1、1 稳中求胜稳中求胜，攻守兼备，攻守兼备 长周期主力产品长周期主力产品构建基本盘构建基本盘，多元化布局多元化布局打开打开成长空间成长空间。公司核心 赛道优势突出、多元布局稳步推进，发展模式兼具稳定性与成长性： 稳定性方面稳定性方面，公司长期深耕 MMORPG 赛道并已建成核心壁垒，具备 持续推出高成功率现象级 MMORPG 产品的综合实力，“端转手” 的 诛 仙手游与完美世界手游，全新版本上线的新笑傲江湖与新 神魔大陆均大获成功，首月流水与畅销榜排名均位列榜单 Top5。同 时，叠加承袭自端游时代的长线运营能力，公司将现象级产品沉淀为 长周期主力产品持续贡献稳定收益、加固公司基本盘。成长性方面

2、成长性方面， 公司在基本盘之外积极拓展新玩法、新题材、新品类，多元化布局成 效初显。2021 年公司迎来产品收获期，储备产品梦幻新诛仙 战神 遗迹幻塔非常英雄旧日传说一拳超人 等， 涵盖 MMORPG、 回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌、竞技类等多种类型，涉及二 次元未来科幻、二次元日式幻想、古代神话、西方魔幻、东方仙侠等 多种题材。 从产品逻辑解读从产品逻辑解读公司产品成功率与业绩稳定性：精品化、公司产品成功率与业绩稳定性：精品化、IPIP 化、微化、微 创新、多元化。创新、多元化。伴随新兴渠道的崛起（TapTap、好游快爆等）以及用 户行为习惯的转变（ “被动推荐”-“主

3、动搜索” ） ，内容与渠道博弈愈演 愈烈，内容方诉求产业链上更为合理的利益分配，游戏行业分发格局 正持续向内容为王演绎。内容为王时代纯流量逻辑已然失速，从纯买 量产品难再占据榜单头部、与买量成为标配行为两大维度均已得到验 证；而公司一直以来通过“精品化、IP 化、微创新、多元化”的产品 逻辑内核驱动发展，其中精品化精品化强调集中关键资源于核心赛道助力产 品抢占赛道头部位臵、IPIP 化化形成 IP 赋能产品爆发力与产品反哺 IP 生 命力的双向反馈、微创新微创新指在用户心智范围内创新，不改游戏内核以 巩固传统 MMO 用户，减少由于创新幅度过大导致产品失败的可能性， 以上三大关键词均从研发底层

4、出发提升游戏产品的成功率以及现象级 产品的产出概率，而多元化多元化减少对单一产品、有限品类的依赖，有助 于分散投资风险、平滑业绩波动性。 投资建议：投资建议：公司游戏业务占据绝对主导，研发运营及创新能力行业 领先，主力产品长周期稳定构建基本盘，同时 2021 年迎来产品大年有 望进一步释放业绩弹性。 我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为24.01 亿元、29.75 亿元、35.12 亿元，对应EPS 分别为 1.24 元、1.53 元、1.81 元，维持“买入-A”评级。 风险提示：风险提示：新游上线表现低于预期风险，政策监管趋严风险，新技 Tabl e_Ti t l e 2021

5、 年年 01 月月 16 日日 完美世界完美世界（002624.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 新型建材及非金属新材料 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 股价（股价（2021-01-15） 25.89 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 50,225.77 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 47,306.72 总股本（百万股）总股本（百万股） 1,939.97 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 1,827.22 12 个月价格区间个月价格区间 24

6、.90/62.28 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -13.06 -28.48 -58.91 绝对收益绝对收益 -1.56 -18.15 -17.03 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 完美世界：员工持股计划 长期绑定核心骨干，业绩 兼具稳定性与弹性/焦娟 2021-01-14 完美世界：完美世界：老 产品持续强劲，新神魔大 陆再超预期验证品效合一 策略/焦娟 2020-07-19 完美世界：游戏业务高速 增长迈入新台阶，影视商 誉及存货同步出清/焦娟 2020-02-20 -17% -8

7、% 1% 10% 19% 28% 37% 46% -052020-09 完美世界 中小板指 2 术变革不及预期风险，商誉减值及存货跌价风险，假设不及预期风 险。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 8,033.8 8,039.0 9,690.2 11,512.0 13,528.9 净利润净利润 1,706.1 1,502.8 2,401.0 2,975.1 3,512.4 每股收益每股收益(元元) 0.88 0.77 1.24 1.53 1.81 每股净资产每股净资产(元元) 4.35 4.90 6.88 8.06

8、9.40 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 30.9 35.1 22.0 17.7 15.0 市净率市净率(倍倍) 6.2 5.5 3.9 3.4 2.9 净利润率净利润率 21.2% 18.7% 24.8% 25.8% 26.0% 净资产收益率净资产收益率 20.2% 15.8% 18.0% 19.0% 19.3% 股息收益率股息收益率 0.4% 0.6% 0.7% 1.0% 1.2% ROIC 34.0% 34.0% 64.6% 58.7% 58.0% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 mNtNoRsPoOsP

9、qOyRmRnMoO7N8Q8OsQqQtRnMiNqQpOlOrQyR6MpOmRMYoPmPwMsOrP 3 公司深度分析/完美世界 内容目录内容目录 0.完美世界核心分析框架完美世界核心分析框架 . 4 1. 游戏：优势赛道游戏：优势赛道 X顶级顶级 IP构建基本盘，新品类构建基本盘，新品类+新题材放开弹性新题材放开弹性 . 5 1.1. 核心赛道地位稳固，三驾马车拉动业绩 . 5 1.1.1. 手游：立足基本盘，进发新赛道 . 5 1.1.2. 端游：经典长盛不衰，电竞如火如荼 . 7 1.1.3. 主机游戏：前瞻布局，跨端研发 . 8 1.2. 顶级 IP 储备丰富，持续放大产品价值

10、 . 9 1.3. 发行品效合一，开辟全新营销路径 . 10 2. 影视剧：强大制作班底影视剧：强大制作班底 X主旋律与青春题材，剧集成功率有保障主旋律与青春题材，剧集成功率有保障 .11 3. 渠道为王让位内容为王，产品逻辑终结流量逻辑渠道为王让位内容为王，产品逻辑终结流量逻辑 . 14 3.1. 内容渠道博弈最终指向内容为王 . 14 3.2. 纯流量逻辑失速，产品逻辑胜出 . 15 3.3. 从产品逻辑理解完美世界产品成功率与业绩稳定性. 17 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 18 5. 风险提示风险提示. 19 图表目录图表目录 图 1：完美世界游戏核心分析框架. 4

11、图 2：公司旗下 MMORPG 产品 iOS 畅销榜最高排名. 5 图 3：2G-5G 游戏设备演进 . 9 图 4：2G-5G 各代游戏产品 . 9 图 5：公司旗下主要 IP 及其产品矩阵 . 10 图 6：完美世界影视 7 部主旋律作品入选优秀献礼剧百日展播榜单 . 13 图 7：“蜜糖三部曲”. 13 图 8： 万国觉醒中国区 iOS 排名趋势 . 15 图 9： 原神中国区 iOS 排名趋势 . 15 图 10：公司产品逻辑的四大关键词：精品化、IP 化、微创新、多元化 . 18 表 1：公司 2021 年移动游戏 pipeline. 7 表 2：公司旗下在运营端游产品 . 7 表

12、3：公司电竞赛事举办情况. 8 表 4：公司 2021 年主机游戏 Pipeline . 8 表 5：完美世界游戏三款产品的买量节奏 .11 表 6：完美世界影视签约知名制作人团队名单 . 12 表 7：完美世界影视 2021 电视剧目储备情况 . 12 表 8：流量逻辑 VS 产品逻辑 . 16 表 9：2020 年跻身 iOS 畅销榜 Top10 的新游 . 16 表 10：2020 年买量排行榜 Top10 游戏厂商. 17 表 11：2020E-2022E 主营业务拆分及盈利预测 . 19 4 公司深度分析/完美世界 0.完美世界核心分析框架完美世界核心分析框架 产品布局层面产品布局层

13、面， 公司一方面聚焦核心 MMORPG 赛道持续产出高成功率产品以构建坚实业绩 基本盘；从诛仙到新神魔大陆 ，公司在 MMOPRG 赛道厚积薄发、持续积累。另一 方面积极探索新品类、新题材、新玩法，积极布局游戏市场各细分领域以打造多元化的产品 组合；2021 年新品储备涵盖 MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌、竞技 类等多种类型，涉及二次元未来科幻、二次元日式幻想、古代神话、西方魔幻、东方仙侠等 多种题材。 IP 层面层面，公司旗下已经拥有完美世界 、 诛仙 、 梦间集三大核心 IP 及其产品矩阵， 金庸小说、 武林外传 、 神魔大陆 、 非常英雄等次核心 IP

14、及其产品矩阵。一方面 IP 赋 能游戏产品影响力、提升关注度，另一方面持续迭代的产品矩阵延长 IP 生命周期、丰富 IP 内涵意义。 同时， 公司仍然持续壮大自身 IP 资源宝库， 2020 年半年报披露， 公司成功将 “仙 剑奇侠传”IP 收入囊中。 具体产品层面具体产品层面， 手游产品方面， 目前主力产品主要包括 4 款， 分别为 完美世界 诛仙 新 笑傲江湖 新神魔大陆 ；端游产品方面， 完美世界 完美世界国际版常年贡献稳定收 益。2021 年储备产品中梦幻新诛仙 战神遗迹 幻塔有望贡献较大业绩增量，通过 良好运营后也有望继续沉淀为主力产品持续贡献稳定收益。 底层支撑层面底层支撑层面，公

15、司拥有跨越全产业链各环节的领先综合实力：1）研发：公司以端游起家， 自研引擎及服务器程序开发能力行业领先；2）发行：2019 年之前，公司以品牌营销为主， 2019 年之后，公司贯彻品效合一的买量打法；3）运营：端游产品的长周期运营能力成功复 制到手游， 完美世界 、 诛仙 、 新笑傲江湖等手游上线多年后仍为公司贡献稳定收益。 图图 1：完美世界游戏核心分析框架完美世界游戏核心分析框架 资料来源：安信证券研究中心 5 公司深度分析/完美世界 1. 游戏：游戏：优势赛道优势赛道 X 顶级顶级 IP 构建基本盘，新品类构建基本盘，新品类+新题材新题材放开放开弹性弹性 1.1. 核心赛道地位核心赛道

16、地位稳固稳固，三驾马车拉，三驾马车拉动动业绩业绩 1.1.1. 手游：手游：立足立足基本盘，基本盘，进发新进发新赛道赛道 核心赛道核心赛道 MMORPG 持续稳健持续稳健，构建坚实构建坚实业绩业绩基本盘基本盘。公司依托自身强大的研发基因与研发 实力，在 MMORPG 赛道持续推出现象级产品，其中四款主力产品包括“端转手”大获成功 的诛仙手游与完美世界手游，2019-2020 年全新上线的新笑傲江湖与新神魔 大陆 ，四款游戏首月流水与畅销榜排名均位列行业 TOP5。从诛仙到新神魔大陆 ，从诛仙到新神魔大陆 ， 公司在公司在 MMOPRG 赛道厚积薄发、持续积累，每一代产品在技术、画面表现、剧情等

17、方面均赛道厚积薄发、持续积累，每一代产品在技术、画面表现、剧情等方面均 具备长足进步或微创新式迭代。具备长足进步或微创新式迭代。 诛仙手游诛仙手游 2016 年 8 月公测至今超过 4 年，上线恰逢原 IP 改编的电视剧青云志 热播，影游联动效应下游戏上线两周内稳定保持在 iOS 畅销榜前 5，上线首月排名维持 在前 10 名。 完美世界手游完美世界手游于 2019 年 3 月上线，依托“完美世界”IP 本身的玩家群体与腾讯引 入的巨大流量， 完美世界手游上线前的预约人数接近 1200 万。据七麦数据， 完美 世界手游曾长期占据 iOS 游戏畅销榜与角色扮演类畅销榜榜首，部分时间段力压王 者荣

18、耀 。 新笑傲江湖 手游新笑傲江湖 手游于2019年12月公测， 凭借极具辨识度的国风视觉以及江湖沉浸感， 整合顶级娱乐、渠道资源，通过立体化营销传达金庸武侠的感知与理解，受到年轻用户 的广泛欢迎。 新神魔大陆 手游新神魔大陆 手游于 2020 年 7 月上线， 构建宏大的魔幻史诗级剧情， 采用 PBR 渲染、 模拟 HDR、自然风场、全局光照，以及 SSS 材质引擎与高分辨率等技术基底，美术风 格于画面表现均有较大提升；据伽马数据预测， 新神魔大陆上线 5 天流水破亿，首 月流水达到 4-5 亿元。 图图 2：公司旗下公司旗下 MMORPG 产品产品 iOS 畅销榜最高排名畅销榜最高排名 资

19、料来源：七麦数据，安信证券研究中心 6 公司深度分析/完美世界 积极积极拓展拓展新玩法、新玩法、新题材新题材、新品类新品类，基本盘之外获取，基本盘之外获取业绩弹性业绩弹性。随着游戏市场发展的日渐成 熟，玩家对游戏类型的喜好越发多元化、细分化，公司在既有优势品类基础上，积极布局游 戏市场各细分领域以打造多元化的产品组合。2019 年的上线我的起源将沙盒与 MMORPG 玩法相融合，在保留沙盒游戏的自由度、创造性的同时强调 MMORPG 游戏的 社交性与故事性。 “沙盒+MMO”属于相对小众的品类（竞品包括明日之后 我的世界 方舟：生存进化 海岛纪元 ） ，且两大品类均具备一定弊端；沙盒类游戏的痛

20、点在于自 由度太高，游戏很难完整地讲出一个故事，因此玩家体验是断裂的同时也缺乏多人合作的乐 趣；而 MMORPG 的痛点则是数量繁多却不得不做的枯燥任务以及各职业繁琐的技能系统。 我的起源针对性地解决这两大痛点，是目前 TapTap 上评分最高的国产“沙盒+MMO” 产品。2018-2019 年，公司相继推出 2 款原创 IP 的 RPG 卡牌轮回决 、 云梦四时歌 ； 其中轮回决采用原创东方神话世界观，在立绘、战斗、竞技、剧情等方面均达到超高水 准，云梦 以中国妖灵神怪文化为主题、 还原唐代文化风尚， 上线当日取得 iOS 免费榜第 1、 TapTap 热门榜第 1。2020 年，公司上线以

21、“梦间集”IP 打造的国风女性向题材模拟经营类 梦间集 、 梦间集天鹅座 ，上线后 iOS 免费游戏榜最高排名达第 4、第 10 位。 2021 年年公司迎来公司迎来收获期收获期， 多款储备产品有望突破。， 多款储备产品有望突破。2021 年公司已储备在研的 梦幻新诛仙 战神遗迹 幻塔 非常英雄 旧日传说 一拳超人等，涵盖 MMORPG、回合制、 ARPG、SLG、Roguelike、卡牌、竞技类等多种类型，涉及二次元未来科幻、二次元日式幻 想、古代神话、西方魔幻、东方仙侠等多种题材。其中梦幻新诛其中梦幻新诛仙 战神遗迹 幻塔仙 战神遗迹 幻塔 为为 2021 年度重磅新品，表现可期。年度重磅

22、新品，表现可期。 梦幻新诛仙有望梦幻新诛仙有望成为回合制游戏的新标杆。成为回合制游戏的新标杆。公司此前推出神雕侠侣 2等多款回 合制游戏，但是长线流水相比于诛仙 完美世界等 MMORPG 品类游戏存在较大 的差距。 梦幻新诛仙前期测试表现不俗，有望成为公司回合制游戏的新标杆。根据 公司官网及 TapTap 信息披露，截至 2020 年 12 月， 梦幻新诛仙全平台预约数超过 522 万，TapTap 评分高达 8.5。 战神遗迹战神遗迹 试水 试水 ARPG 成功后有望打开成功后有望打开北美北美市场市场。 得益于魔幻史诗手游 新神魔大陆 、 新笑傲江湖 在亚洲市场卓越的出海表现， 公司 202

23、0 年 7 月全球收入环比暴涨 93%， 成功回归中国手游发行商收入榜第 7。 但公司在北美市场处于相对空白状态。战神遗迹 由赤金智娱工作室 （原游族网络 狂暴之翼 研发团队） 。 狂暴之翼 曾专攻北美市场， 曾创下两年流水过 30 亿的记录， 战神遗迹符合当地玩家偏好，团队经验丰富，有望 帮助公司攻坚北美游戏市场空白。 幻塔有望成为开放世界又一力作。幻塔有望成为开放世界又一力作。 幻塔研发工作室 Hotta Studio 成员多来自业 内知名大厂，在动作格斗游戏开发上有着较多积累，游戏的研发实力与创新要素均值得 期待。2020 年上线的米哈游原神一跃成为全球收入第一手游， 幻塔与原神 同属的

24、沉浸式开放世界多人共斗 ARPG，市场关注度居高不下。 7 公司深度分析/完美世界 表表 1：公司公司 2021 年移动游戏年移动游戏 pipeline 游戏名称游戏名称 类型类型 TapTap 预约预约 预计上线时间预计上线时间 版号版号 IP 火炬之光：无限火炬之光：无限 冒险、ARPG 358362 2021 同名端游 旧日传说旧日传说 冒险、MMORPG 157380 2021 国新出审20201408号 梦幻新诛仙梦幻新诛仙 回合制、 MMORPG 80365 2021H1 国新出审2020867 号 同名小说、 端游 非常英雄非常英雄 解谜、ARPG 24780 2021H11 战

25、神遗迹战神遗迹 魔幻、ARPG 25652 2021H1 海外 国新出审2020720 号 梦间集梦间集 2 女性向、 模拟经营 115606 2021 同名手游 幻塔幻塔 ARPG 469882 2021Q2 一拳超人一拳超人 二次元 2021 同名漫画 女女神异间录神异间录 5 冒险、MMORPG 2021 同名主机游戏、 动漫 Magic Legends 魔幻、ARPG 2021 基于端游世界 观 Lowpoly 风格手游风格手游 卡牌 2021 资料来源：TapTap，安信证券研究中心 1.1.2. 端游：端游：经典经典长盛不衰长盛不衰，电竞如火如荼电竞如火如荼 多款多款自研经典自研经

26、典长盛不衰， 系列化新品蓄势待发。长盛不衰， 系列化新品蓄势待发。公司端游业务研运不辍， 一方面， 以 诛仙 、 完美世界 、 武林外传 、 神魔大陆 、 赤壁为代表的经典端游之作均已长线运营超 10 年，持续为公司贡献稳定收入；另一方面，端游需求客观存在而大部分国内厂商停止研发端 游，根据公司公告披露，公司计划于 2021 年推出 2 款端游新品填补市场相对空白。公司目 前在研端游包括 1） 新诛仙世界 ：诛仙 IP 旗舰级续作，采用 UE4 引擎打造，画面及美术 效果有望进一步提升；2） 新完美世界 ：完美世界 IP 全新力作，PC 端+主机端双端研发， 有望并举实现老用户的盘活与新用户的

27、拓展。端游生命周期较长，盈利空间较广；公司经典端游生命周期较长，盈利空间较广；公司经典 端游产品矩阵有望持续贡献稳定收益。端游产品矩阵有望持续贡献稳定收益。 表表 2：公司旗下在运营端游产品：公司旗下在运营端游产品 游戏名称游戏名称 类型类型 自研自研/代理代理 上线时间上线时间 运营时间（年）运营时间（年） 完美世界完美世界 MMORPG 自研 2005.11 15 武林外传武林外传 MMORPG 自研 2006.7 14 完美世界国际版完美世界国际版 MMORPG 自研 2006.12 14 诛仙诛仙 3 MMORPG 自研 2007.5 13 赤壁赤壁 MMORPG 自研 2008.1

28、12 热舞派对热舞派对 社交休闲 自研 2008.3 12 口袋西游口袋西游 MMORPG 自研 2008.1 12 梦幻诛仙梦幻诛仙 2 MMORPG 自研 2009.3 11 神鬼传奇神鬼传奇 MMORPG 自研 2009.4 11 神雕侠侣神雕侠侣 MMORPG 自研 2012.5 8 神魔大陆神魔大陆 2 MMORPG 自研 2013.9 7 笑傲江湖笑傲江湖 OL MMORPG 自研 2013.11 7 CS：GO RTS 代理 2013.12 7 DOTA2 MOBA 代理 2017.9 2 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 手握手握DOTA2 、 、 CS:GO ，充分布局电

29、竞赛道。 ，充分布局电竞赛道。公司借助DOTA2 、 CS:GO产品与 赛事的成功运营，积累丰富的电竞产品运营推广经验，打造多层次、立体化的赛事体系，与 产业链各方合作构建电竞产业生态圈。公司分别于 2012 年、2016 与 Valve 达成合作，成为 8 公司深度分析/完美世界 国际顶级电竞游戏 DOTA2 、CS:GO 的中国区代理； 公司于2015-2019年相继主办DOTA2 亚洲邀请赛，国际邀请赛中国区预选赛，CS：GO 亚洲邀请赛等一系列国际国内的大型电竞 赛事，并于 2019 年首次成功举办 DOTA2 最高级别比赛 2019 DOTA2 国际邀请赛（Ti9） ， 比赛期间每日

30、现场观众约 1.3 万人，线上线下总观看人数超 2 亿。受益于直播平台、主播影 响力等赛事之外的产业链核心环节， 我国电竞市场发展处于较高增速， 据艾瑞咨询数据， 2020 年中国电竞用户数量预计达 5.2 亿、 电竞市场规模预计达 1405.6 亿， 分别同比增长 10.3%、 19.6%。作为国内最早布局电竞产品及赛事运营的公司之一，公司有望率先受益于电竞市场作为国内最早布局电竞产品及赛事运营的公司之一，公司有望率先受益于电竞市场 规模的快速增长，进一步拓展业务增量。规模的快速增长，进一步拓展业务增量。 表表 3：公司电竞赛事举办情况：公司电竞赛事举办情况 时间时间 DOTA2 CS：GO

31、 2015 第一届 DOTA2 亚洲邀请赛 2017 第二届 DOTA2 亚洲邀请赛 2018 第三届 DOTA2 亚洲邀请赛 第一届 CS：GO 亚洲邀请赛 2019 DOTA2 Ti9 上海国际邀请赛 第二届 CS：GO 亚洲邀请赛 2020 完美世界 DOTA2 超级挑战赛 完美世界 CS：GO 职业联赛 资料来源：DOTA2国服官网，CS：GO国服官网，安信证券研究中心 1.1.3. 主机游戏：主机游戏：前瞻布局前瞻布局，跨端研发，跨端研发 主机游戏领域前瞻布局，领先国内一众厂商。主机游戏领域前瞻布局，领先国内一众厂商。公司于 2010 年收购 Runic Games，获得知名 主机游

32、戏火炬之光的开发权；2011 年 5 月收购 Cryptic Studios，获得星际迷航 OL 等知名主机游戏开发权；2014 年与微软公司合作首款主机游戏作品无冬 OLXbox 版， 次年面向全世界发布该产品并率先采用道具收费制。公司把握主机游戏领域的先发优势，持 续多款优质主机游戏产品。2019 年 1 月，公司旗下中法团队合作研发的主机游戏非常英 雄（Unruly Heroes） 上线后赢得良好口碑， 非常英雄首次以西方文化视角对西游文化进 行改编，Steam 好评率高达 70%以上。2019 年 7 月，国内团队自研的多边不对称生存主 机游戏DONT EVEN THINK （PS4

33、版）上线北美市场，斩获不俗业绩；上线首月登顶 PlayStation 美服 F2P 游戏下载榜单，注册玩家数突破 60 万+，并获得 PlayStation Store 官方推荐位，产品品质备受认可。 发力发力跨端研发，跨端研发， PC+移动移动+主机多主机多端产品端产品联动。联动。 公司布局跨端研发能力， 充分调动旗下品 PC+ 移动+主机多端产品联动。公司 2018 年推出 PC+主机双平台大作深海迷航成绩亮眼， 位列 Steam 全球 2018 年上半年游戏畅销榜 TOP20；2019 年 8 月发行 PC+主机双端游戏 遗迹：灰烬重生表现不俗，上线 4 个月销售成绩超过 100 万套。

34、2021 年，公司在研产 品包括 PC+移动+主机三端游戏非常英雄 2 ，以及 PC+主机双平台游戏Torchlight III 、 Magic Legends 、 完美世界 。 表表 4：公司：公司 2021 年主机游戏年主机游戏 Pipeline 游戏名称游戏名称 平台平台 预计上线日期预计上线日期 完美世界完美世界 主机 2021 Torchlight 主机 2021 Magic Legends 主机 2021 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 研发实力硬核研发实力硬核，公司有望，公司有望抢占抢占 VR/AR 风口。风口。2016 年公司推出首款 VR 游戏深海迷航 ， 在全球范围内

35、发售，并获得全球玩家的认可， 深海迷航Steam 好评率高达 92%。VR 技 术发展日臻成熟，但市场认知度、设备普及度与体验度仍需提升，因此 VR 游戏目前的变现 能力较弱。基于公司拥有在 PC 端、移动端、主机端等不同屏幕间产品研发的丰富经验，加 9 公司深度分析/完美世界 之公司为下一代 VR 游戏充分的技术储备，我们认为公司有望在游戏变革的下一个风口 VR/AR 游戏中占据有利地位，实现变现力的刚性叠加。 图图 3：2G-5G 游戏设备演进游戏设备演进 图图 4：2G-5G 各代游戏产品各代游戏产品 资料来源：安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心 1.2. 顶级顶级 IP 储备

36、丰富储备丰富，持续放大产品价值，持续放大产品价值 公司是除腾网外，公司是除腾网外，IP资源最为丰富的游戏厂商之一。资源最为丰富的游戏厂商之一。公司旗下 IP 可根据来源不同而划分为 三类：1）端游 IP，2）文学 IP，3）影视 IP，3）原创 IP。端游端游 IP方面方面，公司以端游起家， 旗下在运营端游超 14 款， 其中以 完美世界 端游为代表的运营十年以上的端游多达 8 款； 端游产品通过长期运营积淀一批忠实用户，形成品牌效应，为后续“端转手”改编取得成功 奠定坚实基础，同时手游成功反哺壮大端游 IP。文学文学 IP方面方面，公司坐拥金庸武侠 IP包括 笑傲江湖 神雕侠侣 ，现象级网文

37、诛仙IP；武侠 IP 与 MMORPG 玩法高度契合（代 入武侠世界武侠梦想就是 Role Playing） ，用户群体高度重合（中年男性） ，长期看具备较大 改编潜力。影视影视 IP方面方面，公司成功的影视 IP 作品包括武林外传 、 烈火如歌 ；随着未来 完美世界影视的壮大，影视 IP 将如近水楼台，进一步丰富壮大完美世界手游的 IP 资源库。 原创原创 IP方面方面， 2017 年与 2020 年相继上线二次元女性向产品 梦间集 与 梦间集天鹅座 ， 梦间集系列发展至今，已成为与完美世界系列、 诛仙系列同一级别的“三大 IP” 之一。此外，公司正在谋求全新顶级 IP 储备，公司公告披露，

38、一方面公司在海外市场积极 网罗包括星际迷航 、 无冬之夜 、 圣斗士星矢等优质 IP 资源；另一方面公司已获得 仙剑奇侠传系列 IP 的游戏联合开发权及游戏发行权，计划基于该 IP 推出仙侠题材回合 制 MMORPG 手游。多款多款 IP改编游戏的成功充分验证公司强大的改编游戏的成功充分验证公司强大的 IP开发与运营能力，公司开发与运营能力，公司 旗下经典游戏旗下经典游戏 IP已积已积累广泛用户基础，并充分挖掘累广泛用户基础，并充分挖掘 IP题材中的热门人物或情节，题材中的热门人物或情节，往往能够往往能够 在新游上线初期吸引高度关注、在新游上线初期吸引高度关注、成功实现用户资源的导入。成功实现

39、用户资源的导入。 围绕围绕 IP 源头源头跨端开发跨端开发，经典产品，经典产品形成形成系列化系列化、多层次矩阵、多层次矩阵。公司立足顶级 IP 资源与坚实研 发实力，对经典游戏产品进行跨平台开发，形成系列化、多层次的产品矩阵，一方面一方面 IP 赋赋 能游戏产品影响力、提升关注度，另一方面持续迭代的产品矩阵延长能游戏产品影响力、提升关注度，另一方面持续迭代的产品矩阵延长 IP 生命周期、丰富生命周期、丰富 IP 内涵意义。内涵意义。截至目前，公司旗下已经拥有完美世界 、 诛仙 、 梦间集三大核心 IP 及其 产品矩阵，金庸小说、 武林外传 、 神魔大陆 、 非常英雄等次核心 IP 及其产品矩阵

40、。 以完美世界 、 诛仙为例，IP 内已包含移动端、PC 端、主机端等多款系列化产品： “完美世界” ：“完美世界” ： 完美世界端游及其续作完美世界 2 ，端转手完美世界手游 ，主 机游戏完美世界主机版 （在研） ； “诛仙” ：“诛仙” ： 诛仙 3端游， 梦幻诛仙 2端游， 新诛仙世界端游（在研） ，端转手诛 仙手游 ， 梦幻新诛仙手游 。 10 公司深度分析/完美世界 顶级的 IP 资源储备是公司的资源富矿，IP 背后的用户价值具备持续挖掘的潜力。未来，未来，围围 绕经典绕经典 IP 进行系列化开发、多层次开发将仍然是公司持续巩固进行系列化开发、多层次开发将仍然是公司持续巩固 MMOR

41、PG 赛道基本盘的重赛道基本盘的重 要抓手。要抓手。 图图 5：公司旗下主要公司旗下主要 IP 及其产品矩阵及其产品矩阵 资料来源：公司官网，公司公告，安信证券研究中心 1.3. 发行品效合一，开辟全新发行品效合一，开辟全新营销营销路径路径 三轮买量经验累积，三轮买量经验累积， 自主买量渐入佳境自主买量渐入佳境。随着买量发行成为游戏厂商标配动作， 公司自 2019 年起一改单一品牌营销、加大买量力度，并针对神雕侠侣 2 新笑傲江湖手游试水两次 大规模买量。历经神雕 2 新笑傲两轮买量，公司积累宝贵经验并形成品效合一的固定 方法论，通过 2020 年的新神魔大陆手游进一步验证买量效率与效果的提升

42、。从 iOS 畅 销榜数据看， 新神魔 新笑傲相比神雕 2留榜时间明显延长。19 年 7 月发行的神 雕侠侣 2上线后维持榜单前 20 名仅约 100 日，12 月发行的新笑傲江湖上线后维持榜 单前 20 名长达约 220 日，2020 年 7 月发行的新神魔大陆上线后维持榜单前 20 名长达 约 170 日。公司通过三轮买量逐渐积累实践经验，逐步优化买量效率，品效合一公司通过三轮买量逐渐积累实践经验，逐步优化买量效率，品效合一的买量方法的买量方法 论最终在游戏流水和排名上得到验证。论最终在游戏流水和排名上得到验证。 发行发行品效合一品效合一日趋成熟，助力精品内容突围出圈。日趋成熟，助力精品内

43、容突围出圈。品效合一是品牌营销与效果广告的有机结 合，采用品效合一的发行策略能够集中单一发行策略的优势，获得更为突出的峰值成绩与更获得更为突出的峰值成绩与更 为持久的投放效果。为持久的投放效果。 差异化的买量节奏配合品牌侧营销活动，合力推高游戏产品宣发声势。 从投放趋势看，公司买量节奏呈现出大起大伏的波动状，每次投放高峰均出现在产品的关键 节点，与新游上线以及产品重要活动节点的时间吻合。 新神魔大陆于 2020 年 7 月 2 日上 11 公司深度分析/完美世界 线，买量侧 7 月 3 日攀至投放峰值，日投 4046 组素材数； 新笑傲江湖于 2019 年 12 月 19 日上线，买量侧次日达

44、到投放峰值 1896 组素材数； 神雕侠侣 2于 2019 年 7 月 26 日 上线，买量侧次日投放 1599 组素材数。上线节点的大规模买量之外，品牌侧同期的产品营 销宣传力度也会达到顶峰，多渠道全方面的配合营销形成合力以助推新品在短时间内形成集 中爆发之势、快速破圈触达全网用户。据伽马数据估算， 新神魔大陆上线首日流水破千 万，首月流水超 4 亿， 新笑傲江湖首月流水超 4 亿， 神雕侠侣 2首月流水 2 亿。品效品效 合一打法能够形成营销合力帮助产品快速破圈合一打法能够形成营销合力帮助产品快速破圈，助力公司新品在上，助力公司新品在上线线之初就斩获不俗成绩。之初就斩获不俗成绩。 表表 5

45、：完美世界游戏三款产品的买量节奏：完美世界游戏三款产品的买量节奏 投放游戏投放游戏 上线时间上线时间 投放高峰期投放高峰期 投放均值投放均值 投放峰值当日投放峰值当日 投放峰值投放峰值 新神魔大陆新神魔大陆 2020/7/2 2020/07/02-07/31 2469 2020/7/3 4046 2020/10/13-10/27 678 2020/10/16 1372 新笑傲江湖新笑傲江湖 2019/12/19 2019/12/18-12/28 1029 2019/12/20 1896 2020/07/23-09/03 605 2020/7/25 1053 神雕侠侣神雕侠侣 2 2019/7/

46、26 2019/07/25-07/28 1354 2019/0727 1599 资料来源：DataEye，安信证券研究中心 品效广告素材生命周期显著延长，持久影响力带来源源不断的新增用户。 从引流效果看，品效广告素材具备较长的生命周期与影响力，持续引流效果更为突出。品效 合一发行往往采用高举高打的宣发策略， 实行有针对性的 “分层” 的明星代言人策略， 以 新 神魔大陆为例，选用流量热度与话题度都足够高的杨幂，通过其强大的粉丝号召力和流量 传播力多方触达泛用户圈层；选用老牌港星陈小春、任达华吸引高年龄层的男性玩家，也是 游戏的核心用户群体。同时，围绕明星制作的剧情逻辑清晰、拍摄水准较高的广告素

47、材具有 一定的可回看性，生命周期更长。DataEye-ADX 平台数据显示，公司在投的品效广告中， 单条素材生命周期最长超过 300 天，平均投放时长达到 36 天，超过目前买量市场 82%的在 投素材。与纯效果广告带来的短期直接转化不同，品效广告带来的流量庞大且持续，能够用 于长期投放并持续带来新增用户，有效降低成本。品效广告持久的影响力，品效广告持久的影响力，是品效合一打法是品效合一打法 相比纯效果广告的核心优势。相比纯效果广告的核心优势。 2. 影视剧影视剧：强大制作班底强大制作班底 X 主旋律与青春主旋律与青春题材题材，剧集成功率有保障剧集成功率有保障 七大制作团队七大制作团队系成功保

48、障，系成功保障，持续输出优质多元剧目。持续输出优质多元剧目。公司影视业务麾下囊括鑫宝源、完美蓬 瑞、完美建信、华美时空、青春你好、江何工作室、刘宁工作室等七大制作团队，目前储备 的电视剧项目主要来自上述七大制作团队。2021 年公司储备 30 部电视剧项目，涵盖都市情 感、古装历史、年代动作、革命谍战、现代军旅、青春励志、古装悬疑、民国探案等题材类 型，能够充分满足多样化的市场需求。已开机的已开机的 11 部剧目部剧目光荣与梦想 舍我其谁 昔 有琉璃瓦 上阳赋 （1.8 已上映） 勇敢的心 2 不婚女王 爱在星空下 幸福的理由 西夏死书 壮志高飞 高大霞的火红年代 ；待开机的待开机的 19 部

49、项目部项目他知道风从哪个方向 来 我在天堂等你 星落凝成糖 温暖的，甜蜜的 千屿千寻 山河表里 许你岁月 静好 方根书简 最美的诺言 月里青山淡如画 云襄传 蓝色花火 试飞英雄 麻 辣变形计之烈火神盾 野火春风斗古城 心理大师 少帅，你老婆又跑了 。已开机剧目 中， 爱在星空下 幸福的理由 西夏死书均杀青于 2017 年， 不婚女王 勇敢的心 2 12 公司深度分析/完美世界 壮志高飞等均杀青于 2018 年，由于积压时间过久，面临一定发行压力。 表表 6：完美世界影视完美世界影视签约知名制作人团队名单签约知名制作人团队名单 制作人制作人 所属公司所属公司/工作室工作室 代表作代表作 赵宝刚赵

50、宝刚 北京鑫宝源影视投资有限公司 婚姻保卫战 、 男人帮 、 北京青年 、 老有所依 、 青年医 生 、 深海利剑 、 青春斗 滕华涛滕华涛 北京华美时空文化传播 有限公司 浮沉 、 时尚女编辑 、 我为儿孙当北漂 、 长大 、 二胎时 代 、 你好，乔安 、 我的！体育老师 、 失恋 33天 刘江刘江 北京完美蓬瑞影视文化有限公司 媳妇的美好时代 、 黎明之前 、 誓言今生 、 乱世三义 、 咱 们结婚吧 、 咱们相爱吧 、电影咱们结婚吧 郭靖宇郭靖宇 北京完美建信影视文化有限公司 红娘子 、 火蓝刀锋 、 打狗棍 、 勇敢的心 、 大秧歌 、 射 雕英雄传 （2017） 、 娘道 、 灵魂