1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究/医药与健康护理/化学制药 证券研究报告 博腾股份博腾股份（300363）公司研究报告公司研究报告 2021 年 01 月 19 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 01 月 18 日收盘价 （元） 36.96 52 周股价波动（元） 15.25-40.73 总股本/流通 A 股（百万股） 543/447 总市值/流通市值（百万元） 20060/16519 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_Quot

2、eInfo -7.62% 20.38% 48.38% 76.38% 104.38% 132.38% 2020/12020/42020/72020/10 博腾股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 3.8 12.7 -5.5 相对涨幅（%） -6.6 -0.2 -20.6 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 博腾股份： 战略转型下快速成长的博腾股份： 战略转型下快速成长的CDMO Table_Summary 投资要点：投资要点： 历史复盘历史复盘困境中的转型。困境中的转型。 博腾股份是国内领先的 CDMO 公司。 公司 2005 年成立，初期定

3、位传统 CMO 大客户模式，深挖业务潜力，提高原有项目供 应份额拉动业绩。2017 年大客户终端药品收入下滑，客户高度集中带来业绩 滑坡后，积极推进“营销转型、产品升级、发展工艺化学 CRO”并布局原料 药+制剂+生物药 CDMO 一体化服务。2019 公司实现上市 5 年来最好的营业 收入和净利润水平，全年营收 15.51 亿元，同比增长 30.93%；归母净利润 1.86 亿元，同比增长 49.04%，整体盈利能力水平和持续经营能力显著提升。 战略转型恢复业绩高速增长， 公司已走出低谷。战略转型恢复业绩高速增长， 公司已走出低谷。 1） 2017 年公司提出 “3+5+N” 战略，2018

4、 年引入 BD 开发北美与中国市场。2019 年服务客户数目增长迅 速，国内外合计达 201 家，第一、前五、前十大客户收入占比为 22%、45%、 58%，客户集中度更加均衡。2）收购 J-STAR 快速切入 CRO 市场，19 年营 收 4.91 亿元，将市场触角延伸至 Biotech，介入客户早期项目，发挥引流效 应，为 CDMO 业务储备管线。3）由中间体向原料药的产品升级，2019 年 API 业务贡献收入近 1 亿元，随着公司能力不断提升和项目不断增长，API 有望凭借高粘性、高毛利成为公司未来的增长点。 增强持续获单能力、提升研发生产效率。增强持续获单能力、提升研发生产效率。1）

5、公司已布局四大研发中心，建立 以结晶技术和生物催化技术为代表的一体化技术平台，多类型实验室总计 76 个。通过实验室及技术平台建设增强承接订单能力，进一步扩大客户群，为 公司带来更多订单。2）2019 年研发支出 1.23 亿，研发人员达 393 人，研发 投入较 2018 年增加 61%，CRO 研发效率提升至 4.2 人/周/步，整体生产效 率同比提升 53%， 我们预计， 通过运营优化， CRO 生产效率还可再提高 10%。 优化资源利用效率，改善盈利水平。优化资源利用效率，改善盈利水平。2019 年公司 ROE 仅为 6.1%，行业可 比公司 ROE 在 20%左右。公司净利率 201

6、5-19 年维持在 10%-12%，ROE 走低主要与资产周转率低有关。公司通过资产重组剥离亏损中间体产能，提 高资产利用效率，周转率及 ROE 水平自 2018 年已有回升，2019 年整体毛 利率为 37.84%（+4.38pct） ，净利润率提升至 11.58%（+2.17pct） ，认为公 司毛利率水平提升主要受产能利用率带动，2020 年无新增产能建设，预计 2020 年毛利率可增长 2pct 至 40%，恢复行业正常水平。 布局制剂和生物布局制剂和生物 CDMO，未来，未来 2-3 年为培育期。年为培育期。自 2018 年来公司前瞻搭建 生物 CDMO 基因细胞治疗一站式服务平台与

7、制剂 CDMO 从处方前到商业化 及 LCM 的制剂开发和生产平台。2019 年两大新业务板块对净利润影响约 -1096 万元，预计未来 2-3 年新业务板块仍将处于培育期。公司依靠抢占高 景气度、竞争格局好的基因细胞治疗等赛道，通过差异化战略实现长期增长。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1185 1551 2089 2774 3609 (+/-)YoY(%) 0.1% 30.9% 34.6% 32.8% 30.1% 净利润(百万元) 124 186 270 381 515

8、(+/-)YoY(%) 15.9% 49.0% 45.5% 41.0% 35.3% 全面摊薄 EPS(元) 0.23 0.34 0.50 0.70 0.95 毛利率(%) 33.5% 37.8% 39.8% 41.2% 42.5% 净资产收益率(%) 4.3% 6.1% 8.1% 10.2% 12.2% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究博腾股份（300363）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 估值估值与盈利预测。与盈利预测。博腾股份所处的 CDMO 与 CRO 行业景气度高，由于中国的产业优势，未来具有广阔的

9、市场空间，预 计高增速的持续时间长。我们预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.50、0.70、0.95 元，参考可比公司估值，我们给予其 2021 年 65-70 倍 PE，合理价值区间 45.50-49.00 元，维持“优于大市”评级。 风险提示。风险提示。药企研发投入下降；公司技术竞争力下滑；大客户产品收入下滑。 oPtNtMqNrRsPoQxOnQrQqQ7NcM9PtRqQtRqRkPnNpOeRrQxO8OnNvMxNmRqQvPqNtP 公司研究博腾股份（300363）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 战略转型下快速成长的博腾股份 . 6 1

10、.1 博腾股份是国内领先的 CDMO . 6 1.2 历史复盘困境中迅速转型 . 6 2. 战略转型恢复业绩高速增长 . 8 2.1 “3+5+N”战略，客户结构更加均衡 . 8 2.2 收购 J-STAR 意义重大，重点布局北美中小客户 . 9 2.3 产品结构升级：由中间体到 API . 10 3. 精益运营、提升效率，全产业链布局实现可持续性业绩增长 . 12 3.1 看点一：搭建研发技术平台，增强持续获单能力 . 12 3.2 看点二：精益运营，研发效率及生产效率逐年提升 . 13 3.3 看点三：优化资源利用效率，改善盈利水平 . 14 3.3.1 加强固定资产管理，拉升 ROE 水

11、平 . 14 3.3.2 产能充沛，产能利用率提升带动毛利率增长 . 15 3.4 看点四：CDMO 产业链一体化布局，助力长期发展 . 16 4. 投资建议 . 17 4.1 业务拆分 . 17 4.2 可比公司估值 . 18 4.3 投资建议 . 18 5. 风险提示 . 18 公司研究博腾股份（300363）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 三名控股股东持股 26.83%（截止 2020.12.21） . 6 图 2 博腾股份公司发展历程 . 7 图 3 2016 前两大客户占年度销售总额 56.4% . 7 图 4 2016 抗病毒及抗糖尿病产品收入占总

12、营收 74% . 7 图 5 2019 营收 15.51 亿元创五年新高，截止 2020Q3 连续七个季度财务表现强劲 . 8 图 6 公司服务客户数目稳步增长 2019 年达 201 家. 9 图 7 2019 CRO 占比总营收 32%，同比增长 66% . 10 图 8 2019 CRO 国内营收 2.97 亿元，占比 CRO 业务 60% . 10 图 9 服务产品数目/个（按临床分期） . 10 图 10 公司 API 业务战略布局发展 . 11 图 11 2019 API 产品达 68 个 . 12 图 12 2019 API 收入 9779 万元. 12 图 13 2019 研发

13、人员 393 人，较 2016 年实现 1.4 倍增长 . 13 图 14 2019 研发投入 1.23 亿元 研发费用率三年增长 3.18pct . 13 图 15 2019 年 CRO 研发效率达 4.2 人/周/步 . 14 图 16 2015-2019 博腾股份 ROE 水平与资产周转率呈正相关 . 14 图 17 2015-2019 可比公司资产周转率/次 . 14 图 18 博腾股份在建工程自 2016 年迅速下降 . 15 图 19 2019 博腾股份固定资产与凯莱英相当（单位：亿元） . 15 图 20 可比公司无形资产摊销（单位：万元） . 15 图 21 可比公司固定资产折

14、旧（单位：万元） . 15 图 22 2019 博腾股份毛利率 37.8% . 16 图 23 2019 博腾股份 CDMO 业务同比增长 21% . 16 公司研究博腾股份（300363）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 2014-2020Q3 博腾股份客户销售收入占比 . 9 表 2 博腾股份布局四大研发中心 . 12 表 3 搭建五位一体化学技术平台 . 12 表 4 可比公司研发人员及学历构成 . 13 表 5 博腾股份生产基地及产能划分（截止至 2019Q4）. 15 表 6 制剂 CDMO 服务平台布局 . 17 表 7 博腾股份业务拆分预测 . 1

15、8 表 8 可比公司估值 . 18 公司研究博腾股份（300363）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 战略转型下战略转型下快速成长的博腾股份快速成长的博腾股份 1.1 博腾股份是国内领先的博腾股份是国内领先的 CDMO 博腾股份于 2005 年成立，2014 年 1 月在创业板上市，是一家专注于为全球制药公 司和药物研发机构提供药物开发阶段至商业化阶段所需中间体及原料药的 CDMO 公司。 终端药品涉及抗艾滋病、肝炎、糖尿病、肿瘤等多种适应症，覆盖全球主要及重大疾病 治疗领域，已累计与全球近 400 家客户建立业务联系。 公司控股股东及实际控制人为居年丰、张和兵和陶荣三位自然人

16、，三名控股股东持 股合计占比 26.83%，其中居年丰、张和兵二人曾就职于荷兰最大的化学制品公司阿克 苏诺贝尔，具有丰富的化学制品工作经验。喻咏梅、吉耀辉、Dirk Torman 等多名高管 曾就职于罗氏、诺华、强生等知名药企，拥有多年药学相关工作经历。 图图1 三名控股股东持股三名控股股东持股 26.83%（截止（截止 2020.12.21） 重庆两江新区产业 发展集团有限公司 居年丰 陶荣张和兵 重庆 慧林 南京华泰瑞联 并购基金二号 广发 聚丰 工银瑞信 前沿医疗 南京华泰 瑞联并购 基金三号 广发医 疗保健 重庆博腾制药科技股份有限公司 重庆海腾化工 进出口 上海 飞腾 成都 博腾 江

17、西 东邦 海凯 技术 博腾 欧洲 博腾 瑞士 博腾 美国 博腾 美研 J-STAR 重庆博腾生物医学 研究院 苏州 博腾 苏州博腾生物 科技 重庆 海腾 15.76% 10.90% 8.18% 7.75% 5.07% 4.86% 3.32% 1.62% 1.49% 1.48% 其他 34.47% 100% 100% 100% 100% 100% 99.92% 100% 100% 100% 100% 80% 100% 63.57% 100% 控股股东26.83% 张家港 卓远 5.24% 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.2 历史复盘历史复盘困境中迅速转型困境中迅速转型 通过对公司发展历程

18、梳理，我们将博腾的发展分为通过对公司发展历程梳理，我们将博腾的发展分为 3 个阶段个阶段：第一阶段 （2009-2012） ，成立初拓展期，整合集中生产研发资源；第二阶段（2013-2017） ，CMO 传统模式，大客户战略拉动业绩，业绩增速受终端影响波动；第三阶段（2018-2020） ， 战略转型 CRO，完成原料药 CDMO+制剂 CDMO+生物药 CDMO 一体化布局。 公司研究博腾股份（300363）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 博腾股份公司发展历程博腾股份公司发展历程 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200

19、 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 200920000192020Q1-Q3 营业收入（百万元，左轴）YOY（%，右轴） 第一阶段：初创拓展期 整合生产资源，集中研发资源 （2009-2012） 第二阶段：CMO大客户战略期 业绩拉动显著，波动性大，2014年上市 （2013-2017） 第三阶段：一体化布局期 拓展形成原料药+制剂+生物三大CDMO 平台（2018-2020） 购买博腾生物、 亿腾化工的研发 资产 购买海腾制药 100%的股权， 收购博腾科技的 生产资产 与强生形成长期

20、战略合作关系 与吉利德形成长期 战略合作关系 拓展辉瑞、诺华、GSK等潜力客户 收购美国CRO公司 J-Star100%股权 收购江西东邦 100%股权 大客户终端药品需 求下滑，收入增速 波动 开拓北美Biotech 客户，剥离闲臵产 能，优化资产结构 布局制剂及生物 CDMO，成立重庆 博腾药业，增资苏 州博腾生物 通过FDA cGMP认证 通过日本PMDA 认证 资料来源：公司招股书、公司年报、公司公告（2018-007 号） ，Wind，海通证券研究所 2013-2016 公司上市之初定位传统公司上市之初定位传统 CMO“大客户“大客户+”策略，深挖业务潜力，提高”策略，深挖业务潜力，

21、提高 原有项目的供应份额，快速拉动业绩。原有项目的供应份额，快速拉动业绩。2013 年与强生形成长期战略合作关系，在稳固 作为 HIV、HCV 系列产品第一供应商的基础上，积极支持糖尿病的药物中间体二代工 艺的开发和商业化，成功进入强生 2 个临床三期创新药项目供应链，持续获得新的项目 储备。2014 年与第二大客户吉利德形成长期战略合作关系，并积极拓展辉瑞、诺华、 GSK 等潜力客户。 2014 年， 强生贡献收入占公司总营收高达 66%。 伴随产能释放， 2016 年迎来业绩快速增长， 全年营收 13.3 亿元， 扣非归母净利润 1.7 亿元， 同比增长约 61%。 2012-16 年公司

22、收入 CAGR 17.8%，归母净利润 CAGR 20.7%， “大客户+”策略拉动 效用显著，公司服务能力和业绩均有较快提升。 图图3 2016 前两大客户占年度销售总额前两大客户占年度销售总额 56.4% 强生吉利德客户3客户4客户5其他 资料来源：公司年报，海通证券研究所 图图4 2016 抗病毒及抗糖尿病产品收入占总营收抗病毒及抗糖尿病产品收入占总营收 74% 抗病毒抗糖尿病降血脂抗癌麻醉型镇痛抗菌其他 资料来源：公司年报，海通证券研究所 2017-2019 大客户高度集中带来业绩波动，深度战略转型实现高增长。大客户高度集中带来业绩波动，深度战略转型实现高增长。受大客户战 略影响，20

23、16 年收入中来自强生和吉利德两大客户占比 56.4%，前 5 大客户收入占比 71.4%，抗病毒类与抗糖尿病类产品收入占当年总营收 74%。2017 年由于核心客户吉 利德抗丙肝产品市场终端需求减少，抗糖尿病产品客户调整备货策略，导致对应的抗丙 肝和糖尿病产品收入下滑约 65%，全年营收 11.8 亿元，同比下降 10.7%。由于大客户 贡献业绩占比高，终端药品波动对公司业绩影响较大。面对大客户核心产品波动带来的 业绩不确定性和风险，2017 年公司管理层开始布局业务新增长点，推进“营销转型、 产品升级、发展工艺化学 CRO”的业务变革，确立“全球领先的制药服务平台”为公 司长期奋斗目标。经

24、历两年调整，2019 全年营收 15.51 亿元，同比增长 30.93%；归母 公司研究博腾股份（300363）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 净利润 1.86 亿元，同比增长+49.04%；整体毛利率为 37.84%（+4.38pct） ；净利润率 提升至 11.58%（+2.17pct） ，我们认为，业绩的高速增长表明公司已通过战略转型走出 低谷，整体盈利水平和持续经营能力均得到显著提升。截止截止 2020Q3，公司实现上市，公司实现上市 5 年来最好的营业收入和净利润水平，深度战略转型以来，实现连续七个季度强劲的财务年来最好的营业收入和净利润水平，深度战略转型以来，实现连续七

25、个季度强劲的财务 表现表现。 图图5 2019 营收营收 15.51 亿元创五年新高，亿元创五年新高，截止截止 2020Q3 连续七个季度财务表现强劲连续七个季度财务表现强劲 -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20001820192020Q1-Q3 营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴） 营业收入YOY（%，右轴）归母净利润YOY(%，右轴) 资料来源：Wind，海通证券研究所 2. 战略转型恢复业绩高速增长战略转型恢复业绩高速增长 2.1 “3+5+N”战

26、略，客户结构更加均”战略，客户结构更加均衡衡 “3+5+N” 营销转型开拓中小客户市场， 降低客户集中度。” 营销转型开拓中小客户市场， 降低客户集中度。 2017 年公司提出 “3+5+N” 战略，3 即是公司传统大客户强生、吉利德及 GSK，5 分别指辉瑞、诺华、罗氏、勃林 格殷格翰、艾尔建，N 指中小客户。2018 公司加大市场营销投入，销售费用较上年同期 增长43%， 引入5名市场开发人员积极开拓中国和美国市场。 当年获得北美20家Biotech 的业务订单， 成功打开北美中小客户市场。 2020 年 1-9 月， 公司国内团队服务客户数 （仅 包括有订单客户） 132家， J-STA

27、R团队服务客户数68家， 前十大客户的销售占比约59%， 较去年同期下降 3 个百分点，公司客户结构更加均衡，客户集中度过高的问题逐步得到客户集中度过高的问题逐步得到 解决。解决。我们认为“3+5”为大客户稳定原有收入，N 为中小企业打开增量市场，目前公 司客户结构已达均衡状态。 公司研究博腾股份（300363）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 公司服务客户数目稳步增长公司服务客户数目稳步增长 2019 年达年达 201 家家 0 50 100 150 200 250 20020Q3 国内团队J-STAR新客户数总客户数 资料来源：2018、2019 年

28、公司年报，2020 公司三季报，海通证券研究所 表表 1 2014-2020Q3 博腾股份客户销售收入占比博腾股份客户销售收入占比 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1-Q3 TOP1 客户销售占比 66% 35% 36% 39% 27% 22% / TOP2 客户销售占比 51% 56% 50% 34% 32% / TOP5 客户销售占比 84% 76% 71% 68% 50% 45% / TOP10 客户销售占比 77% 62% 58% 59% 资料来源：Wind，公司年报，2020 年三季报，海通证券研究所 2.2 收购收购 J-STAR 意义重大，重

29、点布局北美中小客户意义重大，重点布局北美中小客户 收购收购 J-STAR 快速切入快速切入 CRO 市场，市场， 19 年年 CRO 营收营收 4.91 亿元。亿元。 J-STAR Research, Inc.是一家位于美国，拥有超过 20 年医药外包服务经验的 CRO 企业，主要服务于全球 大中型创新药公司和美国本土的各类创新药公司。博腾股份将 CRO 作为战略转型的重 点发展业务，业务主要由中国（重庆、上海）研发中心和美国 J-STAR 研发技术中心承 接。 布局两年来， CRO 业务实现了较快增长， 2019 年营收 4.91 亿元， 收入占比由 2017 年 16%迅速提升至 32%，

30、同比增长 65.9%。2019 年 CRO 国内营收 2.97 亿元，占比 CRO 业务 60%。公司通过开发 CRO 业务，为公司贡献直接业绩和盈利。 收购收购 J-STAR 将市场触角延伸至中小企业。将市场触角延伸至中小企业。自 2016 年公司收购 J-STAR，顺势在 北美重点布局 Biotech 业务。收购次年 2017 年公司新立项目 102 个，较 2016 年同比 增长 50%，其中 65%来自“3+5”第一阵营大客户、35%来自中小生物医药客户，为实 现临床中后期及后续商业化项目的导流效应奠定基础。截止 2019 年 11 月，收入来源 约 60%来自大的制药公司，12%来自

31、中小企业。向中小企业的延伸，有利于公司客户群 更加均衡，降低大客户带来的业绩波动风险。 公司研究博腾股份（300363）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 2019 CRO 占比总营收占比总营收 32%，同比增长，同比增长 66% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20020Q1-Q3 总营收（亿元，左轴）CRO营收（亿元，左轴） CRO营收占比（右轴） 资料来源：Wind，公司年报，公司 2020 年三季报，海通证券研究所 图图8 2019 CRO 国内营收国内营收 2.97

32、亿元，占比亿元，占比 CRO 业务业务 60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 20020Q1-Q3 J-STAR销售收入（亿元，左轴） 国内CRO销售收入(亿元，左轴） J-STAR占CRO总营收比例（%，右轴） 国内CRO占CRO总营收比例（%，右轴） 资料来源：Wind，公司年报，公司 2020 年三季报，海通证券研究所 CRO 发挥引流效用、 为发挥引流效用、 为 CDMO 业务储备管线。业务储备管线。 CDMO 企业向上游 CRO 领域拓展， 在药品生产

33、开发的早期介入可避免后期重复研究，加快药品产业化进程，提高客户的粘 性和满意度，最终把客户发展成长期深度的战略合作伙伴。2017-19 年公司临床早期服 务产品数目由69项增至187项， 2019年临床早期服务产品数占总产品比例已达到61%； 2019 年完成临床三期及商业化产品 121 项，为 2017 年的两倍。2020 年公司计划创立 25 人规模的新部门，对 CRO 业务进行更细致的切分与延伸，在临床前阶段介入新药开 发，为客户提供更为高效的支持。我们认为，目前 CRO 业务处于增长轨道上，短期体 现为在项目数量，长期将体现在业务的导流效应和黏性的增加。2020 年前三季度，公 司 C

34、DMO 业务实现收入 10.02 亿元，占公司营业总收入 67%，同比增长 33%，CRO 项目导流效果逐步凸显。 图图9 服务产品数目服务产品数目/个个（按临床分期）（按临床分期） 0 50 100 150 200 250 300 350 20020Q1-Q3 临床I期&II期项目数量临床III项目数量商业化项目数量总项目数量 资料来源：2017、2018、2019 年公司年报，2020 年公司三季报，海通证券研究所 2.3 产品产品结构结构升级：升级：由中间体到由中间体到 API 由中间体向由中间体向 API 的产品升级，高粘性与高毛利有望成为公司未来增长点。的产品升

35、级，高粘性与高毛利有望成为公司未来增长点。API 业务 优势在于：1）根据产品发展战略，逐渐向 GMP 原料药延伸，可产生更高的附加值， 提高客户粘性、客单价及销售收入；2）API 毛利率往往高于对应的中间体毛利率。由 于大型药企往往以自己内部生产 API 为主， “大客户+大产品”时期公司较难获得 API 级 公司研究博腾股份（300363）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 别订单，主要订单为化学药医药中间体。J-STAR 在创新药 API 的化学合成、工艺分析、 结晶技术等方面有着丰富的经验。公司通过收购 J-STAR，快速切入创新药 API 定制研 发生产业务领域，带动产品由

36、中间体向 API 的不断升级。我们认为，2019 年公司 API 收入接近 1 亿元，占比相对较低，但随着公司能力不断提升和项目不断增长，API 将成 为公司未来的增长点。 图图10 公司公司 API 业务战略布局发展业务战略布局发展 资料来源：2019 年公司年报，2020 年公司半年报，海通证券研究所 2017 年，公司成功引入第一个商业化 API 项目（地瑞拉韦） ，并顺利完成验证批生 产及交付工作，同年，公司收到来自中国客户的 7 个 API 项目，并首次获得来自美国 Biotech 公司的 2 个高潜临床三期 API 项目，为后续 API 业务发展打下了良好基础。 2018 年，公司

37、成功交付 44 个 API 产品，以临床早期项目为主，实现收入约 8558 万元，同比增长约 60%。通过多年合作，2018 年 3 月与强生成功签署了关于地瑞拉韦 原料药于 100 多个国家销售授权和技术转移合同，证明公司具备商业化 API 的定制服 务能力，成为杨森地瑞那韦原料药规范市场备选供应商。预计 2020 年地瑞那韦将逐渐 产生收入贡献。 2019 年，公司成功交付 API 产品数 68 个，实现收入 9779 万元，同比增长 14%。 预计有 6 个产品将于 2020 年进入工艺验证阶段。公司持续开展地瑞那韦原料药的注册 和技术转移工作，并取得世界卫生组织的注册备案号以及美国注册

38、备案号。 2020H1，API 服务项目数累计突破 200 大关。完成 1 个创新药工艺验证项目，2 个创新药项目的工艺验证工作正在进行中。 收到来自杨森地瑞那韦原料药的第一个商业 化订单。目前，公司正积极开展地瑞那韦原料药相关产品的三代工艺的技术转移和世界 卫生组织的认证工作。 公司研究博腾股份（300363）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 2019 API 产品达产品达 68 个个 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20020Q1-Q3 API产品数/个 资料来源：公司年报，2020 年公司三季报，海通证券研究所 图图12 2

39、019 API 收入收入 9779 万元万元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2000 4000 6000 8000 10000 20020Q1-Q3 API收入（万元，左轴）API收入yoy（右轴） 资料来源：公司年报，2020 年公司三季报，海通证券研究所 3. 精益运营、提升效率，精益运营、提升效率，全产业链布局实现全产业链布局实现可持续性业绩可持续性业绩 增长增长 3.1 看点一：搭建研发技术平台，增强持续获单能力看点一：搭建研发技术平台，增强持续获单能力 建立四大研发中心，五位一体化学技术平台，打造订单可持续性增长。建立四大研发

40、中心，五位一体化学技术平台，打造订单可持续性增长。公司目前拥 有重庆、上海、成都、美国四大研发技术中心，多种类型的实验室总计 76 个。2018 年 建立以结晶技术和生物催化技术为代表的一体化技术平台。通过持续加大在 J-STAR 的 结晶技术投入，建立全球领先的结晶技术团队，2019 年已为 28 个北美客户和 1 个中国 客户提供了高质量的技术解决方案。由于酶催化技术可加速反应、减少反应步骤数，节 约成本，公司积极与美国加州的蛋白质工程技术公司 Codexis 开展战略合作，获取其专 有的蛋白质工程平台技术优先通道，仅用时一年半时间，已具备完善的酶开发、筛选、 发酵和应用的生物催化技术能力

41、，2019 年承接生物催化项目 38 个。我们认为我们认为，该技术 将被应用到更多的商业化项目中。 我们认为我们认为，实验室及技术平台建设是承接订单、支撑公司 CDMO 战略转型的基础 资源配臵，随着实验室规模的不断扩大、五位一体技术平台成功搭建，有利于进一步扩 大客户群，为公司带来更多订单收入。 表表 2 博腾股份布局四大研发中心博腾股份布局四大研发中心 研发中心研发中心 覆盖职能覆盖职能 人员配备人员配备（人）（人） 实验室（实验室（个）个） 在建实验室 （个）在建实验室 （个） 重庆研发中心 CMO，部分 CRO 120 22 5 上海研发中心 CRO 业务，FTE 项目，新业务研发 及

42、技术平台布局 150 29 成都研发中心 仿制药业务的研发 20 7 美国研发中心 （J-STAR） CRO 业务，承接 CRO/结晶/临床早 期 API/制剂等业务，服务北美客户 70 18 3 合计 360 76 8 资料来源：公司年报，2019 年 12 月 5 日投资者关系活动记录表，海通证券研究所 表表 3 搭建五位一体化学技术平台搭建五位一体化学技术平台 技术平台技术平台 代表实验室（部分）代表实验室（部分） 搭建方搭建方式式 技术特点与规模技术特点与规模 结晶 博腾医药结晶中心 （CfPC） 自建 实现中美两地良好的协同发展 J-STAR 收购 2019 年为 28 个北美客户和

43、 1 个中国客户提供解决方案 上海研发中心的结晶自建 2020 年计划启动 2 个新的结晶实验室的建设 公司研究博腾股份（300363）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 实验室 酶催化 分子生物学实验室 与 Codexis合作 具备完善的酶开发、筛选、发酵和应用的生物催化技术能力 重庆发酵中试实验室 与 Codexis合作 5 升、20 升和 300 升发酵罐运行，具备从克级到公斤级酶粉制备能力（满足中试 规模及以下的化学品生产需求）。 高活 商业化生车间 （OEB4） 自建 具备工业卫生 OEB4 (10OEL1 微克/立方米）的密闭能力 重庆水土研发中心高 活性实验室（OEB5

44、） 自建 按照 OEB5（OEL1g/m3）进行设计装配，具备良好的密闭性能，未来将承担 高活性化合物项目的研发工作 流体化学 连续反应专属实验室 自建 承接不同种类反应由间歇模式改为连续模式的研发工作、筛选及优化连续反应的 工艺参数，继续扩大实验室规模，持续拓展可进行流体化学的反应种类 超临界色谱分离 SFC prep-SFC 体系 自建 配有分析级的 SFC 设备和多款手性及非手性的分析柱，快速筛选不同的 prep-SFC 分离条件 资料来源：公司年报，公司官网，公司官方微信公众号，海通证券研究所 3.2 看点二：精益运营，研发效率及生产效率逐年提升看点二：精益运营，研发效率及生产效率逐年

45、提升 2019 年研发支出年研发支出 1.23 亿，研发人员达亿，研发人员达 393 人。人。CDMO 公司核心竞争力在于大量 研发投入、及高质量人才。自 2017 年战略转型后，公司持续加大研发投入，2017-19 年研发费用从 0.75 亿元增长至 1.23 亿元，较 2018 年同比增长 60.8%。公司积极扩充 研发团队，2019 年底研发团队人数已达 393 人，较 2016 年实现 1.4 倍增长（2016 年 162 人） 。2019 年公司研发人员占比 18.9%，硕士及以上学历人员占比为 16.3%，与凯 莱英、合全药业有一定差距，公司计划在研发规模上，每年增加 100 名研

46、发人员，我们 预计随着研发投入增加及人员团队的稳步扩张， 可为公司进一步提升研发和生产效率打 下良好基础。 图图13 2019 研发人员研发人员 393 人，较人，较 2016 年实现年实现 1.4 倍增长倍增长 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 200020H1 研发人员（个，左轴）研发人员数量占比（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图14 2019 研发投入研发投入 1.23 亿元亿元 研发费用率三年增长研发费用率三年增长 3.18pct

47、0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 200020H1 研发费用（亿元，左轴）研发费用率（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 4 可比公司研发人员及学历构成可比公司研发人员及学历构成 全部人员全部人员/人人 研发人员研发人员/人人 研发人员占比研发人员占比 硕士及以上硕士及以上学历人数学历人数/人人 硕士及以上人数占比硕士及以上人数占比 统计统计截止日期截止日期 博腾股份 2077 393 18.9% 338 16.3% 2019 年 12 月 凯

48、莱英 3840 1838 47.9% 754 19.6% 2019 年 12 月 合全药业 3736 1508 40.4% 1379 36.9% 2018 年 12 月 九洲药业 2998 496 16.5% 126 4.2% 2019 年 12 月 资料来源：公司年报，Wind，海通证券研究所 研发效率研发效率提升至提升至 4.2 人人/周周/步， 整体生产效率同比提升步， 整体生产效率同比提升 53%。 公司 2017 年转型 CRO 业务之初，研发效率较低，CRO 每周开发一步工艺需 6 人，通过提升运营及管理效率， 2019 年公司 CRO 研发效率已达 4.2 人/周/步。生产效率方

49、面生产效率方面，此前 CRO 业务中小试 生产主要为 304 以及 106 车间的一半。2019 年年报显示，每周生产批次数量同比增长 约 53%。 公司研究博腾股份（300363）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 2019 年年 CRO 研发效率达研发效率达 4.2 人人/周周/步步 0 1 2 3 4 5 6 7 201720182019 CRO研发效率 人/周/步 资料来源：投资者关系活动记录表，公司年报，海通证券研究所 3.3 看点三：优化资源利用效率，改善盈利水平看点三：优化资源利用效率，改善盈利水平 2019 年公司摊薄 ROE 仅为 6.1%，凯莱英以及合全

50、药业近五年维持在 20% 左右。 由于净利率 2015-19 年间多维持于 10-12%间， 我们认为 ROE 逐渐走低主 要与资产周转率下降有关。公司通过资产重组的方式剥离亏损中间体产能、在建 工程减少、转固增加提高资产利用效率，周转率及 ROE 水平自 2018 年起提升。 图图16 2015-2019 博腾股份博腾股份 ROE 水平与资产周转率呈正相关水平与资产周转率呈正相关 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 200182019 ROE摊薄（%，左轴）净利率（%，右轴）资产周转率（次，