1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 基本状况基本状况 总股本(百万股) 402 流通股本(百万股) 40 发行价格(元) 8.46 市值(百万元) 3405 流通市值(百万元) 340 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 791 924 636 1072 1251 增长率 yoy% 0.1 16.7 -31.1 68.4 16.8 净利润 170 180 65 207 247 增长率 yoy% 24.4 6.2 -64.0 218.9 19.3 每股收益（元）

2、 0.47 0.50 0.18 0.51 0.61 每股现金流量 0.34 0.31 -0.08 1.87 0.67 净资产收益率 28.6 23.1 8.1 19.1 17.2 P/E 18 17 47 16 14 PEG 1 3 -1 0 1 P/B 5.2 3.9 4.1 2.5 2.2 备注：股价使用 IPO 发行价格。 投资要点投资要点 IT 职教培训赛道黑马。职教培训赛道黑马。公司成立于 2006 年，是国内领先的从事非学历、应用型计算机信息技术教育培训的企业，通过自主研发的课程内容、教学系统和自有教研团队为学员提供 IT 教育培训，主营业务涉及 IT 短期培训、IT 非学历高等教

3、育培训和少儿非学科素质教育培训。 截至 2020 年 6 月末， 学校网络覆盖我国 19 个一线及省会城市。 竞争优势：教研、授课、就业服务完善，品牌优势明显。竞争优势：教研、授课、就业服务完善，品牌优势明显。 （1）品牌优势明）品牌优势明显，口碑招生比例高：显，口碑招生比例高：公司是 CSIP 和 NITE 的资源合作方，出版的教材覆盖全国 1900 余所高校，招生 70%来自于口碑招生； （2）拥有优质的教）拥有优质的教研团队和教研体系：研团队和教研体系：拥有 107 人的专职课研团队进行课程的设计和编辑，其中 58%拥有华为、百度等大厂背景，建立 “一库五模块”的研发模式；（3）教师培养

4、体系完善，采用模块教学法：）教师培养体系完善，采用模块教学法：拥有严格的师资筛选标准和集招聘、培训、考核、考察、提升五位一体的讲师培育系统； （4）提供丰）提供丰富的就业服务富的就业服务：与华为、金山云、京东智联云、百度智能云等知名公司达成课程和人才培养方面的战略合作。 财务分析：财务分析：收入、利润稳定增长，盈利能力较强收入、利润稳定增长，盈利能力较强。201719 年，公司收入和利润稳定增长，CAGR 均在 15%左右。综合毛利率超过 45%，净利率在 20%左右，具有较强的盈利能力。 IT 职教培训：需求旺盛，政策友好，集中度低。职教培训：需求旺盛，政策友好，集中度低。IT 行业增长带动

5、 IT 人才需求的上升，根据工信部统计数据，201219 年中国 IT 行业整体收入和利润高速增长，收入 CAGR 约 16.5%，利润 CAGR 约 16.6%。另外，用人单位从 IT 人员数量需求变成对高素质、高技术、高创新性人才的需求。国家出台支持性政策为职业教育培训营造稳定的发展环境，利好了 IT 职教培训的稳定发展。 盈利预测：盈利预测：预计 2020/21/22 年收入 6.36/10.72/12.51 亿元，同增-31.1%/68.4%/16.8% ； 归 母 净 利 润0.65/2.07/2.47亿 元 ， 同 增-64.0%/218.9%/19.3%，对应 EPS 为 0.1

6、8/0.51/0.61 元/股。按照 8.46 元的发行价格计算，公司 IPO 市值为 34 亿元，对应估值为 47x/16x/14x，可比公司平均估值为 73x/45x/36x。 风险提示：风险提示： 民促法实施条例终稿尚未出来，教育行业存在政策风险；网点扩张和扩建不达预期，带来学生容量提升不达预期；招生、学费提价不达预期，带来业绩增长不达预期；青少年 STEM 业务培育不达预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。 证券研究报告证券研究报告/ /新股新股研究报告研究报告 20212021 年年 0101 月月 1010 日日 传智教育(003032)/教育 IT 职教

7、培训黑马 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 新股研究报告新股研究报告 内容目录内容目录 IT 职教培训赛道的黑马职教培训赛道的黑马 . - 3 - IT 职教培训：需求旺盛，政策友好，集中度低职教培训：需求旺盛，政策友好，集中度低 . - 4 - IT 行业快速增长，带动高技术人才需求提升 . - 4 - 国家鼓励职业教育的发展 . - 6 - CR35%，行业集中度较低 . - 8 - 横向对比：传智 vs. 达内 . - 9 - 业务介绍：品牌优、教研强的业务介绍：品牌优、教研强的 IT 职教培训公司职教培训公司 . - 13 - 以线下+线上

8、IT 职教为主业 . - 13 - 竞争优势：教研、授课、就业服务完善，品牌优势明显 . - 16 - 财务分析：收入、利润稳定增长，盈利能力较强财务分析：收入、利润稳定增长，盈利能力较强 . - 18 - 募集资金用途分析募集资金用途分析 . - 19 - IT 职业培训能力拓展项目 . - 20 - IT 培训研究院建设项目 . - 20 - 盈利预测盈利预测 . - 21 - 风险提示风险提示 . - 22 - qRrOqQtOyRoPrOnMtOtOoQ6McM7NnPmMnPmNkPmMoPfQrQnM8OrQpMuOsPqMvPqQrM 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要

9、声明重要声明部分部分 - 3 - 新股研究报告新股研究报告 IT 职教培训赛道职教培训赛道的的黑马黑马 公司成立于 2006 年，是国内领先的从事非学历、应用型计算机信息技术教育培训的企业，通过自主研发的课程内容、教学系统和自有教研团队为学员提供 IT 教育培训，主营业务涉及 IT 短期培训、IT 非学历高等教育培训和少儿非学科素质教育培训。截至 2020 年 6 月末，学校网络覆盖我国 19 个一线及省会城市。 图表图表1：公司旗下教学中心分布公司旗下教学中心分布 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表2：公司公司历史沿革历史沿革 年份年份 主要事件主要事件 2006 传智播客成立，北大开

10、设首期班 2008 黎活明老师加入，引入 IT 培训行业项目实战 2010 成立“黑马程序员”训练营 2014 引进国外双元课堂， 推出博学谷教学辅助平台 1.0、 堂播虎教学实施客户端 1.0、问答精灵答疑社区 2015 成立研究院、培训院，与 NITE 在软件开发与应用领域达成深度协作 2016 成立子品牌酷丁鱼少儿教育，挂牌新三板 2017 于江苏沭阳成立传智专修学院，成立传智汇 2018 与华为云、百度云达成合作 2019 与百度云智学院共建智能运维课程；与库柏特科技达成战略合作 2020 品牌全新升级为“传智教育”，天津成立北方总部，与博雅智慧达成战略合作 来源：公司官网，中泰证券研

11、究所 实控人拥有实控人拥有 IT 从业背景从业背景， 曾获多个知名投资机构投资， 曾获多个知名投资机构投资。 本次发行股份后，黎活明先生和陈琼女士为公司控股股东和实际控制人，通过一致行动协议共同控制公司 50.96%的表决权。黎活明先生拥有 IT 工作背景， 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 新股研究报告新股研究报告 为 Java EE 高级架构师，任公司董事长兼总经理，直接持有 22.42%的股权， 通过员工持股平台间接持股 3.36%， 陈琼女士直接持股 16.64%，通过员工持股平台间接持股0.14%， 两人直接、 间接持股比例为42.57%。

12、公司曾获得多家知名投资机构的投资，如创新工场、经纬创投、嘉御基金。 图表图表3：公司发行后股权架构公司发行后股权架构 来源：公司公告，中泰证券研究所 IT 职教培训：需求旺盛，政策友好，集中度低职教培训：需求旺盛，政策友好，集中度低 IT 行业快速增长，带动高技术人才需求提升行业快速增长，带动高技术人才需求提升 IT 培训是教授学员信息技术理论知识和应用技能的教育过程，培训是教授学员信息技术理论知识和应用技能的教育过程，根据“是否颁发学历证书”可划分为学历教育和非学历教培。非学历教培以民办教育为主， 包括以通过IT认证考试为目的的教育培训和以IT技术学习、提升工作能力为目的的教育培训。按照认证

13、考试的类型不同，以通过 IT认证考试为目的的 IT 教育培训可分为：国家级计算机等级认证培训、微软系列认证培训、Cisco 系列认证培训训等；按照授课内容的不同，以IT技术学习、 提升工作能力为目的的教育培训可分为： 软件开发类培训、网络推广类培训、网络运维类培训等。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 新股研究报告新股研究报告 图表图表4：IT非学历职业教培分类非学历职业教培分类 来源：公司公告，中泰证券研究所 IT 行业增长带动行业增长带动 IT 人才需求的上升。人才需求的上升。根据工信部统计数据，201219年中国 IT 行业整体收入和利润高速增

14、长， 收入由 12 年的 2.48 万亿元增长至 19 年 7.21 万亿元，CAGR 约 16.47%；利润由 2012 年 3366 亿元增长至 2019 年 9835 亿元，CAGR 约 16.55%。受下游 IT 行业快速发展、IT 人才市场需求旺盛的带动，我国 IT 教育培训行业在 200608 年逐渐兴起并快速发展。 IT 行业的用人需求发生从“量”到“质”的演变行业的用人需求发生从“量”到“质”的演变。从从业人员数量的变化来看， 201219 年我国 IT 行业从业人员数量由 418 万上涨到 2019 年的 677.5 万，CAGR 约 7.14%。其中，201214 年 IT

15、 从业人数增速与行业收入相仿，15 年开始 IT 从业人数增速开始低于行业收入增速，我们认为主要原因是用人单位对从业人员的能力、素质的要求提升，从 IT人员数量需求变成对高素质、高技术、高创新性人才的需求。 图表图表5：201219年年IT行业收入及行业收入及同比同比增速增速 图表图表6：201219年年IT行业利润及行业利润及同比同比增速增速 来源：工信部，中泰证券研究所 来源：工信部，中泰证券研究所 ITIT非学历职业教育培训非学历职业教育培训ITIT认证考试认证考试ITIT技术学习、工作能技术学习、工作能力提升力提升国家级计算机等级认证微软系列认证Cisco系列认证Novell系列认证J

16、AVA系列认证Oracle系列认证SAPR/3认证软件开发类游戏开发类网络运营类软件测试类人工智能0%5%10%15%20%25%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019IT行业收入YoY（万亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02000400060008000012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019IT行业利润YoY（亿元） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -

17、6 - 新股研究报告新股研究报告 图表图表7：201219年年IT从业人员数量从业人员数量及同比增速及同比增速 来源：工信部，中泰证券研究所 纯靠高等教育难以满足纯靠高等教育难以满足 IT 企业用人需求。企业用人需求。 尽管我国高等院校每年都有大量的计算机专业学生毕业，但大多数缺乏实际的项目操作经验，同时由于 IT 行业具有实操性强、技术更新换代快的特点，多数学生在毕业之后难以快速满足企业的用人需求。 因此 IT 教培机构通过提供的诸如硬件维护和软件开发、企业实训项目等操作性强的课程，提升大学生的实操能力，进而提升就业竞争力，解决用人供需不匹配的问题。 IT 行业平均工资高，行业平均工资高，就

18、业吸引力强就业吸引力强。从人才供给的角度来看，我国应届高校毕业生数量逐年提升， 根据教育部统计， 2020 年应届高校毕业生同增 4.8%至 874 万人。从各行业的平均工资来看，IT 行业（信息传输、计算机服务和软件业）居各行业之首，在人才就业方面具有较强的吸引力。 图表图表8：200520年我国应届毕业生人数年我国应届毕业生人数及同比增速及同比增速 图表图表9：2019年城镇单位就业人员平均工资年城镇单位就业人员平均工资 来源：教育部，中泰证券研究所 来源：国家统计局，中泰证券研究所 国家鼓励职业教育的发展国家鼓励职业教育的发展 国家出台支持性政策为职业教育培训国家出台支持性政策为职业教育

19、培训营造稳定的发展环境。营造稳定的发展环境。近年来，技0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%005006007008002000182019IT从业人员数量YoY（万人）0%5%10%15%20%25%00500600700800900620072008200920000192020我国应届毕业生人数YoY（万人）3.93 9.11 7.81 10.77 6.56 9.71 16.14 8.90 5.03 1

20、3.14 8.02 8.82 13.35 6.12 6.02 9.77 10.89 10.77 9.44 024681012141618农、林、牧、采矿业制造业电力、燃气及建筑业交通运输、仓信息传输、计批发和零售业住宿和餐饮业金融业房地产业租赁和商务服科学研究、技水利、环境和居民服务和其教育卫生、社会保文化、体育和公共管理和社2019年城镇单位就业人员平均工资（万元） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 新股研究报告新股研究报告 能类职业教育的发展获得国家政策的大力支持，如职业技能提升行动方案（2019-2021 年） 中提到“鼓励支持社会培训和评价机

21、构开展职业技能培训和评价工作” 。 对于职业教育培训行业的支持和规范， 利好了 IT职教培训的稳定发展。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 新股研究报告新股研究报告 图表图表10：职业教育相关政策职业教育相关政策 政策名称政策名称 出台机构出台机构 实施时间实施时间 相关政策内容相关政策内容 关于实施职业技能提升行动“互联网+职业技能培训计划”的通知 人力资源社会保障部、财政部 2020 年 2 月 大力开展线上职业技能培训，对各类企业自主或委托开展的职工线上培训，按规定纳入职业培训补贴范围。 关于进一步做好稳就业工作的意见 国务院 2019年12月

22、 大力推进职业技能提升行动。加强职业培训基础能力建设。 职业技能提升行动方案（2019-2021 年） 国务院 2019 年 5 月 推动职业院校扩大培训规模。鼓励支持社会培训和评价机构开展职业技能培训和评价工作。大力开展企业职工技能提升和转岗转业培训。 关于实施中国特色高水平高职学校和专业建设计划的意见 教育部、财政部 2019 年 3 月 围绕办好新时代职业教育的新要求，集中力量建设 50 所左右高水平高职学校和 150 个左右高水平专业群。深化复合型技术技能人才培养培训模式改革，率先开展“学历证书+若干职业技能等级证书”制度试点。 中国教育现代化 2035 中共中央办公厅、国务院 201

23、9 年 2 月 加快发展现代职业教育，不断优化职业教育结构与布局。推动职业教育与产业发展有机衔接、深度融合，集中力量建成一批中国特色高水平职业院校和专业。 国家职业教育改革实施方案 国务院 2019 年 1 月 把职业教育摆在教育改革创新和经济社会发展中更加突出的位置。 关于推行终身职业技能培训制度的意见 国务院 2018 年 5 月 完善终身职业技能培训政策和组织实施体系。建立职业技能培训市场化社会化发展机制。 中华人民共和国民办教育促进法 人民代表大会常务委员会 2017 年 9 月 民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。 “十三五”促进就业规划 国务院 2017 年

24、 1 月 完善职业技能培训制度。推动职业培训转型升级，进一步扩大培训规模。 创新职业培训方式， 实行国家基本职业培训包制度，规范管理，提高补贴标准，增强职业培训的针对性和有效性。 国务院关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见 国务院 2016年12月 国家积极鼓励和大力支持社会力量举办非营利性民办学校。各级人民政府可根据经济社会发展需要和公共服务需求，通过政府购买服务及税收优惠等方式对营利性民办学校给予支持。 来源：教育部，国务院，人力资源社会保障部，财政部，中共中央办公厅，中泰证券研究所 CR35%，行业集中度较低，行业集中度较低 IT 教育行业集中度低。教育行业集中度低。随

25、着市场快速成长，众多培训企业涌入 IT 教培行业，主要分为包括达内教育、传智播客、火星时代等在内的规模大、师资力量相对雄厚的全国性经营培训机构和数量众多、规模小的区域性培训机构。 根据前瞻产业研究院测算的 2019 年 680 亿元 IT 教培行业市场规模， 2019 年作为龙头企业的达内教育市场占有率仅 3.02%、 传智播客 1.16%，CR35%，行业竞争格局分散。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 新股研究报告新股研究报告 图表图表11：2019年年IT职教培训行业集中度较低职教培训行业集中度较低 来源：公司公告，前瞻产业研究院，中泰证券研究

26、所 注：百洋股份于 2019 年 10 月剥离火星时代，年报仅披露前 10 个月收入，因此我们将 10 个月收入年化，与其他公司保持相同口径。 横向对比横向对比：传智：传智 vs. 达内达内 传智以传智以 IT 职教为主，达内转向职教为主，达内转向 STEM。达内教育和传智教育都是 IT 职教培训行业的龙头公司，从业务布局来看，两家公司都以成人 IT 非学历职教培训为主业，后拓展以编程类课程为主的青少年素质教育领域。从业务重心来看，达内近三年更加侧重青少年 STEM 业务的发展，无论是教学中心扩张还是外延并购都以 STEM 为主， 带来 STEM 收入翻倍式增长，同时缩减成人 IT 的网点数量

27、，成人 IT 收入下滑；传智仍以 IT 职教培训为主，青少年 STEM 业务目前仅线上运营。 传智以面授为主，达内使用双师模式。传智以面授为主，达内使用双师模式。从授课模式来看，达内的成人 IT授课采用双师模式，即位于背景的老师通过直播给全国教学中心的学生上课，当地每个教室配备 12 名助教进行辅助和监督。传智的 IT 教培拥有纯线下面授、线下面授+线上学习、纯线上学习 3 种选择。 传智基地模式稳定扩张，达内缩减职教网点。传智基地模式稳定扩张，达内缩减职教网点。从网点布局来看，近三年达内成人 IT 教培的教学中心数量呈缩减的趋势，截至 2020 年 6 月末，拥有 108 家教学中心，每个校

28、区一般拥有 715 间教室（每间教室容纳2040 名学生） ；传智采用大校区，稳定扩张，截至 2020 年 6 月末，在19 个城市拥有 21 家教学中心（其中北京有 3 个校区） 。 3.02%1.36%0.71%94.91%达内科技传智播客火星时代其他 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 新股研究报告新股研究报告 图表图表12：传智与达内传智与达内教学中心数量对比教学中心数量对比 来源：公司公告、官网，中泰证券研究所 注：传智教育教学中心数量变化为根据各地子公司成立时间计算。 传智和达内传智和达内 IT 课程比较相似，课程比较相似，非非 IT 课

29、程各有侧重。课程各有侧重。从课程设置来看，两家部分课程比较相似的，达内的 IT 课程种类更加丰富，提供更多基础编程语言类课程，传智的 IT 课程更加综合。除 IT 课程以外，达内还提供会计、视觉特效等非 IT 课程，传智则提供新媒体短视频直播运营、产品经理等泛 IT 课程。 图表图表13：传智播客课程设置传智播客课程设置 图表图表14：达内科技课程设置达内科技课程设置 IT 课程课程 泛泛 IT 课程课程 人工智能 新媒体短视频直播运营 Python 产品经理 大数据 UI/UE+全链路设计师 智能机器人软件开发 JAVAEE 前端与移动开发 Linux 云计算+运维开发 软件测试 IT 课程

30、课程 非非 IT 课程课程 Java 数字媒体艺术 .NET 网络营销 C+ 会计 软件测试 基于计算机的设计 嵌入式 视觉特效 PHP Android iOS Linux+网络运维 大数据 前端开发 VR/AR Python 网络运维 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 达内职教收入仍高于传智，但差距缩小。达内职教收入仍高于传智，但差距缩小。从收入体量来看，达内成人教培收入随着教学中心的缩减而下滑，2019 年为 15.3 亿元，传智 IT 类教培收入稳定增长，CAGR 约 15%，2019 年达到 9.1 亿元，两者在成人教培业务的差距逐渐缩小。 传智毛利率稳定

31、，达内毛利率下滑。传智毛利率稳定，达内毛利率下滑。从综合毛利率来看，近三年达内的020406080001820192020年6月末传智教育达内教育 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 新股研究报告新股研究报告 毛利率呈下滑趋势，从 17 年 66.2%降至 19 年 42.8%，我们认为主要是大力发展青少年 STEM 业务拉低毛利率； 传智的毛利率一直在 45%以上，19 年增至 49.3%。2017 年达内毛利率远高于传智的主要原因是双师模式授课节省职工薪酬，达内职工薪酬占收入比重仅为 13.3%，而传智

32、为39.6%，随着达内大力发展青少年 STEM 业务，职工薪酬大幅提升，占收入比重在 2019 年达到 28%。 图表图表15：传智与达内传智与达内成人职教培训成人职教培训收入对比收入对比 图表图表16：传智与达内毛利率传智与达内毛利率水平水平 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表17：传智与达内传智与达内职工薪酬占收入职工薪酬占收入比重比重 图表图表18：传智与达内租赁费占收入比重传智与达内租赁费占收入比重 来源：各公司公告，中泰证券研究所 来源：各公司公告，中泰证券研究所 达内销售、管理费用率明显高于传智。达内销售、管理费用率明显高于传智。从期间费用率来

33、看，两家公司的销售费用率均在逐年提升，达内远高于传智，2019 年达内为 54.6%，传智为 13.3%，我们认为主要是业务结构差异、招生渠道差异有关，传智主要依靠口碑传播，达内主要依靠互联网宣传。管理费用率达内明显高于传智，传智的管理费用率在 11%左右，达内从 17 年 20.2%增至 19年 35.3%。两家公司的研发费用率相仿，基本维持在 57%。 057201820192020年6月末传智教育达内教育（亿元）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20020年6月末传智教育达内教育0.0%5.0%10.

34、0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201720182019传智教育达内教育0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201720182019传智教育达内教育 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 新股研究报告新股研究报告 图表图表19：传智与达内销售费用率传智与达内销售费用率 图表图表20：传智与达内管理费用率传智与达内管理费用率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表21：传智与达内研发费用率传智与达内研发费用率 图表图表22：传智与达内财务费用率传智与达内财

35、务费用率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 传智净利率较高，达内净利率传智净利率较高，达内净利率由正转负由正转负。从净利率来看，目前传智具有稳定的盈利能力，近三年净利率在 20%左右；达内在 2017 年以前净利率在 15%左右，随着大力投入、发展青少年 STEM 业务，公司盈利能力受到影响，毛利率下滑，期间费用率大幅提升，造成净利率大幅下滑，2019 年为-50.6%。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20020年6月末传智教育达内教育0.00%5.00%10.00%

36、15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%20020年6月末传智教育达内教育0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%20020年6月末传智教育达内教育-1.40%-1.20%-1.00%-0.80%-0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%20020年6月末传智教育达内教育 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 新股研究报告新股研究报告 图表图

37、表23：传智与达内净利率传智与达内净利率水平水平 来源：各公司公告，中泰证券研究所 业务介绍业务介绍：品牌优、教研强的品牌优、教研强的 IT 职教培训公司职教培训公司 以线下以线下+线上线上 IT 职教为主业职教为主业 公司主营业务主要涉及以“黑马程序员”和“博学谷”为品牌的 IT 短期职业教育业务、以“传智专修学院”为平台的高等教育业务、以少儿编程为主的基础教育业务。培训模式包括现场教学和线上教学，付费模式分为先付费和后付费。 其他业务包括教育软件开发、 IT 服务、 教育咨询、图书音像零售等。 图表图表24：公司公司业务布局和相应品牌业务布局和相应品牌 来源：公司官网，中泰证券研究所 （1

38、）IT 短期培训：短期培训：包括“黑马程序员”现场培训和“博学谷”线上培-120.00%-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%20020年6月末传智教育达内教育继续教育继续教育职业教育职业教育教育资源教育资源服务提供服务提供高等教育高等教育基础教育基础教育 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 14 - 新股研究报告新股研究报告 训， 主要面向有 IT 学习需求的大学毕业生、 跨专业人士及 IT 专业人士。黑马程序员的周期为 46 个月，采用面授培训和双元培训两种模式；博学

39、谷的周期通常不超过 1 年， 采用线上培训模式。 开设课程涵盖人工智能+Python、云计算大数据、PHP、JAVAEE、Python 等 IT 课程和涵盖新媒体+短视频运营、影视制作等泛 IT 课程。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 15 - 新股研究报告新股研究报告 图表图表25：2020年公司各学科学费价格表年公司各学科学费价格表 学科学科 班级类型班级类型 城市类型城市类型 学费学费 JavaEE 基础班 所有城市 598 元 就业班（9 个月线下面授） 所有城市 32980 元 就业班（6 个月线下面授+3 个月线上学习） 一线城市 22980

40、元 其他城市 20980 元 高手班 一线城市 11980 元（先付费） 15980 元（后付费） HTML&JS+前端 基础班 所有城市 598 元 就业班（9 个月线下面授） 所有城市 32980 元 就业班（6 个月线下面授+3 个月线上学习） 一线城市 22980 元 其他城市 20980 元 高手班 一线城市 11980 元（先付费） 15980 元（后付费） 大数据 基础班 所有城市 598 元 就业班（9 个月线下面授） 一线城市 34980 元 就业班（6 个月线下面授+3 个月线上学习） 一线城市 24980 元 其他城市 22980 元 Python+数据分析 基础班 所有

41、城市 598 元 就业班（9 个月线下面授） 一线城市 32980 元 就业班（6 个月线下面授+3 个月线上学习） 一线城市 22980 元 其他城市 20980 元 人工智能开发 基础班 所有城市 598 元 就业班 一线城市 22980 元 UI/UE 设计 基础班 所有城市 598 元 就业班 一线城市 17980 元 其他城市 15980 元 软件测试 基础班 所有城市 598 元 就业班 一线城市 18980 元 其他城市 16980 元 新媒体+短视频直播运营 基础班 所有城市 598 元 就业班 一线城市 12980 元 产品经理 就业班 一线城市 12980 元 就业班(线上

42、周末直播) 所有城市 6980 元 Linux 云计算+运维开发 基础班 所有城市 598 元 就业班 一线城市 17980 元 智能机器人软件开发 基础班 所有城市 598 元 就业班 传统面授 29980 元 电商视觉运营设计 基础班 所有城市 598 元 就业班 一线城市 13980 元 来源：公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 16 - 新股研究报告新股研究报告 （2）IT 非学历高等教育业务：非学历高等教育业务：以“传智专修学院”为平台，面向高中毕业生提供周期为 2.54 年的 IT 技能非学历教育服务， 并与公办大学合作推

43、出“技能+学历”办学模式。学校成立于 2017 年，位于江苏省沭阳市，目前在校生超 1000 人，提供 JAVA 应用开发、全栈应用开发、数字媒体应用开发三个方向。学习模式为理论技能学习+工作式学习。缴费方式可自行选择先付与后付两种方式， 后付费即 “上学期间不收学费，毕业月薪不达 8000 元（一线城市）不交学费。 ”对于已获得技能证书的学员，若两年内未在试用期达到企业技能要求，学院将承担企业试用期50%的工资支出。 （3）少儿非学科素质教育培训：）少儿非学科素质教育培训：以“酷丁鱼”为品牌，2017 年开始试运营面向学龄前少儿的、少儿美术为主要内容的非学科素质教育现场培训， 2019 年开

44、始试运营面向青少儿的在线编程教育培训。 酷丁鱼在线少儿编程课程定位低价课， 以Scratch图形化编程语言及Python为切入口，结合国内人教版、 北师大版等教材的课程标准， 采用游戏化沉浸式模式，将学校学科知识点与编程课程相融合。目前线下运营的少儿非学科素质教育培训已停止，线上运营继续。 竞争优势竞争优势：教研、授课、就业服务完善，品牌优势明显：教研、授课、就业服务完善，品牌优势明显 品牌优势明显， 口碑招生比例高。品牌优势明显， 口碑招生比例高。 公司是 CSIP 和 NITE 的资源合作方，出版的教材覆盖全国 1900 余所高校，依托优质的课程内容和培训模式使学员们结业后可以更快满足企业

45、用人要求，较高的就业率及起薪为公司奠定了口碑基础，根据公司官网，招生 70%来自于口碑招生。 拥有优质的教研团队和教研体系。拥有优质的教研团队和教研体系。公司注重研发投入，官网显示，拥有107 人的专职课研团队进行课程的设计和编辑，团队人员具有丰富的开发经验，其中 58%拥有华为、百度等大厂北京。及时识别上下游需求动态，紧跟行业热点，对课程、服务方式进行自主研发和更迭。公司研发模式具体由“一库五模块”构成， “一库”为教学课程资源库， “五模块”涵盖信息搜集、 课程研发、 审核与测试、 授课讲师培训、 配套资源模块，令课程内容紧跟行业热点、符合市场实用需求、涵盖最新技术内容，令学员能够在培训中

46、获得符合市场需求的技术能力。 图表图表26：专职课研老师专职课研老师16级标准级标准 来源：公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 17 - 新股研究报告新股研究报告 图表图表27： “一库五模块”“一库五模块”研发研发模式模式 来源：公司官网，中泰证券研究所 教师培养体系完善，采用模块教学法。教师培养体系完善，采用模块教学法。公司拥有严格的师资筛选标准和集招聘、培训、考核、考察、提升五位一体的讲师培育系统，确保授课服务质量。 教学过程中， 将总时长为46个月的课程根据不同培训阶段、不同培训内容划分成几个模块，每个模块由专门的讲师负责。

47、图表图表28：公司五位一体讲师培育系统公司五位一体讲师培育系统 来源：公司官网，中泰证券研究所 提供丰富的就业服务。提供丰富的就业服务。在课程培训结束前 1 个月为学员提供就业辅导提供全方位的咨询与帮助，包括技术面试题讲解、简历指导等。积极开展产业合作，与华为、金山云、京东智联云、百度智能云等知名公司达成课程和人才培养方面的战略合作。 教学课教学课程资源程资源库库信息搜信息搜集模块集模块课程研课程研发模块发模块审核测审核测试模块试模块讲师培讲师培训模块训模块配套资配套资源模块源模块对IT行业、培训市场、竞争对手、就业情况、前沿技术等信息进行收集分析以研、产、教、学、练原则，对课程内容进行标准化

48、设计从内容严谨性、衔接性、清晰度等进行审核，通过测试学员体验等方式获取反馈信息对授课讲师进行课程培训，提升课程的实施效果研发教学教材、光盘、趣味动画等多种形式的配套资源招聘招聘对一线优秀讲师职业素养进行萃取，制定讲师的岗位标准，提炼对应的任职要求培训培训参加公司入职培训；进入培训院进行岗位从业技能培训；培训测评体系实时反馈考核考核培训院与专业学院的双重考核考察考察专业学院与培训院联合进行试教考察提升提升结合讲师所处岗位阶段，制定对应的提升计划，保障其由合格讲师逐步成长为优秀讲师 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 18 - 新股研究报告新股研究报告 图表图表2

49、9：公司就业辅导服务公司就业辅导服务 来源：公司官网，中泰证券研究所 财务分析财务分析：收入、利润稳定增长，盈利能力较强：收入、利润稳定增长，盈利能力较强 收入收入 CAGR 约约 15%，IT 短期培训为主要收入来源。短期培训为主要收入来源。201719 年，公司收入稳定增长，CAGR 达 15%，2019 年收入达到 9.24 亿元。其中，IT课程短期现场培训收入占比呈现下滑趋势，但仍然是主要收入来源，贡献收入比重超过 80%；泛 IT 课程短期现场培训贡献提升，收入占比仍低于 10%；线上培训开始时间较晚，收入基数较小，增速较快，CAGR约 122%。受新冠疫情影响，线下网点从 5 月开

50、始陆续复课，线上需求旺盛，2020 H1 收入同减 40.2%至 2.64 亿元，其中线上培训业务收入贡献比重增至 11.54%。 图表图表30：201720 H1收入及同比增速收入及同比增速 图表图表31：201720 H1主营主营业务业务收入按产品划分收入按产品划分 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 人工、场地为主要成本来源。人工、场地为主要成本来源。从成本结构来看，201719 年职工薪酬占收入比重在 40%左右， 租赁费占收入比重在 68%， 其他成本占比较低。 公司综合毛利率水平较为稳定。公司综合毛利率水平较为稳定。IT 学科短期现场培训毛利率在 201

51、8 年下滑而 2019 年提升，主要是 2017H22018 年新开 4 个教学中心逐渐培育走向成熟所致；泛 IT 学科短期现场培训毛利率逐年提升，主要是对学科优化调整所致；线上培训毛利率在 2018 年降幅较大，主要是通过采取优惠价格等方式进行推广所致； 非学历高等教育毛利率呈下滑趋势，主要是业务开展初期加大教学和服务投入所致；少儿非学科素质教育从2017 年开始试运行，毛利率为负但逐步收窄，2020H1 转正。201719年，公司综合毛利率超过 45%，由于 IT 学科短期现场培训收入占比较-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%0.01.0

52、2.03.04.05.06.07.08.09.010.0营业收入YoY（亿元）91.2%87.3%84.7%74.5%7.1%7.7%8.3%6.7%0.9%1.6%3.2%11.5%0.8%3.3%3.9%7.0%0.0%0.0%0.1%0.3%0%20%40%60%80%100%20020年1-6月IT学科短期现场培训泛IT学科短期现场培训IT线上培训IT非学历高等教育培训少儿非学科素质教育培训 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 19 - 新股研究报告新股研究报告 高，因此与其变动趋势类似。 图表图表32：201720 H1公司主营

53、业务成本占收入比公司主营业务成本占收入比重重 图表图表33：201720H1综合及各主营业务毛利率综合及各主营业务毛利率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 销售费用率销售费用率提升提升。销售费用率呈上升趋势，从 17 年 7.99%增至 19 年13.26%，主要是加大宣传力度所致；管理费用率控制良好，逐年下降，从 17 年的 11.70%降至 19 年 10.82%；研发费用率约 57%，19 年公司加大了研发及人才的引进， 研发费用率增至 6.96%； 财务费用率为负。 净利润稳定增长， 净利率在净利润稳定增长， 净利率在 20%左右。左右。 201719 年

54、公司净利润稳定增长，CAGR 约 15%，净利率约 20%。受新冠疫情影响，2020H1 净利润由正转负。 图表图表34：201720H1期间费用率水平期间费用率水平 图表图表35：201720H1归母净利润归母净利润、增速及、增速及净利率净利率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 募集资金用途分析募集资金用途分析 公司拟发行约 4024.48 万股，募集资金扣除发行费用后，将按照轻重缓急用于 IT 职业培训能力拓展和 IT 培训研究院建设，其中 2.09 亿元投入IT 职业培训能力拓展，0.83 亿元用于 IT 培训研究院建设。 39.6%41.5%38.2%53

55、.2%7.5%6.8%7.6%12.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20020年1-6月职工薪酬租赁费物业水电费折旧摊销其他-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20020年1-6月IT学科短期现场培训泛IT学科短期现场培训IT线上培训IT非学历高等教育培训综合-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20020年1-6月销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-160.0%-140.

56、0%-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%(0.50)0.000.501.001.502.00归母净利润YoY净利率（亿元） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 20 - 新股研究报告新股研究报告 图表图表36：募集资金使用计划募集资金使用计划 项目名称项目名称 投资总额投资总额 募集资金拟投资额募集资金拟投资额 建设周期建设周期 IT职业培训能力拓展项目 2.83 2.09 2 年 IT 培训研究院建设项目 1.12 0.83 2 年 合计 3.95 2.92 来源：公司公告，中泰证券研究所

57、IT 职业培训能力拓展项目职业培训能力拓展项目 项目建设周期 2 年，投资总额为 2.83 亿元，拟以募集资金投入 2.09 亿元。拟扩建上海、深圳、郑州、武汉、西安 5 个教学中心，同时新建南昌、青岛、南宁、昆明、贵阳、兰州 6 个教学中心，通过扩建和新建提升学生容纳能力，预计新增 3.06 万人次/年的服务能力，为未来招生数量增加和收入增长奠定基础。公司教学中心的平均扩建周期为 23 年，上海、深圳、郑州、武汉、西安 5 个教学中心的设立时间在 201415年，已超过扩建的临界时间。 图表图表37：IT职业培训能力拓展项目职业培训能力拓展项目扩建计划扩建计划 设立时间设立时间 城市名称城市

58、名称 建设内容建设内容 2014 深圳、武汉、郑州 扩建 2015 上海、西安 扩建 募集资金到位后第一年 南昌、青岛、南宁 新建 募集资金到位后第二年 昆明、贵阳、兰州 新建 来源：公司公告，中泰证券研究所 IT 培训研究院建设培训研究院建设项目项目 项目建设周期 2 年，投资总额为 1.12 亿元，拟以募集资金投入 0.83 亿元。拟公司拟在江苏省宿迁市沭阳县 建设 IT 培训研究院，拟对现有课程进行改编升级，并且持续开发前沿热点问题的相应课程，如大数据、人工智能、智能机器人、区块链、物联网等，另外，拟建设全民编程计划和少儿编程平台，扩大公司目标客户人群 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文

59、之后的重要声明重要声明部分部分 - 21 - 新股研究报告新股研究报告 图表图表38：IT培训研究院建设项目内容培训研究院建设项目内容 项目大类项目大类 项目内容项目内容 新课程开发项目 大数据课程开发 人工智能课程开发 智能机器人课程开发 区块链课程开发 物联网课程开发 现有课程改变计划 云计算平台建设项目 云计算平台建设 全民编程计划项目 全民编程平台开发 全民编程课堂开发 少儿编程项目 少儿编程平台卡发 少儿编程课程开发 来源：公司公告，中泰证券研究所 盈利预测盈利预测 收入及毛利率：收入及毛利率：受新冠疫情影响，2020H1 实现收入 2.6 亿元，基于各校区陆续恢复运行的情况，以及对

60、招生人数和学费的合理预测，我们预计 2020/21/22 年收入 6.36/10.72/12.51 亿元，20/21/22 年同增-31.1%/68.4%/16.8%。2020 年收入下滑带来盈利能力下降，21 年有望恢复，预计 2020/21/22 年毛利率为 44.84%/48.66%/48.67%。 净利润及净利润及 EPS： 2020H1 实现归母净利润-0.3 亿元， H2 线下网点逐步复工， 边际向好， 我们预计2020/21/22年归母净利润0.65/2.07/2.47亿元，同增-64.0%/218.9%/19.3%，对应 EPS 为 0.18/0.51/0.61 元/股。 估值

61、：估值：按照 8.46 元的发行价格计算，公司 IPO 市值为 34 亿元，对应 2020/21/22 年估值 47x/16x/14x。选取以职教培训为主业的三家公司中公教育、东方时尚、中国东方教育作为可比公司，2020/21/22 年平均估值为 73x/45x/36x。 图表图表39：可比公司估值可比公司估值 公司简称公司简称 最新收盘价最新收盘价 EPS PE 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 中公教育 34.70 0.29 0.41 0.56 0.74 120 85 62 47 东方时尚 19.23 0.42 0.20 0.39

62、0.47 46 96 49 41 中国东方教育 12.77 0.41 0.34 0.54 0.67 31 38 24 19 平均估值 73 45 36 来源：Wind，中泰证券研究所 注：股价使用 2021 年 1 月 8 日收盘价，EPS 使用 Wind 一致预期，股价单位为人民币元。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 22 - 新股研究报告新股研究报告 风险提示风险提示 民办教育促进法实施条例终稿尚未出来，教育行业存在政策风险。 网点扩张和扩建不达预期，带来学生容量提升不达预期。 招生、学费提价不达预期，带来业绩增长不达预期。 青少年 STEM 业务培育不达预期。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。