1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 千亿新起点，雨虹迈向综合建材集团 东方雨虹(002271) Q Q4 4 发货及毛利率预计环比上行，业绩发货及毛利率预计环比上行，业绩显著超显著超预期预期。公司公告， 预计 2020 年实现归母净利润 30.99 亿元37.19 亿元，同比增长 50%80%。对应 Q4 预计实现净利润 9.69 亿元15.88 亿元，季度 调整口径后同比增长 67%174%。公司业绩显著超市场预期。我们 估算全年公司发货增速达 25%以上，对应 Q4 发货口径或超 30%， 反映整体需求旺盛且公司竞争优势扩大；此外，根据 Wind 数 据，2020Q4 沥青均价环比 Q3

2、 降低 5%左右，判断 Q4 公司毛利率 环比 Q3 有所上行，使得 Q4 利润增速显著超收入增速。 应收账款同比继续改善，减值计提减少应收账款同比继续改善，减值计提减少，进一步增厚利润进一步增厚利润。 2020 年前三季度公司收现比 91.7%，同比提高 4 个百分点左右， 体现现金流改善。我们判断上述趋势 2020Q4 仍然延续，旧账款 的回收冲回以及新增应收款的控制使得公司 2020 年计提减值同 比显著降低，进一步增厚利润。 战略战略+ +架构调整，量质双升股价迎双击架构调整，量质双升股价迎双击。 2018Q4 公司结束“资 金换市场”战略，通过考核、激励机制改变，将现金流提升至与 收

3、入同等重要地位，强调“稳增长提质量” ；同时，公司将原有 的“1+6”事业部制度调整为工程建材集团+民用建材集团，打破 渠道壁垒，且精简架构，实现了在现金流明显改善的同时，收 入、利润均保持 20%以上增速，量质双升成长兑现，并且大股东 质押比例也显著下降；历经 2 年 3 个月，公司估值由去杠杆结束 时的 10-12x PE 显著低估提升至 25-30 x PE 的合理水平，市值由 160 亿元上涨至逾千亿元。 集中度提升集中度提升+ +竞争生态改善，议价力上升竞争生态改善，议价力上升，价格端价格端表现或超预表现或超预 期。期。2016 年房住不炒逐渐深化后，地产企业对于防水企业产品、 施工

4、质量、全国化布局带来的渠道稳定性以及产品品类多样性有 了更高要求，行业告别了过往单维度比拼价格和垫资的时代，市 场份额逐步向头部企业集中；同时 2019 年，北新收购三家企业 进军防水行业，集采门槛提高，行业生态进一步改善。集中度提 升叠加竞争生态改善，使得防水行业议价能力上升，判断未来集 采合约机制有望更加互惠，而公司 2021 年集采销售指导价格同 比也将基本保持平稳或微幅小降，此为超市场预期。 8 80 0 亿规模定增亿规模定增预案预案快马加鞭，快马加鞭，有望有望巩固优势补短板，护城河巩固优势补短板，护城河 或或进一步扩大。进一步扩大。2020 年 10 月，公司公告 80 亿定增计划，

5、预计 募集资金主要用于生产基地建设、研发中心投入以及流动资金 补充，我们认为此次定增对公司主要意义有四： A） 在海南、重庆、吉林等地生产基地弥补了当地产能空白， 完善全国化布局的同时进一步增强了公司在集采客户中的 竞争力。 B） 在广东、浙江等已布局区域扩建综合生产基地，有助于进 一步扩充产品品类，比如建涂，提升当地渠道一站式服务 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格：目标价格： 62.40 最新收盘价： 46.1 Table_Basedata 股票代码股票代码： 002271 52 周最高价/最低价： 63.32/24.45 总市值总市值(

6、 (亿亿) ) 1,082.31 自由流通市值(亿) 775.27 自由流通股数(百万) 1,681.71 Table_Pic 相关研究相关研究 1.【华西建材】东方雨虹（002271）点评：符合预 期，业绩靓丽，量质双升增长延续 2020.10.27 2.【华西建材】东方雨虹（002271）点评：符合预 期大幅增长，利润率现金流齐改善，量质双升成长 仍将继续 2020.08.30 3.业绩超预期，Q2 预计需求恢复较快，叠加油价 红利释放 2020.04.29 -16% 20% 56% 92% 128% 163% 2020/012020/042020/072020/10 相对股价% 东方雨虹

7、沪深300 证券研究报告|公司动态报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 01 月 11 日 81652 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 能力。 C） 对于上游无纺布、薄膜产能的扩充，有助于公司降低综合 生产成本，并利于公司质量控制。 D） 补充运营资金，进一步降低杠杆率，增强财务稳定性。 公司此次定增规模远超主要竞争对手，体现公司对于发展的信 心与决心，十四五期间竞争优势有望进一步扩大。 千亿市值新起点，未来是星辰大海。千亿市值新起点，未来是星辰大海。我们判断公司龙头防水 品类集采收入仍有充分提升空间，同时建筑涂料、民用建材等 有望

8、大幅度突破，同时，伴随公司全国化渠道铺设、基地建设 初步成型，未来公司发展将逐渐轻资产化，规模效应也有望进 一步体现，使得公司盈利中枢稳中有升，判断公司十四五期间 仍将保持 20%以上的收入、利润增速。对标瑞士西卡，我们认 为公司中长期内 ROE、现金流都有充足提升空间，而公司目前 估值倍数仅西卡 50%左右，估值扩张仍未结束。 投资建议投资建议 上调销量假设，因现金流改善下调减值假设等科目，对应上调 2020-2022年 归 母 净 利 润 预 测10.9%/13.7%/11.6% 至 32.8/39.7/48.9 亿元，给予公司 2022 年盈利预测 30 x PE 估 值，对应上调目标价

9、至 62.40 元（原：44.40 元）维持“买 入”评级。 风险提示风险提示 地产系统性风险，渠道拓展慢于预期，系统性风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 14045.71 18154.34 22251.97 27593.32 33722.70 YoY（%） 36.46% 29.25% 22.57% 24.00% 22.21% 归母净利润(百万元) 1508.22 2065.94 3283.7

10、2 3973.91 4894.17 YoY（%） 21.74% 36.98% 58.95% 21.02% 23.16% 毛利率（%） 34.59% 35.75% 39.26% 38.94% 39.04% 每股收益（元） 0.64 0.88 1.40 1.69 2.08 ROE 19.09% 21.21% 26.83% 17.05% 18.07% 市盈率 71.76 52.39 32.96 27.24 22.11 oPqPqQqNzQoPtMmNmRtOqO6McM7NnPqQnPnMfQqQpOiNqRtQ7NmMvMxNnQrQMYmRyQ 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部

11、的重要法律声明 3 正文目录 1. 战略+内部架构调整，量质双升股价获双击 .4 2. 集中度+话语权提升，量质双升成长仍可延续.6 3. 十四五发展再加速，迈向建材集团，未来是星辰大海 .8 3.1. 雨虹 80亿定增预案大手笔，竞争优势有望进一步扩大 .8 3.2. 迈向综合建材集团 . 10 3.3. 千亿市值仅是起步，未来是星辰大海. 11 4. 盈利预测及估值 . 14 5. 风险提示. 14 图表目录 图 1 公司 2014-2017年应收账款票据周转率下降.4 图 2 2015-2017年公司净利润及 CFO不匹配.4 图 3 公司市值及估值 2018 年剧烈下挫.4 图 4 公

12、司工程事业部架构 .5 图 5 2018-2019年公司应收账款周转加速 .5 图 6 2018-2019年公司管理+研发费用率下降 .5 图 7 大股东质押率逐渐下降（占总股本） .6 图 8 2018-2019年公司人均创收提升明显 .6 图 9 2018Q4 至今公司市值及估值猛烈上升 .6 图 10 防水行业集中度提升 .7 图 11 沥青价格仍低于去年同期 .8 图 12 公司产能地图 . 10 图 13 防水卷材成本划分 . 10 图 14 防水涂料成本划分 . 10 图 15 德爱威旗下主要涂料品牌 . 11 图 16 土地购置及厂房建设在防水产能投资中占比较高. 13 图 17

13、 西卡近年来 ROE回升 . 13 图 18 毛利率保持稳定. 13 表 1 北新建材收购防水企业汇总 .7 表 2 公司定增募投项目总结 .9 表 3 公司主要民用建材材料介绍 . 11 表 4 防水集采空间测算 . 12 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.战略战略+ +内部架构调整，量质双升股价获双击内部架构调整，量质双升股价获双击 2 201016 6- -20182018H1H1 采取资金换市场战略采取资金换市场战略（P PS S 战略）战略） ，现金流恶化，估值下挫：，现金流恶化，估值下挫：公司上 市之初业务以重点工程为主，2011 年底高

14、铁事故后开始拓展房地产业务，2015 年国 家提出地产去库存基调后，公司借助当时防水行业唯一上市企业地位带来的融资渠道 优势，采用“资金换市场”策略（同时继续扩张产能） ，迅速实现重点客户的拓展， 收入由 2015 年的 53 亿元迅速增长至 2018 年的 140 亿元，但与此同时现金流出现恶 化，履约保证金规模迅速上升至 15 亿元以上，应收账款及票据周转率由 2014 年的 3.25 下降至 2017 年的 2.6，经营净现金流无法匹配利润端表现（其中 2017 年几乎没 有经营净现金流） 。在 2018 年国家实行去杠杆政策后，市场对于公司流动性的担忧迅 速升级，公司估值由过往的 15

15、-20 x PE 下降至 10-12x PE，股价 2018 年 10 月下跌至 6.76 元的低点（对应不到 160 亿元的市值） 。 图 1 公司 2014-2017 年应收账款票据周转率下降 图 2 2015-2017 年公司净利润及 CFO 不匹配 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 图 3 公司市值及估值 2018 年剧烈下挫 资料来源：wind，华西证券研究所 2 2018Q4018Q4 起深化改革，提出量质双升发展，并起深化改革，提出量质双升发展，并成立工程建材集团成立工程建材集团及推荐内部组织及推荐内部组织 优化优化：2018Q4 起，公司改

16、变经营策略，通过加强内部应收账款回款考核的方式，将 现金流提升至与收入同等重要的位置，使得公司现金流迅速改善，应收账款及票据周 转率由 2017 年的 2.6 提升至 2019 年的 2.78，现金流/净利润覆盖率提升至 2019 年 2.40 2.50 2.60 2.70 2.80 2.90 3.00 3.10 3.20 3.30 2014 2015 2016 2017 应收账款票据周转率 (x) 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2015 2016 2017 净利润经营净现金流 (百万元) 10 15 20 25 30 35 0 50 100 150

17、200 250 300 350 400 450 2016-01-11 2016-02-01 2016-02-29 2016-03-21 2016-04-12 2016-05-04 2016-05-25 2016-06-17 2016-07-08 2016-07-29 2016-08-19 2016-09-09 2016-10-11 2016-11-01 2016-11-22 2016-12-13 2017-01-04 2017-01-25 2017-02-22 2017-03-15 2017-04-07 2017-04-28 2017-05-22 2017-06-14 2017-07-05 2

18、017-07-26 2017-08-16 2017-09-06 2017-09-27 2017-10-25 2017-11-15 2017-12-06 2017-12-27 2018-01-18 2018-02-08 2018-03-08 2018-03-29 2018-04-23 2018-05-16 2018-06-06 2018-06-28 2018-07-19 2018-08-09 2018-08-30 2018-09-20 2018-10-19 公司市值PE（TTM） (亿元) (x) 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 的 77%，并且在 2019

19、 年实现自由现金流转正。此外，2018Q4，公司组织架构由原来 的“1+6 事业部”调整为“工程建材集团+民用建材集团” ，实现各产品渠道互补的同 时精简了人员架构，使得公司人均创收由 2017 年的 147.1 万元提升至 2019 年的 225.9 万元，销售收入在履约保证金规模没有明显增长情况下仍实现 20%以上增速， 大股东质押显著下降，管理+研发费用率由 2017 年的 10.2%下降至 2019 年的 7.3%。 图 4 公司工程事业部架构 资料来源：涂界，公司资料，华西证券研究所 图 5 2018-2019 年公司应收账款周转加速 图 6 2018-2019 年公司管理+研发费用

20、率下降 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 2.50 2.55 2.60 2.65 2.70 2.75 2.80 2017 2018 2019 应收账款票据周转率 (x) 8 9 9 10 10 11 11 12 12 2016 2017 2018 2019 管理+研发费用率 (%) 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 7 大股东质押率逐渐下降（占总股本） 图 8 2018-2019 年公司人均创收提升明显 资料来源：公司年报，wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 公司实现量质双升成长后，股价也迎

21、来业绩+估值戴维斯双击，历时 2 年 3 个月， 公司估值回升至 25-30 x PE,股价由去杠杆尾声时的 6.76 元上升至目前的 46.9 元， 市值由不到 160 亿元上升至目前的 1101 亿元（以 2020 年 1 月 7 日收盘价为准） ，涨 幅超 550%，并成为建材板块屈指可数的千亿级市值企业。而我们认为，千亿市值仅 是公司的新起点，伴随行业竞争生态改善，公司话语权提升以及产品品类拓展，公司 中长期仍有广阔发展空间。 图 9 2018Q4 至今公司市值及估值猛烈上升 资料来源：wind，华西证券研究所 2.2.集中度集中度+ +话语权提升，量质双升成长仍可延续话语权提升，量质

22、双升成长仍可延续 2020 年 8 月，国家发布地产融资“三条红线” ，进一步规范地产融资政策，同时 伴随原材料价格上涨，引发投资者对于行业（及头部企业）增速、现金流的担忧。我 们认为伴随行业集中度提升及竞争生态的改善，使得行业议价能力天平逐渐向防水企 业倾斜（而非过往开发商一边倒） ，有利于头部企业延续量质双升的成长。 行业集中度提升行业集中度提升趋势延续趋势延续：2016 年国家首提房住不炒后，住宅居住属性逐渐上 升，房地产企业对于防水材料及施工的质量要求逐渐提高。同时，由于头部房地产企 业全国化扩张，地产企业采购权限上移，集采比例提升，对于战略合作伙伴的全国化 布局要求也有所提高，防水行

23、业市场份额向头部企业集中，三家上市公司合计市场份 10 12 14 16 18 20 22 24 2017 2018 2019 最 新 质押率 (%) 0 50 100 150 200 250 2017 2018 2019 人均创收 (万元) 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2018-10-08 2018-10-25 2018-11-13 2018-11-30 2018-12-19 2019-01-09 2019-01-28 2019-02-21 2019-03-12 2019-03-29 2019-04-18

24、2019-05-10 2019-05-29 2019-06-18 2019-07-05 2019-07-24 2019-08-12 2019-08-29 2019-09-18 2019-10-14 2019-10-31 2019-11-19 2019-12-06 2019-12-25 2020-01-14 2020-02-10 2020-02-27 2020-03-17 2020-04-03 2020-04-23 2020-05-15 2020-06-03 2020-06-22 2020-07-13 2020-07-30 2020-08-18 2020-09-04 2020-09-23 202

25、0-10-20 2020-11-06 2020-11-25 2020-12-14 2020-12-31 公司市值PE（TTM） (亿元) (x) 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 额由 2013 年的 6.03%提升至 2019 年的 24.2%（2019 年行业规模以上企业收入口径有 所变化，估算原口径三家企业市占率合计 20%左右） 。考虑到 1）房地产行业本身集中 度的提升，以及 2）融资政策收紧后，成本管控需求上升，带动集采比例进一步提升， 我们认为上述趋势仍将延续。 图 10 防水行业集中度提升 资料来源：中国建筑防水协会，wind，华西证券研究所

26、 行业门槛提升，行业竞争生态或继续改善：行业门槛提升，行业竞争生态或继续改善：2019 年，北新建材收购三家防水企 业进军防水行业，成为防水行业第一家央企；而根据北新建材半年报数据，我们估算 2020 年北新防水板块收入达 30 亿元左右，规模位于行业第三。由于每家地产的战略 合作伙伴个数通常不超过 5 家，因此北新的介入相当于间接提高了防水集采进入的门 槛。同时，北新建材是央企，内部对于 ROE、现金流等指标都有较为严格的考核，因 此我们判断北新的介入不但不会加剧价格战、垫资战，相反还会减少上述恶性竞争， 改善行业生态。 表 1 北新建材收购防水企业汇总 主要经营区域 2018 收入（万元）

27、 2018 净利润（万元） 蜀羊 四川、江西、陕西、上海 61,142 6,911 金拇指 河南、湖南、湖北 57,734 5,957 禹王 辽宁、四川、安徽、湖北、广东 76,000 9,040 合计 194,875 21,908 资料来源：公司公告，华西证券研究所 集中度提升、生态改善，带来的是防水行业整体议价能力的提升。集中度提升、生态改善，带来的是防水行业整体议价能力的提升。过往防水行 业在与地产企业协商年度指导价格时，通常简单的根据沥青价格决定，而由于目前时 点沥青价格相较去年同期仍低 10-15%左右，所以市场普遍认为 2021 年公司防水材料 指导价格将出现类似幅度下降。但我们认

28、为随着公司议价能力提升以及行业竞争生态 改善，地产企业将与防水企业有望重新商讨更加互惠的合约机制，而非单纯着眼于价 格。判断公司 2021 年销售指导价格将总体保持平稳或小幅微降，此为超市场预期。 0 5 10 15 20 25 30 200019 雨虹+科顺+凯伦合计市占率 (%) 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 11 沥青价格仍低于去年同期 资料来源：wind，华西证券研究所 3.3.十四五发展再加速，迈向建材集团，未来是星辰大海十四五发展再加速，迈向建材集团，未来是星辰大海 3.1.3.1.雨虹雨虹 8

29、 80 0 亿定增预案大手笔，竞争优势有望进一步扩大亿定增预案大手笔，竞争优势有望进一步扩大 2020 年 10 月，公司公告拟通过非公开发行方式，募集资金 80 亿元，用于多个 生产基地建设、研发总部投入以及补充公司流动资金。 2,800 3,000 3,200 3,400 3,600 3,800 4,000 4,200 4,400 4,600 4,800 2019/1/6 2019/2/6 2019/3/6 2019/4/6 2019/5/6 2019/6/6 2019/7/6 2019/8/6 2019/9/6 2019/10/6 2019/11/6 2019/12/6 2020/1/6

30、 2020/2/6 2020/3/6 2020/4/6 2020/5/6 2020/6/6 2020/7/6 2020/8/6 2020/9/6 2020/10/6 2020/11/6 2020/12/6 SBS改性沥青价格 (元/吨) 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 表 2 公司定增募投项目总结 （万元） 项目名称 计划投资总额 拟使用募集资金投资额 1 杭州东方雨虹建筑材料有限公司高分子防水卷材建设项目 10,717.64 6,567.57 2 年产 2，700 万平方米改性沥青防水卷材、2.5 万吨沥青涂料自动化生产线 技术改造升级项目 12,457

31、.26 9,028.92 3 年产 2 万吨新型节能保温密封材料项目 19,389.63 16,307.56 4 广东东方雨虹建筑材料有限公司花都生产基地项目 136,545.95 116,521.61 5 保定东方雨虹建筑材料有限公司生产基地项目 37,417.24 30,815.88 6 东方雨虹海南洋浦绿色新材料综合产业园项目 39,327.63 32,449.89 7 重庆东方雨虹建筑材料有限公司生产基地项目 54,615.71 45,686.33 8 南通东方雨虹建筑材料有限公司生产基地项目 32,451.48 27,066.52 9 吉林东方雨虹建筑材料有限公司生产基地项目 17,

32、844.72 14,619.98 10 年产 13.5 万吨功能薄膜项目 113,671.06 104,317.09 11 东方雨虹新材料装备研发总部基地项目 80,000.00 28,342.42 12 年产 15 万吨非织造布项目 160,076.24 128,276.24 13 补充公司流动资金 240,000.00 240,000.00 合计 954,514.56 800,000.00 资料来源：公司公告，华西证券研究所 进一步完善并拓展并深化全国化布局：进一步完善并拓展并深化全国化布局：根据我们统计，目前公司在海南、重庆、 吉林三省还未有生产基地，而待此次计划定增募投项目投产后，上述

33、三个省份的产能 空白将得到弥补，进一步完善自身全国化布局。同时，公司公告项目还包括广东、保 定、南通等已布局省份的综合生产基地，判断上述省份产品品类将进一步得到扩充， 一站式服务能力提升，渠道竞争力也将进一步提升。 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 12 公司产能地图 资料来源：公司年报，公司公告，wind，华西证券研究所 向上游产业延伸，增强主业实力：向上游产业延伸，增强主业实力：防水材料生产需要使用无纺布和膜类，两项 成本合计大约占防水卷材的 15%左右。此次定增募投项目，包括 13.5 万吨功能薄膜 以及 15 万吨无纺布，判断项目投产后，公司防

34、水卷材综合成本将进一步下降，同时 也有利于公司进行质量控制。 图 13 防水卷材成本划分 图 14 防水涂料成本划分 资料来源：科顺股份招股说明书，华西证券研究所 资料来源：科顺股份招股说明书，华西证券研究所 相较于其他三家防水企业，公司此次定增规模远超主要竞争对手，叠加集中度提 升、生态改善的行业大背景，公司与其余企业的差距有望进一步拉大，十四五发展有 望再加速。 3.2.3.2.迈向综合建材集团迈向综合建材集团 建筑涂料业务为矛，建筑涂料业务为矛，是新业务突破口：是新业务突破口：2016 年 12 月，公司收购 DAW Asia90%股 权，正式进军建筑涂料业务，2018Q4 后涂料 B

35、端业务划归工程建材集团，标志着涂 沥青 28% 膜类 13% 聚酯胎基 13% SBS改性剂 10% 基础油 5% 其他材料 21% 燃料动力 3% 直接人工 2% 制造费用 5% 聚醚 19% 乳液 18% 石蜡 12% 异氰酸酯 8% 其他材料 37% 燃料动力 1% 直接人工 2% 制造费用 3% 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 料业务加速，根据年报数据，我们测算，2018 年起公司涂料行业每年保持翻倍式增 长，2020 年收入规模有望达到 12 亿元；同时 2017 年，公司收购广州孚达 65%股权， 进一步拓展保温材料业务。由于在建设过程中如果

36、防水、保温、建筑涂料由一家公司 负责，则标准更容易统一，我们认为建筑涂料业务的发展将进一步提升公司一站式服 务能力，增强公司在集采客户中的竞争力。 图 15 德爱威旗下主要涂料品牌 资料来源：德爱威官网，华西证券研究所 民建业务为翼，全面发展建材集团：民建业务为翼，全面发展建材集团：近年来，公司大力发展装饰砂浆、美缝剂、 瓷砖胶等民用建材业务。根据公司 11 月公告，公司民建领域在工程师中积累了良好 的口碑，同时 2020 年公司民建端着力渠道下沉、增加经销商及网点数量，判断 2020H2 其民用建材发货增速大幅上行。由于多数民建业务本身属于大市场、小公司 的分散业务，我们认为公司民建业务未来

37、将保持较快发展，成为公司增长新的一级， 同时也将进一步增强公司门面店、经销商的竞争力。 表 3 公司主要民用建材材料介绍 产品名称 主要用途 美缝剂 一种室内瓷砖缝隙、厨卫器具边角、阴角修饰材料，拥有瓷一般的质感，色彩靓丽。它有效解决了室 内缝隙、边角环境存在的易积尘、生菌发霉、污染变黑、不易清洁的难题，为室内环境的洁净安全提 供便利 瓷砖胶 以优质水泥为胶凝材料，精致砂为骨料，并添加多种多功能型添加剂配制而成的粉状环保型瓷砖胶。 适用于室内铺贴吸水率大于 3%的瓷砖，具有超强抑尘力，粘结强度高，不空鼓，施工方便，极致环保 等特点 加固剂 一款由聚合物乳液、多功能环保助剂组成的新型高渗透性墙面

38、加固材料。具有加固性好、渗透性强、 施工便捷、适应性广等特点，适用于批刮腻子前对墙体加固处理 砂浆增强宝 由高分子功能材料与无机活性材料配制而成的砂浆外加剂。具有改善砂浆和易性、增强砂浆粘聚力并 减少落地灰的作用。可有效防止砂浆层空鼓、脱落、起壳、开裂等现象的发生 资料来源：公司官网，华西证券研究所 3.3.3.3.千亿市值仅是起步，未来是星辰大海千亿市值仅是起步，未来是星辰大海 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 从利润和估值两个维度而言，我们认为千亿市值仅仅是公司下一轮发展的开始。 收入仍有充足成长空间：收入仍有充足成长空间：在此前的年度策略报告中，我们

39、测算如果按照 1）70% 的地产集采比例，2）30%的龙一第一步的市占率进行保守测算，则公司防水材料集采 业务第一个收入瓶颈是 180 亿元左右，相比于公司 2019 年 70-80 亿的估算地产集采 规模（直销+大型经销口径）至少仍有翻倍空间，同时重点工程以及民建经销等业务 成长空间更大；同时考虑到公司非防水业务的快速发展，我们认为下个五年公司收入 仍有充足成长空间。 表 4 防水集采空间测算 年开工面积（亿平方米） 20 外墙面积/建筑面积比例 0.65 外墙所需防水材料（亿平方米） 13 地基所需防水材料（亿平方米） 20 开工端所需防水材料（亿平方米） 33 年竣工面积（亿平方米） 9

40、.5 平均楼层数 10 屋顶所需防水材料（亿平方米） 0.95 年新建地产所需防水材料（亿平方米） 33.95 防水卷材及涂料单价（元/平米） 25 年新建地产所需防水材料（亿元） 849 资料来源：统计局，中国建筑防水协会，华西证券研究所 扩张轻资产化，利润率或稳中扩张轻资产化，利润率或稳中有升，保障利润增速有升，保障利润增速：地产建筑流程决定了各个 产品的渠道具有可协同性，而公司通过防水业务为支点，已经初步完成了全国化渠道 的铺设，为其余建材品类拓展奠定坚实基础；此外，2017-2019 年是公司在新省份拓 展的高峰，土地购置及厂房建设支出较大（相关投资往往占到总投资 40%以上） ，未

41、来相关需求减少后，公司的扩张将转为按需购置设备为主，因此从渠道及产能两个角 度来说，公司未来的扩张将逐渐轻资产化。同时考虑到规模效应带来的仓储物流、广 告宣传等费用率的下降，我们认为十四五期间公司利润率仍将保持稳中有升，参考前 文所述的收入空间，我们认为下个五年公司利润复合增速仍将不低于 20%。 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 16 土地购置及厂房建设在防水产能投资中占比较高 资料来源：各公司招股说明书，华西证券研究所 估值扩张仍远未达终点：估值扩张仍远未达终点：2020Q4 以来公司估值区间为 25-30 x PE，已经高于 2018 年以前的历

42、史平均 15-20 x PE，但我们认为公司的估值扩张仍然远未达到终点。 公司估值天花板取决于 ROE 及现金流，而两方面仍有充分提升空间： 首先，轻资产化扩张，以及规模效应的提升，都将在中长期内提升公司的 ROE。 以西卡为例，随着品类拓展，金融危机后其 ROE 由 2011 年 11.94%的低点稳步上升至 2019 年的 31.37%，高出雨虹 10 个百分点左右，同时高客户粘性及一站式服务使得西 卡毛利率维持 50%以上（公司多在 35-40%区间） ，对标体现十四五期间公司 ROE、利 润率提升空间仍然充足。 图 17 西卡近年来 ROE 回升 图 18 毛利率保持稳定 资料来源：西

43、卡年报，华西证券研究所 资料来源：西卡年报，华西证券研究所 其次，即使保守假设公司地产集采账期维持总体不变，公司现金流同样或将稳定 改善。如前文所述，公司资本支出将处于下降通道，自由现金流预计增厚。同时民建 业务天然 C 端属性强于防水，现金流更加良好，在公司民建、零售业务体量逐渐扩大 后，我们预期公司整体现金流将更加好转。 对标国际建材集团西卡 2019 年 584 亿元人民币收入（公司：180 亿元） ，其成长 还远未结束；同时西卡在完善综合建材布局后，其宽广的护城河使其估值达 60 x TTM PE 以上，是公司的 2 倍，表明公司估值未来仍有充分提升空间。公司前瞻性的布局、 狼性竞争文

44、化，强大的学习纠错能力决定了公司的竞争优势，千亿市值仅是公司大建 材集团的起步，未来是星辰大海。 土地购置及土 地 44% 设备 50% 其他 6% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ROE (%) 48 49 50 51 52 53 54 55 56 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 毛利率 (%) 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 4.4.盈利预测及估值盈

45、利预测及估值 上调销量假设，因现金流改善下调减值假设等科目，对应上调 2020-2022 年归母 净利润预测 10.9%/13.7%/11.6%至 32.8/39.7/48.9 亿元，给予公司 2022 年盈利预测 30 x PE 估值，对应上调目标价至 62.40 元（原：44.40 元）维持“买入”评级。 5.5.风险提示风险提示 地产系统下行风险：地产系统下行风险：如果地产调控严于预期，则防水材料总需求及公司销量、 售价可能低于我们预期。 渠道拓展慢于预期：渠道拓展慢于预期：如果公司渠道拓展低于预期，则销量增速可能不及我们预 期。 系统性风险：系统性风险：贸易摩擦、宏观经济走势可能影响 A 股整体走势及估值。