1、 请务必阅读请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 跟跟踪踪 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 建筑建筑装饰装饰 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2021-1-8 收盘价（元） 40.17 总股本（百万股） 523.72 流通股本 （百万股） 370.47 总市值（百万元） 21037.79 流通市值 （百万元） 14881.97 净资产（百万元） 5356.31 总资产（百万元） 14320.43 每股净资产 10.23 来源：WIND，兴业证 券经济与金融 研究院整 理 相关报告相关

2、报告 鸿路钢构三季报点评：Q3 净利润同比增长 85.8%， 钢结构龙头再提速2020-10-22 鸿路钢构深度研究：DCF 视角看鸿路钢构2020-10-9 鸿路钢构半年报点评：Q2 重回高增长轨道， 盈利能力持续提升2020-7-31 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 10755 14267 19788 25288 同比增长同比增长(%) 36.6% 32.7% 38.7% 27.8% 净利润净利润(百万元百万元) 559 786 1112 1508 同比增长同比增长(%) 34.4%

3、40.6% 41.5% 35.6% 毛毛利利率率(%) 14.2% 13.2% 13.1% 13.3% 净利润率净利润率(%) 5.2% 5.5% 5.6% 6.0% 净资净资产收益率（产收益率（%） 11.3% 13.9% 16.8% 18.9% 每股收益每股收益(元元) 1.07 1.50 2.12 2.88 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 1.66 1.47 1.36 2.86 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点投资要点 鸿路钢构鸿路钢构 2020 年行情回顾：年行情回顾：过去 1 年为什么涨？2020 年建筑装饰板块表现相对低迷， 但鸿路钢构超额收益明显。 我

4、们认为系政策面与基本面共振，基本面、政策面“厚积” ，造就了鸿路钢构股价的“薄发” 。三季报后鸿路钢构股价进入调整期， 我们认为新签订单增速以及毛利率等财务指标不及预期是股价调整的重要原因。 鸿路钢构鸿路钢构 2021 年行情展望：年行情展望：结合供需格局变化，我们如何看待鸿路钢构的估值。 1）从需求端来看，政策持续加码钢结构，钢结构行业持续增长的大方向没有变，预计未来 3 年钢结构行业增速在 10%以上。 2）从供给端来看，鸿路钢构为代表的龙头企业规模优势凸显，在投资回报和上下游议价权方面，相比于小企业已有明显优势，钢结构行业有望加速“洗牌” 。 3）从 DCF 绝对估值的角度来看，我们认为

5、鸿路钢构当前市值均处于相对低估的状态，DCF 测算公司合理市值约为 300 亿元。 盈利预测盈利预测与评级与评级：我们维持对公司的盈利预测，预计 2020-2022 年归母净利润分别为 7.86 亿元、11.12 亿元、15.08 亿元，对应 1 月 8 日收盘价 PE分别为 26.8 倍、18.9 倍、13.9 倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示风险提示：钢材价格波动风险，融资成本上钢材价格波动风险，融资成本上升风险，达产不及预期，钢结构升风险，达产不及预期，钢结构渗渗透率提升透率提升不及预期不及预期 鸿路钢构鸿路钢构 002541.SZ 当前时点如何看待鸿路钢构的估值当前时点如何看待鸿路

6、钢构的估值 createTime1 2021 年年 1 月月 10 日日 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 2 - 跟踪跟踪报告报告 目目 录录 1、鸿路钢构 2020 年行情回顾：过去 1 年为什么涨？. - 3 - 1.1、2020 年建筑装饰板块表现相对低迷，鸿路钢构超额收益明显 . - 3 - 1.2、政策面与基本面共振，“厚积薄发”造就建筑“明星股”. - 5 - 1.3、三季报后股价进入调整期：部分财务指标不及预期是原因之一 . - 9 - 2、鸿路钢构 2021 年行情展望：结合供需格局变化，我们如何看待鸿路钢构估值 . - 11

7、- 2.1、需求端：政策持续加码，钢结构行业持续增长的大方向没有变 . - 11 - 2.2、供给端：龙头企业规模优势凸显，行业有望加速“洗牌” . - 14 - 2.3、当前时点如何看待鸿路钢构的估值 . - 18 - 图 1、申万一级子行业 2020 年全年涨跌幅情况（%） . - 3 - 图 2、历年颁布的省级装配式建筑政策文件数量（份） . - 7 - 图 3、钢结构板块重点个股 2020 年月度涨幅（%） . - 7 - 图 4、鸿路钢构 2016-2020 年股价波动情况 . - 7 - 图 5、鸿路钢构的公司管理模式 . - 8 - 图 6、鸿路钢构 2016 年-2020Q3

8、期间费用率情况 . - 8 - 图 7、2020 年三季报后鸿路钢构股价持续调整 . - 9 - 图 8、鸿路钢构 2016 年-2020Q3 单季度毛利率情况 . - 9 - 图 9、2017-2020 年废钢价格情况（元/吨） . - 10 - 图 10、美国世贸大厦废钢被回收利用在军舰上. - 11 - 图 11、2015 年主要建材能耗和碳排放情况 . - 11 - 图 12、我国钢产量情况（万吨） . - 12 - 图 13、各国及地区人均钢产量（kg/人）对比 . - 12 - 图 14、2018-19 年产 5 万吨以上钢结构企业数量（家） . - 14 - 图 15、钢结构行业

9、每年新增资质强企业数量（家） . - 14 - 图 16、上市企业 CR5 产量增速逐步加快（%） . - 15 - 图 17、上市钢结构企业研发投入情况 . - 15 - 图 18、上市钢结构企业新签订单增速情况 . - 15 - 图 19、美国钢结构行业营收集中度情况（%） . - 15 - 图 20、鸿路钢构基地化大产能布局情况（规划至 2022 年） . - 17 - 表 1、申万建筑装饰板块 2020 年年初至今涨幅及市值情况 . - 4 - 表 2、部委层面装配式建筑相关政策 . - 5 - 表 3、鸿路钢构 2016-2020 年主要财务指标 . - 8 - 表 4、鸿路钢构 2

10、012-2020 年新签订单情况 . - 9 - 表 5、钢结构行业及细分领域用钢量测算 . - 13 - 表 6、上市钢结构企业 CR5 产量（万吨）及市占率（%）变动 . - 14 - 表 7、鸿路钢构与未上市钢结构企业投资回报测算. - 16 - 表 8、鸿路钢构 DCF 敏感性分析 . - 18 - oPtMqQnQzQpOrOnMqNqNrP9P9RaQmOqQsQrQjMmMmNfQqRqRbRoPmPNZmRsRuOmQoM 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 3 - 跟踪跟踪报告报告 报告正文报告正文 1、鸿路钢构鸿路钢构 2020

11、 年行情回顾年行情回顾：过去：过去 1 年为什年为什么么涨涨？ 1.1、2020 年年建筑装饰建筑装饰板板块块表现表现相对相对低迷低迷，鸿路钢构超额收益明显，鸿路钢构超额收益明显 从板块来看， 2020 年 SW 建筑装饰板块表现相对低迷。 2020 年全年建筑装饰板块累计下跌 7.4%， 涨跌幅位于申万 28 个一级子行业第 25 位， 跑输沪深 300 指数 30.5个百分点，跑输万得全 A 指数 30.1 个百分点，相对跌幅较为明显。 图图 1、申万一级子行业申万一级子行业 2020 年年全年全年涨跌幅情况涨跌幅情况（%） -20%0%20%40%60%80%100%120%休闲服务电气

12、设备食品饮料国防军工医药生物汽车电子化工有色金属家用电器机械设备建筑材料农林牧渔轻工制造综合计算机传媒非银金融钢铁公用事业交通运输商业贸易采掘银行纺织服装建筑装饰通信房地产沪深300万得全A年初至今涨跌幅（%）SW建筑装饰板块2020全年下跌7.9%，涨跌幅位于申万28个一级子行业第26位，分别跑输沪深300及万得全A指数34.3%和32.7%。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 从个股来看， 建筑装饰板块中跑赢沪深 300 指数的个股合计为 15 只， 剔除市值小于 50 亿的公司以及主业非建筑相关业务的公司后，板块仅 6 只个股跑赢沪深 300指数，分别为鸿路钢构、精工钢构

13、、四川路桥、杭萧钢构、华设集团、亚厦股份，对应年初至今涨幅分别为 247.0%、55.6%、36.5%、36.5%、30.2%、28.7%。2020年全年来看，鸿路钢构相对其他建筑板块个股有较为明显的超额收益。即使从全行业个股来看， 鸿路钢构的年度涨幅仍然位列全部 A 股 4141 只股票池的第 48 位，对比其他行业龙头，鸿路钢构依然有不错的涨幅。 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 4 - 跟踪跟踪报告报告 表表 1、申万建筑装饰板块申万建筑装饰板块 2020 年年年年初初至今涨幅至今涨幅及市值及市值情况情况 序号 证券代码 证券简称 2020

14、 年 年初至今涨跌幅（%） 总市值（亿元） 相对沪深 300 涨跌幅（%） 1 002541.SZ 鸿路钢构 247.0% 191.3 219.83% 2 300712.SZ 永福股份 120.1% 46.2 92.89% 3 300536.SZ 农尚环境 75.6% 38.1 48.38% 4 300492.SZ 华图山鼎 65.0% 69.3 37.75% 5 300592.SZ 华凯创意 59.8% 22.5 32.55% 6 603466.SH 风语筑 55.7% 67.3 28.52% 7 600496.SH 精工钢构 55.6% 90.2 28.37% 8 600610.SH ST

15、 毅达 54.9% 40.2 27.70% 9 002469.SZ 三维工程 41.7% 36.9 14.45% 10 600209.SH ST 罗顿 39.4% 19.9 12.17% 11 300635.SZ 中达安 38.2% 30.0 11.00% 12 600039.SH 四川路桥 36.5% 215.5 9.32% 13 600477.SH 杭萧钢构 36.5% 80.8 9.26% 14 603018.SH 华设集团 30.2% 61.0 2.95% 15 002375.SZ 亚厦股份 28.7% 99.7 1.45% 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读

16、正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 5 - 跟踪跟踪报告报告 1.2、政策面政策面与基本面与基本面共振共振，“厚积薄发厚积薄发”造就造就建筑建筑“明星股明星股” 自 2020 年年初至 2020 年 8 月 18 日，鸿路钢构累计涨幅一度高达 431.92%，后从高点回调 37.49%以来，年内累计涨幅依然有 247.04%。年内实现如此高的涨幅，我们认为系政策面与基本面共振所致。 政策面政策面：政策政策精确加码钢结构精确加码钢结构是股价是股价“薄发薄发”的催化的催化 装配式政策频出装配式政策频出，单年度颁布单年度颁布省级以上文件数量超省级以上文件数量超 2

17、60 份份。从政策层面来看，早在 2013 年 1 月， 国家发改委就联合住建部提出推广预制装配式混凝土、 钢结构等建筑体系，提高建筑工业化水平。但直到 2016 年，国务院先后下发关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见和关于大力发展装配式建筑的指导意见 ，提出了 10 年时间使装配式建筑占新建建筑比例要达到 30%后，才真正推起了装配式建筑的浪潮。2017 年 3 月，住建部颁布 “十三五”装配式建筑行动方案及配套管理办法，明确了到 2020 年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上，其中重点推进地区达到 20%以上。2017 年以来，省级以上装配式建筑政策文件频出， 2017

18、-2019 年每年颁布的政策文件数量分别为 157 份、 235 份、 261份，预计 2020 年文件数量有进一步提升。 精确加码钢结构精确加码钢结构， 今年今年 7 月连发重磅政策月连发重磅政策是行情催化的重要因素是行情催化的重要因素。 就钢结构而言，政策逐步从“推广钢结构”到“积极稳妥推广钢结构”再到“大力发展钢结构” ，推广力度不断加码。 2019 年以来， 政策进一步明确建议了钢结构建筑的推广领域。2019 年 3 月， 建筑市场监管司 2019 年工作要点强调要选择部分地区开展钢结构装配式住宅建设试点，并陆续确定湖南、山东、浙江、江西、河南、青海、四川等 7 省作为钢结构住宅推广的

19、试点省份。2020 年 7 月，住建部连续发布 3 份装配式有关的重磅政策，强调大力发展钢结构等装配式建筑，其中绿色建筑创建行动方案指出新建公共建筑原则上采用钢结构。2020 年 9 月， 关于加快新型建筑工业化发展的若干意见继续强调大力发展钢结构建筑，并鼓励医院、学校等公共建筑优先采用钢结构，积极推进钢结构住宅和农房建设。 表表 2、部委部委层面装配式建层面装配式建筑相关政策筑相关政策 时间时间 发布机构发布机构 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2013 年 1 月 国家发改委、住建部 绿色建筑行动方案 提出“推广适合工业化生产推广适合工业化生产的预制装配式混的预制装配式混凝土凝土、钢结

20、构等钢结构等建筑建筑体系体系，加快发展建设工程的预制和装配技术，提高建筑工业化技术集成水平”。 2015 年 8 月 工信部、住建部 促进绿色建材生产和应用行动方案 推广预拌砂浆，研发推广钢结构研发推广钢结构等装配式建筑应用的配套墙体材料。 2016 年 2 月 中共中央、国务院 关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见 指出在发展新型建筑方式方面加大政策支持力度，积极稳积极稳妥推广钢妥推广钢结构建筑。结构建筑。力争用 10 年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到 30%。 2016 年 3 月 国务院 政府工作报告 提出积极推广绿色建筑和建材，大力大力发展发展钢钢结构和装配式结构和

21、装配式建筑，建筑，提高建筑工程标准和质量。 2016 年 9 月 国务院 关于大力发展装配式建筑的指导意见 提出按照推进供给侧结构性改革和新型城镇化发展的要求，大大力发展钢结构、混凝土力发展钢结构、混凝土等装等装配式建筑，配式建筑，具有发展节能环保新产业、提高建筑安全水平、推动化解过剩产能等一举多得之效。会议决定以京津冀、长三角、珠三角城市 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 6 - 跟踪跟踪报告报告 群和常住人口超过 300 万的其他城市为重点，加快提高装配式建筑占新建建筑面积的比例。 2017 年 1 月 国务院 “十三五”节能减排综合工作方案

22、 提出强化建筑节能，推广节能绿色建材、装配推广节能绿色建材、装配式和钢结构式和钢结构建筑建筑。 2017 年 2 月 国务院 关于促进建筑业持续健康发展的建议 推广智能和装配式建筑。坚持标准化设计、工厂化生产、装配化施工、一体化装修、信息化管理、智能化应用，推动建造方式创新，大力大力发展发展装配式混凝装配式混凝土和钢结构建筑，土和钢结构建筑，在具备条件的地方倡导发展现代木结构建筑，不断提高装配式建筑在新建建筑中的比例。力争用 10 年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到 30%。 2017 年 3 月 住建部 “十三五”装配式建筑行动方案 、 装配式建筑示范城市管理办法 、 装配式

23、建筑产业基地管理办法 行动方案指出，“到 2020 年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到 15%以上，其中重点推进地区达到 20%以上，积极推进地区达到 15%以上，鼓励推进地区达到 10%以上。”“到 2020 年，培育 50 个以上装配式建筑示范城市，200 个以上装配式建筑产业基地，500 个以上装配式建筑示范工程，建设 30 个以上装配式建筑科技创新基地。”“突破钢结构建筑在围护体系、材料性能、连接工艺等方面的技术瓶颈。”强化设计统筹地位，统筹全产业链发展。 2017 年 7 月 住建部 建筑业持续健康发展意见 分工方案 推广智能和装配式建筑 2018 年 12月 住建部 全国住房和

24、城乡建设工作会议 大力发展钢结大力发展钢结构等装配式建筑构等装配式建筑，积极化解建筑材料、用工供需不平衡的矛盾，加快完善装配式建筑技术和标准体系。 2019 年 3 月 住建部 建筑市场监管司 2019 年工作要点 强调要选择部分地区开展钢结构装配式住宅建设试点。强调要选择部分地区开展钢结构装配式住宅建设试点。推动试点项目落地，在试点地区保障性住房、装配式住宅建设和农村危房改造、易地扶贫搬迁中，明确一定比例的工程项目采用钢结构装配式建造方式，推动建立成熟的钢结构装配式住宅建设体系。 2020 年 7 月 住建部 关于大力发展钢结构建筑的意见（征求意见稿） 积极稳妥推进积极稳妥推进钢结构住宅和钢

25、结构住宅和农房建设农房建设 2020 年 7 月 住建部 绿色建筑创建行动方案 到 2022 年，当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到70%。推广装配化建造方式。大力发展钢结构等装配式建大力发展钢结构等装配式建筑，筑，新建公共建筑原则上采用钢结构。新建公共建筑原则上采用钢结构。 2020 年 7 月 住建部 关于推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导意见 大力发展建筑工业化为载体，以数字化、智能化升级为动力，创新突破相关核心技术，加大智能建造在工程建设各环节应用，形成涵盖科研、设计、生产加工、施工装配、运营等全产业链融合一体的智能建造产业体系，提升工程质量安全、效益和品质，有效拉动内需，培育

26、国民经济新的增长点 2020 年 9 月 住建部 关于加快新型建筑工业化发展的若干意见 大力发展钢结构建筑。大力发展钢结构建筑。鼓励医院、学校等公共建筑优先采鼓励医院、学校等公共建筑优先采用钢结构，积极推进钢结构住宅和农房建设。用钢结构，积极推进钢结构住宅和农房建设。完善钢结构建筑防火、防腐等性能与技术措施，加大热轧 H 型钢、耐候钢和耐火钢应用，推动钢结构建筑关键技术和相关产业全面发展。 资料来源：中国政府网，各部委网站，兴业证券经济与金融研究院整理 在政策催化下在政策催化下，钢结构形成板块性行情，钢结构形成板块性行情。2020 年 7 月住建部连续发布 3 份重磅装配式政策文件，7 月单月

27、钢结构板块上涨 23.38%，主要钢结构企业鸿路钢构、精工钢构、富煌钢构、杭萧钢构、东南网架单月分别实现涨幅 58.28%、50.45%、24.52%、23.97%、14.29%，而同期沪深 300 涨幅为 11.31%，钢结构个股均有明显的超额收益。 因此我们认为重磅政策密集发布是对钢结构板块性行情的重要催化。 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 7 - 跟踪跟踪报告报告 图图2、 历历年年颁布的颁布的省省级装配式级装配式建筑政策文件数量建筑政策文件数量 （份份） 图图 3、钢结构板块重点个股钢结构板块重点个股 2020 年月度涨幅年月度涨幅（%

28、） 330030020019省级装配式建筑政策文件数量（个） -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020--112020-12鸿路钢构东南网架富煌钢构杭萧钢构精工钢构政策催化形成政策催化形成7 7月份月份板块性行情板块性行情 数据来源：住建部、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 基本面基本面：业绩：业绩“厚积厚积”是是股价股

29、价“薄发薄发”的的根本根本 “厚积厚积” ：业绩业绩与股价形成与股价形成“剪刀差剪刀差” 。从业绩端来看，自 2017 年起，鸿路钢构营业收入、 净利润连续实现高增长。 2017-2019 年鸿路钢构分别实现营收增速 39.0%、56.5%、36.6%，实现净利润增速 43.7%、98.6%、34.4%，而同期公司股价分别下跌 1.58%、30.76%、22.60%，由此形成公司业绩与股价之间的“剪刀差” 。至 2019年 12 月 31 日，公司动态市盈率 PE_TTM 仅 13.16 倍，对应未来 3 年预计的净利润复合增速 40%，以 PEG 估值方法来看，PEG 仅为 0.331。 图

30、图 4、鸿路钢构鸿路钢构 2016-2020 年股价波动情况年股价波动情况 01020304050---------------11收盘价（单位：元/股，鸿路钢构 002541.SZ）股价变动股价变动净利润增速

31、净利润增速省级装配式政策省级装配式政策文件数量文件数量下跌下跌1.58%同比增长同比增长43.74%157份份下跌下跌30.76%同比增长同比增长98.58%235份份下跌下跌22.60%同比增长同比增长34.39%261份份2017年年2018年年2019年年上涨上涨247.04%预计同比增长预计同比增长40%以上以上2020年年预计超过预计超过260份份 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 8 - 跟踪跟踪报告报告 从从公司基本面来看公司基本面来看，2017 年年-2019 连续连续 3 年实现

32、业绩高增长年实现业绩高增长一方面一方面是由是由公司钢结公司钢结构制构制造造产能扩张产能扩张所所驱动驱动。 公司的钢结构制造产能从 2017 年开始高速扩张， 根据我们的测算，公司 2017-2019 年分别新增产能 19 万吨、78 万吨、76 万吨，同比增长 23.8%、79.2%、43.0%，分别达到 99 万吨、177 万吨、253 万吨。产能快速扩张直接拉动公司钢结构产量高增长，2017-2019 年分别完成钢结构产量 95 万吨、144 万吨、187 万吨，同比分别增长 35.6%、50.8%、30.2%。 表表 3、鸿路鸿路钢构钢构 2016-2020 年年主要财务主要财务指标指标

33、 2016 2017 2018 2019 2020Q3 钢结构钢结构产能产能（万吨万吨） 80 99 177 253 - YOY（%） - 23.8% 79.2% 43.0% - 钢结构产量钢结构产量（万吨万吨） 70.2 95.2 143.6 187.0 - YOY（%） 20.6% 35.6% 50.8% 30.2% - 营营业总收入（亿元业总收入（亿元） 36.2 50.3 78.7 107.5 95.1 同比增速(%) 13.4% 39.0% 56.5% 36.6% 24.5% 净利润（亿元净利润（亿元） 1.5 2.1 4.2 5.6 5.0 同比增速(%) -17.5% 43.7%

34、 98.6% 34.4% 48.5% ROE(平均)(%) 4.58% 5.33% 9.84% 11.95% 9.75% 销售毛利率(%) 18.40% 15.86% 15.62% 14.21% 13.33% 销售净利率(%) 4.03% 4.16% 5.28% 5.20% 5.28% 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：表中钢结构产能的数据为兴证建筑团队根据公司公告所做测算值 另另一方面则是公司在一方面则是公司在管理上管理上逐步实行逐步实行扁平化扁平化、集中式的管理模式、集中式的管理模式，大幅，大幅压减了期压减了期间费用率间费用率。从销售费用率来看，由于公司依靠低成本获客，

35、同时进行业务模式创新，对部分项目采用销售全过程管控的代理合作模式，销售服务费为根据项目合作协议支付的费用，从而有效压降了销售费用率。从管理费用率来看，公司将生产基地的非生产人员向总部集中，采购、详图等均由总部统一管理，有效压减了管理费用率，使得公司产能大规模扩张下，管理费用率仍有所下降。 图图 5、鸿路钢构的公司管理模式鸿路钢构的公司管理模式 图图 6、鸿路钢构鸿路钢构 2016 年年-2020Q3 期间费用期间费用率情况率情况 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%200192020Q3销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%） 数据来源

36、：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 9 - 跟踪跟踪报告报告 1.3、三季三季报后报后股价进入调整期股价进入调整期：部分财务指标不及预期是原因之一：部分财务指标不及预期是原因之一 尽管公司 Q3 营业收入增速 57.21%，归母净利润同比增长 85.80%，但 2020 年三季报发布后，公司股价仍进入调整期。不考虑市场层面的“风格切换”等因素，仅从公司基本面出发，我们认为 Q3 订单增速、毛利率等盈利指标不及预期，是公司三季度订单及三季报发布后股价持续调整的

37、重要因素。 图图 7、2020 年年三季报三季报后后鸿路钢构股价持续调整鸿路钢构股价持续调整 图图 8、鸿路钢构鸿路钢构 2016 年年-2020Q3 单季度单季度毛利率毛利率情况情况 01020304050------12收盘价（单位：元/股，鸿路钢构 002541.SZ）10月月13日，日， 三季度订单公告发布三季度订单公告发布10月月23日，三季报发布日，三季报发布股价进入调整期股价进入调整期 18.3%18.1%18.9%18.3%

38、12.5%13.8%14.9%20.0%16.6%18.6%13.2%14.8%10.7%13.6%14.9%16.5%12.2%14.5%12.7%0%5%10%15%20%25%鸿路钢构单季度毛利率（%） 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 表表 4、鸿路钢构鸿路钢构 2012 年年-2020Q3 新签订单新签订单情况情况 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3 材料类材料类订单（亿元）订单（亿元） 28 28.79 22.57 25.9 35.97 61.07 87.59

39、 138.05 123.88 YOY（%） 2.8% -21.6% 14.8% 38.9% 69.8% 43.4% 57.6% 16.7% 占比占比（%） 51.9% 37.5% 42.3% 61.5% 79.9% 67.8% 74.2% 92.4% 98.5% 工程类订单（亿元工程类订单（亿元） 26 48.06 30.8 16.19 9.06 29.00 30.41 11.36 1.92 YOY（%） 84.8% -35.9% -47.4% -44.0% 220.1% 4.9% -62.6% -82.2% 占比占比（%） 48.1% 62.5% 57.7% 38.5% 20.1% 32.2

40、% 25.8% 7.6% 1.5% 新签订单合计（新签订单合计（亿元）亿元） 54 76.85 53.37 42.09 45.03 90.07 118 149.41 125.80 YOY（%） 42.3% -30.6% -21.1% 7.0% 100.0% 31.0% 26.6% 7.6% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1）从从订单增速订单增速来看来看：Q1-Q3 新签合同金额同比增长 7.6%；Q3 新签合同金额同比增长 4.62%。合同金额增速仅个位数，我们认为市场可能担心钢结构行业总体需求下滑，导致公司订单增速放缓。但具体分析后，我们认为公司 Q3 订单增速不及预期的

41、原因系 19 年同期新签周期较长的大订单以及 20 年来料加工订单增多所致。 2019 年同期新签浙江石油 18 万吨加工量大订单，为非来料加工订单；且去年同期加工量 1 万吨以上的订单中无来料加工订单。而今年同期，加工量最大的三份合同（合计 10.4 万吨）皆为来料加工订单，订单金额中不包含钢材价格，由此 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 10 - 跟踪跟踪报告报告 导致订单金额下降，按照钢价 5000 元估算，预计影响金额在 5.2 亿元左右。 2019 年 Q3 浙江石化的 18 万吨由于加工量大， 加工周期预计明显长于今年同期的订单，Q3

42、 基数会一定程度上被放大。 假设 Q3 订单金额中补充今年来料加工影响的 5.2 亿元， 测算三季度订单增速仍有 15.6%，若剔除去年同期浙江石化大订单影响，则三季度订单增速为 53%。 我们认为鸿路作为加工制造类企业，不应只考察合同金额的同比增速，而应更关注加工产出量的变化。从量来看，Q3 钢结构产量 75 万吨，环比 Q2 提升 8 万吨，平均单月产量提升接近 3 万吨，处于稳步增长的状态，符合预期。 2）从）从毛利率毛利率来看来看：公司 Q3 单季度综合毛利率 12.7%，环比 Q2 下降 1.84pct，同比 2019Q3 下降 2.19pct。我们认为市场对公司低成本的竞争优势已有

43、充分认识，毛利率下降市场可能会担心公司议价权受影响，谈判中的产品报价低于预期。具体分析来看，我们认为毛利率不及预期主要受以下两方面的影响： 业务结构变化：根据公司公告，工程业务毛利率 17%-20%，加工业务毛利率11%-12%左右，2020 年 Q3 毛利率相对高的工程业务占收入端比重同比下降（从18%下降到 13%） 。同时，加工订单中，毛利率相对低的轻钢订单占比提升。 三季报未公告细分业务营收及毛利率情况，但我们判断对毛利率影响更明显的是其他业务。我们此前的深度报告鸿路钢构深度研究：DCF 视角看鸿路钢构曾判断，公司其他业务包含专利技术授权、废料业务及钢贸业务。考虑到 2020年三季度废

44、钢价格仍处于偏低位置，我们认为公司出于价格考虑，减少废料卖出是较为合理的决策。 图图 9、2017-2020 年废钢价格情况年废钢价格情况（元元/吨吨） 050002500300035002017-12017-32017-52017-72017--12018-32018-52018-72018--12019-32019-52019-72019--12020-32020-52020-72020--1价格:废钢（元/吨） 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读

45、正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 11 - 跟踪跟踪报告报告 2、鸿路钢构鸿路钢构 2021 年年行情展望行情展望：结合供需结合供需格局变化格局变化，我们我们如如何看待鸿路钢构何看待鸿路钢构估值估值 2.1、需求端需求端：政策持续加码政策持续加码，钢结构钢结构行业持行业持续增长续增长的大方向没有变的大方向没有变 顶层政策顶层政策突出突出绿色建筑绿色建筑，钢结构，钢结构优势凸显优势凸显，政策，政策存在存在持续加码钢结构的预期持续加码钢结构的预期 2020 年 11 月，中央发布“十四五”规划和 2035 年远景目标，文件明确了建筑行业未来的装配式、新型工业化

46、、信息化、绿色等大方向，突出发展绿色建筑，我们认为钢结构相比混凝土结构明细具有绿色建筑的属性，这一顶层方向的指引，将有利于钢结构在新建建筑中渗透率的持续提升。2020 年 12 月，中央经济工作会议提出 2021 年要抓好八项重点任务，我们认为其中“坚持扩大内需” 、 “解决好大城市住房突出问题” 、 “做好碳达峰、碳中和工作”等多项任务有望继续利好钢结构。 当前绿色建筑发展的过程中，主体结构主要面临 2 大问题：一是城市更新产生大量的建筑垃圾面临无处处理的困境，二是粗放式的生产和建造过程产生对环境产生的污染较大。 1）钢结构）钢结构回收利用率高回收利用率高，可大幅减少建筑垃圾，可大幅减少建筑

47、垃圾。根据以发展钢结构建筑破解建筑垃圾的困局等相关学者研究的结果，每拆除 1 万平米旧楼约产生建筑垃圾8000-10000 吨，各大省会级城市每年产生建筑垃圾近千万吨。按照国际测算法，每万吨建筑垃圾占用填埋土地 1 亩， 我国每年建筑垃圾占地就超过 10 万亩。 从建筑垃圾的构成来看，80%以上的建筑垃圾是废混凝土、废砖、废砂浆等建筑材料。钢结构具有回收再利用率高的天然优势，80%以上的钢材可以回收再利用。大力推广钢结构建筑，可大幅减少未来城市更新改造带来的建筑垃圾。 2） 钢结构钢结构碳排放低碳排放低， 有利于大幅降低环境污染， 有利于大幅降低环境污染。 我国当前正处于城镇化发展阶段，以大量

48、新建建筑为主，建造过程对矿产资源消耗巨大，建筑“低碳化”十分迫切。从 2015 年各主要建材能耗和碳排放情况来看， 水泥生产能耗在建筑总能耗中比重达 43%，二氧化碳排放占比更是达到 59%。水泥的生产过程中碳排放量也明显高于钢结构。我们认为绿色建筑的环保要求亦将驱动钢结构渗透率提升。 图图 10、美国世贸大厦废钢被回收利用在军舰上美国世贸大厦废钢被回收利用在军舰上 图图 11、2015 年主年主要建材能耗和碳排放情况要建材能耗和碳排放情况 5.60.41.41.713.20.70.40.11.82.302468101214铝陶瓷玻璃钢水泥建材生产过程CO2排放（亿吨）建材生产过程能耗（亿吨标

49、煤/年） 数据来源：环球网新闻、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： 装配式建筑概论 、 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 12 - 跟踪跟踪报告报告 建筑钢结构建筑钢结构是化解是化解钢铁产能钢铁产能过剩的主力过剩的主力军军 我国钢结构发展经历了从建国初期的“节约使用钢材”到“文革时期”限制使用钢结构，改革开放以来，对钢结构的态度转变为“合理使用” 。到 1996 年我国钢产量达到 1.01 亿吨，成为世界第一，97 年发布的中国建筑技术政策中明确指出，积极、合理、较快速发展钢结构。但当时我国人均钢产量仅 83k

50、g，相当于日本 1952 年的水平。2000 年以后，我国钢铁行业进入高速发展期，2000 年-2007年钢产量的年化平均增速达到 21%。直到 2018 年钢产量已经达到 9.28 亿吨，占全世界钢产量的 51.3%，人均钢产量上升至 665kg，是 2000 年的 6.6 倍，钢材已不再是稀缺资源，而建筑钢结构被认为是化解钢铁产能过剩的主要领域之一。 同比其他国家/地区来看，东亚国家/地区中日本、韩国、中国台湾人均可用钢量分别为 824kg、1403kg、985kg，大幅领先我国，并且在近年来一直维持较高水平。而欧美国家在经历了“二战”之后的恢复建设高峰后，人均钢产量缓慢下行，目前仅德国仍

51、维持在人均 500kg 以上的水平。参照东亚国家人均钢产量的水平，我们认为我国的人均钢产量仍处在上升空间，为钢结构对混凝土结构的替代提供了坚实后盾。 图图 12、我国我国钢产量钢产量情况情况（万吨万吨） 图图 13、各国及地区人均各国及地区人均钢产量钢产量（kg/人人）对比对比 020000400006000080000087654320062009201220152018我国钢产量（万吨）1996年我国钢年我国钢产量突破产量突破1亿吨亿吨2

52、000年以后钢年以后钢产量开始快速产量开始快速攀升攀升 020040060080002709872000200320062009201220152018中国日本美国德国法国英国韩国中国台湾东亚国家东亚国家/ /地区的人均地区的人均钢产量维持高位钢产量维持高位欧美国家在“二战”后欧美国家在“二战”后恢复建设高峰期达到人恢复建设高峰期达到人均钢产量最大值均钢产量最大值 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind、兴业证券

53、经济与金融研究院整理 钢结构行业有望持续稳定增长钢结构行业有望持续稳定增长 我们认为顶层政策推动下， 钢结构行业的整体需求有望保持稳定增长。 预计 20-22年钢结构用钢量有望达到 8992 万吨、10186 万吨、11423 万吨，对应增速分别为13.5%、13.3%、12.1%。考虑到钢结构下游应用主要包括高层建筑、大跨度结构、轻钢结构、桥梁、住宅等，我们在测算时做出的具体假设条件如下： 1）轻钢结构轻钢结构（工业厂房工业厂房） ：从 17-19 年的竣工面积来看，厂房、仓储的建设需求基本维持平稳， 在 35000 万平米/年上下波动， 测算出钢结构厂房渗透率超过 80%；考虑到制造业有回

54、暖趋势，我们假定未来每年厂房、仓储建设需求增速为 3%，钢结构厂房占比 86%，按用钢量 50kg/m2 测算，预计 2020-2022 年工业厂房用钢量分别为 1593 万吨、1641 万吨、1690 万吨。 2）高层建筑高层建筑：预计钢结构在高层建筑中的应用比例还将持续提升，预计 20-22 年 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 13 - 跟踪跟踪报告报告 分别达到 37%、39%和 40%，公用建筑面积每年复合增速 6%。按综合用钢量120kg/m2测算，2020-2022 年高层建筑用钢量分别为 2809 万吨、3139 万吨、3412万

55、吨。 3）大跨度大跨度建筑建筑：考虑到钢结构在公共建筑中的渗透率仍将进一步提升，按大跨度结构每年用钢需求增长 15%来假设，预计 2020-2022 年大跨度建筑用钢量分别为3186 万吨、3664 万吨、4214 万吨。 4）桥梁桥梁：根据草根调研了解，钢结构桥梁在高铁桥梁、城市高架桥等应用有明显增加的趋势，我们假定桥梁用钢量在 2020-2022 年每年复合增长 20%，预计2020-2022 年桥梁结构用钢量分别为 573 万吨、688 万吨、825 万吨。 5）住宅）住宅及其他及其他：钢结构住宅当前在新建住宅中的渗透率仅 1%左右，根据政策推动情况，目前已有 6 省市试点钢结构住宅，我

56、们认为未来钢结构住宅渗透率存在一定的提升空间，但短期内不会有太快增长。按综合用钢量 100kg/m2测算，预计钢结构住宅 2020-2022 年渗透率分别达到 3%、4%、5%，对应用钢量分布为 543万吨、 738 万吨、 933 万吨。 对其他领域的用钢量假设每年增长 10%， 对应 2020-2022年分别为 287 万吨、316 万吨、347 万吨。 表表 5、钢结构钢结构行业及细分领域用钢量测算行业及细分领域用钢量测算 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 厂房、仓储建设需求（万平米） 35272 35978 37057 38169 39314 钢结构渗透率% 8

57、6.3% 86.0% 86.0% 86.0% 86.0% 对应用钢量（万吨）对应用钢量（万吨） 1523 1547 1593 1641 1690 多高层公用建筑建设需求（万平米） 55989 59690 63272 67068 71092 钢结构渗透率% 33.5% 35.0% 37.0% 39.0% 40.0% 对应用钢对应用钢量（万吨）量（万吨） 2254 2507 2809 3139 3412 大跨度结构用钢量（万吨）大跨度结构用钢量（万吨） 2309 2771 3186 3664 4214 住宅建设需求（万平米） 153353 167463 170812 174229 177713 钢

58、结构渗透率% 1% 2% 3% 4% 5% 对应用钢量（对应用钢量（万吨）万吨） 153 357 543 738 933 桥梁用钢量（万吨）桥梁用钢量（万吨） 398 478 573 688 825 其他（万吨）其他（万吨） 237 261 287 316 347 合计用钢量（万吨）合计用钢量（万吨） 6874 7920 8992 10186 11423 YOY% 15.21% 13.54% 13.27% 12.14% 资料来源：wind，建筑金属结构协会，兴业证券经济与金融研究院整理 注：由于 2019 年协会未公布明细数据，故 2019 年用钢量均为测算值 请务必阅读正文之后的信息请务必阅

59、读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 14 - 跟踪跟踪报告报告 2.2、供给端供给端：龙头龙头企业企业规模优势凸显规模优势凸显，行业行业有望加速有望加速“洗牌洗牌” 钢结构钢结构行业分散行业分散， “洗牌洗牌”拐点将至拐点将至 根据中国钢结构协会的统计，目前我国钢结构企业在 2500 家左右，相比于 2012年 4000 多家，企业数量已大幅减少。从头部企业数量来看，2018 年产量超 5 万吨的企业仅 57 家，2019 年增加至 83 家，数量有明显提升，但占行业总体的比重仍然较低，钢结构行业仍然非常分散。 图图 14、 2018-19 年产年产 5 万吨以上钢结构企业数量万

60、吨以上钢结构企业数量 （家家） 图图 15、钢结构行业每年新增资质强企业数量钢结构行业每年新增资质强企业数量（家家） 693305550-100万吨20-50万吨10-20万吨5-10万吨2018年企业数量（家）2019年企业数量（家） 20446634647405060702006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018钢结构制造资质企业新增数量（家）2011至至2016年为年为新增数量高峰期新增数量高峰期 数据来源：钢结构协

61、会、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：钢结构协会、兴业证券经济与金融研究院整理 从上市钢结构企业 CR5 的产量情况来看，2011-2016 年集中度逐年下降，主要系行业企业数量逐年增多，竞争日趋激烈。2011 年到 2016 年行业新增钢结构制造资质企业数量处于高峰期， 每年增加数量均在 40 家以上， 14 年达到最高峰 63 家。2016 年以来，随着“史上最严” 大气污染防治法的颁布实施，环保引领制造业供给侧改革拉开序幕。上游钢铁企业整合导致的钢价波动叠加环保趋严带来的成本上升，小产能钢结构企业部分退出，行业集中度开始逐步回升。但由于装配式建筑的推行，各地方政府也有意培养新的钢结

62、构企业支持装配式发展，行业资质企业数量仍有增长，因此龙头集中度提升速度较为缓慢。 表表 6、上市钢结上市钢结构企构企业业 CR5 产产量量（万吨万吨）及及市市占占率率（%）变动变动 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 钢结构钢结构总产量总产量 2900 3200 3500 4150 5007 5618 6155 6874 7920 鸿路钢构鸿路钢构 59.0 54.5 70.4 64.2 58.3 70.2 95.2 143.6 186.5 精工钢构 44.6 50.4 57.0 57.3 56.7 52.0 60.9 71.6 77.3

63、东南网架 40.1 34.5 41.3 41.5 44.2 44.0 43.9 49.8 49.5 杭萧钢构 44.8 34.6 43.2 43.0 37.4 38.8 38.9 48.5 56.4 富煌钢构 13.3 17.2 19.6 19.1 16.4 19.6 27.3 30.2 28.7 鸿鸿路钢构路钢构市占率市占率% 2.03% 1.70% 2.01% 1.55% 1.16% 1.25% 1.55% 2.09% 2.35% 其他四家市占率% 4.92% 4.27% 4.60% 3.88% 3.09% 2.75% 2.78% 2.91% 2.67% 上市企业上市企业 CR5 产产量量

64、 201.8 191.1 231.6 225.1 213.0 224.5 266.2 343.6 398.3 上上市市企业企业 CR5 市占市占率率% 6.96% 5.97% 6.62% 5.42% 4.25% 4.00% 4.32% 5.00% 5.03% 资料来源：钢结构协会，wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 15 - 跟踪跟踪报告报告 从产量集中度情况可以看出， 2016 年以来 CR5 产量集中度提升主要来源于鸿路钢构，而另外四家集中度提升不明显，甚至 2019 年略有下降。主要是由于鸿路钢构以钢结

65、构制造为主，而精工钢构、东南网架、富煌钢构等企业从钢结构专业分包转型 EPC 总承包，以工程为主。我们认为未来行业将进一步向龙头加速集中，主要出于以下几点考虑： 1）从产能角度看，随着龙头企业 17 年开始不断扩产，规模效应带来低成本逐步形成护城河，小企业在议价能力和交货能力方面已很难与大企业抗衡。 2）从环保角度看，17 年以来国家多轮环保督察持续趋严，不符合环保要求的小企业强制出清，环保带来的成本上升使小企业难以承受。小产能钢结构企业逐步淘汰已成不可逆之势。 图图 16、上市上市企业企业 CR5 产量增速逐步加快产量增速逐步加快（%） 图图 17、上市上市钢结构钢结构企企业研发投入业研发投

66、入情况情况 10.3%9.4%18.6%20.7%12.2%9.6%11.7%15.2%-5.3%21.2%-2.8%-5.4%5.4%18.6%29.1%15.9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2000182019钢结构行业产量增速%上市钢结构企业CR5产量增速% 3.044.024.012.521.462.82%3.93%4.47%3.81%3.90%0%1%2%3%4%5%012345鸿路钢构精工钢构东南网架杭萧钢构富煌钢构2019年研发费用（亿元）2019年研发费用占收入比重（%） 数据来源：钢结构协会、wind、

67、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 3）从项目承接角度看，龙头企业不断加大研发投入，技术实力不断加强。同时，通过近年来大型钢结构项目业绩的积累，龙头企业逐渐在高端钢结构项目承接中呈现强者恒强，订单加速向上。 4） 从与成熟市场对比的角度来看， 美国钢结构行业同样经历了从分散到集中的过程，目前 CR3 市占率已高达 51%。国内钢结构行业目前还缺少在全产业链上都有绝对优势的行业龙头，企业的发展空间巨大。 图图 18、上市上市钢结构钢结构企业企业新签订单新签订单增速增速情况情况 图图 19、美国美国钢结构钢结构行行业业营收营收集中度情况集中度情况（%）

68、-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2001720182019精工钢构东南网架杭萧钢构富煌钢构鸿路钢构 NCI, 20%Bluescope, 19%Nucor, 12%其他, 49%NCIBluescopeNucor其他 数据来源： wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：钢结构协会、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 16 - 跟踪跟踪报告报告 龙头企业与小企业的龙头企业与小企业的差距逐步拉大差距逐步拉大，龙，龙头企业强者恒强头企业强者恒强 根据调研了解

69、，鸿路钢构是上市钢结构企业中唯一以钢结构加工制造为主要经营方向的，同时也是钢结构行业内唯一大规模扩产的企业。我们预计鸿路钢构 2020年的钢结构产量有望达到 250 万吨，而行业内其他企业中最大的产量不足 100 万吨，鸿路钢构与其他企业在产量上的规模差距在逐步拉大。结合我们草根调研的情况并加以分析，鸿路钢构在新建产能的投资回报、合同议价能力上相比于未上市的小规模钢结构企业有明显优势。 1）从投资回报来看从投资回报来看：对鸿路来说对鸿路来说钢结构钢结构加工制造是加工制造是不错的生意不错的生意，但对未上市企，但对未上市企业来说则未必业来说则未必 根据草根调研了解， 新建钢结构厂房的吨投资约在 2

70、000 元左右， 其中包括土地成本、厂房土建成本、生产设备投资以及水电等其他投资，我们假设对应的成本分别为 150 元、1100 元、600 元、150 元。我们做出以下假设，对鸿路钢构及未上市的钢结构企业投资回报进行对比分析： 从土地成本来看从土地成本来看：一方面由于鸿路钢构每次扩张拿地面积较大，基本在 300 亩以上；另一方面，钢结构加工制造属于劳动密集型行业，大规模投产可以带动地方就业。因此鸿路钢构的规模化、基地化的扩张更容易获得地方政府的优惠奖励政策，往往可以 0 成本拿地，由此完全节约了土地成本。 从厂房土建成本来看从厂房土建成本来看：各钢构企业扩产基本均采用自己生产钢构，因此我们认

71、为土建成本差异不大。 从生产设备投资从生产设备投资来看来看：政府同样会对设备投入进行一定补贴，假定鸿路获得的设备补贴为 15%，未上市企业获得补贴为 10%。 从从其他投资来看其他投资来看：无明显差异。 表表 7、鸿路钢构与未上市钢结构企业投资回报测算鸿路钢构与未上市钢结构企业投资回报测算 土地成本土地成本（元元/吨吨） 厂房土建厂房土建成本成本（元元/吨吨） 生产设备生产设备投资投资（元元/吨吨） 水电等其水电等其他投资他投资（元元/吨吨） 视为固定视为固定资产的存资产的存货货 （元元/吨吨） 吨投资合吨投资合计计 （元元/吨吨） 吨净利吨净利（元元/吨吨） 政府补贴政府补贴（元元/吨吨）

72、投资回收投资回收年份年份（年年） 鸿路钢构鸿路钢构 0 1100 510 150 1350 3110 200 120 9.7 未上市未上市钢结钢结构企业构企业 150 1100 540 150 1350 3290 200 0 16.5 资料来源：草根调研数据，兴业证券经济与金融研究院整理 注：表中鸿路钢构投资成本数据为草根调研未上市公司后作出的假设数据，非公司真实数据 由此， 我们测算鸿路钢构新建厂房的单吨实际投资为 1760 元， 而非上市企业由于补贴力度不足，单吨投资为 1940 元。另外，考虑到钢结构加工制造，生产线上会常备一定的存货，我们将其视为固定资产来看。根据草根调研了解，月产 1

73、000吨的生产线常备钢材需 3000 吨左右，按钢价 4500 元/吨测算，存货对应的吨投资价值为 1350 元， 因此鸿路钢构合计单独投资为 3110 元， 而未上市企业为 3290 元，相差近 200 元。 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 17 - 跟踪跟踪报告报告 从盈利情况来看，考虑到鸿路的低价竞争策略，报价低于竞争对手，但同时其成本也明显低于对手，我们假定鸿路钢构与未上市企业获得同样的加工制造吨净利200 元，但鸿路仍有政府招商引资补贴，约对应每吨 120 元。 由此测算得出，在不考虑财务杠杆的情况下，鸿路钢构的吨投资完全收回约 9.

74、7年，而未上市企业吨投资完全收回需 16.5 年。考虑上市企业融资便利的情况下，鸿路的投资回收期易控制在 7-8 年，而未上市企业则由于融资难且成本高，回收期依然较长。因此钢结构加工制造对于鸿路来说是个不错的生意，但对未上市企业来说，则未必。我们认为这主要是由于上市且规模化之后带来的政府补助差异所致。 2）从）从议价能力来看议价能力来看：规模规模较较小的加工企业小的加工企业逐步丧失上下游议价能力逐步丧失上下游议价能力，大产能大产能是是稀缺资源稀缺资源。 从原材采购来看，钢材是钢结构加工制造最主要的原材料，约占成本端的 80%左右。鸿路钢构由于规模化之后，可以直接从钢厂采购钢材，而其他企业只能从

75、贸易商处采购。 一方面， 直接从钢厂采购比从贸易商处采购少一道差价， 便宜 50-200元/吨；另一方面，由于鸿路规模化之后，可以进行一定的预采购，有效避免了钢价波动的风险。根据我们草根调研了解，部分未上市钢结构企业，在钢价快速上涨时，面临不敢接单的困境，一方面是贸易商价格变动频繁，另一方面则是贸易商会在钢价快速波动时也要求现款现货，对未上市企业的资金链形成冲击。 图图 20、鸿路钢构鸿路钢构基地基地化化大大产产能能布布局情况局情况（规划至规划至 2022 年年） 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：图中钢结构产能的数据为兴证建筑团队根据公司公告所做测算值 请务必阅读正文之后

76、的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 18 - 跟踪跟踪报告报告 从下游客户付款情况来看，鸿路钢构要求交货就付全款，我们认为主要系鸿路在大项目上有产能大、交货快的竞争优势，因此拥有一定的议价权。但小规模企业在面对下游大客户时，其仅作为众多代工企业之一，可替代性较强，因此会面临较强的账期，对本来现金流并不充裕的企业产生进一步不良影响。我们认为鸿路在面对下游大客户时拥有高议价能力，主要因为其基地化大产能布局带来的强交货能力。 2.3、当前时点如何当前时点如何看待看待鸿路钢构鸿路钢构的的估值估值 综上所述综上所述，短中期来看短中期来看，钢结构需求仍将不断向上，钢结构需求仍将

77、不断向上；中长期来看；中长期来看，龙头企业竞争龙头企业竞争优势愈发突出优势愈发突出，行业有望经历，行业有望经历“洗牌洗牌”从而形成良性竞争格局从而形成良性竞争格局。我们认为当前时。我们认为当前时点应该更乐观的看待鸿路钢构的估值点应该更乐观的看待鸿路钢构的估值。结合结合 DCF 绝对估值绝对估值分析分析，我们认为我们认为鸿路鸿路钢构当前钢构当前市值均处于相对低估的状态市值均处于相对低估的状态。 1）DCF 估值的估值的假设条件假设条件 根据 10 年期国债到期收益率的波动情况，我们假定市场无风险收益率2.5%-3.0%。市场收益率取 4.5%-5%，公司的风险系数按 1.0 取值，根据资本资产定

78、价模型，则公司的预期回报率预计在 7%-8%之间。假定 2024 年后，钢结构行业仍维持稳定，公司扩产速度放缓，长期成长性的范围假设为 0%至 2%。 预计公司 2022 年底完全建成 450 万吨产能，2022 年以后不再进一步扩产。 钢结构行业需求平稳增长，公司竞争优势持续，产能利用率根据自身产能建设及排产情况稳步提升。 2）DCF 计算结果计算结果：预计长期合理市值为预计长期合理市值为 300 亿亿 根据 DCF 模型，我们测算鸿路钢构的合理市值约在 230 亿元至 365 亿元之间，中位数为 298 亿元。从预测的归母净利润增速来看，2021 年和 2022 年仍然是公司业绩的高速增长

79、期，我们认为对目标市值的判断可以相对乐观。 表表 8、鸿路钢构鸿路钢构 DCF 敏感性分析敏感性分析 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 7.00% 268 286 308 334 365 7.25% 257 275 295 318 346 7.50% 248 264 282 304 329 7.75% 239 254 271 291 314 8.00% 230 245 260 278 300 注注：横轴为成长性（%） ，纵轴为公司预期回报率（%） ，计算结果为市值（亿元） 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 19 - 跟踪跟踪报告报告 盈利预测盈利预测与评级与评级：我们维持对公司的盈利预测，预计 2020-2022 年归母净利润分别为 7.86 亿元、11.12 亿元、15.08 亿元，对应 1 月 8 日收盘价 PE 分别为 26.8 倍、18.9 倍、13.9 倍。维持“审慎增持”评级。 风风险险提提示示：钢材价格钢材价格波波动风险，融动风险，融资成本上升风险，资成本上升风险，达产达产不及预期不及预期，钢结构渗，钢结构渗透透率率提升提升不及预期不及预期