1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 医美机构专题：区域龙头奋楫扬帆，星辰大海未来已来 行业评级：增持行业评级：增持 报告日期： 2021-01-11 Table_Chart 行业指数与沪深行业指数与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Report 相关报告相关报告 1.华韩整形（430335） ：十年医美厚 积薄发，“1+N”扩张扬帆领航 2020- 11-26 主要观点： 主要观点： Table_Summary 行业行业空间空间：需求需求横纵拓展、价格锚定价值，横纵拓展、价格锚定价值，行业行业景气度持续景气度持续上行上行 低渗透率叠加高成长性， 我国医美市场空间广阔，低渗透

2、率叠加高成长性， 我国医美市场空间广阔， 预计预计 2024 年市场规模年市场规模 可达可达 3185 亿亿。 受益供给端的国产替代， 医美消费年龄圈层的延伸和消费 下沉成为推动行业增长的主要力量；伴随医美消费认知的提升，医美项 目价格趋向透明和市场化，医疗服务价值提升机构议价能力，推动行业 持续景气发展。 行业趋势：行业趋势：借“轻医美”突围单店运营，资本助力机构连锁扩张借“轻医美”突围单店运营，资本助力机构连锁扩张 行业集中度提升大势所趋行业集中度提升大势所趋。一方面， “轻医美”细分赛道兴起，依托“高 频高价+可标准化”的消费属性，打通医美与生美市场，成为中游整合扩 张的关键契机；另一方

3、面，自 2019 年底医美机构积极拥抱资本浪潮，行 业内兼并购活动日趋活跃，资源加速向头部聚集。 他山之石，区域龙头向全国连锁迈进他山之石，区域龙头向全国连锁迈进。基于专科医疗服务属性，连锁运 营是医美龙头崛起并打开成长空间的关键。进一步，借鉴民营口腔龙头 的成长路径， “1+N”战略是医美机构实现全国扩张的较好选择。 连锁模式：连锁模式：基于“单店盈利基于“单店盈利+连锁运营” ，关注人才与管理双轮驱动连锁运营” ，关注人才与管理双轮驱动 近期以华韩、 瑞丽、 鹏爱、 朗姿为代表的区域龙头加速产业布局与资本运 作，行业步入龙头成长阶段。我们尝试通过对“单店盈利单店盈利+连锁运营连锁运营”的

4、拆解，挖掘影响医美机构扩张效益和边界的核心因素。 1）单店盈利：单店盈利：基于对营收、毛利及费率的拆分，未来未来医疗服务价值将医疗服务价值将在在 收入端收入端不断不断强化强化凸显凸显；人才、管理等软实力成为医美机构提升盈利能力人才、管理等软实力成为医美机构提升盈利能力 的的硬支撑硬支撑。 2）连锁运营：连锁运营：回归医疗服务的本质，实现实现医技服务和管理手段的可标准医技服务和管理手段的可标准 化复制应当走在规模化扩张之前化复制应当走在规模化扩张之前，赋能扩张边界的，赋能扩张边界的高质高质延展。延展。 个股梳理：个股梳理：华韩整形、瑞丽医美、鹏爱医疗、朗姿股份华韩整形、瑞丽医美、鹏爱医疗、朗姿股

5、份 由于资源禀赋差异，4 家区域龙头连锁模式各有侧重：1）华韩整形）华韩整形背靠 南京医科大筑高专业壁垒，统一执业规范保障服务品质， “总院+区域医 院+门诊部”的连锁扩张模式逐渐成型；2）瑞丽医美）瑞丽医美深耕浙江市场，通 过客户服务和需求打磨产品，形成差异化竞争优势的同时赋能业绩端更 大的弹性空间。公司于 2020 年底港股上市，扩张步伐有望提速；3）鹏）鹏 爱医疗爱医疗管理层及运营团队行业积淀深厚、发展战略清晰，以并购为主线 在全国范围梯队化网点布局，医美连锁化程度行业领先；4）朗姿股份）朗姿股份借 力资本抢位三大医美品牌，成为中西部地区医美领导者。公司关注人才 培养与运营模式的复制推广

6、，通过自建及并购，区域业务版图持续扩大。 Table_Summary -26% 1% 28% 55% 82% 109% 1/204/207/2010/20 医疗服务沪深300 Table_IndNameRptType 医疗服务医疗服务 行业研究/行业专题 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 33 证券研究报告 投资建议：投资建议： 区域龙头成长性佳，关注具备持续复制扩张潜力的医美机构。相对其他 专科医疗服务领域的龙头企业，医美机构的连锁模式仍待验证，建议关 注具备持续复制扩张潜力的医美标的：华韩整形、瑞丽医美、医美国际、 朗姿股份

7、。 风险提示风险提示 1.医疗事故风险；2.人才流失风险；3.跨区域扩张风险；4. 医美服务不 够标准化、规范化风险；5.政策风险等。 oPsNrRtOwPrQrOrQqNmRqObRaObRpNmMtRqReRmMoPeRpOoM7NoOuNvPsOtPMYsOrP Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 33 证券研究报告 正文正文目录目录 1 行业趋势：承轻医美之风，拥抱高景气常态行业趋势：承轻医美之风，拥抱高景气常态 . 6 1.1 医美消费需求横纵拓展、价格向医疗服务价值看齐 . 6 1.2 借“轻医美”突围单店运营，资本助

8、力机构连锁扩张 . 8 1.3 他山之石：专科医疗连锁模式各具特色，医美与口腔更具可比 . 12 2 连锁模式：基于连锁模式：基于“单店盈利单店盈利+连锁运营连锁运营”，关注人才与管理双轮驱动，关注人才与管理双轮驱动 . 13 2.1 单店盈利的核心在于营收增长、毛利提升和费率下降 . 14 2.2 连锁运营的根本在于医技服务和管理手段的可标准化复制 . 17 3 个股梳理：华韩整形、瑞丽医美、鹏爱医疗、朗姿股份个股梳理：华韩整形、瑞丽医美、鹏爱医疗、朗姿股份 . 20 3.1 华韩整形：江苏地区医美领航者，管理+医生+品牌构筑三大护城河 . 20 3.1.1 概况：站位高、自建与收购双轮驱动

9、，2019年迈入新一轮成长周期 . 20 3.1.2 业务：把握医美机构扩张核心矛盾，1+N模式复制壁垒高 . 22 3.2 瑞丽医美：深耕浙江，精细运营，具备前瞻的产品思维 . 23 3.2.1 概况：浙江地区领先的医美服务商，精细管理助推业绩高增 . 23 3.2.2 业务：轻医美业务占比持续提升，集中式管理+标准化运营护航业务发展 . 24 3.3 医美国际：立足华南放眼全国，梯队布局连锁化程度行业领先 . 25 3.3.1 概况：以深圳为起点，扎根医美行业23年，创始人及管理层行业积淀深厚 . 25 3.3.2 业务：以收购为扩张主线发力轻医美赛道，集中管控提供运营保障 . 27 3.

10、4 朗姿股份：中西部地区医美机构整合领导者，业务版图持续扩大 . 29 3.4.1 概况：战略前瞻，三大医美品牌清晰立体 . 29 3.4.2 业务：以轻医美为主，业务层次分明，四层管控体系赋能业务扩张 . 30 4 投资建议：投资建议： . 32 风险提示：风险提示： . 32 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 33 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 2019 年全国医美市场规模达年全国医美市场规模达 1460 亿美元亿美元 . 6 图表图表 2 国内医美市场仍有近国内医美市场仍有近 5 倍提升空间倍提升空间 .

11、6 图表图表 3 医美消费者年龄段分布：向医美消费者年龄段分布：向 35+“熟龄段熟龄段”延伸延伸 . 7 图表图表 4 2018 年国内年国内 36-40 岁医美渗透率仅岁医美渗透率仅 0.51% . 7 图表图表 5 2018 年新氧平台上三四线城市的医美消费渗透率低年新氧平台上三四线城市的医美消费渗透率低 . 7 图表图表 6 2018 年新氧平台上三四线用户仍处市场教育阶段年新氧平台上三四线用户仍处市场教育阶段 . 7 图表图表 7 进口及国产玻尿酸产品价格对比：相同适用部位国产产品价格区间低于进口进口及国产玻尿酸产品价格对比：相同适用部位国产产品价格区间低于进口 . 8 图表图表 8

12、 大体量机构比中小型机构具备更好的定价能力大体量机构比中小型机构具备更好的定价能力 . 8 图表图表 9 轻医美打通医美与生美市场，具有轻医美打通医美与生美市场，具有“高频高价高频高价”的消费属性的消费属性 . 9 图表图表 10 2019 年上海前五大医美机构市场份额年上海前五大医美机构市场份额 38.10% . 9 图表图表 11 2019 年浙江省前五大医美机构市场份额年浙江省前五大医美机构市场份额 17.50% . 9 图表图表 12 2015-2019 中国医美市场规模及中国医美市场规模及 2020-2024 年预计的医美市场规模年预计的医美市场规模 . 10 图表图表 13 201

13、0 年起医美中下游并购规模及占比快速提升，至年起医美中下游并购规模及占比快速提升，至 2016 年稳定在接近年稳定在接近 45%水平水平 . 10 图表图表 14 2016-2017 年中游医美投融资多为跨行业并购年中游医美投融资多为跨行业并购 . 11 图表图表 15 2019-2020 年中游医美投融资多为行业内兼并购及自主上市年中游医美投融资多为行业内兼并购及自主上市 . 11 图表图表 16 眼科眼科/口腔口腔/肿瘤肿瘤/生殖专科医疗服务的连锁业态对比生殖专科医疗服务的连锁业态对比 . 12 图表图表 17 医美机构单店盈利医美机构单店盈利+连锁经营的影响因素拆分连锁经营的影响因素拆分

14、 . 13 图表图表 18 瑞丽医美瑞丽医美 2017-2019 年客流持续增长，客单价走低年客流持续增长，客单价走低 . 14 图表图表 19 华韩整形华韩整形 2017-2019 年整体客单价维持度较好（单位：万元）年整体客单价维持度较好（单位：万元） . 15 图表图表 20 瑞丽医美瑞丽医美 2017-2019 年微创美容项目毛利率水平稳定年微创美容项目毛利率水平稳定 . 15 图表图表 21 瑞丽医美瑞丽医美 2017-2019 年单位客户的人力成本稳步下降年单位客户的人力成本稳步下降 . 15 图表图表 22 华韩整形华韩整形 2017-2019 年轻医美毛利率稳步增长年轻医美毛利

15、率稳步增长 . 16 图表图表 23 华韩整形华韩整形 2017-2019 年人效稳步增长年人效稳步增长 . 16 图表图表 24 瑞丽医美瑞丽医美 2017-2019 年多个疗程服务占比持续提升年多个疗程服务占比持续提升 . 16 图表图表 25 华韩整形华韩整形 2016-2020H1 销售费用率稳步下降销售费用率稳步下降 . 17 图表图表 26 华韩整形省内下沉战略实施规划华韩整形省内下沉战略实施规划 . 17 图表图表 27 华韩整形依托总院在整形外科领域占据学术及技术权威，行业内的合规典范华韩整形依托总院在整形外科领域占据学术及技术权威，行业内的合规典范 . 18 图表图表 28

16、华韩整形对四川悦好及长沙华韩的收购对价及减值计提华韩整形对四川悦好及长沙华韩的收购对价及减值计提 . 18 图表图表 29 四川悦好四川悦好 2017-2020H1 营收净利情况营收净利情况 . 18 图表图表 30 长沙华韩长沙华韩 2017-2020H1 营收净利情况营收净利情况 . 18 图表图表 31 2016-2020Q3 晶肤医美连锁扩张情况晶肤医美连锁扩张情况 . 19 图表图表 32 华韩整形旗下医美机构分布概况华韩整形旗下医美机构分布概况 . 20 图表图表 33 华韩整形华韩整形 2016-2019 营收（分机构）及净利润表现（单位：万元）营收（分机构）及净利润表现（单位：

17、万元） . 21 图表图表 34 华韩整形华韩整形 2016-2019 营收（分项目）情况（单位：万元）营收（分项目）情况（单位：万元） . 21 图表图表 35 华韩整形下属机构基本情况华韩整形下属机构基本情况-截至截至 2020H1 . 21 图表图表 36 华韩整形率先开启医美领域的华韩整形率先开启医美领域的“1+N”扩张路径扩张路径 . 22 图表图表 37 瑞丽医美旗下机构分布概况瑞丽医美旗下机构分布概况 . 23 图表图表 38 瑞丽医美瑞丽医美 2017-2019 营收（分机构）及净利润表现（单位：万元）营收（分机构）及净利润表现（单位：万元） . 23 图表图表 39 瑞丽医美

18、下属机构基本情况瑞丽医美下属机构基本情况-截至截至 2020H1 . 24 图表图表 40 瑞丽医美瑞丽医美 2017-2019 营收（分项目）情况（单位：万元）营收（分项目）情况（单位：万元） . 24 图表图表 41 瑞丽医美两级式集中管理架构瑞丽医美两级式集中管理架构 . 25 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 33 证券研究报告 图表图表 42 鹏爱医疗旗下机构分布概况鹏爱医疗旗下机构分布概况 . 25 图表图表 43 医美国际医美国际 2016-2019 营收（分机构）及净利润表现（单位：万元）营收（分机构）及净利润表

19、现（单位：万元） . 26 图表图表 44 医美国际医美国际 2016-2019 营收（分项目）情况（单位：万元）营收（分项目）情况（单位：万元） . 26 图表图表 45 鹏爱医疗核心管理层简介鹏爱医疗核心管理层简介 . 27 图表图表 46 鹏爱医疗下属机鹏爱医疗下属机构基本情况构基本情况-截至截至 2020Q1 . 27 图表图表 47 鹏爱医疗集中管控架构鹏爱医疗集中管控架构 . 28 图表图表 48 朗姿股份旗下机构分布概况朗姿股份旗下机构分布概况 . 29 图表图表 49 朗姿股份朗姿股份 2016-2019 营收（分品牌）及净利润表现（单位：万元）营收（分品牌）及净利润表现（单位

20、：万元） . 30 图表图表 50 朗姿股份朗姿股份 2016-2019 营收（分项目）情况（单位：万元）营收（分项目）情况（单位：万元） . 30 图表图表 51 朗姿股份下属医美机构基本情况朗姿股份下属医美机构基本情况-截至截至 2020H1 . 30 图表图表 52 鹏爱医疗集中管控架构鹏爱医疗集中管控架构 . 31 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 33 证券研究报告 1 行业趋势：承轻医美之风，拥抱高景气常态行业趋势：承轻医美之风，拥抱高景气常态 1.1 医美消费医美消费需求需求横纵拓展、价格向医疗服务价值看齐横纵拓展

21、、价格向医疗服务价值看齐 低渗透率叠加高成长性，国内医美空间广阔。低渗透率叠加高成长性，国内医美空间广阔。国产替代优化供给环境，支付能 力提升和消费升级形成底层驱动， 2008-2018年国内医美市场经历十年高增， 至2019 年市场规模高达 1436 亿元（仅考虑合规机构市场规模） 。面对广袤潜在客群，对标 海外成熟市场，当前国内医美渗透仍处较低水位，相比日本、美国、韩国等地平均医 美项目渗透率，国内医美市场仍有近 5 倍的提升空间。 图表图表 1 2019 年全国医美市场规模达年全国医美市场规模达 1460 亿美元亿美元 图表图表 2 国内医美市场仍有近国内医美市场仍有近 5 倍提升空间倍

22、提升空间 资料来源：德勤、美团医美医美市场趋势洞察报告 ，华安证券研究所 资料来源：德勤、美团医美医美市场趋势洞察报告 ，华安证券研究所 市场启蒙顺序上， 我国医美仍处起步阶段。 当前上游竞争格局优良、 供给稳定， 在行业步入成熟阶段以前，行业增速大小更多地来自需求端和价格端的影响。需求 端“低渗透+庞大的潜力客群”成为医美消费的主要拉动因素，同时伴随消费者医美 认知的提升，医美项目价格逐渐透明和市场化，医疗服务价值进一步凸显，助推行 业持续高景气。 需求端，医美受众圈层的横纵拓展加速市场渗透。需求端，医美受众圈层的横纵拓展加速市场渗透。一方面，医美受众年龄层向 “熟龄段”延伸。近年来，医美科

23、技受到全民追捧、医美平台加速优质资源和流量积 聚， 叠加网红及明星效应， 医美受众年龄圈层持续放大， 基本形成 20+至 40+消费人 群的全覆盖。新氧大数据显示，2018-2020 年 35+医美消费者占比从 3.37%提升至 4%， 2018 年 36-40 岁及 40 岁以上医美渗透率仅 0.51%和 0.04%， 相比美国 35+年 龄层 13%的渗透水平， 可提升的渗透空间大。 并且对应国内 36 岁及以上人口近 50% 的高占比，国内熟龄段医美的消费潜力远未释放。 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 33 证券研究报告

24、 图表图表 3 医美医美消费者年龄段分布：消费者年龄段分布：向向 35+“熟龄段”延伸熟龄段”延伸 图表图表 4 2018 年年国内国内 36-40 岁岁医美渗透率仅医美渗透率仅 0.51% 资料来源：新氧大数据，华安证券研究所 资料来源：新氧大数据、国家统计局，华安证券研究所 另一方面，高线城市医美下沉向低线城市发展。根据新氧大数据，2018 年新氧 医美消费者集中在一线与新一线城市， 渗透率分别为 21.16%和 8.73%， 而在三线及 四线以下城市的渗透率仅1.95%和0.69%。 当前三四线用户仍处市场教育阶段， 2019 年新氧平台上三四线用户问题数是消费数量的 4.31 倍，蕴含

25、可观的消费转换空间。 图表图表 5 2018 年新氧平台上三四线城市的医美消费渗透率低年新氧平台上三四线城市的医美消费渗透率低 图表图表 6 2018 年新氧平台上三四线用户仍处市场教育阶段年新氧平台上三四线用户仍处市场教育阶段 资料来源：新氧大数据，华安证券研究所 资料来源：新氧大数据，华安证券研究所 价格端，轻医美项目价格趋于透明和市场化，品牌及服务提升机构溢价能力。价格端，轻医美项目价格趋于透明和市场化，品牌及服务提升机构溢价能力。 （1）轻医美项目中，轻医美项目中，注射类项目受益上游耗材的国产替代，以玻尿酸为代表的注射 类产品价格中枢逐步下移，这类项目易操作、效果立即可见，因而机构往往

26、通过注 射类项目引流获客。但随着医美消费者教育程度的提升，注射类项目作为引流获客 的边际效应在递减，叠加市场的不断出清及竞争升级，机构低价获客、交叉销售的 策略难以长期维系，未来注射类项目的价格区间有望随着品类的丰富进一步拓宽， 并回归市场化水平。 无创年轻项目与激光项目定价主要由技术驱动。 技术更新赋能， 新出的医美设备在引领医美新概念的同时亦能享受较好的定价权，为机构利润空间 提供有力支撑。相对来说，线雕、果酸焕肤等项目淡化产品和设备，更考验医生的技 术和手法，能够实现更好的客单价。 18.81% 40.10% 23.25% 14.16% 3.37% 19% 40% 23% 14% 4%

27、0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 18-19岁20-25岁26-30岁31-35岁36岁及以上 20182020 1.25% 7.18% 4.45% 2.75% 0.51% 0.04% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 19岁以下 20-25岁26-30岁31-35岁36-

28、40岁 41岁以上 人口年龄结构（各年龄段占比）所在年龄段的渗透率 21.16% 8.73% 4.22% 1.95% 0.69% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 一线城市新一线城市二线城市三线城市四线及以下城市 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 消费用户问题数发表答案数日记数 二线三线四线及以下 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 33 证券研究报告 图表图表 7 进口及国产

29、玻尿酸进口及国产玻尿酸产品价格对比：相同适用部位产品价格对比：相同适用部位国产产品价格区间低于进口国产产品价格区间低于进口 品牌品牌 产地产地 分子大小和型号分子大小和型号 规格规格 适合部位适合部位 维持时间维持时间 参考参考价格价格 乔雅登乔雅登 美国 中-雅致 0.8ml 皱纹皱纹填充：去除鱼尾纹、嘴角纹、鼻唇沟等 中度和重度皱纹 12 个月左右 1-1.7 万 大-极致 0.8ml 塑形塑形填充：丰苹果肌、丰下巴、丰额头等 12-18 个月 1-1.7 万 瑞蓝瑞蓝 瑞典 中-瑞蓝 2 号 1ml/0.5ml 皱纹皱纹填充，以及泪沟、嘴唇等浅表填充 9-12 个月 0.4-0.7 万

30、伊婉伊婉 韩国 大-V、VP（含麻） 1ml 塑形塑形填充：额头、太阳穴、苹果肌 8 -12 个月 0.2-0.4 万 小-C、CP（含麻） 1ml 皱纹皱纹填充：川字纹、法令纹、唇纹、颈纹 6-9 个月 0.2-0.4 万 艾莉薇艾莉薇 韩国 大、中 1ml 塑形塑形、改善或祛较深的皱纹 12 个月 0.2-0.4 万 公主公主 奥地利 大 1ml 塑形塑形填充，如太阳穴、法令纹 12-15 个月 0.7-1 万 润百颜润百颜 中国 中-黑金装 小-百紫装 1ml 塑形塑形填充：额头、苹果肌 软组织软组织填充：唇、鼻唇沟 4-6 个月 0.15-0.25 万 爱芙莱爱芙莱 中国 中、小 0.

31、5ml/1ml 塑形塑形填充：额头、苹果肌 软组织软组织填充：唇、鼻唇沟 6-10 个月 0.2-0.3 万 宝尼达宝尼达 中国 大 1ml 不是纯玻尿酸，加入纤维素，刺激皮肤自身 产生新的胶原蛋白 5-8 年 1 万左右 资料来源：新氧 APP，华安证券研究所 （2）手术类项目）手术类项目，消费者对手术类项目的价格敏感度低，决策周期更长，具备 强品牌和强服务能力的机构能更快获得客户信任。定价方面，区别轻医美项目，手 术类项目以医疗服务价值锚定价格，凸显机构整体和医生技术的高附加值，具备稳 定医生梯队的大型连锁机构具备更好的定价能力。 图表图表 8 大体量机构比中小型机大体量机构比中小型机构具

32、备更好的定价能力构具备更好的定价能力 序序 号号 项目项目 大体量大体量 中小型中小型 美莱美莱 （35 家机构）家机构） 艺星艺星 （19 家机构）家机构） 联合丽格联合丽格 （40+家机构）家机构） 百达丽百达丽 （6 家机构）家机构） 薇琳薇琳 （6 家机构）家机构） 华美紫馨华美紫馨 （4 家机构）家机构） 1 双眼皮双眼皮- 切开双眼皮切开双眼皮 2800/5800 元； 绿宝石医生 14800 元 2999/5800 元； 绿宝石医生 8800 元 2980/5800 元 817/2433/5440 元 1088 元 2980/5800/ 8800 元 2 隆鼻隆鼻- 膨体或假体膨

33、体或假体隆鼻隆鼻 16800/29800/ 33800 元 12800/29800/ 59800 元 5800/15800/288 00/32800/50800 /58000 元 11060/18000/ 28000/40000 元 2980/6800/26800/ 49800 元 16800/ 19800 元 3 瘦脸瘦脸-面部吸脂面部吸脂 4800 元 8999 元 5800 元 1663/3984 元 9800 元 5500 元 4 开眼角开眼角 2800/4799 元 1999 元 5800 元 - - - 5 祛眼袋祛眼袋 5800/8640 元 3999/6999 元 3800/6

34、800 元 1118/4800 元 2980 元 2800 元 资料来源：艾瑞咨询、新氧 APP，华安证券研究所 注：1.不同体量机构各选 3 家，选取 2020 排名前 5 的手术类整形项目对比；2.排名前五的手术类项目来自艾瑞咨询 2020 年 3 月通 过 iClick 的调研数据；3.不同医美机构报价信息于 2021.1.3 在新氧 APP 上采集；4.绿宝石医生榜单是 2020 年 7 月新氧创立的首个 由专家评委评审评分的医生榜单，第一期榜单上榜医生均平均从业 10 年以上，且在各个细分领域表现突出的资深医师。第二期绿宝 石医生榜单聚焦难度更大的修复类手术；5.“开眼角”项目多包含

35、在眼部综合项目中，单独报价较少。 1.2 借借“轻医美轻医美”突围突围单店单店运营运营，资本助力资本助力机构机构连锁扩张连锁扩张 高频高价高频高价+可标准化， 轻医美成中游整合扩张契机。可标准化， 轻医美成中游整合扩张契机。 手术整形项目 “低频高价” ， 生活美容项目 “高频低价” ， 轻医美介于手术整形和生活美容之间， 形成 “高频高价” 的消费属性。当前医美中游竞争格局分散，地域特征明显，但区域大型连锁机构在 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 33 证券研究报告 当地也未占据绝对市场份额，仍有集中度提升空间，以上海及浙江为

36、例，2019 年前 五大医美机构在当地的市场份额仅为 38.10%和 17.50%。 轻医美以可标准化产品和服务打通“医美”与“生美”市场，既可通过业务放量 带动营收增长，又可作为引流入口强化医美认知、培育消费习惯，增强中长期业绩 弹性。 图表图表 10 2019 年上海前五大医美机构市场份额年上海前五大医美机构市场份额 38.10% 图表图表 11 2019 年浙江省前五大医美机构市场份额年浙江省前五大医美机构市场份额 17.50% 资料来源：瑞丽医美招股说明书，华安证券研究所 资料来源：瑞丽医美招股说明书，华安证券研究所 自自 2015 年起国内轻医美消费较手术类项目呈现更快增长、 消费占

37、比稳步提升年起国内轻医美消费较手术类项目呈现更快增长、 消费占比稳步提升。 根据弗若斯特沙利文数据，2015-2019 年国内轻医美市场 CAGR 为 24.6%，消费占 比从 39.09%提升至 41.78%。未来轻医美便利程度和性价比优势有望继续凸显，成 为拉动医美行业增长的主要力量。根据弗若斯特沙利文数据，预计 2019-2024 年国 内医美市场 CAGR 为 17.3%，2024 年市场规模可达 3185 亿元，其中轻医美市场 CAGR 为 19.2%，至 2024 年轻医美消费占比有望提升至 45.31%。 公司公司A, 5.70% 公司公司B, 3.40% 公司公司C, 3.30

38、% 公司公司D, 3.20% 公司公司E, 1.90% 其他其他, 82.50% 图表图表 9 轻医美打通医美与生美市场，具有“高频高价”的消费属性轻医美打通医美与生美市场，具有“高频高价”的消费属性 资料来源：华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 33 证券研究报告 头部企业证券化提速， 资本助力加速中游兼并购。头部企业证券化提速， 资本助力加速中游兼并购。 自 2010 年起医美中下游并购 规模及占比快速提升，至 2016 年稳定在接近 45%水平。经过 16-18 年调整，以轻 医美风潮为契机， 自 20

39、19 年底中游机构积极拥抱资本浪潮， 上市及兼并购活动再提 速。上市方面，2019 年 10 月底医美国际（AIH）纳斯达克挂牌上市，2020 年 6 月 底华韩整形 （430335） 启动精选层申报， 12 月底瑞丽医美 （02135） 完成港股 IPO， 医美机构开始在资本市场崭露头角；并购方面，与 2016 及 2017 年地产、服装等实 业资本向医美领域的跨行业并购不同，近期的并购整合以行业内的兼并为主，大型 连锁机构借助资本杠杆，积极进行连锁、品牌的扩张及业态的延伸。在行业持续高 增和资本杠杆效应之下，超大规模医美龙头诞生可期。 图表图表 13 2010 年起医美中下游并购规模及占比

40、快速提升，至年起医美中下游并购规模及占比快速提升，至 2016 年稳定在接近年稳定在接近 45%水平水平 年份年份 案例数案例数 上上游游并购金额并购金额 （百万元）（百万元） 占比占比 中下游并购金额中下游并购金额 （百万元）（百万元） 比例比例 并购总金额并购总金额 （百万元）（百万元） 2001 1 5.10 100.00% - - 5.10 2003 1 0.50 100.00% - - 0.50 2005 1 2916.00 100.00% - - 2916.00 2007 1 1446.56 100.00% - - 1446.56 2008 4 317.78 100.00% - -

41、 317.78 2009 4 999.80 100.00% - - 999.80 2010 8 375.50 74.95% 125.5 25.05% 501.00 2011 18 578.69 57.03% 436.00 42.97% 1014.69 2012 21 6264.22 84.72% 1129.82 15.28% 7394.04 2013 46 6425.59 42.41% 8725.94 57.59% 15151.53 2014 61 5194.59 45.18% 6303.88 54.82% 11498.47 2015 86 8642.73 40.29% 12810.28 59

42、.71% 21453.01 2016 45 3570.74 55.41% 2873.15 44.59% 6443.89 总计总计 297 36737.8 53.13% 32404.57 46.87% 69142.37 资料来源：清科研究中心，华安证券研究所 图表图表 12 2015-2019 中国医美市场规模及中国医美市场规模及 2020-2024 年预计的医美市场规模年预计的医美市场规模 资料来源：Frost 2020.7 朗姿医疗以 1995 万收购剩余 30%股权； 2019 年营收/净利润 5535/818 万元 晶肤医美晶肤医美 （西安院）（西安院） 2016.06 100% 医美门

43、诊部 700 2016.6 以 2765 万收购 70%股权; 2020.7 朗姿医疗以 1185 万收购剩余 30%股权； 2019 年营收/净利润 5535/818 万元 晶肤医美晶肤医美 （重庆院）（重庆院） 2016.06 100% 医美门诊部 800 2016.6 以 1015 万收购 70%股权; 2020.7 朗姿医疗以 315 万收购剩余 30%股权； 2019 年营收/净利润 819/9 万元 晶肤医美晶肤医美 （长沙院）（长沙院） 2016.06 100% 医美门诊部 700 2016.6 以 805 万收购 70%股权; 2020.7 朗姿医疗以 345 万收购剩余 30

44、%股权； 2019 年营收/净利润 1133/39 万元 晶肤医美晶肤医美 （蓉雅院）（蓉雅院） 2019.07 21% 医美门诊部 3000 朗姿医疗直接持股 21%，并通过参与设立医美员工 合伙企业实施控制 晶肤医美晶肤医美 （光华店）（光华店） 2017.06 49.4% 医美诊所 未披露 朗姿医疗直接持股 49.4%，并通过参与设立医美员 工合伙企业实施控制 晶肤医美晶肤医美 （锦城大道）（锦城大道） 2017.06 49.4% 医美诊所 未披露 朗姿医疗直接持股 49.4%，并通过参与设立医美员 工合伙企业实施控制 晶肤医美晶肤医美 （科华店）（科华店） 2019.01 55% 医美

45、诊所 未披露 朗姿医疗直接持股 55%，并通过参与设立医美员工 合伙企业实施控制 晶肤医美晶肤医美 （春熙路）（春熙路） 2019.07 未披露 医美诊所 未披露 未披露 晶肤医美晶肤医美 （新城店）（新城店） 2017.12 24% 医美诊所 未披露 朗姿医疗以 2.4 万元持有其 24%的股份，并通过与 设立医美员工合伙企业对其实施控制 资料来源：公司公告，华安证券研究所 注：2016 年首次收购四川、西安、重庆、长沙 4 家机构 70%股权，2020 年 7 月收购全部少数股权； “建筑面积”来自新氧 APP。 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要

46、声明及评级说明 20 / 33 证券研究报告 3 个股梳理个股梳理：华韩整形、瑞丽医美、鹏爱医疗、华韩整形、瑞丽医美、鹏爱医疗、 朗姿股份朗姿股份 3.1 华韩整形：华韩整形：江苏地区医美领航者，江苏地区医美领航者，管理管理+医生医生+品牌品牌构筑三构筑三 大护城河大护城河 3.1.1 概况：站位高、自建与收购概况：站位高、自建与收购双轮驱动双轮驱动，2019 年迈入新年迈入新一轮成长一轮成长周期周期 江苏省内精耕细作，高瞻远瞩放眼全国江苏省内精耕细作，高瞻远瞩放眼全国。公司 2010 年成立，十年专注医美整 形，公司采用“总院+区域医院+门诊部”三级管理，以南京医科大学友谊整形外科 医院（南

47、京医科大学附属医院） （以下简称“南医大友谊医院” ）为旗舰医院和学术高 地，进行全国范围连锁扩张。成立之初公司运营 1 家总院及“北京华韩” 、 “青岛华 韩”2 家区域医院，在 2015 年 11 及 12 月公司分别收购“四川悦好”及“长沙华 韩”2 家区域综合性医美整形机构，2016 年 4 月公司收购“南京奇致” ，至此公司全 国网点布局初成。 截至 2018 年末， 下属区域医院陆续跨越培育期， 带动公司利润端增速与营收端 增速的更好匹配， 2019 年起公司步入新一轮成长周期。 2020H1， 公司实现营收 3.93 亿，归母净利 4943.17 万，分别同比增长 9.83%和

48、93.82%。2020 上半年疫情承压 下公司业绩逆势反增，凸显医美优质资产的稀缺性。 图表图表 32 华韩整形旗下医美机构分布概况华韩整形旗下医美机构分布概况 资料来源：公司公告、新氧 APP，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 21 / 33 证券研究报告 图表图表 33 华韩整形华韩整形 2016-2019 营收营收（分机构）（分机构）及净利润表现（单位：万元）及净利润表现（单位：万元） 内容内容 2016 2017 2018 2019 营业收入营业收入 54,253.73 63,291.38 69,232.53 8

49、0,405.26 分机构分机构 南医大友谊医院 21,766.87 25,975.67 27,813.55 31,526.33 北京华韩 5,828.65 5,746.32 7,262.05 8,649.04 青岛华韩 6,455.09 6,891.28 8,001.33 8,860.75 四川悦好 7,680.42 7,074.21 6,968.69 8,539.86 长沙华韩 3,451.21 4,002.97 4,160.85 6,484.57 南京奇致 9,012.57 13,600.93 15,026.06 16,344.71 营业成本营业成本 22,849.93 29,333.69

50、 33,693.63 39,668.22 毛利率毛利率 57.88% 53.65% 51.33% 50.66% 净利润净利润 2,121.57 3,099.33 356.75 8,296.94 净利率净利率 3.91% 4.90% 0.52% 10.32% 归母净利润归母净利润 2,366.81 2,909.97 522.15 7,369.90 资料来源：Wind、公司公告，华安证券研究所 图图表表 34 华韩整形华韩整形 2016-2019 营收营收（分项目）情况（分项目）情况（单位：万元）（单位：万元） 2016 2017 2018 2019 营收营收 占比占比 毛利率毛利率 营收营收 占