1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国内醇醚及酯业龙头， 环氧丙烷助力二次腾飞国内醇醚及酯业龙头， 环氧丙烷助力二次腾飞 怡达股份（300721）投资价值分析报告2021.1.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司现有醇醚及酯系列产品产能公司现有醇醚及酯系列产品产能 23 万吨，居国内上市公司首位。公司年产万吨，居国内上市公司首位。公司年产 15 万吨万吨 PO 项目即将投产，项目即将投产，预计可预计可贡献营收贡献营收 14 亿元，亿元，且且确定性较高。自产确定性较高。自产 PO 预预 计带动醇醚及酯类产品单位成本大幅下降， 同时保证产能释放。 率先采用计带动醇醚及

2、酯类产品单位成本大幅下降， 同时保证产能释放。 率先采用 HPPO 新技术已获业内认可，已与扬农子公司签订新技术已获业内认可，已与扬农子公司签订 1.03 亿技术转让合同。给予公司亿技术转让合同。给予公司 2021 年年 14 倍倍 PE 估值，对应目标价估值，对应目标价 67 元元，首次覆盖，给予“买入”评级。，首次覆盖，给予“买入”评级。 国内醇醚酯产业龙头，下游前景可观。国内醇醚酯产业龙头，下游前景可观。公司现有产能 23 万吨，居国内第二位、 上市公司首位，醇醚及其醇醚酯分别采用连续管式工艺和直接酯化法生产，技术 水平业内领先。下游应用广泛，传统需求稳步增长，预计未来复合增长率 4%。

3、 电子化学品需求方兴未艾，电子级醇醚及酯需求空间广阔，公司电子级产品已经 少量投产，半导体级产品正在研发。 环氧丙烷价格高企，环氧丙烷价格高企，PO 项目投产在即，有望成为业绩增长最大推动因素。项目投产在即，有望成为业绩增长最大推动因素。近期 供需错配导致环氧丙烷价格一路上行，目前高达 1.9 万元/吨，公司一期年产 15 万吨 PO 项目即将投产，我们预计项目达产后，除去自用部分，可外销 10 万吨。 预计环氧丙烷项目将成为公司今明两年业绩增长的最大推动因素。 环氧丙烷自产自供，有望稳定醇醚及酯类产品成本，保证产能释放。环氧丙烷自产自供，有望稳定醇醚及酯类产品成本，保证产能释放。公司每年仅

4、采购环氧丙烷约 3 万吨， 现有醇醚及酯类产品受上游环氧丙烷供应不足影响， 开 工率较低。叠加环氧丙烷价格飞涨，毛利率处在较低水平。公司环氧丙烷自产自 供后，预计每年将自用 5 万吨，预计带动公司醇醚及酯类成本大幅下降。 率先布局率先布局 HPPO 路线，技术水平业内认可，路线，技术水平业内认可，1.03 亿技术转让收益可观。亿技术转让收益可观。国内氯 醇法 PO 产能占比超过 50%，HPPO 法相较于传统氯醇法流程短、产率高、绿 色环保。公司与扬农集团子公司瑞恒新材料签订 1.03 亿元技术转让合同，未来 有望进一步延伸技术服务，发挥公司在 TS-1 催化剂等技术上的优势。 风险因素：风险

5、因素：环氧丙烷项目投产进度不及预期；环氧丙烷价格大幅波动；下游需求 不及预期；发生安全生产事故。 投资建议：投资建议： 预计公司 2020-22 年的归母净利润分别为-153 万元、 3.85 亿元、 4.85 亿元，对应 EPS 预测分别为-0.02、4.79、6.03 元。考虑到可比公司的 PE 估值 以及公司新增环氧丙烷业务带来的未来几年的高成长性预期，给予公司 2021 年 14 倍 PE 估值，对应目标价 67 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,127.23 954.42 1,069.

6、98 1,926.45 2,861.39 营业收入增长率 -7% -15% 12% 80% 49% 净利润(百万元) 35.73 6.55 -1.53 384.79 484.61 净利润增长率 -45% -82% -123% N/A 26% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.44 0.08 -0.02 4.79 6.03 毛利率% 13% 13% 13% 34% 32% 净资产收益率 ROE% 4.10% 0.78% -0.18% 27.94% 28.72% 每股净资产（元） 10.81 10.48 10.41 17.09 20.94 PE 80 436 -1,877 7 6 PB 3 3

7、3 2 2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 1 月 11 日收盘价 怡达股份怡达股份 300721 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 36.02 元 目标价 67 元 总股本 80 百万股 流通股本 79 百万股 52周最高/最低价 37.19/17.02 元 近1 月绝对涨幅 13.20% 近6 月绝对涨幅 36.99% 近12月绝对涨幅 89.37% 怡达股份（怡达股份（300721）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 公司概况：国内醇醚及醇醚酯类有机化学产业龙头公司概况：国内醇醚及

8、醇醚酯类有机化学产业龙头 . 4 醇醚、醇醚酯下游前景可观，公司优势助力业绩攀升醇醚、醇醚酯下游前景可观，公司优势助力业绩攀升 . 8 下游应用广泛，传统需求稳步增长，电子化学品方兴未艾 . 9 上游间接挂钩石油，受环氧丙烷价格影响显著. 17 重视研发助力公司长足发展，绿色先进的醇醚类产品生产技术 . 19 与涂料行业优质客户建立稳定合作关系 . 25 公司环氧丙烷技术领先，有望大幅改善利润公司环氧丙烷技术领先，有望大幅改善利润 . 26 供需错配，环氧丙烷价格一路上行 . 26 公司采用 HPPO 法生产环氧丙烷，技术水平行业领先 . 29 HPPO 法自产环氧丙烷，醇醚和醇醚酯成本优势显

9、著 . 31 风险因素风险因素 . 32 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 . 33 关键假设. 33 盈利预测. 34 pOoRpPtOyRmNoRpOsPsPtNbR9RaQoMrRoMqRkPnNqRlOoPnQ7NqQwPMYrMsOuOnPqP 怡达股份（怡达股份（300721）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1：怡达股份历史沿革及大事件 . 4 图 2：怡达股份主要产品 . 4 图 3：怡达股份股份股权结构 . 5 图 4：2015-2020Q3 公司营业总收入 . 6 图 5：2015-202

10、0Q3 公司归母净利润 . 6 图 6：2016-2019 年公司主要业务收入占比 . 6 图 7：2016-2019 年公司主要业务毛利润占比 . 6 图 8：2016-2019 年公司各业务毛利率 . 7 图 9：2016-2020Q3 公司费率情况 . 7 图 10：醇醚及醇醚酯上下游产业链 . 8 图 11：国内醇醚及醇醚酯主要生产企业 . 9 图 12：中国市场醇醚及醇醚脂下游消费结构 . 10 图 13：中国 PM 及 PMA 的设计产能及产量 . 10 图 14：中国 PM 和 PMA 的需求量. 11 图 15：房地产开发投资总额 . 11 图 16：中国城镇化率水平 . 11

11、 图 17：全球部分国家城镇化率水平 . 12 图 18：中国涂料行业的总产量 . 12 图 19：中国涂料行业的产销率 . 12 图 20：2019 年世界主要国家环保涂料占比 . 13 图 21：中国民用轿车保有量 . 13 图 22：中国新注册汽车的数量 . 13 图 23：油墨的上下游产业链 . 14 图 24：感光专用油墨产品的应用机理 . 15 图 25：2015-2019 年中国油墨产量 . 15 图 26：电子化学品上下游产业链 . 16 图 27：2019 年全球光刻胶生产格局 . 16 图 28：2019 年全球主要光刻胶生产厂商 . 16 图 29：PCB 和光刻胶概念图

12、 . 17 图 30：中国以及其他地区 PCB 产值 . 17 图 31：国际原油价格 . 18 图 32：环氧丙烷和环氧乙烷的价格 . 18 图 33：同行业公司研发费用支出 . 20 图 34：公司部分荣誉及专利成果 . 20 图 35：醇醚生产方法工艺流程图 . 21 图 36：同行业醇醚成本对比 . 22 图 37：醇醚酯生产方法工艺流程图 . 22 图 38：同行业醇醚酯成本对比 . 23 图 39：普通级和电子级醇醚（酯）类产品对比 . 24 图 40：2019 年公司普通级和电子级醇醚（酯）产品售价对比 . 24 图 41：2019 年普通级和电子级醇醚（酯）类产品产量占比 .

13、25 图 42：2019 年普通级和电子级在醇醚（酯）类产品中利润占比 . 25 怡达股份（怡达股份（300721）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 43：环氧丙烷下游产品构成 . 26 图 44：环氧丙烷下游产品应用终端 . 26 图 45：国内环氧丙烷的价格 . 26 图 46：环氧丙烷表观消费量 . 27 图 47：2020 年冰箱产量及出口量 . 27 图 48：2020 年家具、玩具等出口金额 . 28 图 49：2020 年汽车及新能源汽车产量 . 28 图 50：全球环氧丙烷产能分布 . 29 图 51：中国环氧丙烷产能

14、分布 . 29 图 52：环氧丙烷生产方法工艺流程图 . 29 图 53：环氧丙烷近年采购数量 . 31 图 54：怡达股份历史 PE 倍数 . 36 表格目录表格目录 表 1：汽车制动液分类 . 14 表 2：国内环氧丙烷生产商 . 18 表 3：国内环氧乙烷生产商 . 19 表 4：醇醚生产方法工艺特点 . 21 表 5：醇醚酯生产方法工艺特点 . 23 表 6：公司产品及下游优质客户 . 25 表 7：同行业各公司丙二醇甲醚（PM）价格 . 25 表 8：环氧丙烷生产方法工艺特点 . 30 表 9：环氧丙烷工艺路线技术经济指标 . 30 表 10：自制环氧丙烷前后成本与经济效益对比 .

15、32 表 11：公司自制环氧丙烷前后成本与毛利率对比 . 32 表 12：公司各类业务营业收入、成本和毛利预测 . 34 表 13：主要财务指标预测表 . 34 表 14：可比公司估值情况 . 35 怡达股份（怡达股份（300721）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 公司概况：国内醇醚及醇醚酯类有机化学产业龙头公司概况：国内醇醚及醇醚酯类有机化学产业龙头 历史沿革：历史沿革：江苏怡达化学股份有限公司创立于 1996 年 6 月，是国家火炬计划重点高 新技术企业，前身为怡达有限。2012 年 8 月 14 日整体变更为股份有限公司。2017

16、 年 11 月，公司在深圳证券交易所成功上市，股票简称“怡达股份”，股票代码 300721。公司自成 立之初就一直致力于二元醇醚及其羧酸酯类系列产品的技术研发和生产，目前年生产能力 为 23 万吨，已成为一家专业化醇醚及醇醚羧酸酯类有机化学产品的龙头制造企业。 图 1：怡达股份历史沿革及大事件 资料来源：公司公告，中信证券研究部 主营业务：主营业务：公司是国家火炬计划重点高新技术企业，始终专注于醇醚及醇醚酯类有机 化工产品的技术研发、生产及销售，是国内醇醚及醇醚酯产品的重要生产商之一。经过多 年发展，公司已逐步发展成为集生产、科研为一体，生产技术和产品质量与国际接轨的国 内领先醇醚企业。产品广

17、泛应用于涂料、油墨、电子、覆铜板、汽车制动液、农药、医药、 印刷、清洗剂、日用化学品等行业。公司自行研制的三乙二醇单甲醚和丙二醇甲醚产品分 别被国家科技部列为国家级火炬计划项目。 图 2：怡达股份主要产品 资料来源：公司公告，中信证券研究部 怡达股份（怡达股份（300721）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 股权结构：股权结构： 截至 2020 第三季度， 公司前十大股东共持有 3997 万股， 占总股本 49.65%。 第一大股东为刘准，持股 1712 万股，占总股本 21.25%，为公司实际控制人。前十大股东 中， 刘氏家族占六席，

18、其中刘准持股比例 21.25%居首位， 刘氏家族合计持股占比为 44.69%， 刘氏家族为一致行动人。 图 3：怡达股份股份股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 营业收入与净利润：营业收入与净利润：2019 年公司实现营收 9.54 亿元，同比下降 15.58%，归属母公 司股东净利润 655.3 万元，同比下降 81.66%；2020 年前三季度实现营收 7.33 亿元，同 比增长 3.97%；归属母公司股东净亏损 484.5 万元，同比下降 150.38%。2019 年利润下 滑的主要原因为受化工行业安全环保整治、产业转型升级等政策的影响，下游行业需求放 缓，市场竞争加剧，公司产品

19、销量出现下滑；同时公司生产用主要原材料价格与 2018 年 同期相比波动较大，公司产品销售价格也跟随波动，使得销售收入和销售毛利有所下降。 2020 年前三季度公司亏损较大的原因主要是新冠疫情爆发影响公司经营。特别是子公司 珠海怡达、吉林怡达延期复工，使得报告期内开工时间减少相应的固定成本增加。另外， 由于疫情防控措施，下游企业复工复产延缓、物流渠道不够畅通，叠加全国对化工行业实 施严格的安全环保专项整治等多重影响，下游终端消费市场景气度下降，公司半年度经营 业绩下滑较大。但是，随着目前我国疫情缓和，复工复产状况良好，之后公司营收与净利 润大概率会回升。 怡达股份（怡达股份（300721）投资

20、价值分析报告投资价值分析报告2021.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 4：2015-2020Q3 公司营业总收入（单位：亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：2015-2020Q3 公司归母净利润（单位：万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业务占比和毛利：业务占比和毛利：营业收入按产品分类，主要分为醇醚系列产品、醇醚酯系列产品、 汽车制动液和其他四大类，其中醇醚系列产品和醇醚酯系列产品是公司业务收入最主要来 源。2016 年-2019 年醇醚系列产品和醇醚酯系列产品营收占比整体保持平稳，醇醚系列产 品大致各总营收一半，2019 年分别占 53.8%和

21、43.88%。从毛利来看，2016 年-2018 年 综合毛利复合增长率为 60.65%，醇醚系列产品贡献的毛利占比较高，为公司毛利主要来 源，且 2016-2019 年占比逐年增长，增长了 24 个百分点，2019 年达到 80.79%；醇醚酯 系列产品毛利占比近四年下降了 28 个百分点，2019 年降至 13.55%。 图 6：2016-2019 年公司主要业务收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：2016-2019 年公司主要业务毛利润占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4

22、6 8 10 12 14 营业总收入YOY -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 归母净利润YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20019 醇醚系列产品醇醚酯系列产品汽车制动液其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20019 醇醚系列产品醇醚酯系列产品其他 怡达股份（怡达股份（300721）投资价值分

23、析报告投资价值分析报告2021.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 毛利率毛利率：公司主要产品的毛利率从 2018 年、2019 年到 2020 年第三季度整体呈下滑 趋势，醇醚系列产品从 2016 年的 22.34%下降到 2018 年的 17.39%，2019 年稍有回升， 毛利率为 18.91%；醇醚酯系列产品由 2016 年的 18.10%一直下降到 2019 年的 3.89%。 这其中有多方面的因素：宏观层面上，世界经济形势紧张，公司经营面临了双重压力，一 方面原料价格受供给侧改革和安全环保大整治影响大幅上扬，另一方面在贸易摩擦背景下 产品价格要与国际接轨，随着原油价格的

24、下跌，产品价格大幅下降，行业竞争尤其惨烈； 公司层面上，2019 年子公司吉林怡达由于主要原材料环氧乙烷供应紧张和募投项目处于 试生产阶段，导致产能未能完全释放，固定成本较高。母公司江苏怡达按计划实施煤改天 然气清洁能源替换工程，影响了产品的产量和销售，多重因素的叠加使得公司各业务毛利 率近几年来总体呈下降趋势。 图 8：2016-2019 年公司各业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 费率情况：费率情况：从费用控制的角度来看，2018-2020Q3 公司的总费率为呈上升趋势，且 2018-2019 年上升幅度较大。2019 年管理费率增加的主要原因是由于母公司江苏怡达按 计划实施

25、LNG 自备站煤改天然气清洁能源替换工程引发的生产作业区发生的人工成本、 折旧等固定成本增加，而财务费率增加的主要原因是银行借款增加。 图 9：2016-2020Q3 公司费率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 20019 醇醚系列产品醇醚酯系列产品汽车制动液 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 200192020Q3 销售费率管理费率研发费率财务费率总费率 怡达股份（怡达

26、股份（300721）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 醇醚、醇醚酯下游前景可观，公司优势助力业绩攀升醇醚、醇醚酯下游前景可观，公司优势助力业绩攀升 国内醇醚及醇醚酯类有机化工产品龙头企业，精细化工领域的重要领军者。国内醇醚及醇醚酯类有机化工产品龙头企业，精细化工领域的重要领军者。公司是国 家火炬计划重点高新技术企业，始终专注于醇醚及醇醚酯类有机化工产品的技术研发、生 产及销售，是国内醇醚及醇醚酯产品的重要生产商之一。公司创立国内首家醇醚技术研究 中心，公司作为全国标准化委员会批准的“丙二醇醚和乙二醇醚工作组”召集单位，负责 醇醚类产品国家

27、标准的起草，是醇醚类产品标准的制定者。 公司主要产品为醇醚、醇醚酯以及环氧丙烷，产品上游原材料环氧丙烷、环氧乙烷、公司主要产品为醇醚、醇醚酯以及环氧丙烷，产品上游原材料环氧丙烷、环氧乙烷、 醋酸等均来源于石油炼化、石油裂解、煤化工、页岩气等行业。醋酸等均来源于石油炼化、石油裂解、煤化工、页岩气等行业。因此，公司主要原材料的 价格理论上与石油价格存在较高的关联度。公司产品的下游应用领域主要是涂料行业、电 子化学品行业、汽车行业、油墨行业、日用化工行业。 图 10：醇醚及醇醚酯上下游产业链 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：图片来源于卓创资讯 怡达股份（怡达股份（300721）投资价值分析报

28、告投资价值分析报告2021.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 国内市场竞争格局呈现寡头垄断趋势，怡达股份作为第二大生产厂商优势明显，有行国内市场竞争格局呈现寡头垄断趋势，怡达股份作为第二大生产厂商优势明显，有行 业壁垒保护。业壁垒保护。公司产品所处细分行业为醇醚及醇醚酯行业。我国的醇醚及醇醚酯发展最早 始于上世纪九十年代中期。目前世界上最大的醇醚生产企业是陶氏，在中国张家港有年产 12 万吨 PM 的生产装置，国外其他主要的生产企业有莱昂德尔巴塞尔、英力士、壳牌、 巴斯夫、SK。 国内主要的生产企业有怡达股份、德纳天音控股有限公司、江苏华伦化工有限公司以国内主要的生产企业有怡达股

29、份、德纳天音控股有限公司、江苏华伦化工有限公司以 及新进入行业的无锡百川化工股份有限公司等。及新进入行业的无锡百川化工股份有限公司等。德纳天音醇醚及醇醚酯总产能约为 40 万 吨/年，怡达化学拥有江苏、吉林、珠海三大醇醚及醇醚酯生产基地，产能总计 23 万吨/ 年，其中江苏生产装置 4 万吨/年、吉林生产装置 9 万吨/年、珠海生产装置 10 万吨/年。 江苏华伦醇醚及醇醚酯产能约为 14 万吨/年； 百川股份醇醚及醇醚酯产能约为 9.5 万吨/年。 怡达股份是国内仅次于德纳天音的第二大醇醚和醇醚酯生产商，行业地位较为稳固，该行 业目前处于寡头垄断的现状，行业内的大厂商占据主导地位，几大厂商之

30、间的份额基本确 定，新进入者面临较高的行业壁垒，面临的行业竞争较小，基本稳定在现有格局下进行生 产。 图 11：国内醇醚及醇醚酯主要生产企业 资料来源：Wind，中信证券研究部 下游应用广泛，传统需求稳步增长，电子下游应用广泛，传统需求稳步增长，电子化学品化学品方兴未艾方兴未艾 公司产品的下游应用领域广泛，可以概括为五个大的领域分别是涂料、电子化学品、公司产品的下游应用领域广泛，可以概括为五个大的领域分别是涂料、电子化学品、 汽车、油墨、日用化工品。汽车、油墨、日用化工品。在涂料、电子化学品、汽车、油墨、日用化工等下游行业中， 涂料行业消费份额最大，占到醇醚及醇醚酯总消费量的 36%，其次是清

31、洗剂占到了总消费 的 24%，消费量占比最小的为汽车制动液行业的 3%，由此可见，下游涂料行业、清洗剂 以及油墨的需求量变化对于醇醚及醇醚酯的需求量影响较大。 陶氏化学德纳天音怡达股份江苏华伦百川股份 怡达股份（怡达股份（300721）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 12：中国市场醇醚及醇醚脂下游消费结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 我国丙二醇醚中丙二醇甲醚（我国丙二醇醚中丙二醇甲醚（PM）及其醋酸酯）及其醋酸酯(PMA)需求量在醇醚及醇醚酯中占比需求量在醇醚及醇醚酯中占比 最大。最大。2014 年以来，随着国家环保政策的

32、日益严苛，毒性溶剂使用受限制，较为环保的 丙二醇醚系列溶剂逐步替代部分乙二醇醚产品，加上应用领域逐步推广，丙二醇醚类产品 的产销量已逐步超过乙二醇醇醚类产品。由于丙二醇醚产品具有优良的性能及良好的发展 前景，2013 年前国内较多的企业相继投资建厂，前期产能投速较快，现有装置利用率处 于提升过程中，使得近 5 年来新增产能有限。2019 年我国丙二醇甲醚及其醋酸酯设计产 能约为 110 万吨，实际产能约 72 万吨。随着环保要求的增加及下游应用领域的发展， 2015-2019 年中国丙二醇醚及醇醚酯下游消费量呈现震荡上行趋势，预计至 2020 年丙二 醇甲醚需求量有望达到 35 万吨/年，丙二

33、醇甲醚醋酸酯需求量近 27.5 万吨/年左右。 图 13：中国 PM 及 PMA 的设计产能及产量（单位：万吨） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 36% 24% 16% 3% 6% 15% 涂料清洗剂油墨汽车制动液电子化学品其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 200182019 PM设计产能PM产量PMA设计产能 PMA产量PM产能利用率PMA产能利用率 怡达股份（怡达股份（300721）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 14：中

34、国 PM 和 PMA 的需求量（单位：万吨） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 建筑行业增长和涂料环保化拉动醇醚及醇醚酯需求增长建筑行业增长和涂料环保化拉动醇醚及醇醚酯需求增长。作为环境友好型溶剂，公司 丙二醇醚及醇醚酯预计将成为新型涂料的首选原材料，环保涂料的快速推广将给公司丙二 醇醚等环保溶剂带来巨大的市场空间。建筑业作为涂料行业的下游行业，建筑业的增长对 涂料的需求有直接的带动作用。从建筑业的未来发展来看，建筑业对涂料的需求预计仍将 保持一定的增长。 建筑涂料下游主要应用领域为房地产行业。 中国正处于城镇化的进程中， 2019 年末常住人口城镇化率为 60%，而发达国家城镇化率平均为

35、80%，中国城镇化还处 于加速发展阶段，城镇化率每年还将继续快速提高，城市化进程的推进将继续推动房地产 行业的发展。此外，房屋的涂装翻新需求，将随着存量房屋建筑面积的不断增长以及人民 群众对于家居装饰要求的不断提高，逐年增大释放。 图 15：房地产开发投资总额（单位：万亿元） 图 16：中国城镇化率水平 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200182019 PM的需求量PMA的需求量 0 2 4 6 8 10 12 14 2010 2011 2012 2013 2014 2015

36、2016 2017 2018 2019 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 怡达股份（怡达股份（300721）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 17：全球部分国家城镇化率水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 中国涂料行业中国涂料行业的总产量自的总产量自 2012 年开始，一直保持较高的增长水平。年开始，一直保持较高的增长水平。其中 2014 年的 增长率达到了 30%，远高于当期国内经济的增长率水平，20

37、14 年以后的增长率水平也一 直维持在 5%以上，且产销率始终保持在高于 97%的水平，几乎没有存货积压，涂料行业 产销通畅，预期涂料在中国的增长乃因为下游行业(包括楼宇及建造物、家具及汽车业)稳 定增长、保护性涂料及环保涂料的应用日趋广泛以及境内生产持续扩张所致。涂料作为醇 醚及醇醚酯下游产业中占比最大的部分，预期未来将会拉动醇醚及醇醚酯行业的需求量进 一步增长。 图 18：中国涂料行业的总产量（单位：万吨） 图 19：中国涂料行业的产销率（季） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 涂料环保化是涂料行业未来发展的大趋势， 丙二醇醚及丙二醇醚酯有望受益。涂料

38、环保化是涂料行业未来发展的大趋势， 丙二醇醚及丙二醇醚酯有望受益。 以德国、 美国、日本为代表的发达国家环保涂料的占比均已经超过 50%，中国目前的环保涂料占比 与发达国家相比还存在一定的差距，整体占比不足 50%。但是环保涂料在涂料行业的主导 地位越来越明显，丙二醇醚及丙二醇醚酯作为优质的环保型溶剂，预计未来也将逐步替代 其他涂料溶剂。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 新加披 卡塔尔 冰岛 阿根廷 荷兰日本瑞典智利英国美国韩国 俄罗斯 中国 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2012 2

39、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国涂料行业总产量YOY 93% 94% 95% 96% 97% 98% 99% 100% 101% 102% 103% 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 怡达股份（怡达股份（300721）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 20：2019 年世界主

40、要国家环保涂料占比 资料来源：中国涂料工业协会，中信证券研究部 预期醇醚及硼酸酯需求大增以支撑汽车制动液高端化发展需求。预期醇醚及硼酸酯需求大增以支撑汽车制动液高端化发展需求。随着中国汽车行业逐 渐饱和，未来汽车的置换需求将逐渐成为国内汽车销量增长的重要来源，从 2015 年开始 中国的民用轿车保有量一直保持增长，每年新注册的汽车数量基本保持稳定，汽车置换需 求已经成为中国汽车行业增长的主要动力。汽车工业的发展使汽车制动液产品的产销量大 增。此外，汽车制动液逐渐向高端化方向发展，高端制动液配方对特殊醇醚及硼酸酯的需 求比例更高。 图 21：中国民用轿车保有量（单位：万辆） 图 22：中国新注册

41、汽车的数量（单位：万辆） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 汽车制动液的未来发展趋势为醇醚型和脂型制动液逐渐取代醇型和矿物油型。汽车制动液的未来发展趋势为醇醚型和脂型制动液逐渐取代醇型和矿物油型。伴随着 经济水平的不断提高以及人们对于安全性的要求不断提高，预计未来以合成型为主的高档 制动液将成为市场主流趋势。目前合成型制动液中硅油型的高成本问题还未解决，因此价 格较高，尚未得到普及，而醇醚型和脂型成为高端制动液的主流，这两种制动液的主要原 料与公司目前产品具有较高的契合度。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 中国

42、日本美国德国 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 200182019 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 200182019 怡达股份（怡达股份（300721）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 表 1：汽车制动液分类 制动液类型 原料 性能 等级 醇型制动液 低碳醇、蓖麻油 较差，易产生气阻，引发 交通事故 低档 矿物油型制动液 轻柴油馏分、稠化剂 容水性差， 吸潮容易产生 气阻 抵挡 合成型制动液 醇醚型 （低

43、聚乙二醇或丙 二醇） 优于醇型和矿物油型， 但 是高温下性能不优 DOT3（中档） 脂型（羧酸酯/硼酸酯） 较强的抗湿性， 由于前几 种 DOT4（中高档） DOT5.1（高档） 硅油型（硅酮/硅酯） 性能优，价格高 高档 资料来源： 我国汽车制动液发展现状及趋势 （李有东，黄西林） ，中信证券研究部 中国油墨行业发展潜力巨大，前景可观。中国油墨行业发展潜力巨大，前景可观。油墨的下游应用场景按照性质划分为电子化 学品行业和印刷品行业，电子化学品领域主要用于 PCB 制造，以及特种功能油墨，特种 功能性油墨是根据电子产品精密加工等新兴领域的市场需求情况推出的产品。印刷品领域 中国人均消费量仍很低

44、，仅为发达国家的人均消费量的 5%，油墨的使用量很低，预计未 来 510 年中国国民经济将保持高速发展，油墨的大发展也是显而易见的，中国油墨市场 的产量增长速度一直保持在 4%以上。 图 23：油墨的上下游产业链 资料来源：广信材料招股说明书，中信证券研究部 PCB 中使用到的电子化学品包括光刻胶、高纯试剂、中使用到的电子化学品包括光刻胶、高纯试剂、PCB 树脂（基板） 、感光固化树脂（基板） 、感光固化 油墨以及特种气体等。油墨以及特种气体等。PCB 制作包括内层的制作、钻孔压合、外层制作、成型等几个流 程，感光油墨主要用于 PCB 的印刷。电子化学品用油墨与印刷用油墨带动中国油墨行业 稳步

45、增长，增长率水平稳定在大于 4%的水平。 怡达股份（怡达股份（300721）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 24：感光专用油墨产品的应用机理 资料来源：广信材料招股说明书，中信证券研究部 图 25：2015-2019 年中国油墨产量(单位：万吨) 资料来源：普华有策，中信证券研究部 电子化学品是精细化工行业发展最快的领域，伴随电子产业加速向我国转移，电子化学品是精细化工行业发展最快的领域，伴随电子产业加速向我国转移，PCB 电子化学品正逐步实现进口替代电子化学品正逐步实现进口替代，光刻胶打破技术壁垒，国产替代加速。光刻胶打破技术壁

46、垒，国产替代加速。电子化学品上游 连接基础化工行业，下游为电子元器件生产制造行业，分别对应集成电路应用，PCB 生产 和平板显示，其中电子化学品中的光刻胶对于 PCB 的生产不可或缺。 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 200182019 油墨产量YOY 怡达股份（怡达股份（300721）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 26：电子化学品上下游产业链 资料来源：Wind，中信证券研究部 光刻胶的国产突破带来电子化学品行业的重大利好消

47、息。光刻胶的国产突破带来电子化学品行业的重大利好消息。2020 年 12 月 17 日，南大 光电发布公告称，子公司宁波南大光电自主研发的 ArF 光刻胶产品近日成功通过客户的使 用认证，成为国内通过产品验证的第一款国产 ArF 光刻胶。以光刻胶为代表的半导体关键 技术的自主可控已经不是一个单纯的是否赚钱的经济问题，而是关乎产业生死存亡的战略 要务。受益于半导体、显示面板、PCB 产业东移的趋势，自 2011 年至今，光刻胶中国 本土供应规模年化增长率达到 11%，高于全球平均 5%的增速。2019 年中国光刻胶市场 本土企业销售规模约 70 亿元，全球占比约 10%，发展空间巨大。光刻胶行业

48、由于技术壁 垒高并且要与光刻设备协同研发，呈现出寡头竞争的格局。全球主要供应企业包括日本合 成橡胶、东京日化、罗门哈斯、日本信越和富士电子材料，占据全球 87%的市场份额，国 产光刻胶的突破，未来有望打破这一格局。 图 27：2019 年全球光刻胶生产格局 图 28：2019 年全球主要光刻胶生产厂商 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 90% 10% 其他地区中国本土 28% 21% 15% 13% 10% 13% JSR东京应化罗门哈斯 信越化学富士电子其他 怡达股份（怡达股份（300721）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.14 请务必阅读

49、正文之后的免责条款部分 17 图 29：PCB 和光刻胶概念图 资料来源：虎博搜索，中信证券研究部 5G 时代渐行渐近，汽车电子化程度加深，时代渐行渐近，汽车电子化程度加深，PCB 产量需求都在不断地扩大，高频产量需求都在不断地扩大，高频 PCB 更是提出大量刚性需求。更是提出大量刚性需求。中国 PCB 的产值逐年递增，世界其他地区的 PCB 产值在 2008 年以后一直呈现出逐年递减的趋势，PCB 市场具有明显的向中国转移的趋势，随着全球电 子制造业向中国逐步转移，PCB 生产企业的成本控制意识增强， 国产 PCB 化学品性价比 优势得到进一步体现，特别是国产高端产品领域“进口替代”效应逐步

50、呈现，市场逐步向国 内优势企业转移。 图 30：中国以及其他地区 PCB 产值（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 上游间接挂钩石油，受环氧丙烷价格影响显著上游间接挂钩石油，受环氧丙烷价格影响显著 醇醚及醇醚酯的主要原材料包括环氧丙烷、环氧乙烷、醋酸等均来源于石油炼化、石醇醚及醇醚酯的主要原材料包括环氧丙烷、环氧乙烷、醋酸等均来源于石油炼化、石 油裂解、煤化工、页岩气等行业，其上游原材料均直接或间接来源于石油。油裂解、煤化工、页岩气等行业，其上游原材料均直接或间接来源于石油。目前，由于原 油等基础原料的进口依存度高，能源、资源的供应及其价格波动将是影响本行业及下游产 业发展的因素