1、上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 医药生物 2021 年 01 月 11 日 博瑞医药 (688166) 研发驱动的全球化高端化药企业，进入快速成长期 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 高难度中间体、原料药产品管线丰富，全球范围内逐步实现商业化销售。博瑞是一家研发 驱动型的高难仿原料药企业，相较普通原料药、中间体，高难仿原料药、中间体具有更高 的进入壁垒、更高的毛利水平、更优的竞争格局以及更长的生命周期。公司通过持续不断 的高研发投入以及多年在高难仿原料药、中间体领域的深耕，已经打造了 3 个高难仿技术 平台，围绕 3 个高难仿技术平台

2、，公司布局了丰富的产品管线群。博瑞不拘泥于单一国内 市场，已有多个产品进入欧美等法规市场销售，客户遍布全球，以全球市场作为目标市场 的战略也进一步拓展了公司的产品空间。未来随着管线中高难仿原料药、中间体在不同国 家逐步实现商业化销售，公司中间体、原料药板块将呈现快速增长趋势。 向下游高端制剂延伸，打造全产业链盈利模式。凭借在高端原料药产业链的优势，公司开 始向下游制剂业务延伸，打造全产业链盈利模式。公司目前已经有 5 个制剂产品获批，从 2020 年开始，制剂板块开始贡献利润，2019 年恩替卡韦在美国市场获批，代表公司已经 具备研发、 生长和销售符合欧美法规市场制剂的能力， 初步验证了公司制

3、剂全球化的能力。 目前公司制剂管线储备极为丰富，进度上来看，预计 2021 年上半年第一个制剂大品种抗 流感药奥司他韦胶囊、干混悬有望获批上市，为公司带来较大业绩弹性。另外市场较为关 注的超难仿制剂如艾日布林、 蔗糖铁、 羧基麦芽糖铁等大品种也有望在未来几年陆续获批， 不断支持公司的业绩高速增长。 持续挖掘、投资优质创新型标的企业，加杠杆做研发。博瑞的长期战略目标是成为“全球 化的创新型高端化药制剂企业” ， 创新药和高端制剂是公司的长期发展战略， 公司通过内生 +外延两种方式来加速两块业务的发展。对内公司自主研发的创新药 BGC0228 有望于 2021 年进入临床阶段，对外公司已投资了多个

4、创新药平台以及高端制剂平台，迅速扩充 公司创新药管线和高端制剂管线，也打开了公司长期发展的空间。 盈利预测与估值：公司布局了丰富的高端原料药和制剂管线，未来几年将逐步获批上市放 量，是公司近几年高速增长的核心驱动力。我们预计 2020 -2022 年公司归母净利润分别 为 1.72 亿元、2.69 亿元、4.04 亿元，对应 PE 分别为 113 倍、72 倍、48 倍。对公司采 用绝对估值（复杂 FCFF ）法进行估值，得到公司最新合理每股价值为 59.63 元/股，相 比于 2021/1/8 收盘价 47.24 元/股有 26%的上涨空间，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示：高难品种

5、研发失败风险、制剂销售不及预期、竞争风险 市场数据： 2021 年 01 月 08 日 收盘价（元） 47.24 一年内最高/最低（元） 72.43/34.43 市净率 13.9 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 8526 上证指数/深证成指 3570.11/15319.29 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.39 资产负债率% 16.63 总股本/流通 A 股 （百万） 410/180 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-

6、Q 3 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 503 510 741 1,146 1,624 同比增长率（%） 23.5 62.9 47.2 54.7 41.7 归母净利润（百万元） 111 122 172 269 404 同比增长率（%） 51.7 90.9 54.4 56.6 50.4 每股收益（元/股） 0.27 0.30 0.42 0.66 0.99 毛利率（%） 64.0 58.2 59.2 63.5 64.9 ROE（%） 8.5 8.8 11.6 15.3 18.7 市盈率 174 113 72 48 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益

7、率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-13 02-13 03-13 04-13 05-13 06-13 07-13 08-13 09-13 10-13 11-13 12-13 -50% 0% 50% 100% （收益率）博瑞医药沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是研发驱动型的高端原料药、中间体企业，长期愿景是成为全球化创新型高端 化药制剂企业，践行原料药、制剂和创新药三步走战略，目前原料药和制剂板块依靠丰 富的管线储备逐步放量，

8、 是未来 5 年公司高速增长的核心驱动力。 预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 1.72、 2.69 和 4.04 亿元， 分别增长 54.4%， 56.6%和 50.4%， EPS 分别为 0.42、0.66 和 0.99 元。采用绝对估值（复杂 FCFF ）法进行估值，得到公司 最新合理每股价值为 59.63 元/股， 相比于 2021/1/8 收盘价 47.24 元/股有 26%的上 涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 1） 原料药、中间体：随着管线中众多原料药、中间体下游客户在不同国家实现商 业化销售，驱动原料药、中间体的销售收入快速增长，预计 2020 年

9、-2022 年原料药、 中间体收入同比增长 53%、 32%、 32%， 板块整体毛利率分别为 53.2%、 54.0%、 54.1%； 2） 技术转让和技术服务： 此块业务不是公司的主营业务， 未来也不是公司重点发 展的业务板块，预计公司 2020 年-2022 年技术转让和技术服务收入同比增长-31%、 9.1%、0%，板块整体毛利率分别为 73%、74.2%、78.8%； 3） 产品权益分成：该板块随着下游制剂客户的持续放量，继续保持快速增长，预 计公司 2020 年-2022 年产品权益分成同比增长 63%、42.8%、27.1%，板块整体毛 利率分别为 100%、100%、100%；

10、 4） 制剂板块： 2020 年开始有制剂品种贡献收入，2021 年开始有大品种奥司他 韦胶囊和干混悬获批上市，贡献业绩弹性，预计公司 2020 年-2022 年制剂收入分别为 0.32 亿、2.17 亿和 4.24 亿，板块整体毛利率预计分别为 70%、80%和 80%。 有别于大众的认识 1) 市场认为：公司管线中的原料药中间体下游制剂市场空间较小，对应上游中间体和 原料药的市场空间也不大；我们认为：公司布局的原料药、中间体下游制剂规模在 1-4 个亿美金左右，但公司布局的产品合成难度较大，因此产品单价远高于普通原 料药，且竞争格局优良，另外公司还通过和下游客户制剂分成的模式充分挖掘产业

11、链价值，因此公司原料药、中间体在终端制剂中的收入占比远高于普通原料药产品 在终端制剂上的占比，因此公司布局的高难仿原料药单品的空间远高于市场认知。 2) 市场认为：博瑞只是一家特色的原料药制剂一体化公司，仅在高端仿制药领域的研 发能力强；我们认为：博瑞不单纯是一家仿制药企业，公司的创新属性已经体现在 公司自主研发的创新药和对外投资的早期创新药项目中，最快已经进入 I 期临床， 预计 5 年左右公司会形成丰富的创新药管线，当前公司的市值中并未体现创新药的 估值，我们认为公司的创新药管线会给市场带来超预期。 股价表现的催化剂 业绩高速增长持续兑现；大品种获批放量，贡献高业绩弹性；高难度品种研发成功

12、 核心假设风险 高难品种研发失败风险、制剂销售不及预期、竞争风险 qRtMnNsPzQnMrOoPnQnQoQ8O8Q9PoMqQsQpOeRnNnMjMpOoMbRpPvMMYsOoQuOmPnM 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共32页 简单金融 成就梦想 1. 专注高难仿品种的技术平台型特色原料药企业 .6 1.1 主营高难仿品种，打造 4 个核心技术平台 . 6 1.1.1 开发恩替卡韦专利，聚焦高难仿中间体、原料药业务. 6 1.1.2 依托四大技术平台构建丰富高难仿产品群 . 7 1.2 公司基本情况 . 10 1.2.1 股权结构健康，实控人

13、为公司第一大股东 . 10 1.2.2 近 3 年业绩快速增长，业务遍布全球 . 10 1.2.3 全产业链盈利模式彰显公司产品话语权 . 11 1.2.4 产品毛利率高于可比公司，研发投入远超行业均值 . 12 1.3 构建多层壁垒，打造公司核心竞争力 . 14 2. 原料药管线丰富，支撑公司未来 5 年高速增长 . 14 2.1 前 5 大产品贡献 70%左右的产品收入，仍在增长 . 14 2.2 多个产品处于上市申报阶段，公司中短期增长动力强劲 . 16 2.3 布局吸入用制剂原料药，拓展新技术平台 . 17 3、仿创结合，逐步布局高难仿制剂以及创新药板块 . 18 3.1 向下游制剂业

14、务延伸，已布局丰富的高端制剂品种 . 18 3.1.1 第一个大品种奥司他韦有望国内首仿获批上市 . 20 3.1.2 挑战最难合成品种艾立布林，与美国公司签订合作协议 . 21 3.1.3 布局系列注射用静脉铁产品，全球市场预计在 30 亿美金左右 . 22 3.2 募资建设海外高端制剂厂，践行制剂出口战略 . 23 3.3 全球寻找优质创新药项目，加杠杆做研发 . 24 3.3.1 自研多个创新药，已有 2 个产品获批临床 . 24 3.3.2 全球范围投资优质创新药项目，加杠杆研发 . 24 4、盈利预测与估值 . 25 4.1 盈利预测 . 25 4.2 估值 . 27 4.3 核心假

15、设风险 . 29 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共32页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：一对对映异构体空间构象关系 . 8 图 2：手性药物不同对应异构体生物活性不同. 8 图 3：发酵半合成产品的制备流程（以卡泊芬净为例） . 8 图 4：蔗糖铁的结构 . 9 图 5：抗体偶联药物结构 . 9 图 6：博瑞靶向高分子偶联药物中的靶向大分子结构 . 9 图 7：博瑞医药股权结构图 . 10 图 8：博瑞近 4 年收入和利润情况 . 11 图 9：博瑞销售收入按地区拆分情况 . 11 图 10：博瑞全产业链的盈利模式 . 11 图 11：博瑞

16、三大业务收入占比情况 . 12 图 12：博瑞各类业务毛利率情况 . 12 图 13：A 股主要原料药公司的研发费用率情况 . 13 图 14：博瑞核心竞争力 . 14 图 15：2019 年国外大型药企吸入制剂销售额 . 17 图 16：各国吸入制剂市场规模情况 . 17 图 17：博诺康源管线布局品种情况 . 18 图 18：艾立布林部分中间体合成路线 . 21 图 19：艾立布林结构 . 21 图 20：艾立布林全球销售额 . 22 图 21：2019 年艾立布林各国销售额占比 . 22 图 22：静脉铁剂的应用范围 . 22 表 1：博瑞医药大事记 . 6 表 2：博瑞四大技术平台布局

17、品种情况 . 7 表 3：博瑞四大技术平台布局品种情况 . 12 表 4：特色原料药企业毛利率水平 . 13 表 5：原料药、中间体品种拆分（万元） . 15 表6： 前5大产品注册申报情况 （表格中的时间为该产品在对应国家首次实现商业化的时间） 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共32页 简单金融 成就梦想 . 15 表 7：前 5 大产品近 4 年放量情况 . 16 表 8：公司进入注册申报阶段的原料药和中间体情况 . 16 表 9：处于申报前工艺开发阶段的管线品种情况 . 16 表 10：博瑞已获批制剂情况 . 19 表 11：博瑞在研制剂品种的研发进

18、度 . 19 表 12：国内奥司他韦报产情况 . 20 表 13：美国市场注射用铁剂品类和市场规模（万美元） . 23 表 14：博瑞海外高端制剂厂布局产品的欧美市场规模情况 . 23 表 15：博瑞自主研发的创新药进度和涉及适应症情况 . 24 表 16：收入成本拆分（百万元） . 26 表 17：WACC 计算参数假设 . 27 表 18：复杂 FCFF 模型基本假设 . 28 表 19：绝对估值法计算表格 . 28 表 20：复杂 FCFF 模型敏感性分析结果（2019 年年底的合理每股价值） . 29 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共32页 简单

19、金融 成就梦想 1. 专注高难仿品种的技术平台型特色原料药企业 1.1 主营高难仿品种，打造 4 个核心技术平台 1.1.1 开发恩替卡韦专利，聚焦高难仿中间体、原料药业务 博瑞医药成立于 2001 年，主要从事高难仿医药中间体、原料药的研发、生产和销售， 近年来开始向下游制剂业务延伸。原料药通常可分为大宗原料药、特色仿制药原料药和专 利药原料药。特色仿制药原料药可进一步分为广泛上市仿制药原料药、专利到期仿制药原 料药和高难度合成仿制药原料药，高难度合成仿制药原料药是从原料药、中间体合成难度 的角度再分类，较广泛上市仿制药原料药和专利到期仿制药原料药而言，具有明显的技术 壁垒，主要体现在两个方

20、面，一是合成技术难度大、壁垒高，二是药学研究和注册申报的 壁垒高。由于进入技术壁垒较高，整个市场竞争格局相对宽松，因而产品的附加值更高， 生命周期更长。 公司创始人袁建栋现为博瑞医药董事长，本科毕业于北京大学化学系，博士毕业于美 国纽约州立大学，国家“千人计划”创业人才，曾在美国 Enzo Biochem Inc.任高级研究 员，2001 年回国后创立博瑞基因（博瑞医药前身）。2006 年受正大天晴委托，针对恩替 卡韦关键中间体重新开发了工业化的合成路线，成功绕开原研专利，帮助正大天晴在国内 实现恩替卡韦制剂首仿上市，打破了外企对中国市场的垄断，实现了进口替代。正大天晴 恩替卡韦峰值销售接近

21、40 亿元。博瑞在恩替卡韦项目上获得了 5000 万的专利转让费用， 完成了初始创业资金的积累。恩替卡韦项目的成功，也帮助博瑞确立了从事高技术壁垒中 间体、原料药的研发与销售业务。2019 年 11 月博瑞正式登陆科创板，科创板的上市也极 大的拓宽了公司的融资渠道。 表 1：博瑞医药大事记 时间轴 重要事件 备注 2001 博瑞医药成立 2006 攻克恩替卡韦制剂工艺专利，支持天晴恩替卡韦制剂实现国内首仿 博瑞第一桶金 2010 成立全资子公司信泰制药；收购江苏森然化工（现博瑞泰兴） 2012 收购重庆乾泰生物（发酵研发基地） 全资子公司、制药平台信泰制药建成投产，博瑞成为全产业链医药集团 拥

22、有中间体、原料药、制剂全 产业链研发和生产的能力 2013 首次通过美国 FDA 的 cGMP 认证（恩替卡韦中间体） 具备符合 FDA 中间体生产的 质量体系 2016 博瑞首次通过欧盟 EMDA 的 cGMP 检查 与欧洲合作伙伴共同研发的卡泊芬净制剂获得欧洲上市许可， 博瑞卡泊芬净原料药开始 实现商业化销售，并享受制剂分成 独创制剂分成业务模式，第一 个分成产品开始商业化 2017 首次通过韩国 KFDA 官方认证 首次通过日本 PMDA 官方认证 第一个 1 类抗肿瘤创新药 BR61501 获批临床 初步具备创新药研发能力 卡泊芬净中间体开始供应给恒瑞 2018 恩替卡韦制剂提交美国

23、ANDA 文件并被接收 吡美莫司中间体下游制剂客户 TEVA 在美国实现首仿，博瑞享受下游客户 Medichem第二个分成产品实现商业化 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共32页 简单金融 成就梦想 原料药分成 阿尼芬净原料药下游客户在欧洲实现首仿，博瑞享受制剂分成 支持米卡芬净原料药下游客户 TEVA 在欧洲首仿 2019 恩替卡韦获得美国 ANDA 批文 博瑞第一个美国制剂批文，也 是博瑞第一个制剂产品 2019 年 11 月科创板上市 磺达肝癸钠注射剂获 CFDA 批准 制剂逻辑逐一兑现 支持米卡芬净原料药下游客户 Selectchemie 欧洲上市

24、，公司享受制剂分成 1 类抗肿瘤创新药 BGC0222 获批临床 奥司他韦胶囊报产 2020 卡泊芬净制剂国内获批上市 奥司他韦干混悬报产 与美国某公司签署关于艾立布林仿制药在美国的产品开发和商业化的独家合作协议 米卡芬净制剂国内获批上市 投资额分别在 3.5 亿和 4 亿的泰兴原料药基地（I 期）和苏州海外高端制剂基地正式开 工， 公布投资额在 3 亿元的山东枣庄原料药生产基地投资计划； 拟在江苏泰兴建设原料 药（II 期，预计 8 亿投资额）和高端制剂生产基地（预计 5 亿投资额） 密集公布产能建设计划，践行 高端原料药、制剂全球化发展 战略 成立合资子公司博泽格霖，博瑞持股 49%，打造

25、吸入制剂技术平台 参与设立苏州鸿博基金，出资比例占 30%，以创新药、高端仿制药、体外诊断产业为 重点投资方向 积极投资优质创新研发项 目 资料来源：招股说明书、公司公告，申万宏源研究 1.1.2 依托四大技术平台构建丰富高难仿产品群 经过多年的研发积累，博瑞已构建了几个成熟的高技术壁垒研发平台，分别是多手性 药物技术平台、发酵半合成技术平台、非生物大分子平台和靶向高分子偶联平台。围绕 4 大技术平台，公司布局了非常丰富的高难度产品群。 表 2：博瑞四大技术平台布局品种情况 技术平台 布局品种 多手性药物技术平台 恩替卡韦、磺达肝癸钠（60 步合成）、阿加曲班（4 个手性中心，16 步合成）、

26、 泊沙康唑（4 个手性中心，21 步合成）、奥司他韦、艾立布林（19 个手性中心， 62 步合成）、BR61501（1 类新药，吉西他滨对映异构体，克服耐药） 发酵半合成技术平台 卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净、依维莫司、吡美莫司、非达米星 非生物大分子技术平台 蔗糖铁、超顺磁氧化铁、羧基麦芽糖铁、异麦芽糖酐铁 1000 注射液 靶向高分子偶联技术平台 BGC0222（IND）、BGC0228（临床前）、BGC0705、BGC0902 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 1、多手性药物技术平台：具有手性原子的化合物称为手性化合物，1 个碳原子周围连 接 4 个基团均不相同时，就称该碳原子为手性碳

27、原子，4 个基团具有两种不同的空间排列 顺序，彼此互为镜像关系，彼此形成对映异构体，尽管二者物理化学性质基本相同，但生 物活性可能具有较大差异。当一个化合物具有 n 个手性中心，则最终具有 2n 个不同空间 结构的对映异构体，往往只有一种结构的对映异构体是最终的目标化合物，手性化合物的 技术难点在于合成过程中的对应异构体多，合成过程中易产生杂质，分离提纯较难，不同 的合成路线， 最终的纯度和收率相差较大， 因此对研发企业的合成能力提出了较高的要求。 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共32页 简单金融 成就梦想 博瑞多手性药物技术平台对中等合成难度到最难合成

28、的品种均有覆盖，体现公司在多手性 药物合成领域的强大研发能力，代表产品有恩替卡韦、泊沙康唑、磺达肝癸钠、阿加曲班 和艾立布林等。 图 1：一对对映异构体空间构象关系 图 2：手性药物不同对应异构体生物活性不同 资料来源：知网，申万宏源研究 资料来源：知网，申万宏源研究 2、发酵半合成技术平台：发酵半合成是指需经微生物发酵、分离纯化获得中间产物， 再通过化学合成获得最终产物的制药技术。技术难点涉及多个不同的技术领域，需要多学 科交叉知识；大部分发酵产物分子结构不稳定，后续合成技术路线和过程参数控制的复杂 程度高；技术放大过程影响产量，生产、储存和使用需要精细控制；同时擅长发酵技术和 合成技术的研

29、发人才在市场上存在一定的稀缺性。该技术平台代表品种有卡泊芬净、米卡 芬净、阿尼芬净、吡美莫司、依维莫司、曲贝替定、多拉菌素。 图 3：发酵半合成产品的制备流程（以卡泊芬净为例） 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 3、非生物大分子技术平台：非生物大分子指以高分子化合物、多肽和无机金属氧化物 为代表的一类复杂结构的药物，这类药物的研发难点在于往往需要特殊的制备工艺并且具 有复杂的化学结构，很多情况下具有独特的微观空间结构，并且这类药物的结构表征、质 量控制和分析手段都有别于传统的化学小分子药物和生物大分子药物。该技术平台主要布 局的产品为一系列的注射用铁剂，包括蔗糖铁、羧基麦芽糖铁、柠檬酸铁、焦

30、磷酸铁钠和 超顺磁纳米氧化铁等，主要用于各类疾病引起的缺铁性贫血，适用人群广泛。 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共32页 简单金融 成就梦想 图 4：蔗糖铁的结构 资料来源：Iron Carbohydrate Complexes: Characteristics and Regulatory Challenges，申 万宏源研究 4、靶向高分子偶联平台：该平台属于博瑞的创新药研发平台。抗体偶联药物（ADC） 是指由细胞毒素与具有靶向肿瘤组织的抗体通过一个 linker 连接而成的抗体大分子药物。 博瑞基于 ADC 药物类似的概念，原创设计了靶向高分子偶联

31、药物，将疗效明确的小分子毒 素与具有肿瘤靶向的高分子载体偶联而成，该类药物的显著特点是能将药物最大限度地运 送到靶区，使药物在靶区浓集直接作用于病变组织，延长药物作用时间，减少用药量和药 物的毒副作用。通过靶向性的特殊高分子载体，可以提升药物的水溶性和对肿瘤组织的穿 透性，大幅提高在肿瘤局部的药物浓度，进而有望高效低毒的治疗肿瘤。靶向高分子偶联 平台的研发思路极富创新性。公司依托靶向高分子偶联平台研发的 1.1 类新药 BGC0222 已获批临床，且已签订技术转让合同并保留产品上市后收益分成权益。 图 5：抗体偶联药物结构 图 6：博瑞靶向高分子偶联药物中的靶向大分子结构 资料来源：ADCET

32、RIS 官网，申万宏源研究 资料来源：博瑞 PCT 专利，申万宏源研究 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共32页 简单金融 成就梦想 1.2 公司基本情况 1.2.1 股权结构健康，实控人为公司第一大股东 公司股权较为集中，创始人兼董事长袁建栋直接持有公司 30.77%的股权，其母钟伟芳 直接持有公司 10.62%的股份，还通过博瑞创投间接持有博瑞医药 9.55%的股权，两人合 计拥有公司 50.94%的表决权，为公司的实际控制人。公司下属拥有 5 家一级子公司：信泰 制药、广泰生物、博瑞香港、重庆乾泰和博瑞泰兴，拥有 1 家二级子公司：博瑞欧洲，拥

33、有2家一级参股公司： 爱科赛尔和博泽格林， 拥有2家二级参股公司： 博瑞印尼和DNALite。 其中信泰制药是博瑞医药下属的制药平台，主要从事规范市场中间体、原料药和制剂的研 发、生产业务。 图 7：博瑞医药股权结构图 资料来源：招股说明书、公司公告，申万宏源研究 1.2.2 近 3 年业绩快速增长，业务遍布全球 公司近 3 年收入和利润呈快速增长趋势，复合增速分别为 35.8%和 86.7%，利润增速 显著高于收入增速。公司不拘泥于国内单一市场，同时与欧美日韩等法规市场以及印度等 非规范市场客户有广泛合作关系，有效避免单一市场价格波动风险。公司终端客户包括全 球众多知名仿制药厂家，国外知名客

34、户如以色列梯瓦制药（Teva）、美国迈兰（Mylan）、 日本日医工、 日本明治、 印度西普拉 （Cipla） 、 印度太阳制药 （Sun） 、 印度卡迪拉 （Cadila） 、 韩国 Penmix 和印度卢平（Lupin）等，国内与恒瑞医药、正大天晴、华东医药、扬子江药 业、齐鲁制药和豪森药业等大型制药企业均有合作。 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共32页 简单金融 成就梦想 图 8：博瑞近 4 年收入和利润情况 图 9：博瑞销售收入按地区拆分情况 资料来源：WIND，申万宏源研究 资料来源：WIND，申万宏源研究 1.2.3 全产业链盈利模式彰显

35、公司产品话语权 公司打破传统原料药企业仅销售原料药、中间体的单一盈利模式，独创和下游客户分 成模式， 打造全产业链盈利模式。 公司主动选择有难度的品种， 在专利到期之前开始研发， 主动寻找下游客户，通过协助其进行产品注册申报及技术转让，推动下游客户产品上市， 待进入商业化阶段后，除销售原料药、中间体产生收入之外，同时与下游客户享受制剂或 原料药销售分成。分成模式体现了公司产品在产业链中的话语权，也提升了公司在产业链 中可获取的权益比例。 图 10：博瑞全产业链的盈利模式 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 公司盈利模式目前可分为三大类，分别为产品销售收入、技术收入和权益分成收入： 产品销售收入

36、：即向下游客户直接销售医药中间体和原料药产生的收入，下游客户产 品获批上市后即可拉动公司原料药、中间体实现商业化放量，目前产品销售收入是公司的 主要收入来源，2019 年占比 77%。 技术收入：包括技术转让和技术服务，技术服务是指公司承接的相关药品研发业务而 获得的技术服务费用，类似 CRO 业务，在总体技术收入板块的比重较小，未来不是公司的 业务发展方向。技术转让指公司将自主研发的产品转让给下游客户获得的产品转让费用， 公司目前已有 3 个产品签订了技术转让合同，分别是两个自主研发的 1.1 类新药 BR61501 0.79 1.53 1.78 2.72 1.22 1.62 2.29 2.

37、31 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 20019 （亿元）国内国外 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共32页 简单金融 成就梦想 和 BGC0222 和一个高难度仿制药磺达肝癸钠，转让费用共计 1.45 亿，2 个创新药同时保 留上市后分成。 权益分成：是指公司向下游客户销售原料药中间体的同时，还同时与下游客户享受制 剂或者原料药的利润分成，此类业务近几年在总体业务板块中的占比逐渐增多，主要是由 于单品种权益分成的增多以及权益分成品种数量的增多。 由于权益分成的毛利率为 100%， 未来随着权

38、益分成占比的进一步提升，公司整体的毛利率有望得到进一步提升。 图 11：博瑞三大业务收入占比情况 图 12：博瑞各类业务毛利率情况 资料来源：WIND，申万宏源研究 资料来源：WIND，申万宏源研究 表 3：博瑞四大技术平台布局品种情况 品种 类别 合作公司 目前阶段 权益分成比例 卡泊芬净 制剂 Selectchemie 商业化销 售 美国市场：公司获得产品净利润的 80%；其他市场：公 司获得产品净利润的 50% 阿尼芬净 产品净利润的 50% 米卡芬净 吡美莫司 原料药 Medichem.S.A. 商业化销 售 出于研发目的的销售：公司获得产品净销售额的 2/3，作 为公司供应中间体的报

39、酬（包含向公司采购中间体的对 价）；出于商业目的的销售：公司获得产品净利润的 50% 米卡芬净 等待上市 吡美莫司 制剂 RENAISSAN CE PHARMA.INC. 开发阶段 产品销售毛利润的 15% 羧基麦芽糖 铁 AZAD 产品净销售额的 45%（包含向公司采购原料药的对价） 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 1.2.4 产品毛利率高于可比公司，研发投入远超行业均值 公司专注于高技术壁垒的原料药、 中间体的研发、 生产和销售， 高壁垒决定高稀缺性， 高稀缺性决定更优的竞争格局，也享受更高的产品价格。我们选取国内部分特色原料药企 业进行比较发现，公司原料药、中间体的毛利率水平远高于行

40、业其他公司毛利率水平，再 叠加公司高毛利的技术转让和制剂分成业务，进一步提升了博瑞总体毛利率。 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共32页 简单金融 成就梦想 表 4：特色原料药企业毛利率水平 % 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 备注 药石科技 34 38 42 48 化合合成能力较强，主要业务为药企提供分 子砌块，产品一般量非常小 华海药业整体 50 56 60 61 一半是制剂业务，60%以上出口海外 华海药业原料药 47 45 54 56 健友股份整体 42 46 49 51 2019 年制剂业务占比 30% 健友股份肝素原

41、料药 41 46 41 42 2019 年原料药中 70%出口海外 天宇股份 37 38 40 56 2019 年 60%出口海外 奥翔药业 55 60 45 52 2019 年 70%出口海外 九洲药业 26 31 33 35 2019 年 66%出口海外 九洲药业特色原料药 25 26 30 34 九洲药业专利原料药 31 51 46 43 CDMO 业务 司太立 38 38 40 43 2019 年 38%出口海外 美诺华 37 34 33 38 2019 年 80%出口海外 普洛药业整体 28 31 32 32 2019 年 CDMO 占比 10%，制剂占比 16% 普洛药业原料药 2

42、4 26 23 25 平均 39 41 42 46 博瑞医药整体 58 59 58 64 博瑞医药原料药、中间体 58 57 55 62 资料来源：WIND，申万宏源研究 丰富的研发管线是博瑞未来保持高速增长的主要驱动力， 这得益于公司每年在研发端 的大力投入，公司在 2016 年-2019 年 4 年期间每年的研发费用率均超过 20%以上，远 超同行，甚至高于国内大部分创新药企业的研发投入比例。 图 13：A 股主要原料药公司的研发费用率情况 资料来源：WIND，申万宏源研究 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共32页 简单金融 成就梦想 1.3 构建

43、多层壁垒，打造公司核心竞争力 传统原料药企业的竞争优势往往是通过在某几个大产品上的规模化优势从而具有明显 的成本优势，这也往往构成传统原料药企业唯一的核心竞争力。博瑞专注高技术壁垒的原 料药、中间体业务，研发实力随着多个高壁垒产品的获批已得到一定的验证，另外公司长 期目标是成为全球化的原料药、制剂一体化企业，公司已有多个原料药产品帮助欧美高端 市场客户顺利获批外，2019 年第一个符合美国 FDA 标准的恩替卡韦制剂获批，上述众多 欧美法规市场的成功注册案例也验证了公司具备极强的法规注册能力以及国际化的生产体 系。另外通过专利挑战或者成为首仿企业，快速将高端仿制药推向市场，更早的享受原研 专利

44、到期所带来的仿制药市场价值，这需要企业能够对原研专利的有深刻的理解。因此我 们认为博瑞的核心竞争力并不单一，而是构筑了 4 个层次的壁垒，包括强大的研发技术、 领先的法规注册能力、国际化的生产体系以及对专利的深刻理解。这也是未来博瑞成为全 球化的高端化药企业的内核驱动力。 图 14：博瑞核心竞争力 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 2. 原料药管线丰富，支撑公司未来 5 年高速增长 2.1 前 5 大产品贡献 70%左右的产品收入，仍在增长 2019 年公司销售的原料药以及中间体产品中仅有 5 个产品处于商业化销售阶段， 分别 是卡泊芬净、米卡芬净、恩替卡韦、阿尼芬净和吡美莫司，在销售商品的

45、收入占比中预计 在 70%左右。 一般原料药在首次实现商业化的当年开始， 到未来的 2-3 年会继续放量增长， 但博瑞布局的是全球市场， 各个国家的商业化时间不同， 叠加产品壁垒较高竞争格局较好， 因此预计几款产品的生命周期会更长。根据我们的统计，五款产品对应全球终端制剂市场 的销售总额大约在 20 亿美元左右， 2019 年公司 5 款产品原料药、 中间体收入不到 3 亿元， 随着下游商业化区域的增多以及拓展客户增多，预计 5 款产品的还有数倍增长空间。 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共32页 简单金融 成就梦想 表 5：原料药、中间体品种拆分（万

46、元） 品种（原料药+中 间体） 2018 年 2017 年 2016 年 收入 占比（%） 收入 占比（%） 收入 占比（%） 卡泊芬净 9,090 26.09 6,787 24.92 1,175 6.59 恩替卡韦 5,288 15.18 5,526 20.29 4,603 25.83 米卡芬净 4,446 12.76 2,666 9.79 2,568 14.41 阿尼芬净 3,946 11.33 2,623 9.63 1,242 6.97 吡美莫司 2,733 7.84 28 0.1 2 0.01 安丝菌素 1,464 4.2 1,482 5.44 1,179 6.62 磺达肝癸钠 1,2

47、60 3.62 577 2.12 2,406 13.5 多拉菌素 1,125 3.23 1,393 5.11 1,506 8.45 非达霉素 1,162 3.34 446 1.64 227 1.28 阿加曲班 925 2.66 585 2.15 83 0.47 沙格列汀 792 2.27 705 2.59 52 0.29 泊沙康唑 518 1.49 2,148 7.89 680 3.82 奥司他韦 75 0.22 606 2.22 1,310 7.35 其他 2,016 5.79 1,669 6.13 787 4.42 合计 34,841 100 27,241 100 17,821 100 资

48、料来源：招股说明书，申万宏源研究 备注：2019 年年报未详细披露各个单品的销售情况 表 6：前 5 大产品注册申报情况（表格中的时间为该产品在对应国家首次实现商业化的时间） 大类 产品名 中国 美国 欧洲 韩国 全球制剂市场 抗真菌 卡泊芬净 中间体 2017 年 审评中 4.98 亿美元 原料药 2020 年 审评中 2016 年 2019 年 阿尼芬净 原料药 审评中 2018 年 2019 年 1.71 亿美元 米卡芬净 原料药 2020 年 审评中 2020 年 2019 年 3.77 亿美元 抗病毒 恩替卡韦 原料药 2015 年 2019 年 2020 年 2017 年 10 亿

49、美元； 3-4 亿美元 （中 国集采后） 免疫类 吡美莫司 中间体 2019 年 2.48 亿美元 原料药 临床 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 以下是前 5 大产品商业化时间以及销量情况，下游制剂客户获批之前，上游原料药厂 商便能接到首批商业化放量的订单，未来几年也将呈现快速增长趋势。卡泊芬净由于欧洲 客户生产场地变更申请， 影响了欧洲客户 2019 年前三季度提前备货， 因此卡泊芬净 2019 年销量较上年有所下降。恩替卡韦由于 2019 年 4+7 集采扩围，博瑞下游未中标制剂客 户销售受较大影响，导致博瑞恩替卡韦原料药阶段性下滑，但全国中标的 3 家企业均与博 瑞签订采购原料药协议

50、， 另外美国和欧洲区域分别于2019年和2020年拿到原料药批文， 预计恩替卡韦销量在 2019 年短暂波动后将继续保持增长态势。 1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共32页 简单金融 成就梦想 表 7：前 5 大产品近 4 年放量情况 数量（kg） 2016 2017 2018 2019 商业化时间 卡泊芬净原料药 4 49 78 39 2016.07 恩替卡韦原料药 63 73 100 94 2015.03 吡美莫司中间体 0 4 213 342 2018.12 米卡芬净原料药 12 5 38 43 2019 年 阿尼芬净原料药 7 16 27 35