1、闭环供给，迭代创新 Table_CoverStock 盐津铺子(002847)首次覆盖报告 Table_ReportDate 2021 年 01 月 10 日 马铮 首席研究员 S01 相关研究 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 盐津铺子盐津铺子(002847)(002847) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元） 107.20 52 周内股价波动区间 (元) 153.00-36.23 最近一月涨跌幅() 7.20 总股本(亿股) 1.29 流通 A 股比例() 1

2、00.00 总市值(亿元) 138.82 资料来源：信达证券研发中心 Table_Title 闭环供给，迭代创新闭环供给，迭代创新 Table_ReportDate 2021 年 01 月 10 日 本期内容提要 本期内容提要: 投资建议： 投资建议： 市场对于盐津铺子品类培育可持续性和商超散装渠道壁垒仍存在 疑虑。我们认为，休闲零食万亿市场保持双位数高增长，盐津有望充分享受多 品类发展趋势的行业红利。收入端，烘焙品类持续放量，享受中短保产品收割 长保的行业红利。 扩品类增厚业绩的商业模式已经跑通， 品类培育预计具备强 可持续性。商超渠道销售额占比超 50%，店中岛模式提升坪效形成阶段性的 渠

3、道壁垒，单岛收入提振效果显著，渠道下沉和全国化扩张预计加速。自主生 产模式下规模效应凸显，盈利能力位于行业前列，毛利率预计稳中有升，成本 费用端有望保持下行趋势。我们预测 2020-2022 年摊薄 EPS 为 1.94、2.80、 3.81 元，目标价为 154 元，对应 2021 年 55XPE，首次覆盖，给予“买入”评级。 烘焙品类持续放量，新品培育具备强可持续性。烘焙品类持续放量，新品培育具备强可持续性。烘焙行业市场规模约 2500 亿元，对标日本人均消费额有近 5 倍提升空间，行业景气度极高。盐津推出 烘焙中保产品充分受益行业中短保替代长保的趋势发展红利，聚焦中保散装 形成差异化竞争

4、， 渠道铺设预计快于强势短保烘焙。 2019 年烘焙销量为 1.6 万 吨，对标 9 万吨产能仍有 4-5 倍提升空间。第三曲线果干、糖巧等新品类预计 相继放量，充分享受小品类行业高增速红利。31 鲜鱼豆腐和烘焙等品类的成 功培育验证公司产品矩阵扩充能力，扩品类增厚业绩的盈利模式预计具备强 可持续性。供应链端采用自主生产模式，建设 4 大生产基地辐射全国，烘焙 品类毛利率由培育初期的 24%提升至目前的 40%以上，规模效应凸显预计推 动品类毛利率持续上升，费用率预计下降，公司盈利能力有望进一步提升。 商超散装渠道空间大， 店中岛模式预计加速渠道下沉和全国化扩张。商超散装渠道空间大， 店中岛模

5、式预计加速渠道下沉和全国化扩张。 商超在 零食渠道占比超 50%，仍是休闲零食最大的细分销售渠道，新零售模式下电 商分流的边际影响预计持续降低。盐津深耕商超十五载，在产品矩阵丰富度、 消费者洞察及商超开拓经验上具备优势。2017 年公司提出店中岛营销模式， 单岛收入提升约 30%-50%， 经商渠道占比由 2018 年的 45%提升至 55%， 渠道 提振和下沉效果显著。 公司单岛坪效远高于商超平均坪效， 铸就店中岛阶段性 的渠道壁垒。截止 2020 年底，预计公司铺设店中岛数量达 16000 个，后续有 望保持每年 5000-7000 个的开拓速度，长远中岛数量可看至 6 万个。目前华中 和

6、华南地区营收占比近 70%，经济发达但目前公司体量仍小的华东和西南地 区随着渠道扩张表现亮眼，店中岛模式打造高坪效预计加速全国化扩张进程。 股价催化剂：股价催化剂：果干、沙琪玛等新品类培育顺利；商超渠道下沉和扩张加速。 风险因素：风险因素：新品类扩张不达预期；商超渠道费用增加；散装渠道竞争加剧； 食品安全问题。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 1,108 1,399 1,983 2,620 3,264 增长率 YoY % 46.8% 26.3% 41.7% 32.1% 24.6% 归属母公司净

7、利润 (百万元) 71 128 251 363 494 增长率 YoY% 7.3% 81.6% 95.9% 44.6% 36.2% 毛利率% 39.1% 42.9% 42.5% 42.9% 43.2% 净 资 产 收 益 率ROE% 11.0% 16.6% 27.1% 31.8% 34.4% EPS(摊薄)(元) 0.54 0.99 1.94 2.80 3.81 市盈率 P/E(倍) 39.49 36.51 57.28 39.62 29.08 市净率 P/B(倍) 4.34 6.04 15.55 12.59 9.99 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2021年01月08日收盘价 -

8、100% 0% 100% 200% 300% 400% 20/0120/0520/09 盐津铺子沪深300 pOpQqQsPwPoPsNrQsPsPrP7NcMaQnPqQpNmNiNpPmNfQoPnM9PoPrNwMoPmMxNtPrO 目 录 1.投资逻辑. 5 2.股权激励彰显发展信心 . 5 2.1. 凉果蜜饯起家，休闲零食自主制造第一股 . 5 2.2. 股权结构稳定，股权激励绑定利益 . 7 3.大市场高增长，烘焙长保向中短保升级 . 8 3.1. 休闲零食双位数增长，人均提升空间大 . 8 3.2. 烘焙大品类千亿市场，呈中短保替代长保趋势 . 8 3.3. 多品类发展趋势明显

9、，商超散装亟待整合 . 9 4.多品类放量持续提振业绩 . 11 4.1. 烘焙品类持续放量，规模效应凸显毛利提升 . 11 4.2. 品类培育具备持续性，自主生产盈利能力强 . 14 5.店中岛助力渠道扩张 . 16 5.1. 直营商超树品牌标杆，店中岛模式提振收入 . 16 5.2. 聚焦商超散装差异化竞争，调性不同导致渠道选择差异 . 17 5.3. 渠道仍有广阔空间，高坪效助推店中岛下沉 . 18 6.估值与投资评级 . 19 7. 风险因素 . 21 表 目 录 表 1：2019 年-2020 年股权激励绑定核心人员利益 . 7 表 2：股权激励计划业绩考核目标 预计可完成 . 7

10、表 3：渠道分布向全渠道模式发展 . 10 表 4：盐津铺子实行产品矩阵战略 . 11 表 5：短中长烘焙类别渠道模式对比 . 13 表 6：盐津铺子生产基地发展概况 . 15 表 7：直营商超主导适应目前公司发展阶段 . 17 表 8：可比公司估值表 . 20 图 目 录 图 1：盐津铺子发展历程 . 6 图 2：05-13 年持续建厂形成咸味零食为主的产品矩阵 . 6 图 3：2015-2019 新品类相继放量 . 6 图 4：17 年烘焙品类培育成功后销售费用率呈下降 . 6 图 5：毛利率净利率新品培育成功后逐步回升 . 6 图 6：张学武、张学文兄弟为公司实控人 . 7 图 7：人均

11、可支配收入突破一万元 . 8 图 8：休闲食品市场空间达 12984 亿元 . 8 图 9：面包、膨化、小品类增速处于细分行业前列 . 8 图 10：中国休闲食品人均消费提升空间大 . 8 图 11：烘焙行业空间约 2500 亿元 . 9 图 12：中国烘焙类人均消费仍有极大提升空间 . 9 图 13：主打短保产品的桃李面包市占率提升显著 . 9 图 14：中国烘焙人均消费量持续提升 . 9 图 15：三只松鼠坚果业务营收占比超 50% . 10 图 16：良品铺子品类矩阵较为均衡 . 10 图 17：洽洽产品策略扩张坚果新品类 . 10 图 18：来伊份实行多品类策略 . 10 图 19：第

12、一增长中肉制品和素食制品增速快. 12 图 20：烘焙类成为公司第一大品类 . 12 图 21：烘焙类产品处于快速放量阶段 . 13 图 22：规模效应凸显毛利率提升 . 13 图 23：对标产能，烘焙销量仍有约 4 倍空间. 13 图 24：果干等新品类起量快. 14 图 25：小品类休闲食品行业规模大 . 14 图 26：公司研发费用整体呈现上升趋势 . 15 图 27：采用自主生产模式，固定资产持续提升 . 15 图 28：公司自主生产毛利率显著高于竞争对手 . 15 图 29：盐津铺子净利率位于行业前列 . 15 图 30：直营商超主导，经销体系跟随 . 16 4 图 31：直营渠道毛

13、利率高 . 16 图 32：休闲麻辣零食店中岛“金铺子” . 16 图 33：烘焙类店中岛“蓝宝石” . 16 图 34：超市卖场仍是休闲零食销售的主要渠道 . 18 图 35：铺设店中岛后，前三大客户收入提升显著 . 18 图 36：店中岛仍有近 3-4 倍扩张上限 . 19 图 37：盐津铺子坪效远高于超市平均坪效 . 19 图 38：公司收入近一半在华中地区 . 19 图 39：华东和其他地区营收增速快 . 19 5 1. 投资逻辑 与众不同的看法： 市场对于盐津铺子品类培育可持续性和商超散装渠道壁垒仍存在疑虑。 我 们认为，休闲零食市场万亿市场保持双位数增长，细分品类人均提升空间大，3

14、1鲜鱼豆腐 和烘焙等品类的成功培育验证了公司品类培育的能力， 扩品类增厚业绩的盈利模式已经跑通， 具备强可持续性。 商超渠道占据休闲零食约 50%的渠道空间， 新零售模式下商超被电商分流 的边际影响在降低。 散装渠道中公司具备产品矩阵丰富和渠道深耕多年的先发优势， 店中岛 营销模式提升坪效形成阶段性的渠道壁垒，公司目前约 70%的营收集中在华中和华南地区， 渠道加速下沉和扩张有望超预期。 自主生产模式下规模效应显著， 公司盈利能力显著优于同 行。“扩品类+渠道扩张+自主生产”三轮驱动，保障业绩高成长。 2. 股权激励彰显发展信心 2.1. 凉果蜜饯起家，休闲零食自主制造第一股 公司起源于上世纪

15、 80 年代创始人的父亲在浏阳开设的凉果蜜饯食品店。2005 年，历练归来 的张学武接手父亲的食品厂， 在家乡湖南创立盐津铺子食品公司， 经过十几年的产品自主研 发和生产线扩张，公司于 2017 年 2 月在深交所登陆上市，被外界誉为“休闲零食自主制造第 一股”。 主营小品类休闲食品， 打造了以“憨豆先生”烘焙品类、 “盐津铺子”蜜饯炒货、 豆制品、 肉制品、鱼糜制品、坚果果干等为主的休闲零食产品矩阵。 2005-2016 年，凉果蜜饯起家，致力建设基地和丰富品类。年，凉果蜜饯起家，致力建设基地和丰富品类。2005 年，成立之初的盐津铺子在 湖南建设果干蜜饯工厂，率先推出凉果蜜饯独立散装产品，

16、填补了行业内只有包装、裸装产 品的空白。 接下来十余年间， 公司相继建设了豆制品工厂、 休闲肉制品工厂、 坚果炒货工厂、 凤爪厂、素食及糕点厂，打造了以豆制品、肉制品、蜜饯炒货等产品为主的休闲（咸味）零 食第一曲线。 2015 年， 盐津铺子顺应“健康零食”的消费理念， 推出“31鲜鱼豆腐”产品， 2016 年创下全国商超鱼豆腐销售第一的佳绩，推动豆制品（鱼糜制品）业务重回高速增长。 2017 年至今，强化渠道布局和扩张新品类，打造烘焙第二成长曲线。年至今，强化渠道布局和扩张新品类，打造烘焙第二成长曲线。2017-2019 年，公司陆 续推出烘焙（含薯片） 、果干等新品类，烘焙糕点经过两年的培

17、育跃升为公司营收第一大品 类，成功打造第二成长曲线。渠道端，树立“直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展、新零 售跟进覆盖”的营销渠道理念， 2018年推出店中岛模式形成标杆效应， 加速渠道扩张和下沉。 2020 年，公司与电子商务运营商壹网壹创全面开启战略合作，同年 9 月，烘焙品类生产基 地河南工厂正式投产。 6 图图 1：盐津铺子发展历程：盐津铺子发展历程 数据来源：Wind，信达证券研发中心整理 图图 2：05-13 年持续建厂形成咸味零食为主的产品矩阵年持续建厂形成咸味零食为主的产品矩阵 图图 3：2015-2019 新品类相继放量新品类相继放量 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数

18、据来源：Wind，信达证券研发中心 图图 4：17 年烘焙品类培育成功后销售费用率呈下降年烘焙品类培育成功后销售费用率呈下降 图图 5：毛利率净利率新品培育成功后逐步回升：毛利率净利率新品培育成功后逐步回升 数据来源： Wind， 信达证券研发中心 注： 研发费用率数据 2018 年 前数据未单独列出 数据来源：Wind，信达证券研发中心 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2000182019 营业收入-百万净利润-百万营业收入-同比

19、净利润-同比 05-13年持续建设生 产基地，形成以豆制 品、蜜饯炒货、肉制 品为主的产品矩阵。 14年设立盐津铺子 电子商务公司，进 入电商渠道。 17年上市；推出 烘焙类产品，成 功打造第二生产 曲线。 18年推出果干辣条 等品类，实行多品 类发展策略；推出 店中岛模式。 2005年 果干蜜饯厂 2007年-2008年 豆制品、休闲肉 制品厂 2010年-2011年 坚果炒货厂、素 食糕点厂 2013年-2016年 凤爪厂、烘焙 蛋糕厂 2015年 31度鲜鱼豆腐 2015年豆制品营收 同比增加55.99%， 毛利率突破50% 2017年 蒸蛋糕 2019年烘焙类营收 4.1亿，同比增加

20、90.26% 2 2018年 “菓甄”果干 2019年果干类营收 同比增加66% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200182020H1 销售费用率管理费用率研发费用率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200182020H1 毛利率净利率 7 2.2. 股权结构稳定，股权激励绑定利益 实控人外资历练，管理经验丰富。发布股权激励计划，深度绑定核心团队利益。实控人外资历练，管理经验丰富。发布股权激励计划，深度绑定核心团队利益。公司实际控 制人为张学文、 张学武兄弟。 张学武现任公司董事长兼总经理， 合计持

21、有公司 46.79%股份， 张学文合计持股 17.79%。创始人张学武曾在外资食品企业历练，行业运营经验丰富。公司 于 2019 年发布股权激励计划，涉及副总经理兰波、总经理助理邱湘平等多位管理层成员及 核心技术人才，授予股票合计 550 万股，占比 4.44%，深度绑定核心人员利益。2019 年业绩 目标圆满达成，2020 年公司发布业绩预告预计全年实现归母净利润 2.4-2.6 亿元，同比增长 87%-103%，远远高于业绩解锁目标。若 2021 年的业绩目标达成，2021 年公司营收规模将 达到 17.72 元。公司目前正处于快速发展阶段，股权激励目标实质上不高，预计能够完满达 成解锁条

22、件。 图图 6：张学武、张学文兄弟为公司实控人：张学武、张学文兄弟为公司实控人 数据来源：Wind，信达证券研发中心整理 注：同创合伙为公司员工持股平台，截止到 2020H1 表表 1：2019 年年-2020 年股权激励绑定核心人员利益年股权激励绑定核心人员利益 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票（万股）获授的限制性股票（万股） 占股份总额比例（占股份总额比例（%） 兰波 副总经理、董事 120 0.97% 邱湘平 总经理助理 76 0.61% 朱正旺 董事会秘书、财务总监 70 0.56% 王宾 董事 56 0.45% 杨林广 副总经理 30 0.24% 核心技术（业务）等人员 198

23、1.59% 合计 550 4.44% 数据来源：Wind，信达证券研发中心整理 表表 2：股权激励计划业绩考核目标：股权激励计划业绩考核目标 预计可完成预计可完成 解锁期解锁期 业绩考核目标业绩考核目标 完成情况完成情况 解除比例解除比例 首次授予的限制性股票 第一个解除限售期 相比 2018 年，2019 年营业收入增长率不低于 15%，净利润增长率不低于 95% 2019 年营业收入同比增长 26%，净利率同 比 223%，达成业绩目标。 30% 首次授予的限制性股票 第二个解除限售期 相比 2019 年，2020 年营业收入增长率不低于 17%，净利润增长率不低于 34% 2020H1

24、营收同比增长 94%，H1 利润已达成 全年股权激励利润目标 30% 3.32% 32.1%4.98%12.81% 100% 9.43%37.36% 100% 29.61% 100% 100% 100%100%100% 盐津铺子食品股份有限公司盐津铺子食品股份有限公司 湖南盐津食品贸易盐津电子商务湖南盐津初加工修水初加工盐津广西有限 张学武张学文其他股东 同创合伙盐津控股昊平投资 8 首次授予的限制性股票 第三个解除限售期 相比 2020 年，2021 年营业收入增长率不低于 19%，净利润增长率不低于 34.6% 若要达成业绩目标，2021 年营收需达 17.72 亿元，净利润需实现 1.3

25、6 亿元 40% 数据来源：Wind，信达证券研发中心整理 注：净利润为未扣除股权激励成本前及扣非归母。公司业绩考核以 2018 年为基数年，本表中 以前一年的业绩解锁目标为基数计算后一年的业绩解锁目标。 3. 大市场高增长，烘焙长保向中短保升级 3.1. 休闲零食双位数增长，人均提升空间大 休闲食品行业万亿规模，国内人均消费仍有较大提升空间。休闲食品行业万亿规模，国内人均消费仍有较大提升空间。公司所属大行业为休闲食品，据 Frost & Sullivan 数据显示，预计 2020 年我国休闲食品规模将达到 12984 亿元，近五年复合 增长率达 12.05%，行业有望充分享受居民人均消费支出

26、提升及消费升级带来的扩容红利。 中国休闲食品人均消费量和消费额分别为 2.15kg、75 元，与中国饮食习惯较为接近的日本 （5.63kg、501.4 元）相比，国内休闲食品消费量仍有近 1.5 倍以上的提升空间，行业高景气 度有望持续维持。 图图 7：人均可支配收入突破一万元：人均可支配收入突破一万元 图图 8：休闲食品市场空间达：休闲食品市场空间达 12984 亿元亿元 数据来源：国家统计局，信达证券研发中心 数据来源：Frost & Sullivan，信达证券研发中心 图图 9：面包、膨化、小品类增速处于细分行业前列：面包、膨化、小品类增速处于细分行业前列 图图 10：中国休闲食品人均消

27、费提升空间大：中国休闲食品人均消费提升空间大 数据来源：Frost & Sullivan，信达证券研发中心 注：单位-亿元 数据来源： 甘源食品招股说明书， 信达证券研发中心 注： 2015 年 数据 3.2. 烘焙大品类千亿市场，呈中短保替代长保趋势 烘焙行业高增速，对标国际人均消费量仍有烘焙行业高增速，对标国际人均消费量仍有 5 倍以上的提升空间，中短保替代长保趋势显倍以上的提升空间，中短保替代长保趋势显 著。著。观察我国烘焙市场，据 Euromonitor 数据，2020 烘焙市场规模有望达到 2508 亿元，近 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 3

28、0,000 35,000 40,000 45,000 200520072009200172019 城镇居民可支配收入-元农村居民人均可支配收入-元 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 200162018E2020E 休闲食品市场规模-亿增速 4148 2663 1689 1235 1053 1017 1177 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 糖果类 面包类

29、膨化类 卤制品炒货饼干其他 201020152020E 10.3%10.6%18.2% 11.5% 16.5% 9.9% 13.1% 8.60 7.42 5.01 0.75 13.03 9.53 5.63 2.15 0 2 4 6 8 10 12 14 美国英国日本中国 人均消费额-百元人均消费量-kg 9 五年复合增速保持在 10%以上， 市场集中度低。 对比饮食习惯较为接近的中国香港和日本的 人均消费额，中国烘焙市场仍有 5 倍以上的提升空间。分产品保质期时间长短来看，在消费 者对产品新鲜度和健康营养关注度提升的驱动下， 中短保产品替代长保产品趋势显著。 主打 长保产品（保质期 6 个月为

30、主）的品牌比如达利园、好丽友市占率呈现下降的趋势。主打短 保产品（1-10 天）如桃李面包市占率呈现逐步提升的趋势，长保龙头达利园相应推出短保产 品“美焙辰”也验证行业中短保业态替代长保的趋势。 图图 11：烘焙行业空间约：烘焙行业空间约 2500 亿元亿元 图图 12：中国烘焙类人均消费仍有极大提升空间：中国烘焙类人均消费仍有极大提升空间 数据来源：Euromonitor，信达证券研发中心 注：单位-亿元 数据来源：Euromonitor，信达证券研发中心 图图 13：主打短保产品的桃李面包市占率提升显著：主打短保产品的桃李面包市占率提升显著 图图 14：中国烘焙人均消费量持续提升：中国烘焙

31、人均消费量持续提升 数据来源：Euromonitor，信达证券研发中心 注：行业 GR5 市占率 数据来源：中国食品工业协会，信达证券研发中心 3.3. 多品类发展趋势明显，商超散装亟待整合 行业竞争格局分散，竞争态势百花齐放，由大单品为王向多品类发展，线下探索单品牌店模行业竞争格局分散，竞争态势百花齐放，由大单品为王向多品类发展，线下探索单品牌店模 式。式。目前我国休闲零食主要的公司包括三只松鼠、良品铺子、百草味、来伊份和公司，从产 品结构上来看，各家均涉及坚果炒货、蜜饯果干、肉类零食等多品类，但产品侧重点略有不 同，三只松鼠主打坚果产品，营收占比超 50%，良品铺子各品类分布较为均衡；洽洽

32、食品以 瓜子业务起家，2017 年推出每日坚果，聚焦炒货坚果业务，营收合计占比约 86%；来伊份 主打豆制品、 水产品、 肉制品等， 与公司产品品类相似度高。 盐津铺子以蜜饯、 豆制品起家， 2017 年扩充烘焙生产线，迅速放量跃升为公司营收第一大品类。从零食龙头的产品扩张之 路来看，目前行业由过去的大单品为王向产品矩阵模式发展。从渠道端来看，三只松鼠过去 主要阵地在线上，目前在探索线下单品牌店模式，截止到 2020H1 开设投食店 139 家，联盟 246266 295331 367404 433 600 651 737 800 886 982 1062 537 594 669 746 83

33、6 931 1013 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 200020E 面包蛋糕甜/糕点增速 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 中国中国香港日本中国台湾美国 国家人均零售额-美元/年 5.60% 5.00% 4.40% 4.00% 3.70% 2.30% 2.70% 3.00% 3.20% 3.30% 1.00% 1.10% 1.20% 1.30% 1.40% 2.20%2.30% 1.40% 1.30% 1.30%

34、1.10%1.10% 1.00% 0.90% 0.90% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 200182019 达利园桃李面包盼盼食品好丽友雀巢 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国烘焙人均消费量-kg/人/年同比 10 小店 478 家。良品铺子采取线上线下产品差异化打法，线下走高端化零食门店形式，截止到 2019 年，拥有门店数量 2416 家。来伊份主要辐射上海及周边地区，以线下直营门店为主， 目

35、前仅连锁门店数量为 2792 家（2019 年年报数据） 。盐津铺子目前的渠道模式为“直营商超 主导，经销跟随”，避开了流量争夺战激烈的线上以及行业巨头纷纷布局的品牌连锁店，在 商超渠道中，定量装零食在国外零食巨头的冲击下，竞争格局整合相对充分，而零食散装区 主要的厂商包括盐津铺子、徐福记、马大姐及部分地方企业，竞争格局分散，亟待整合，龙 头有望持续扩大市场份额，脱颖而出。 图图 15：三只松鼠坚果业务营收占比超：三只松鼠坚果业务营收占比超 50% 图图 16：良品铺子品类矩：良品铺子品类矩阵较为均衡阵较为均衡 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 图图

36、17：洽洽产品策略扩张坚果新品类：洽洽产品策略扩张坚果新品类 图图 18：来伊份实行多品类策略：来伊份实行多品类策略 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 表表 3：渠道分布向全渠道模式发展：渠道分布向全渠道模式发展 三只松鼠三只松鼠 良品铺子良品铺子 来伊份来伊份 洽洽食品洽洽食品 盐津铺子盐津铺子 分渠道收入占比分渠道收入占比 直营模式直营模式 15% 19% 77% 70% 42% 加盟模式加盟模式 30% 5% 10% 51% 电商模式电商模式 85% 48% 13% 10% 7% 其他模式其他模式 3% 5% 10% 54% 16% 12% 8%

37、 9% 坚果 烘焙 肉制品 果干 综合 18% 24% 24% 11% 8% 坚果炒货 糖果糕点 肉类零食 果干果脯 素食山珍 17% 68% 5% 6% 坚果类 葵花子 薯片及派 瓜子及豆类 28% 15% 31% 13% 炒货及豆制品 糕点及膨化食品 肉制品及水产品 蜜饯及果蔬 11 分地区收入占比分地区收入占比 华东地区华东地区 40% 7% 98% 26% 16% 华中地区华中地区 14% 33% 46% 华南地区华南地区 14% 5% 1% 37% 23% 西南地区西南地区 9% 5% 10% 华北地区华北地区 11% 1% 1% 37% 3% 东北地区东北地区 7% 西北地区西北地

38、区 5% 2% 数据来源：公司公告，Wind，信达证券研发中心 注：盐津铺子加盟自营渠道为 2020H1 调研估计数，洽洽直营和加盟为估计数； 其他模式包括团购、特通渠道等；直营加盟模式三只松鼠、良品铺子、来伊份为品牌连锁店细分，洽洽和盐津铺子为商超等渠道细 分。良品铺子地区收入占比中 49%为线上销售未列出 4. 多品类放量持续提振业绩 4.1. 烘焙品类持续放量，规模效应凸显毛利提升 烘焙品类快速发展，打造公司第二增长曲线。烘焙品类快速发展，打造公司第二增长曲线。我们将公司的增长引擎按照品类划分为三块， 以蜜饯炒货、豆制品为主的第一成长曲线，以烘焙品类为主的第二成长曲线，以果干、糖巧 等持

39、续推出的新品类为主的第三成长曲线，定量装和短保装作为储备产品。目前蜜饯炒货、 豆制品培育相对成熟期，增长主要来源于新渠道增量；2017 年，公司切入烘焙品类，推出 “憨豆先生”品牌，目前烘焙已发展为公司第一大品类，2020H1 营收占比 32.21%，继蜜饯、 豆制品及肉制品成为拉动公司增长的第二增长曲线，正处于品类增长+渠道驱动的快速放量 阶段；公司实行多品类发展策略，预计每年保持 20-30%的新品推出，新品类的放量预计有 效增厚公司业绩。 表表 4：盐津铺子实行产品矩阵战略：盐津铺子实行产品矩阵战略 产品类别产品类别 代表产品代表产品 产品图片产品图片 豆干制品豆干制品 31鲜鱼豆腐 手

40、撕素肉 多样豆干 炒货蜜饯炒货蜜饯 瓜子仁 苏式话李 冰糖杨梅 烘焙面包烘焙面包 “28 天”纯蛋糕 12 乳酸菌小口袋面包 “憨豆先生 58 天”吐 司 果干果干、鱼肠等、鱼肠等 “菓甄”热带芒果干 “小新王子”面筋 鱼肠 数据来源：天猫超市、京东自营店，信达证券研发中心 图图 19：第一增长中肉制品和素食制品增速快：第一增长中肉制品和素食制品增速快 图图 20：烘焙类成为公司第一大品类：烘焙类成为公司第一大品类 数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：蜜饯为蜜饯炒货，豆制品 包括鱼糜制品 数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：2019 年报数据 推出中保推出中保烘焙烘焙产品错位竞争，

41、 规模效应显著毛利率仍有提升空间。产品错位竞争， 规模效应显著毛利率仍有提升空间。 公司推出的中保烘焙产品 包括吐司、软心棒、蒸蛋糕等，以时间定义烘焙，58 天的保质期最大限度接近 7 天的口感， 相较于达利园、 盼盼等主打长保面包的品牌， 公司产品在口味上更加符合消费者追求健康新 鲜口感的消费需求。 而短保产品对供应链体系及终端周转率要求相较高且多数为定量装， 赋 予了中保散装产品发展窗口期。 公司产品适应零食和代餐的消费场景， 与短保产品错位竞争， 易于保存和运输， 渠道端能够更快实现大范围的铺设， 有望充分享受中短保产品收割长保产 品的空间红利。2020 年，主要生产烘焙品类的河南基地正

42、式投产，进一步扩充沙琪玛、米饼 等品类，丰盈“蓝宝石”店中岛，新品持续推出和渠道扩张助推下，预计公司烘焙品类将持 续保持快速增长。2020H1,烘焙品类实现营收 3.04 亿元，毛利率逐步提升到 40%左右，规模 效应初现，目前公司烘焙拥有约 6 万吨的产能（仅湖南基地） ，随着产能的逐步释放，预计 毛利率仍有提升空间。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 200182020H1 蜜饯-百万豆制-百万肉制-百万素食-百万 蜜饯-同比豆制-同比肉制-同比素食-同比 29% 14% 12% 14% 6% 10%

43、 5% 4% 6% 烘焙产品(含薯片) 速冻鱼糜制品 肉制品 豆制品 果干类 蜜饯炒货产品 素食 辣条类 其他类 13 图图 21：烘焙类产品处于快速放量阶段：烘焙类产品处于快速放量阶段 图图 22：规模效应凸显毛利率提升：规模效应凸显毛利率提升 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 图图 23：对标产能，烘焙销量仍有：对标产能，烘焙销量仍有约约 4 倍空间倍空间 数据来源：Wind，信达证券研发中心 注：2020 年为估计数 表表 5：短中长烘焙类别渠道模式对比：短中长烘焙类别渠道模式对比 类别类别 保质期保质期 消费属性消费属性 生产模式生产模式 渠道

44、渠道 参与企业参与企业 长保长保 6 个月 休闲零食为主 中央工厂+批发 直营或经销模式通过 KA、 便利店等销售 达利园、盼盼、三辉麦风 中保中保 30-90 天为 主 兼具代餐和零 食功能 中央工厂+批发 直营或经销模式通过 KA、 便利店等销售 港荣食品、憨豆先生、憨豆先生、小白心里软 代工+电商/品牌 店 主要通过线上和连锁零食 品牌店销售 三只松鼠、良品铺子 短保短保 3-10 天为 主 主食为主，休闲 零食为辅 中央工厂+批发 直营或经销模式通过 KA、 便利店等销售 桃李面包、曼可顿、美焙辰 烘焙店烘焙店 1-5 天为主 主食为主 中央工厂/半成品/ 前店后厂+门店 连锁品牌终端

45、门店销售 克里斯汀、面包新语、好利来 数据来源：中商产业研究院，信达证券研发中心 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20020H1 烘焙产品(含薯片)-百万同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201720182019 烘焙产品毛利率 2,271 7,716 16,387 28698 90,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90

46、,000 100,000 20020E产能 烘焙产品(含薯片)销量-吨 14 4.2. 品类培育具备持续性，自主生产盈利能力强 果干等品类果干等品类培育期增速表现亮眼培育期增速表现亮眼，糖巧品类将持续推出，糖巧品类将持续推出。2017 年公司着手建设广西热带水 果、坚果等生产基地，并在越南、泰国等地收购原材料于广西加工生产出售。2018 年，公司 推出果干产品， 随着消费群体对于零食的健康性及多样性追求的提升， 果干行业预计保持高 速发展， 公司主打商超散装模式方便一站式选购多种果干。 2019 年， 公司果干业务实现营收 8687 万元，同比增长 66%，凭借自主制造供

47、应链端和商超散装渠道端的优势，果干坚果业 务有望获得进一步规模化发展。糖巧千亿大市场，空间极大，公司后续预计将逐步推出糖巧 新品类，暂时将和烘焙共同组成第二个店中岛，在品类矩阵和渠道扩张助推下，预计也将放 量提升业绩。公司对于新品类开发的精准把控在烘焙品类的快速发展中得以验证，果干、布 丁等业务培育初期显露锋芒， 多品类发展策略下， 新品的持续推出有望成为拉动公司业绩的 第三增长端。 图图 24：果干：果干等新品类起量快等新品类起量快 图图 25：小品类休闲食品行业规模大：小品类休闲食品行业规模大 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源： 中国传统特色小品类休闲食品行业发展现状及趋势

48、研究 ，信达证券研发中心 注：2015E 为预测数据，小品类主要 包括坚果炒货，熟制休闲豆制品，休闲素食蔬果（含干制蔬果和 湿制蔬果） ，肉干肉脯，果脯蜜饯等 品类培育能力强，自主生产下品类具备规模效应，品类扩张增业绩的商业模式已经走通，具品类培育能力强，自主生产下品类具备规模效应，品类扩张增业绩的商业模式已经走通，具 备强可持续性。备强可持续性。鱼豆腐、烘焙等新品类的业绩快速增长表明公司具备强新品类培育能力，这 是由公司内部的基因所决定的，具备可持续性。短期来看，烘焙、坚果果干、糖巧等品类尚 处于高增速状态；长期来看，公司持续加码研发，多品类下单品试错成本低，叠加小品类休 闲食品空间大增速快

49、，品类扩张和深耕仍具有大空间。公司渠道端采取店中岛模式，店中岛 类似于小门店， 相比散装缸装具备更大的品类自主调控权， 新品类可借助现有渠道迅速起量， 也可实现更快的新老产品迭代。公司采取“自主生产”的供应模式，产品质量管控具备优势， 品类深耕规模化效应明显，盈利能力显著高于行业竞争对手。2020 年 9 月，河南漯河生产 基地开始投产，计划烘焙年产能 3 万吨，有望开启北方市场开拓新征程。我们认为，公司经 过约 15 年的投资建厂和生产线建设，品类丰富度和质量管控在商超渠道中具备优势，“实验 工厂”新品培育方式成熟，产品矩阵扩充增厚业绩商业模式已经走通。 52.37 86.87 89.36 0.36 49.41 27.51 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201820192020H1 果干类-百万辣条类-百万 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 200420062008201020122014 小品类休闲食品产值-亿元同比 15 图图 26：公司研发费用整体呈现上升趋势：公司研发费用整体呈现上升趋势 图图 27：采用自主生产模式，固定资产持续提升：采用自主生产模式，固定资产持续提升 数据来源：Wind，信达证券研发中心