首创。始终坚持高端技术、 高端市场、高端客户的经营定位，在智能控制器领域拥有 700 多位研发工程师，1700 多项 发明专利。公司产品长期占据全球高端市场，年产智能控制器超过 1 亿套，销售及服

18、务中心 遍布全球，是伊莱克斯、惠而浦、西门子、BSH、GE、松下、TTI 等著名跨国企业的核心合 作伙伴。公司于 2019 年 12 月中标 BSH“PUMU Light 1.5” （中低负载机型）项目 ODM 大 单，总金额 1.93 亿欧元（折合人民币约 15 亿元） ，该项目分四年履行完成。 图图 4：公司收入构成公司收入构成 图图 5：公司主要客户收入占比（公司主要客户收入占比（2019） 数据来源：Wind，安信证券研究中心 数据来源：公司年报，安信证券研究中心 19% 15% 11% 9% 5% 41% 伊莱克斯伊莱克斯 惠而浦惠而浦 BSH（博世西门子合（博世西门子合 资）资）

19、TTI（全球电动工具（全球电动工具 龙头）龙头） 海信海信 其他其他 6 公司深度分析/和而泰 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 6：公司掌握的核心技术公司掌握的核心技术 数据来源：公司官网，安信证券研究中心 智能控制器智能控制器市场规模市场规模超超万亿万亿，未来，未来成长成长空间广阔。空间广阔。参考前瞻产业研究院的数据，2020 年全 球智能控制器市场规模预计达到 1.5 万亿美元， 其中我国智能控制器市场规模为 1.55 万亿人 民币。另据赛迪顾问数据，汽车电子、家用电器、电动工具及工业设备装臵

20、、智能建筑与家 居、健康与护理产品为智能控制器的前五大细分行业，共占整体市场规模约 62%。对比公司 目前的收入规模，作为国内智能控制器市场的领导厂商，其面对的市场空间广阔。 图图 7：我我国各类智能控制器市场规模占比情况国各类智能控制器市场规模占比情况 数据来源：赛迪顾问，安信证券研究中心 23% 14% 13% 9% 3% 38% 汽车电子汽车电子家用电器家用电器电动工具及工业设备装置电动工具及工业设备装置 智能建筑与家居智能建筑与家居健康与护理产品健康与护理产品其他其他 7 公司深度分析/和而泰 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告

21、尾页。各项声明请参见报告尾页。 高速复合增长，高速复合增长，现金流现金流水平与盈利能力等核心财务指标均显著优于可比公司水平与盈利能力等核心财务指标均显著优于可比公司。公司经营业绩 一直保持着快速增长的态势， 收入与利润不断迈上新的台阶， 近五年收入 CAGR 达到 35%， 净利润 CAGR 达到 42%。现金流方面，近年来公司经营性现金流净额与净利润的比值持续 大于 1 且不断提升，可持续“自我造血”体现了公司在经营管理方面的出色能力。对比智能 控制器业内规模近似的可比公司， 和而泰的现金流水平、 ROE 等核心盈利指标均明显更为出 色。 图图 8：和而泰近年收入及净利润情况和而泰近年收入及

22、净利润情况 数据来源：Wind，安信证券研究中心 图图 9：可比公司经营性净现金流可比公司经营性净现金流/净利润对比净利润对比 图图 10：可比公司可比公司 ROE（%）对比）对比 数据来源：Wind，安信证券研究中心 数据来源：Wind，安信证券研究中心 2. 家电家电智能化浪潮对公司智能控制器业务带来“量价齐升”的乘数效智能化浪潮对公司智能控制器业务带来“量价齐升”的乘数效 应应 智能家居智能家居市场方兴未艾。市场方兴未艾。参考亿欧智库的定义，智能家居（smart home） ，即智慧家庭，是 以住宅为主体，综合利用物联网、云边计算、人工智能等技术，使家居设备具有集中管理、 远程控制、互联

23、互通、自主学习等功能，实现家庭环境管理、安全防卫、信息交流、消费服 11.11 13.46 19.79 26.71 36.49 0.75 1.20 1.78 2.22 3.03 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200182019 营业收入（亿）营业收入（亿）净利润（亿）净利润（亿） CAGR=35%CAGR=42% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 200182019 和而泰和而泰可比公司可比公司A 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20

24、0182019 和而泰和而泰可比公司可比公司A 8 公司深度分析/和而泰 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 务、影音娱乐与家居生活有机结合，创造便捷、舒适、健康、安全、环保的家庭人居环境。 据 CSHIA（智能家居产业联盟）的预测，智能家居从概念孵化至今经历了 20 多年的持续演 进，在完成当前阶段的 AIOT 赋能之后，即将步入全面爆发期。 图图 11：智能家居的设备分类智能家居的设备分类 数据来源：亿欧智库，安信证券研究中心 图图 12：我国智能家居发展历程我国智能家居发展历程 数据来源：CSHIA

25、Research，安信证券研究中心 智能控制器智能控制器是是智能家居产业链智能家居产业链中中极为极为重要重要的的环节。环节。智能家居产业链上，基础层主要是提供智 能语音、视觉识别等 AI 技术的 AI 服务商，提供支撑底层的物联网操作系统和云服务的云服 务商及提供通信技术的电信运营商。 技术层涵盖芯片、 传感器等元器件供应商和智能控制器、 9 公司深度分析/和而泰 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 通讯模块等重要的中间件供应商。应用层主要包括提供终端产品的全屋智能厂商、传统家电 厂商、智能单品厂商。 图图

26、 13：智能家居产业链结构智能家居产业链结构 数据来源：亿欧智库，安信证券研究中心 智能家居行业快速增长智能家居行业快速增长， 其中智能家电占据最大比重， 其中智能家电占据最大比重。 参考亿欧智库和 Statista 的数据， 2020 年我国智能家居市场规模约为 4354 亿元，预计 2025 年将突破 8000 亿元。从 2019 年各细 分市场规模看，家电原始市场规模大、智能化发展早且渗透率高，因此在智能家居市场中规 模也最大，达到 2822 亿元；智能连接控制和智能家庭安防市场规模分别位于二、三位，为 364 亿元和 186 亿元， 智能家庭娱乐、 智能光感市场和智能家庭能源管理市场规

27、模分别为 180 亿元、99 亿元和 78 亿元。 图图 14：2017-2025 年年我我国智能家居市场规模及预测国智能家居市场规模及预测 图图 15：2019 年年我我国智能家居细分市场规模国智能家居细分市场规模 数据来源：亿欧智库，安信证券研究中心 数据来源：亿欧智库，安信证券研究中心 智能家电智能家电主要分为主要分为新崛起的智能小家电新崛起的智能小家电与与传统家电的智能化传统家电的智能化升级升级两大类两大类，对，对公司公司智能控制器智能控制器 业务业务分别产生“量”与“价”的影响分别产生“量”与“价”的影响，共同带来，共同带来“量价齐升”的“量价齐升”的乘数效应乘数效应： 1）新崛起的

28、智能小家电增“量” 。新崛起的智能小家电增“量” 。在智能小家电领域，以石头科技、科沃斯等为代表的扫地 智能机器人和以“天猫精灵” 、小米音箱等为代表的智能交互音箱已成为现象级的爆款。作 为家电行业迅速崛起的新势力，在催生智能控制器形态多样化的同时，也带来了其使用量的 快速增加。 10 公司深度分析/和而泰 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 16：石头机器人在美亚的销量不断攀升（台）石头机器人在美亚的销量不断攀升（台） 图图 17：和而泰智能控制器销量快速增长（万个）和而泰智能控制器销量快速增长（万

29、个） 数据来源：爬虫数据，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 2）传统家电传统家电的的智能化升级提“价”智能化升级提“价” 。参考中怡康的数据，我国智能家电目前正处于快速渗透 的过程中。其中智能彩电已基本普及，空调、洗衣机和冰箱的智能化正在快速渗透。传统家 电的智能化改造等于提高了附加值，相应智能控制器的功能也更加复杂。以和而泰的云智控 冰箱洗衣机控制器为例，可实现用户 App 端通过 Wi-Fi 连接云端远程监控和控制机器。由于 增加了无线连接等芯片单元，智能控制器的单价随之提升。近年来公司主打高端市场，智能 控制器单价的持续攀升也是很好的例证。 图图 18：传统传统家电

30、“四大件”的智能化渗透率快速提升家电“四大件”的智能化渗透率快速提升 图图 19：公司智能控制器单价持续攀升（元公司智能控制器单价持续攀升（元/个）个） 数据来源：中怡康，安信证券研究中心 数据来源：公司公告，安信证券研究中心 3. 牵手全球顶级牵手全球顶级 Tier 1 厂商，汽车电子业务获得强力“助推器”厂商，汽车电子业务获得强力“助推器” 汽车电子化汽车电子化是大势所趋。是大势所趋。从 20 世纪 70 年代开始，汽车电子化开始大规模应用。2000 年前 后的新能源汽车革命又加速了这一进程，并涌现出如特斯拉、比亚迪、蔚来等一批造车新势 力企业，ADAS（先进驾驶辅助系统）快速渗透，毫米波

31、雷达、图像传感器、激光雷达等新 器件得到广泛应用， 推动汽车从传统机械化向电子化迈进。 参考中国信息产业网的预测， 2030 年前后汽车行业的电子化程度将达到 50%左右的水平。 7,218 8,395 10,936 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 201720182019 83% 85% 92% 16% 31% 45% 10% 17% 25% 4% 7% 9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 智能彩电智能彩电智能空调智能空调智能洗衣机智能洗衣机智能冰箱智能冰箱 27.41 31.82 33.37 20

32、22 24 26 28 30 32 34 36 201720182019 11 公司深度分析/和而泰 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 20：汽车电子汽车电子化程度不断提升化程度不断提升 数据来源：中国产业信息网，安信证券研究中心 汽车电子控制器汽车电子控制器领域领域牵手全球顶级牵手全球顶级 Tier 1 厂商。厂商。公司于 2018 年成立汽车电子智能控制器事 业部，2019 年正式投资设立了汽车电子智能控制器子公司，产品主要涉及汽车散热器、冷 却液加热器、 加热线圈、 发动机力变器、 引擎风扇控

33、制器、 门控制马达等方面的智能控制器。 参考公告，2020 年，公司持续发力汽车电子智能控制器业务，并通过全球高端知名汽车零 部件公司博格华纳（BorgWarner） 、尼得科（Nidec）等以及终端汽车厂商的审核建立了合作 关系，充分表明其研发能力、制造能力、产品品质、物流和综合服务能力得到了全球高端客 户的高度认可，为公司建立面向全球汽车市场的供货能力和业务平台提供了技术与业务支撑。 同时中标了博格华纳（BorgWarner）的全球液体加热器的平台项目，标志着公司在汽车电子 控制器领域份额进一步扩大，为其汽车电子智能控制器迈入快速增长轨道奠定了坚实基础。 参考公告，博格华纳中标订单目前已开

34、始小批量生产交付。 图图 21：公司公司汽车电子智能控制器收入（百万元）汽车电子智能控制器收入（百万元） 数据来源：Wind，安信证券研究中心 博格华纳是全球领先的汽车动力博格华纳是全球领先的汽车动力系统系统供应商。供应商。 博格华纳 （BorgWarner） 总部位于美国密歇根， 为全球主要汽车生产商提供先进的动力系统和配件解决方案。致力于设计和制造提升汽车引 擎系统、传动系统和四轮驱动系统性能的产品。在全球 17 个国家建立了 62 个制造和技术基 地， 并于 2020 年 10 月并购了竞争对手德尔福。 据 Automotive News 发布的 2020 年全球汽 0% 10% 20%

35、 30% 40% 50% 60% 002010 2020E 2030E 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20020H1 12 公司深度分析/和而泰 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 车零部件百强榜，博格华纳排名第 25 位。2019 年，博格华纳实现营收 102 亿美元，其中 引擎业务贡献 62 亿美元，传动系统贡献 40 亿美元。据 EV 世纪报道，博格华纳自 2017 年 以来一直是特斯拉新能源汽车空气

36、加热器的重要供应商。 图图 22：博格华纳博格华纳面向电动和混动汽车推出的冷却液加热器产品面向电动和混动汽车推出的冷却液加热器产品 数据来源：Borgwarner，安信证券研究中心 尼德科是全球领先的电动机制造企业尼德科是全球领先的电动机制造企业， 在车载电机领域积累深厚， 在车载电机领域积累深厚。 尼德科 （Nidec/日本电产） 成立于 1973 年，总部位于日本京都，目前在全球已拥有近 300 家集团企业，员工规模达到 约 12 万人。公司不仅为市场提供从精密小型马达到超大型电机在内的各类马达电机产品， 还从事于供各类专业用途的“转动体、移动体”所使用的马达产品的研发。2020 年报显示

37、， 尼德科旗下包括电动助力转向系统马达、牵引电机系统等车载产品收入占比接近 25%，参考 Technavio 发布的 2019 全球 20 大电动机制造商排名，尼德科位居第四。 13 公司深度分析/和而泰 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 23：尼德科业务收入构成尼德科业务收入构成 数据来源：Nidec，安信证券研究中心 汽车电子业务获得强力汽车电子业务获得强力“助推“助推器器” ，有望复制，有望复制在在家电市场的成长之路。家电市场的成长之路。从前文引用赛迪顾问 对我国各类智能控制器市场规模占比的分

38、析来看，汽车电子的占比最大，约为 23%，而家用 电器行业的占比仅为 14%。公司近年来开始切入汽车电子智能控制器市场，且年收入规模尚 不足 1 亿元，对比在家电行业获得的收入体量来看（2019 年 25 亿+） ，具备非常明显的成长 空间。我们认为，2020 年开始与国际顶级 Tier 1 厂商们的深度合作将大大加快公司汽车电 子业务的成长速度，有望复制公司在家电市场的成长之路。 4. 子公司射频芯片领导厂商铖昌科技拟分拆上市子公司射频芯片领导厂商铖昌科技拟分拆上市 子公司铖昌科技子公司铖昌科技是微波毫米波射频芯片是微波毫米波射频芯片领域领导者， 产品性能达到领域领导者， 产品性能达到航空航

39、天级。航空航天级。 公司于 2018 年完成收购铖昌科技 80%股权，铖昌科技成为和而泰旗下的子公司。铖昌科技主营业务为微 波毫米波射频芯片的设计研发、生产和销售，致力于为客户提供模拟相控阵 T/R 芯片的全套 解决方案。 铖昌科技在芯片行业拥有核心技术的自主研发能力， 产品质量达到了服务于航天、 航空级的水准。其主要产品包括功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片、 数控移相器芯片、 数控衰减器芯片以及 GaN 宽带大功率芯片等， 广泛应用于国土资源普查、 卫星导航和通信等领域。 14 公司深度分析/和而泰 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。

40、各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 24：铖昌科技产品应用领域铖昌科技产品应用领域 数据来源：铖昌科技，安信证券研究中心 作为国内稀缺的射频芯片作为国内稀缺的射频芯片核心资产核心资产，铖昌公告拟铖昌公告拟独立上市。独立上市。受益于较强的技术实力与产品， 铖昌科技与主要客户合作关系稳定，在手订单不断增加，目前已公告与多个大客户签订重大 型号项目的技术协议， 具备持续获得相关订单的能力。 铖昌科技高度重视研发投入， 2020H1 研发费用同比增长 87.56%。并继续拓展应用于国土资源普查、卫星导航和通信等领域的业 务，同时也积极推进 5G 芯片及低轨卫星射频芯片的研发进度，在

41、低轨卫星射频芯片领域完 成了首轮套片研制，并完成了部分客户的送样需求。5G 基站射频芯片方面，2020H1 完成了 首轮毫米波波束赋形芯片研制，目前处于二次送样研发阶段。公司于 2020 年 12 月公告，铖 昌科技已向证监会申请办理首次公开发行股票的辅导备案登记，谋求独立上市。在铖昌科技 引入员工持股平台对其进行增资之后，和而泰对铖昌科技的最新持股比例为 66.80%。 图图 25：铖昌科技出色的盈利能力铖昌科技出色的盈利能力 数据来源：Wind，安信证券研究中心 1.03 1.43 0.66 0.71 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 20182019 收入（亿元）收入（亿元）净利润

42、（亿元）净利润（亿元） 15 公司深度分析/和而泰 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 5. 投资建议投资建议 我们对公司的盈利预测基于以下假设： 1） 公司智能家居及电动工具类业务在智能化浪潮的驱动下，未来三年实现稳定增长； 2） 汽车电子业务伴随与全球顶级 Tier 1 厂商合作的建立，未来三年进入高速增长期。 作为全球智能控制器行业领军者，公司主打高端品牌战略清晰。家电的智能化浪潮对公司智 能控制器业务带来“量价齐升”的乘数效应。牵手全球顶级 Tier 1 厂商后，汽车电子业务也 获得强力“助推器”

43、。我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.44 元、0.66 元、1.00 元， 维持“买入-A”评级。假设铖昌科技 2022 年上市，对 2022 年目标市值采用分部估值法： 预测 2022 年铖昌科技净利润 1.4 亿，参考可比公司卓胜微，给予 2022 年 70X PE，对应约 100 亿市值，上市摊薄后和而泰的持股比例对应 50 亿市值；剔除铖昌后，以 2022 年主业预 测净利润 8.3 亿为参考，给予 30X PE，对应约 250 亿市值；合计目标市值 300 亿，对应 12 个月目标价 32.8 元。 6. 风险提示风险提示 1） 原材料价格波动的风险：原材料价格波动的风险：上游芯片等原材料价格随市场波动，可能对公司成本控制产生 一定影响； 2） 汇率波动的汇率波动的风险风险： 人民币汇率波动， 公司出口业务占比较大， 存在影响汇兑损益的可能； 3） 盈利预测盈利预测假设不及预期的风险假设不及预期的风险：盈利预测基于对公司传统业务稳定增长和新兴业务快速 增长的假设，存在不及预期的可能。 4） 铖昌科技分拆上市不确定性的风险：铖昌科技分拆上市不确定性的风险：子公司铖昌科技能否顺利分拆上市，以及上市的时 间均与预测存在差别的可能。