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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次）买入（首次）市场价格：市场价格：17.17.7575 分析师：分析师：祝嘉琦祝嘉琦 执业证书编号：执业证书编号：S0740519040001 电话： Email： 分析师：分析师：蒋峤蒋峤 执业证书编号：执业证书编号：S0740517090005 Email： 分析师：孙宇瑶分析师：孙宇瑶 执业证书编号：执业证书编号：S0740522060002 Email： 基本状况基本状况 总股本(亿股)11.63 流通股本(亿股)11.59 市价(元)17.75 市值(亿元)206 流通市值(

2、亿元)206 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2303.76 2868.21 3449.99 4194.75 4970.82 增长率 yoy%2.31%24.50%20.28%21.59%18.50%净利润（百万元）1780.50 1780.64 2101.89 2403.01 2725.92 增长率 yoy%4.19%0.01%18.04%14.33%13.44%每股收益（元）1.53 1.53 1.81 2.07 2.34 每股现金流量

3、 0.28 0.36 0.15 0.22 0.48 净资产收益率 7.16%6.84%7.39%7.90%8.35%P/E 11.60 11.59 9.82 8.59 7.57 PEG 2.77 1452.74 0.54 0.60 0.56 P/B 0.83 0.79 0.73 0.68 0.63 备注：数据截止 2023/08/04 报告摘要报告摘要 拥有众多优质医药资产拥有众多优质医药资产的复合型的复合型企业企业。吉林敖东多年深耕于医药领域，以安神补脑液为代表的中成药起步，历经多年的发展，现已形成以中成药为主、化药为辅的医药体系。同时，公司致力于投资各类优质资产并反哺医药工业，逐步发展成为

4、以医药产业为基础，“医药+金融+大健康”多轮驱动的发展模式。大品种带动大品种带动+多产品线齐发力，中药业务多产品线齐发力，中药业务稳健发展稳健发展。2022 年中药板块实现营业收入 16.92 亿元，占收入比重为 59.01%。公司在安神补脑、儿科、心脑血管等中医优势领域，成功打造了安神补脑液、小儿柴桂退热口服液、血府逐瘀口服液等核心大品种。其中拳头产品安神补脑液 2018-2022 年销售收入复合增速为 10.8%，并于 2022 年突破 6 亿销售规模。安神补脑液的日服用价格在同类产品中具有优势，随着销售渠道拓展+新适应症拓宽，有望保持稳健增长、奠定中药板块发展基石。公司以核心大品种为基础

5、持续丰富产品线，养血饮、脑心舒等二线品种借助安神补脑液的成熟渠道有望实现较快放量，带动中药板块整体实现 15%左右的良好增长。化药利空化药利空消化完毕消化完毕、有望触底回升，大健康、有望触底回升，大健康业务处于业务处于高速成长期。高速成长期。自 2019 年起，化药核心品种注射用核糖核酸和小牛脾提取物注射液受医保控费及限制辅助用药政策的影响，销售规模大幅下滑，化药业务整体承压。其中注射用核糖核酸已于 2023 年 Q1 调出重点监控目录，叠加院内诊疗复苏，预计化药板块有望底部反转，2023-2024年实现加速增长。大健康产品线上业务是公司近年来新增的业绩增长点，2022 年营收增速高达 130

6、%，公司与辛选集团达成深度合作，随着产品矩阵丰富+电商直播助力，预计大健康业务仍将处于发展快车道。广发证券股权提供安全边际广发证券股权提供安全边际。公司目前持有广发证券 19.72%的股权，按照 2023 年 8月 4 日收盘价计算，公司持有广发证券股权对应的市值为 252 亿元，而当前吉林敖东总市值仅约为 206 亿元，因此广发股权提供了足够的安全边际。随着国内金融市场逐步回暖，公司各类资产有望得到重估。盈利预测盈利预测及投资建议：及投资建议：我们预测 2023-2025 年医药业务（中药、化药、大健康、批发零售）的净利润为 3.08 亿、3.75 亿、4.50 亿，2024-2025 年同

7、比增长 21.76%、19.98%，给予 24 年 13 倍估值、医药业务对应市值 48.75 亿元；公司持有广发证券股权对应市值 252 亿元；公司目标总市值 301 亿元，当前价值明显低估，当前价值明显低估，首次覆盖，给予“买首次覆盖，给予“买入”评级。入”评级。风险提示风险提示：原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险；化药产品销售化药产品销售不及预期风险不及预期风险；政策变化风险政策变化风险；研研报使用信息数据更新不及时的风险报使用信息数据更新不及时的风险。攻守兼备攻守兼备，医药主业有望迎来价值重估医药主业有望迎来价值重估 吉林敖东（000623.SZ）/行业 证券研究报告/公司深度报

8、告 2023 年 08 月 04 日-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%---------07吉林敖东沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 医药医药+金融金融+大健康多轮驱动发展大健康多轮驱动发展.-4-以医药产业为主业的复合型企业.-4-医药业务拐点已

9、现，业务占比逐渐提升.-5-多次增持，彰显管理层信心.-6-多领域协同，中药业务稳中向好多领域协同，中药业务稳中向好.-7-拳头产品安神补脑液，奠定中药板块发展基石.-7-以小儿柴桂为代表的儿科产品线逐渐发力.-11-血府逐瘀集采影响有限，多产品布局心脑血管市场.-13-在研储备丰富，配方颗粒蓄势待发.-14-化药触底回升，大健康业务蓬勃发展化药触底回升，大健康业务蓬勃发展.-16-化药政策风险释放，业绩有望触底回升.-16-大健康业务高速成长，线上渠道成为新增量.-17-聚焦吉林市场，批发零售与医药工业形成良好协同.-19-广发证券股权提供安全边际广发证券股权提供安全边际.-19-持股广发证

10、券 19.72%，稳定贡献投资收益.-19-布局医药产业投资，产业链协同值得期待.-20-多渠道布局基金投资，有望反哺医药主业.-21-盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-22-收入预测模型.-22-盈利预测与估值.-23-风险提示风险提示.-24-图表目录图表目录 图表图表1：吉林敖东发展历程：吉林敖东发展历程.-4-图表图表2：吉林敖东旗下子公司梳理：吉林敖东旗下子公司梳理.-4-图表图表3：吉林敖东历年营业收入及同比（亿元；：吉林敖东历年营业收入及同比（亿元；%）.-5-图表图表4：吉林敖东历年归母净利润及同比（亿元；：吉林敖东历年归母净利润及同比（亿元；%）.-5-图表图表5：吉林

11、敖东主业利润与广发投资收益对比（亿元）：吉林敖东主业利润与广发投资收益对比（亿元）.-5-图表图表6：吉林敖东历年医药板块收入和毛利率变化情况（亿元；：吉林敖东历年医药板块收入和毛利率变化情况（亿元；%）.-5-图表图表7：吉林敖东主营业务收入构成：吉林敖东主营业务收入构成.-6-图表图表8：吉林敖东主营业务毛利构成：吉林敖东主营业务毛利构成.-6-图表图表9：2020-2022年吉林敖东历次增持情况梳理年吉林敖东历次增持情况梳理.-6-图表图表10：吉林敖东历年中成药业务收入情况（百万；：吉林敖东历年中成药业务收入情况（百万；%）.-7-图表图表11：吉林敖东核心中药产品梳理：吉林敖东核心中

12、药产品梳理.-8-图表图表12：2018-2022年公司安神补脑液销售情况（亿元；年公司安神补脑液销售情况（亿元；%）.-9-图表图表13：2020年安神补脑口服液市场份额领先年安神补脑口服液市场份额领先.-9-0WvW2WSWgYNAaQ8Q9PnPnNoMsRiNqQvNkPnNsN9PnNwOvPmQuMMYmOvM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表14：中国城市实体药店终端安神补脑药销售情况（亿元）：中国城市实体药店终端安神补脑药销售情况（亿元）.-9-图表图表15：2020年中国城市实体药店终端安神补脑药年中国

13、城市实体药店终端安神补脑药TOP10产品产品.-9-图表图表16：安神补脑药：安神补脑药 TOP 10产品日服用价格对比产品日服用价格对比.-10-图表图表17：安神补脑液不同厂家日服用价格对比：安神补脑液不同厂家日服用价格对比.-10-图表图表18：鹿茸中的小分子代谢物：鹿茸中的小分子代谢物“尿苷尿苷”是衰老相关再生能力变化的关键调节物是衰老相关再生能力变化的关键调节物-10-图表图表19：2018-2022年养血饮口服液销售情况（万元）年养血饮口服液销售情况（万元）.-11-图表图表20：近年来国家发布的儿科药相关政策法规：近年来国家发布的儿科药相关政策法规.-11-图表图表21：2018

14、-2022年小儿柴桂退热口服液销售情况（亿元；年小儿柴桂退热口服液销售情况（亿元；%）.-12-图表图表22：2018-2022年葵花药业、贵州百灵小儿柴桂退热颗粒院内销售情况（百万）年葵花药业、贵州百灵小儿柴桂退热颗粒院内销售情况（百万）.-12-图表图表23：2018-2022年羚贝止咳糖浆销售情况（亿元；年羚贝止咳糖浆销售情况（亿元；%）.-12-图表图表24：2018-2022年血府逐瘀口服液销售情况（亿元；年血府逐瘀口服液销售情况（亿元；%）.-13-图表图表25：湖北省际联盟血府逐瘀口服液集采降价情况（元：湖北省际联盟血府逐瘀口服液集采降价情况（元/盒）盒）.-13-图表图表26：

15、血府逐瘀口服液历年中标价情况（元：血府逐瘀口服液历年中标价情况（元/支）支）.-13-图表图表27：公司心脑血管产品矩阵：公司心脑血管产品矩阵.-14-图表图表28：吉林敖东主要在研项目：吉林敖东主要在研项目.-15-图表图表29：吉林敖东配方颗粒产线：吉林敖东配方颗粒产线.-15-图表图表30：吉林敖：吉林敖东历年化药业务收入及毛利率变化情况（亿元；东历年化药业务收入及毛利率变化情况（亿元；%）.-16-图表图表31：吉林敖东主要化药产品：吉林敖东主要化药产品.-16-图表图表32：2017-2022年注射用核糖核酸销售情况（亿元；年注射用核糖核酸销售情况（亿元；%）.-17-图表图表33：

16、2017-2020年小牛脾提取物注射液销售情况（亿元；年小牛脾提取物注射液销售情况（亿元；%）.-17-图表图表34：吉林敖东主要大健康产品：吉林敖东主要大健康产品.-18-图表图表35：吉林敖东大健康业务收入及毛利率变化情况（亿元；：吉林敖东大健康业务收入及毛利率变化情况（亿元；%）.-18-图表图表36：2020-2022年吉林敖东药店数量变化情况（家）年吉林敖东药店数量变化情况（家）.-19-图表图表37：吉林敖东历年批发零售业务收入及毛利率变化情况（亿元；：吉林敖东历年批发零售业务收入及毛利率变化情况（亿元；%）.-19-图表图表38：吉林敖东对广发证券的持股数量和比例（：吉林敖东对广

17、发证券的持股数量和比例（A股股+H股）股）.-20-图表图表39：吉林敖东历年投资收益情况（亿元）：吉林敖东历年投资收益情况（亿元）.-20-图表图表40：吉林敖东处臵交易性金融资产取得的投资收益及比重：吉林敖东处臵交易性金融资产取得的投资收益及比重.-20-图表图表41：吉林敖东产业基金投资项目上市情况：吉林敖东产业基金投资项目上市情况.-21-图表图表42：吉林敖东各项基金投资金额（万元）：吉林敖东各项基金投资金额（万元）.-22-图表图表43：吉林敖东业务拆分（收入：百万）吉林敖东业务拆分（收入：百万）.-23-图表图表 44：医药板块可比公司估值：医药板块可比公司估值.-24-图表图表

18、 45：盈利预测表：盈利预测表.-25-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 医药医药+金融金融+大健康大健康多轮驱动多轮驱动发展发展 以医药产业为主业的复合型企业以医药产业为主业的复合型企业 积淀深厚、积淀深厚、源远流长源远流长。吉林敖东药业集团股份有限公司的前身是 1957年成立的国营延边敦化鹿场，于 1981 年建立敖东制药厂，1993 年经吉林省经济体制改革委员会批准，成立延边敖东药业（集团）股份有限公司，1998 年更名为吉林敖东药业集团股份有限公司，1996 年 10 月 28日在深交所挂牌上市。图表图表1：吉林敖东发展历

19、程吉林敖东发展历程 来源：公司公告，中泰证券研究所 以医药产业为主业的复合型企业以医药产业为主业的复合型企业，拥有众多优质医药资产，拥有众多优质医药资产。公司共有多家控股公司从事中成药和化学药品的制造，自 1999 年开始持有广发证券、并于 2016 年成为其第一大股东，目前吉林敖东已经逐步发展成为以医药产业为基础，以“医药+金融+大健康”多轮驱动模式快速发展的控股型集团上市公司。公司现有中药生产批准文号 308 个，化学药品生产批准文号 297 个，其中包含 45 个独家品种、独家剂型产品。图表图表2：吉林敖东旗下子公司梳理吉林敖东旗下子公司梳理 来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所 请

20、务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 医药业务医药业务拐点已现拐点已现，业务占比逐渐提升业务占比逐渐提升 主业稳健发展主业稳健发展，2 2022022 年各项业务企稳回升。年各项业务企稳回升。自上市以来，公司一直保持良好的成长性，自 2019 年起由于政策管控公司化药业务阶段性承压，叠加新冠疫情影响，2020-2021 年公司业绩阶段性承压。2022 年起，各项业务企稳回升，2022 年实现营业收入 28.68 亿元，同比增长 24.50%；实现归母净利润为 17.81 亿元，同比增长 0.01%。图表图表3：吉林敖东历年营业收入及同比

21、（吉林敖东历年营业收入及同比（亿元亿元；%）图表图表4：吉林敖东历年归母净利润及同比（吉林敖东历年归母净利润及同比（亿元亿元；%）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 医药主业医药主业拐点初现拐点初现，利润贡献有望逐步提升利润贡献有望逐步提升。公司的净利润由于很大一部分来自于广发证券的投资收益，因此多年来受广发证券业绩的波动影响相对较大，2022 年公司归母净利润 17.81 亿元、其中广发投资收益达14.48 亿元（同比下降 26.05%）。我们将公司非主营业务的影响项目还原之后发现，经历了 2019-2021 三年的业绩承压之后，自 2022 年公司主营业务的利润

22、出现明显回升。2022 年医药业务（中药+化药+批发零售）收入达到 24.66 亿元，同比增加 19.65%。图表图表5：吉林敖东吉林敖东主业主业利润与广发投资收益对比利润与广发投资收益对比（亿元）（亿元）图表图表6：吉林敖东历吉林敖东历年医药板块收入和毛利率变化情年医药板块收入和毛利率变化情况况（亿元；（亿元；%）来源：公司公告，中泰证券研究所（注：主业利润系还原所有非主营业务项目后的口径）来源：公司公告，中泰证券研究所（注：其中医药业务收入指中药+化药+批发零售）中药中药业务业务为公司医药业务的核心为公司医药业务的核心支柱支柱，近年来稳中向好，近年来稳中向好。公司医药主业-30.00%-2

23、0.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%055营业收入YOY-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%800.00%024680归母净利润YOY14.497.4613.1617.7819.5814.48-5057200212022医药板块利润广发投资收益31.729.020.520.624.774.8%72.5%63.3%55.5%51.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0

24、%60.0%70.0%80.0%055200212022医药收入毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 包括中药、化学药品、连锁药店批发和零售三大主要业务。2022 年，医药及连锁药店批发和零售业务实现收入 24.66 亿元，占营业收入比重为85.99%，较上年同期增长 19.65%。公司中药产品包括中成药、中药配方颗粒和中药饮片，2022年中药业务实现营收16.92亿元、同比增长14.92%，占营业收入比重为 59.01%。图表图表7：吉林敖东主营业务收入构成吉林敖东主营业务收入构成

25、 图表图表8：吉林敖东主营业务毛利构成吉林敖东主营业务毛利构成 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 多次增持，彰显多次增持，彰显管理层管理层信心信心 公司多次增持、回购彰显公司对未来发展前景的信心。公司多次增持、回购彰显公司对未来发展前景的信心。基于对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司价值的高度认可，公司控股股东及多名董事、监事、高管多次进行增持。图表图表9：2020-2022年年吉林敖东吉林敖东历次增持情况梳理历次增持情况梳理 来源：公司公告，中泰证券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201720182

26、0022中成药连锁药店批发和零售食品化学药品其他产品其他业务收入0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2002020212022中成药连锁药店批发和零售食品化学药品其他产品其他业务收入主体增持金额（万元）增持股数2020年6月4日副董事长郭淑芹507.7330,0002021年11月10日金诚公司29994.1117,140,700董事长李秀林803.98571,800副董事长郭淑芹552.5392,000监事长陈永丰42.2830,000董事杨凯42.230,000董事张淑媛42.2930,000董事

27、王振宇42.330,000董事赵大龙42.3330,000监事张明品8.456,000监事李安宁28.220,000副总经理林晓林14.0910,000增持时间增持时间增持内容增持内容2022年5月9日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 多领域协同，中药多领域协同，中药业务业务稳中向好稳中向好 拳头产品安神补脑液，拳头产品安神补脑液，奠定中药板块发展基石奠定中药板块发展基石 以安神补脑液为核心，逐步构建中药产品梯队。以安神补脑液为核心，逐步构建中药产品梯队。吉林敖东以安神补脑液为代表的中成药起步，历经多年的发展，形成以中成药为主、

28、化药为辅的医药体系。2022 年中药板块实现营业收入 16.92 亿元，占收入比重为 59.01%。公司中药涵盖多个治疗领域的产品。在安神补脑、心脑血管等中医优势领域，形成了安神补脑液、小儿柴桂退热口服液、血府逐瘀口服液 3 个核心大品种，并以核心大品种为基础，逐步培育重点品种和潜力品种，形成梯队发展的品种群。图表图表10：吉林敖东历年中成药业务收入情况吉林敖东历年中成药业务收入情况（百万；（百万；%）来源：公司公告，中泰证券研究所 1214.21259.91293.51472.71692.53.80%2.66%13.90%14.90%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.0

29、0%12.00%14.00%16.00%02004006008000820022中成药收入YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表11：吉林敖东核心中药产品梳理吉林敖东核心中药产品梳理 来源：公司公告，中泰证券研究所 安神补脑液具有强大生命力安神补脑液具有强大生命力，占据中药失眠领域销售领先地位占据中药失眠领域销售领先地位。安神补脑液是吉林敖东的主导产品，曾为中药保护品种，其主要成分为鹿茸、主要产品主要产品产品图片产品图片核心成分核心成分产品功能或用途产品

30、功能或用途处方药处方药/OTC医保医保独家品种独家品种/独家剂型独家剂型OTC/处方药乙类医保独家品种乙类医保独家剂型处方药处方药甲类医保/处方药乙类医保独家品种处方药/处方药/OTC、处方药双跨乙类医保独家品种处方药甲类医保/OTC独家剂型处方药乙类医保乙类医保/处方药独家品种/乙类医保/OTC、处方药双跨利脑心胶囊赤芍、川芎、丹参、地龙、甘草、粉葛、枸杞子、红花、九节菖蒲、牛膝、炒酸枣仁、郁金、远志、泽泻、制何首乌、牛鞭活血祛瘀，行气化痰，通络止痛。用于气滞血瘀，痰浊阻络所致的胸痹刺痛、绞痛，固定不移，入夜更甚，心悸不宁，头晕头痛；冠心病、心肌梗死，脑动脉硬化、脑血栓见上述证候者。脑心舒口

31、服液蜜环茵浓缩液、蜂王浆、蜂蜜、乙醇、苯甲酸钠滋补强壮，镇静安神。用于身体虚弱，心神不安，失眠多梦，神经衰弱，头痛眩晕，属上述证候者。心脑舒通胶囊蒺藜活血化瘀，舒利血脉。用于胸痹心痛，中风恢复期的半身不遂；语言障碍和动脉硬化等心脑血管缺血性疾患，以及各种血液高粘症。肾复康片土茯苓、槐花、白茅根、益母草、藿香清热利尿，益肾化浊。用于热淋涩痛，急性肾炎水肿，慢性肾炎急性发作。伸筋片马钱子（砂烫）、红花、乳香（醋制）、没药（醋制）、地龙、防已、香加皮、骨碎补（砂烫）舒筋通络，活血祛瘀，消肿止痛。用于寒湿瘀血阻络所致的痹症，症见：关节筋肉疼痛肿胀，遇寒遇劳加重，甚至麻木，活动屈伸不利等；肩周炎、坐骨神

32、经痛、关节炎见上述证候者。注射用盐酸平阳霉素盐酸平阳霉素主治唇癌、舌癌、齿龈癌、鼻咽癌等头颈部鱗癌。亦可用于治疗皮肤癌、乳腺癌、宫颈癌、食管癌、阴茎癌、外阴癌、恶性淋巴癌和坏死性肉芽肿等。对肝癌也有一定的疗效。对翼状胬肉有显著疗效。少腹逐瘀颗粒当归、蒲黄、五灵脂（醋制）、赤芍、小茴香（盐炒）、延胡索（醋制）、没药（炒）、川芎、肉桂、炮姜活血逐瘀，祛寒止痛。用于血瘀有寒引起的月经不调，小腹胀痛，腰痛，白带。羚贝止咳糖浆紫苑(蜜)，茯苓，麻黄，知母，金银花，陈皮，半夏(姜)，前胡，远志，平贝母，罂粟壳，山楂，羚羊角宣肺化痰，止咳平喘。用于小儿肺热咳嗽及痰湿咳嗽。养血饮口服液当归、黄芪、鹿角胶、大枣

33、补气养血，益肾助脾。用于气血两亏，崩漏下血，体虚羸弱，血小板减少及贫血，对放疗和化疗后引起的白细胞减少症有一定的治疗作用。血府逐瘀口服液桃仁、红花、当归、川芎、地黄、赤芍、牛膝、柴胡、麸炒枳壳、桔梗、甘草活血祛瘀，行气止痛。用于气滞血瘀所致的胸痹、头痛日久、痛如针刺而有定处、内热烦闷、心悸失眠、易燥易怒。注射用核糖核酸II核糖核酸（提取自牛胰脏）免疫调节药。适用于胰腺癌、肝癌、胃癌、肺癌、乳腺癌、软组织肉瘤及其他癌症的辅助治疗，对乙型肝炎的辅助治疗有较好的效果。本品亦可用于其他免疫机能低下引起的各种疾病。安神补脑液鹿茸、制何首乌、淫羊藿、干姜、甘草、大枣、维生素B1生精补髓，益气养血，强脑安神

34、。用于肾精不足、气血两亏所致的头晕、乏力、健忘、失眠；神经衰弱症见上述证候者。小儿柴桂退热口服液柴胡、桂枝、葛根、浮萍、黄芩、白芍、蝉蜕发汗解表，清里退热。用于小儿外感发热。症见:发热，头身痛，流涕，口渴，咽红，溲黄，便干。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 制何首乌、淫羊藿、干姜、甘草、大枣等，用于生精补髓，益气养血，强脑安神。症见肾精不足、气血两亏所致的头晕、乏力、健忘、失眠；神经衰弱症见上述证候者。安神补脑液于 1983 年上市，凭借上市销售40 年积聚的口碑效应和良好药效，占据中药失眠领域销售领先地位。2018-2022 年

35、间，安神补脑液销售收入复合增速达 10.8%，并于 2022年突破 6 亿销售规模。图表图表12：2018-2022年年公司公司安神补脑液销售情况（亿安神补脑液销售情况（亿元；元；%）图表图表13：2020年年安神补脑口服液安神补脑口服液市场份额领先市场份额领先 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：米内网，中泰证券研究所 睡眠障碍高发催生广阔市场，中成药标本兼治、睡眠障碍高发催生广阔市场，中成药标本兼治、且副作用较小且副作用较小。随着现代社会人口老龄化严重、工作压力剧增、生活节奏加快和不良生活习惯普遍，国内睡眠障碍疾病发病率逐年上升。中国睡眠研究会的统计数据显示，我国成人失眠发生率高达 38

36、.2%；2022 年中国国民健康睡眠白皮书显示，有 42%的老年人入睡时长超半小时，失眠率超 21%。米内网数据显示，2020 年中国公立医疗机构和城市实体药店终端安神补脑药销售额合计超过 45 亿元，其中城市实体药店终端增速明显，2020 年销售额同比增长 10%。中成药毒副作用小，标本兼治，因而在安神补脑领域广受欢迎。米内网统计的 2020 年中国城市实体药店终端安神补脑药前十名均为中成药。图表图表14：中国城市实体药店终端安神补脑药销售情况中国城市实体药店终端安神补脑药销售情况（亿元）（亿元）图表图表15：2020年中国城市实体药店终端安神补脑药年中国城市实体药店终端安神补脑药TOP10

37、产品产品 来源：米内网，中泰证券研究所 来源：米内网，中泰证券研究所 4.094.675.275.636.1614.18%12.85%6.83%9.41%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020022销售收入增速22.85%9.44%7.53%5.91%4.37%3.23%2.41%2.20%2.15%1.96%安神补脑液百乐眠胶囊参芪五味子胶囊乌灵胶囊脑心舒口服液柏子养心丸抗衰老片复方枣仁胶囊枣仁安神胶裘灵芝胶囊10.8411.5811.7412.0212.5913.860%2%4%6%8%10%12%0246852

38、00192020销售额YOY产品名称产品名称厂商厂商安神补脑液吉林敖东、广州白云山等百乐眠胶囊扬子江参芪五味子胶囊吉林独一味、甘肃兰药药业等乌灵胶囊浙江佐力药业脑心舒口服液吉林敖东、仁和药业等柏子养心丸九芝堂、北京同仁堂等抗衰老片正大青春宝药业复方枣仁胶囊重庆希尔安药业枣仁安神胶裘同济堂(贵州)制药灵芝胶囊烟台万润药业、正大青春宝药业等 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 安神补脑液安神补脑液日服用价格日服用价格更具优势更具优势，高品牌认知度奠定公司较强定价权，高品牌认知度奠定公司较强定价权。在终端药店畅销的

39、安神补脑品类中，安神补脑液价格亲民，日服用价格仅约 4.5 元/天，在同类产品中处于中位偏低水平。目前共有五家厂商获得安神补脑液药品批文，分别是吉林敖东、广州白云山、北京同仁堂科技、江苏聚荣制药和鲁南厚普制药。我们对比各厂家的日服用价格发现，不同厂家之间的价格差异较小，吉林敖东、广州白云山、以及同仁堂科技这三家品牌知名度更广的厂家，在定价方面也占据更强的话语权。图表图表16：安神补脑药安神补脑药 TOP 10产品产品日服用价格对比日服用价格对比 图表图表17：安神补脑液不同厂家日服用价格对比安神补脑液不同厂家日服用价格对比 来源：京东健康，中泰证券研究所 来源：京东健康，中泰证券研究所 二次开

40、发二次开发正在进行，安神补脑有望保持稳健增长正在进行，安神补脑有望保持稳健增长。2005 年 12 月 17 日，在“安神补脑液”产品自主创新论证会上，来自清华大学生命科学与医学研究院、北京大学药学院、中国医学科学院等多家科研院所 19 位国内知名医药专家认定“安神补脑液”不仅可以“明显改善睡眠质量”，而且“对记忆再现障碍有明显改善作用”，并能“提高学习记忆能力”。目前公司正在推进安神补脑液的二次开发，通过开展安神补脑液对环磷酰胺诱导免疫力低下模型小鼠免疫功能的影响的研究，与模型对照组比较，探讨安神补脑液对试验动物免疫功能的作用。我们预计，随着这一黄金单品的适应症拓宽，终端应用人群有望进一步扩

41、大，未来仍能保持稳健增长。图表图表18：鹿茸中鹿茸中的的小分子代谢物“尿苷”小分子代谢物“尿苷”是是衰老相关再生能力变化的关键调节物衰老相关再生能力变化的关键调节物 来源：cell discovery，中泰证券研究所 独家品种独家品种养血饮口服液，养血饮口服液，有望打造为第二个安神口服液有望打造为第二个安神口服液。养血饮口服液为公司独家品种，主治补气养血，益肾助脾。用于气血两亏，崩漏下血，体虚羸弱，血小板减少及贫血，对放疗和化疗后引起的白细胞减少症有产品产品厂家厂家规格规格每盒终端价格每盒终端价格（元）（元）日服用价格日服用价格（元/天）（元/天）安神补脑液吉林敖东10ml*10支22.54.

42、5百乐眠胶囊扬子江药业0.27g*24粒36.912.3参芪五味子胶囊吉林独一味0.25g*24粒835乌灵胶囊浙江佐力药业0.33g*81粒899.89脑心舒口服液吉林敖东10ml*10支21.94.38柏子养心丸九芝堂120g10.31.55抗衰老片正大青春宝药业0.34g*80片604.57.5复方枣仁胶囊重庆希尔安药业0.4g*12粒776.42枣仁安神胶裘同济堂(贵州)制药0.45g*25粒183.6灵芝胶囊正大青春宝药业0.27g*24粒5914.75厂家厂家规格规格每盒终端价格每盒终端价格（元）（元）日服用价格日服用价格（元/天）（元/天）吉林敖东10ml*10支22.54.5广

43、州白云山10ml*10支29.85.96北京同仁堂科技10ml*10支18.53.7江苏聚荣制药10ml*12支172.83鲁南厚普制药10ml*20支29.82.98 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 一定的治疗作用。养血饮也是公司打造以安神补脑液为主的“安神+”产品组合中的核心产品，依靠安神补脑液作为大品种的品牌优势和渠道优势，2022 年养血饮口服液实现销售收入 5301 万元，未来有望借助安神补脑液的成熟渠道实现销售突破。图表图表19：2018-2022年养血饮口服液销售情况（年养血饮口服液销售情况（万万元）元）来源：公

44、司公告，中泰证券研究所 以小儿柴桂为代表的以小儿柴桂为代表的儿科产品线逐渐发力儿科产品线逐渐发力 儿科用药鼓励政策频出，竞争格局相对较好。儿科用药鼓励政策频出，竞争格局相对较好。近年来，国家鼓励儿童药发展和解决儿童药短缺的政策不断出台，对儿童药设臵优先审评审批、不受“一品两规”和药品总品种数限制等政策。2018 年的第五版基本用药目录中，国家就专门整理出了儿科药大类。2023 年 5 月 10 日国家卫健委召开的药政工作会议，提及基药、短缺药、儿童药等药品的保障作为 2023 年的重点工作任务。图表图表20：近年来近年来国家发布的儿科药相关政策法规国家发布的儿科药相关政策法规 来源：国药药监局

45、，国家医保局，国家卫健委等，中泰证券研究所 47934520002000300040005000600020022发布时间发布时间法规文件法规文件2021.5CDE发布关于公开征求化学药品和治疗用生物制品说明书中儿童用药相关信怠撰写的技术指导原则（征求意见稿）2021.5CDE关于开通“儿童用药专栏”的通知2021.7CDE关于规范中请人儿童用药中报信息备注的远知2021.11国务院印发中国儿童发展纲要（2021-2030）2022.4CDE关于公开征求已上市药品说明书增补儿童用药信息工作程序及药审中心美于已上市药品说明书增补儿童用药信息的工作流程意

46、见的通知2022.5国家药监局发布中华人民共和国管理法实施条例（修订草案征求意见稿）2022.6CDE关于公开征求儿童用药口感设计与评价的技术指导原则的（公开征求意见稿）2022.6CDE关于公开征求儿童用药沟通交流中请及管理工作程序（征求意见稿）的意见通知2022.7国家卫健委，国家中医药管理局发布关于进一步加强用药安全管理提升合理用药水平的通知2023.1国家卫健委发布关于进一步加强儿童帖床用药管理工作的通知2023.3回家药监局发布药审中心加快创新药上市许可中请审评工作规范（试行）2023.3国家药监局发布儿童抗肿瘤药物研发技术指导原则2023.4国家药监局发布儿童用药沟递交流中I类会议

47、中请及管理工作细则（试行）2023.5国家卫健委召开的药改工作会议 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 得益于得益于 OTC 渠道开拓，渠道开拓，小儿柴桂退热口服液小儿柴桂退热口服液近年近年来来快速放量快速放量。小儿柴桂退热口服液出自汉代著名医学家张仲景 伤寒论，是由经典名方桂枝汤与小柴胡汤加减而成。小儿柴桂退热口服液为全国独家专利产品，依靠治愈率高、复发率低、治疗周期短、退热平稳不反弹的优势，迅速成为儿科呼吸道疾病的一线用药。近年来，公司加大对 OTC 渠道的开拓，积极与头部连锁药房开展合作，得益于销售渠道的拓展，小儿柴桂退热口

48、服液近年来实现快速增长，2021-2022年销售收入增速均在50%以上，2022 年销售规模达到 1.62 亿元。图表图表21：2018-2022年年小儿柴桂退热口服液小儿柴桂退热口服液销售情况销售情况（亿元；（亿元；%）图表图表22：2018-2022年葵花药业、贵州百灵小儿柴桂年葵花药业、贵州百灵小儿柴桂退热颗粒院内销售情况（百万）退热颗粒院内销售情况（百万）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：PDB，中泰证券研究所（注：该数据为 PDB 统计的样本医院放大数据，可能与实际销售数据有偏差）儿科产品线逐渐发力，儿科产品线逐渐发力，以以羚贝止咳糖浆羚贝止咳糖浆为首的二线品种潜力正在释放为首的

49、二线品种潜力正在释放。公司在打造小儿柴桂退热口服液成为核心大品种的过程中，形成了成功的经验型发展模式，能够助力其他具备成长潜力品种实现快速发展。其中羚贝止咳糖浆作为儿科二线品种中极具潜力的产品，2022 年实现销售收入 6496 万元，同比增长 55.65%。公司持续丰富儿科产品线，围绕小儿柴桂退热口服液，补充了减味紫雪口服液、小儿咳喘灵颗粒、健儿消食口服液等一系列产品，有利于在儿科产品线进一步扩大影响力。图表图表23：2018-2022年年羚贝止咳糖浆羚贝止咳糖浆销售情况（销售情况（万万元；元；%）来源：公司公告，中泰证券研究所 0.540.740.541.051.6237.09%-27.5

50、8%95.45%53.73%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80200212022销售收入增速100.888.4644.153.9831.2831.332.5719.7632.8221.470204060800022葵花药业贵州百灵4349600400050006000700020022 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-

51、公司深度报告公司深度报告 血府逐瘀血府逐瘀集采影响有限集采影响有限，多产品布局心脑血管市场多产品布局心脑血管市场 血府逐瘀口服液源自名医经典方，疗效得到验证。血府逐瘀口服液源自名医经典方，疗效得到验证。血府逐瘀口服液源自清代名医王清任著医林改错收载的百年经典名方“血府逐瘀汤”。血府逐瘀口服液以桃仁、红花、当归、川芎、地黄、赤芍、牛膝、柴胡、枳壳、桔梗、甘草为主要原料，用于活血化瘀，行气止痛。症见瘀血内阻，头痛或胸痛，内热憋闷，失眠多梦，心悸怔仲，急躁善怒。在针对头痛、失眠、更年期综合征等神经类病症上有良好效果。血府逐瘀口服液是在原有针对神经性头痛的中药汤剂血府逐瘀汤进行剂型改进，使得其在保证疗

52、效的前提下应用上更为简便，使得患者依从性更高，大大拓宽了药物销售前景。中标价保持稳定，中标价保持稳定，集采降价影响有限集采降价影响有限。我们整理了血府逐瘀口服液近几年各省中标价情况，中标价基本保持稳定，单支价格在 2.04-2.59 元之间。吉林敖东的血府逐瘀口服液的主要竞争对手为山东宏济堂产品血府逐瘀口服液，两者为类独家剂型，竞争格局相对较好。血府逐瘀口服液入选 2021 年湖北牵头的 19 省联盟集采，从最终降幅来看，公司考虑到兼顾成本，最终以单支 2.037 元的价格入选，降幅 2.54%，影响有限，我们预计后续这一品种后续将保持平稳发展。图表图表24：2018-2022年年血府逐瘀口服

53、液血府逐瘀口服液销售情况销售情况（亿元；（亿元；%）图表图表25：湖北省际联盟湖北省际联盟血府逐瘀口服液血府逐瘀口服液集采降价情况集采降价情况（元（元/盒）盒）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：湖北医保局，中泰证券研究所 图表图表26：血府逐瘀口服液血府逐瘀口服液历年历年中标价情况中标价情况（元（元/支）支）来源：医药魔方，中泰证券研究所（绿、蓝、黄线条分别代表最高价、中值价、最低价）0.860.770.850.900.98-15%-10%-5%0%5%10%15%0.000.200.400.600.801.001.20200212022销售收入增速中选企业中选企业剂

54、型剂型中选价格中选价格（元）（元）降幅降幅天津和治药业集团有限公司胶囊剂22.77-52.76%黑龙江参鸽药业有限公司（水蜜丸）17.68-46.99%内蒙古天奇中蒙制药股份有限公司大蜜丸30-40.00%天津宏仁堂药业有限公司胶囊剂19.12-33.66%药都制药集团股份有限公司小蜜丸12-20.00%江苏晨牌药业集团股份有限公司颗粒剂23-18.93%吉林省辉南三和制药有限公司软胶囊剂31.92-16.00%山东宏济堂制药集团股份有限公司口服液21.79-12.03%吉林敖东延边药业股份有限公司合剂20.37-2.54%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -1

55、4-公司深度报告公司深度报告 在心脑血管领域，公司打造了以血府逐瘀口服液为核心的大品种群，脑在心脑血管领域，公司打造了以血府逐瘀口服液为核心的大品种群，脑心舒口服液、心脑舒通胶囊、利脑心胶囊等均为销售过千万的品种。心舒口服液、心脑舒通胶囊、利脑心胶囊等均为销售过千万的品种。脑心舒口服液主要由蜂王浆、蜜环菌等组成，具有滋补益气、镇静安神的功效，临床上可缓解身体虚弱、心神不安、失眠多梦、精神疲惫、头晕头痛等症状，常用于治疗心脾两虚、心神失养等引起的失眠；由气血两虚、心失所养引起的心悸。心脑舒通胶囊具有活血化瘀，舒利血脉的功效，可用于胸痹心痛，中风恢复期的半身不遂、语言障碍和动脉硬化等心脑血管缺血性

56、疾患，以及各种血液高粘症。利脑心胶囊具有活血祛瘀，行气化痰，通络止痛的功效与作用，对于身患入夜更甚、心悸不宁、头晕头痛、冠心病、心肌梗死、脑动脉硬化、脑血栓、气滞血瘀、痰浊阻络、胸痹刺痛、绞痛、固定不移等心血管类疾病患者有着良好的治愈效果。图表图表27：公司心脑血管产品矩阵公司心脑血管产品矩阵 来源：公司公告，中泰证券研究所 在研储备丰富，配方颗粒蓄势待发在研储备丰富，配方颗粒蓄势待发 在研项目储备丰富。在研项目储备丰富。公司立足医药产业，围绕新产品和大品种二次开发稳步推进各研发项目。在中医药传承创新方面，积极探索并优选中药经典名方、配方颗粒标准及药材资源等进行研究。在癌症、肾病、糖尿病、心脑

57、血管等多个治疗领域开展药物研究。1）经典名方：在研管线中有开心散（具有安神、补气、利湿化浊之功效，处于物质基准研究阶段）、羌活胜湿汤（具有祛风，胜湿，止痛之功效，处于药材研究阶段）、清金化痰汤（具备清肺化痰功效，现处于药材研究阶段）等品种；2）产品二次开发：包括安神补脑液、血府逐瘀口服液、杜蛭丸等，寻求新的增长点；3）中药创新药：白莲参颗粒（处于临床前研究，工艺确证阶段），该药主要用于治疗肺癌，中医药治疗肺癌具有病灶稳定率高、生存期长的特点，并在抗复发转移方面具有潜在优势。过亿品种过千万品种 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图

58、表图表28：吉林敖东主要在研项目吉林敖东主要在研项目 来源：公司公告，中泰证券研究所 配方颗粒业务蓄势待发。配方颗粒业务蓄势待发。公司积极布局配方颗粒业务，年提取能力 5000 吨的智能提取车间正在建设中，达产后可实现年化收入超 10 亿；同时，公司也在快速推进国标和省标的制定与申报工作，截至今年 7 月已累计完成 342 个品种备案，基本涵盖了中医临床使用频率最高的品种，保障公司在产品方面的竞争力。此外，公司积极与上海中医药大学、南京中医药大学、长春中医药大学等国内知名院校及各等级医院开展战略合作，以科研项目推进临床使用，使中药配方颗粒快速进入医疗机构，有望推进配方颗粒快速放量。图表图表29

59、：吉林敖东配方颗粒吉林敖东配方颗粒产线产线 来源：公司官网，中泰证券研究所 主要研发项目名称主要研发项目名称项目进展项目进展拟达到的目标拟达到的目标白莲参颗粒处于临床前研究，工艺确证阶段获得临床批件开心散物质基准研究获得生产批件羌活胜湿汤药材研究获得生产批件清金化痰汤药材研究获得生产批件枣仁益神口服液待批准获得保健 食品批文双刺杞口服液正在进行产品澄明度工艺考察完善生产工艺，提高产品质量血府逐瘀口服液二次开发数据分析中获得总结报告、发表论文安神补脑液二次开发已完成试验总结报告，正撰写发表文章获得总结报告、发表论文杜蛭丸二次开发已完成药效学研究总结报告并发表论文，部分试验论文投稿中获得总结报告、

60、发表论文养血饮系列产品二次开 发临床试验阶段为肿瘤辅助用药，提供临床数据支持羚贝止咳糖浆二次开发临床试验阶段为临床用药，提供临床数据支持肾复康片二次开发临床试验阶段为临床用药，提供临床数据支持北方药材种质资源建设及新品系培育研究已完成首批药材遗传资源分析，完成品质中药材人参的质量标准制定，品质中药材淫羊藿质量标准立项建立北方药材种质库、基因库、标本库及数据库 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 化药触底回升，大健康业务蓬勃发展化药触底回升，大健康业务蓬勃发展 化药化药政策政策风险释放，业绩有望触底回升风险释放，业绩有望触底回升 受

61、政策影响受政策影响、过去几年过去几年化药业务化药业务承压承压。公司目前化学药品主要有注射用核糖核酸、注射用盐酸平阳霉素、人工牛黄甲硝唑胶囊、注射用赖氨匹林、羧甲司坦泡腾片等。2022 年化学药品营业收入为 3.25 亿元，占营业收入比重为 11.35%；收入规模较 2018 年的峰值下降较多，主要系核心品种注射用核糖核酸和小牛脾提取物注射液受医保控费及控制辅助用药政策的影响，销售规模大幅下滑。图表图表30：吉林敖东历年吉林敖东历年化药化药业务收入业务收入及毛利率及毛利率变化情况变化情况（亿元；（亿元；%）来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表31：吉林敖东主要化药产品吉林敖东主要化药产品 来

62、源：公司公告，中泰证券研究所 16.7919.5615.96.123.43.2586.19%85.10%84.55%75.30%56.81%53.47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%057200212022化学药品毛利率主要产品主要产品产品图片产品图片核心成分核心成分产品功能或用途产品功能或用途本品为粘液稀化学药品，适用于慢性支气管炎、支气管哮喘等疾患引起的痰液粘稠、咳痰困难和痰阻气管所致的肺通气功能不全等。赖氨匹林原料药 本品为白色结晶或结晶性粉末，用于发热及轻、中度的疼痛。赖氨匹林羧甲司坦泡腾片羧甲司坦注射用赖

63、氨匹林赖氨匹林不适用于口服给药的发热及中度疼痛的治疗。注射用核糖核酸II核糖核酸（提取自牛胰脏）免疫调节药。适用于胰腺癌、肝癌、胃癌、肺癌、乳腺癌、软组织肉瘤及其他癌症的辅助治疗，对乙型肝炎的辅助治疗有较好的效果。本品亦可用于其他免疫机能低下引起的各种疾病。注射用盐酸平阳霉素盐酸平阳霉素主治唇癌、舌癌、齿龈癌、鼻咽癌等头颈部鱗癌。亦可用于治疗皮肤癌、乳腺癌、宫颈癌、食管癌、阴茎癌、外阴癌、恶性淋巴癌和坏死性肉芽肿等。对肝癌也有一定的疗效。对翼状胬肉有显著疗效。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 政策风险释放政策风险释放，两大核心化

64、药核心品种，两大核心化药核心品种销售销售有望触底回升。有望触底回升。2019年7月，注射用核糖核酸被列入 第一批国家重点监控合理用药药品目录，受政策影响，公司化药产品注射用核糖核酸自 2019 年销售大幅下降，2022年销售收入仅 6603 万元。2023 年 1 月，国家卫健委更新药品重点监控目录，出台关于印发第二批国家重点监控合理用药药品目录的通知，其中公司注射用核糖核酸被调出重点监控目录，后续有望逐步恢复销售。小牛脾提取物注射液同样受到医保控费、辅助用药限制等政策影响，叠加原材料短缺，销售出现明显下滑。重点品种销售恢复，叠加院内诊疗复苏，我们预计 2023 年化药板块有望迎来恢复性增长。

65、图表图表32：2017-2022年注射用核糖核酸销售情况（亿年注射用核糖核酸销售情况（亿元；元；%）图表图表33：2017-2020年年小牛脾提取物注射液小牛脾提取物注射液销售情况销售情况（亿元；（亿元；%）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所（注：公司未披露 2021-2022 年销售数据）大健康业务高速大健康业务高速成长成长，线上，线上渠道渠道成为新增量成为新增量 借助线上渠道，大健康产品实现快速放量。借助线上渠道，大健康产品实现快速放量。大健康产品线上业务是公司近年来新增的业绩增长点，通过布局天猫、京东、快手等多家电商平台，参茸类、增强免疫力类、缓解视疲劳、调节

66、三高类等品种销售快速增长。2022 年末公司拥有 200 多种保健功能性食品、膳食营养补充剂等大健康产品，同时获得保健食品注册批准证书 22 个、保健食品备案凭证 68 个。其中大健康单品年销售收入过千万元产品 11 个，还有 30 多种产品年销售收入过百万元。10.1812.178.722.11.170.6602468002120225.175.435.221.85001820192020 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表34：吉林敖东主要大健康产品吉

67、林敖东主要大健康产品 来源：公司公告，中泰证券研究所 与辛选集团达成与辛选集团达成战略合作，战略合作，助力大健康业务蓬勃发展助力大健康业务蓬勃发展。公司大健康业务主要是由吉林敖东健康科技有限公司和吉林敖东酵素科技股份有限公司两家子公司运营。2022 年，子公司健康科技增资扩股引进战略投资者，充分发挥和整合各自资源优势，提高公司在大健康领域的竞争能力和持续盈利能力。同年 9 月，公司与辛选集团正式签订深度合作协议，携手打造新型数字电商营销模式。2022 年大健康业务收入为 3.59 亿元，占营业收入比重为 12.53%，首次超过化药业务占比；同时由于规模效应体现、自营产品占比提升，毛利率也显著提

68、升至 49.73%，预计随着战略合作的深入，大健康业务将继续处于发展快车道。图表图表35：吉林敖东大健康吉林敖东大健康业务收入业务收入及毛利率及毛利率变化情况变化情况（亿元；（亿元；%）主要产品主要产品产品图片产品图片产品功能或用途产品功能或用途主要产品主要产品产品图片产品图片产品功能或用途产品功能或用途营养膳食补充剂。缓解视疲劳。补充益生菌，调节肠道功能。免疫调节、抗氧化。抑制幽门螺旋杆菌。补充多种维生素矿物质。增强免疫力和抗氧化。增强免疫力、增加骨密度。辅助改善记忆。减肥。左旋肉碱银杏叶荷叶胶囊 谷比利R氨糖软骨素透明质酸片 麦金利R鱼油DHA藻油软胶囊 敖东健康牌辅酶Q10软胶囊 大幽小

69、幽R口腔抑菌膏 百合康多维女士牌多维矿物质片 晶球益生菌固体饮料敖东R鹿胎口服液敖东酵素植物发酵饮料创喜牌叶黄素桑葚菊花含片0.640.991.311.411.563.590.00%0.00%17.23%21.36%22.29%49.73%0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.542002020212022大健康业务毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 聚焦聚焦吉林市场吉林市场，批发零售，批发零售与医药工业形成良好协同与医药工业形成良好协同

70、 批发零售批发零售过去两年受益于新冠疫情增速较快过去两年受益于新冠疫情增速较快。批发零售业务是公司对医药工业的补充业务，2022 年，连锁药店批发和零售业务营业收入达 4.48亿元，较上年提高 80.45%，2021-2022 年公司批发零售业务增速均在 70%以上，主要是受益于疫情物资的采购配送需求大幅提升，批发业务的占比提升也导致该业务毛利率有所下滑。后疫情时期，批发零售也有望恢复常态化增长，随着批发业务企稳、零售业务占比提升，收入、毛利率有望实现双升。门店数量稳步增长，门店数量稳步增长，零售业务零售业务发展势头良好发展势头良好。截止 2022 年底，公司连锁药房门店达 187 家。202

71、2 年，公司连锁药店新增会员人数 17.70 万人，累计会员人数达 81.56 万人。一方面，公司持续丰富门店布局，开展医药物流配送业务；另一方面，公司与第三方电商平台合作推广 O2O 业务，进一步扩大单体药店的服务半径；双重加持下预计零售药房业务将会保持良好发展势头。图表图表36：2020-2022年吉林敖东药店数量变化情况年吉林敖东药店数量变化情况（家）（家）图表图表37：吉林敖东历年吉林敖东历年批发零售批发零售业务收入业务收入及毛利率及毛利率变变化情况化情况（亿元；（亿元；%）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 广发证券股权提供安全边际广发证券股权提供安全边际

72、 持股广发证券持股广发证券 19.72%，稳定贡献投资收益，稳定贡献投资收益 广发证券贡献稳定投资收益广发证券贡献稳定投资收益。公司从 1999 年开始投资广发证券，广发证券作为公司核心的优质资产，公司自 2016 年成为广发证券的第一股东后，在之后的几个年度根据市场情况多次进行增持，增加核心的优质资产持股比例。截至 2023 年 3 月 31 日，公司及全资子公司合计持有广发证券 15.03 亿股，占广发证券总股本的 19.7199%。近年来，广发证券为5520221.422.484.4831.24%23.44%19.50%0

73、.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%00.511.522.533.544.55202020212022批发零售毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 公司贡献稳定的投资收益，2020-2022 年广发证券为公司贡献投资收益分别为 17.78 亿元、19.58 亿元和 14.48 亿元。图表图表38：吉林敖东对广发证券的持股数量和比例（吉林敖东对广发证券的持股数量和比例（A股股+H股）股）图表图表39：吉林敖东历年投资收益情况（亿元）吉林敖东历年投资收益情况（亿元）来源：wi

74、nd，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 布局医药布局医药产业投资产业投资，产业链协同值得期待产业链协同值得期待 参股多个医药上市公司，产业链协同值得期待。参股多个医药上市公司，产业链协同值得期待。公司聚焦医药生物上市公司，持续优化金融资产投资业务。为加强公司医药产业的快速升级，进一步加强公司自身的科研攻关能力，以“医药+金融+大健康”多轮驱动的企业运营模式，公司先后对一批特色鲜明、优势突出竞争力强的医药、生物上市公司进行投资，谋求对医药、生物产业项目进一步合作，促成产研同步，践行成长性和收益性同步增长。截止 2022 年末，公司及子公司延边药业合计持有辽宁成大总股本的 5.07%

75、，是辽宁成大的第四大股东；直接持有第一医药总股本的 4.93%，是第一医药的第二大股东；直接持有南京医药总股本的 0.94%，是南京医药的第四大股东，同时公司还是绿叶制药等上市公司的股东。吉林敖东持有的上述公司股份均属于交易性金融资产，2022 年公司通过处臵交易性金融资产实现收益5432 万元，同比增长 169%。公司处臵交易性金融资产实现的收益占归母净利润比重较小，2022 年为 3.05%。图表图表40：吉林敖东吉林敖东处臵交易性金融资产取得的投资收益及比重处臵交易性金融资产取得的投资收益及比重 14.817.2112.5918.3720.0716.37057201

76、8200220.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%00400050006000700080002000022处臵交易性金融资产取得的投资收益（万元）占归母净利润比重（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 多渠道布局基金投资，有望反哺医药主业多渠道布局基金投资，有望反哺医药主业 多渠道布局基金投资，有望反哺医药主业。多渠道布局基金投资，有望

77、反哺医药主业。吉林敖东与广发信德合作成立 4 支基金，以股权投资为纽带开拓业务合作机会。广发信德投资管理有限公司成立于 2008 年 12 月，是经中国证监会批准开展直接投资业务试点的公司之一，是广发证券股份有限公司的全资子公司，主要业务为股权投资以及提供股权投资的财务顾问服务。公司通过金融投资反哺医药主业，促进研发创新，为公司发展带来新动力，通过加大投资等方式，做大做强医药主业。图表图表41：吉林敖东产业基金投资吉林敖东产业基金投资项目上市情况项目上市情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 产业基金创造丰厚回报。产业基金创造丰厚回报。吉林敖东对于四项基金的投资是公司其他权益工具投资的主体，近

78、5 年占比均高于 70%，2022 年基金投资占其他权益工具投资的 83.84%。四项基金均属于公司长期持有，不具有控制权和重大影响的权益性投资，也属于非交易性权益工具投资，因此指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益。2022 年，创新产业基金、敖东医药基金、广发信德中恒汇金确认的股利收入分别为 2200.80 万元、8997.01 万元、54.42 万元，合计股利收入达到历史最高值。公司公司主营业务经营范围主营业务经营范围投资机构投资机构上市后持股比例上市后持股比例北京阳光诺和药物研究股份有限公司药学研究与试验发展，医药中间体化学品试制技术开发、技术转让;技术检测;信息咨询(不含中介服

79、务);技术咨询、技术服务;检验检测服务。吉林敖东0.8000%澳斯康生物(南通)股份有限公司一家生物制药/品规模化合规生产(ChemistryManufacturing and Controls，CMC)整体解决方案提供商，细胞培养基的开发、生产及销售(细胞培养基业务)，以及生物制药/品工艺开发及生产服务(生物制药/品CDMO 业务)。吉林敖东0.5400%江苏诺泰澳赛诺生物制药股份有限公司冻干粉针剂、小容量注射剂(含非最终灭菌)、原料药、片剂、硬胶囊剂、保健品、医疗器械的生产(均按许可证核定内容经营);制药技术、生物技术的研发;医药中间体、多肽中间体的生产(药品、保健品、食品、饲料等涉及专项

80、审批的产品除外);精细化工产品(危险化学品除外)的生产与销售;自营和代理各类商品及技术的进出口业务。但国家限定公司经营或禁止进口的商品和技术除外。创新产业基金2.4758%汤臣倍健股份有限公司研发、生产和销售(保健食品、饮料、糖果制品、特殊膳食食品、特殊医学用途配方食品、方便食品、饼干、茶叶及相关制品、糕点、蜂产品、其他食品);进出口食品:批发兼零售，预包装食品、制品(不含婴幼儿配方乳创新产业基金0.2570%成都欧林生物科技股份有限公司粉)、化妆品及卫生用品、医疗用品及医疗器材:糕点、面包零售;研发和销售包装材料;研发生物技术;商务服务(不含许可经营项目);中药材种植(不含许可经营项目):食

81、品添加剂生产、经营。动产和不动产租赁:营养咨询:正餐、快餐、饮料及冷饮服务;咖啡馆服务;商业批发零售:广告业:生物技术推广服务;科技中介服务;农业科学研究和试验发展:医学研究和试验发展，自然科学研究和试验发展;工程和技术研究和试验发展;游览景区管理:化妆品、卫生材料及医药用品的制造。敖东医药基金2.7400%南京诺唯赞生物科技有限公司预防用生物制品的生产(集药品生产许可证在有效明内经营)，生物技术与生物制品的研究，开发、咨询并提供技术转让:生物制药市场的开发、咨询(不含危险化 学品):货物及技术进出口。敖东医药基金2.5432%合肥立方制药股份有限公司是一家围绕酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分

82、子有机材料进行技术研发和产品开发的生物科技企业，依托于自主建立的关键共性技术平台，先后进入了生物试剂，体外参所业务领域，并正在进行抗体药物的研发，是国内少数同时具有自主可控上游技术开发能力和终端产品生产能力的研发创新型企业。广发信德中恒汇金3.5700%上海联影医疗科技有限公司集药品制剂及原料药的研发、生产、销售，药品与医疗器械的批发、零售于一体的创新型医药企业，对医药工业及医药商业形成全产业链覆盖，主要工业产品涉及心血管类用药、消化系统用药、皮肤外用药、内分泌系统用药等领域。专业从事高端医疗影像设备(PET、MR、CT、DR、US和RT)及其相关技术的研发、生产、销售，是目前国内唯-家产品线

83、覆盖全线高端医疗影像设备，并同时拥有全球领先核心技术、雄厚资本实力及顶尖人才优势的高新技术企业。广发信德中恒汇金0.3100%广发信德中恒汇金0.9400%吉林敖东0.9400%深圳华大智造科技有限公司仪器设备、试剂耗材等相关产品的研发、生产和销售。广发信德中恒汇金0.2900%三博脑科医院管理集团股份有限公司一所以医疗投资、医院管理、品牌运营为主导，集“医疗、教学、科研”于一体的医疗集团广发信德中恒汇金2.3100%一家基于氘代技术和PROTAC靶向蛋白降解等技术平台，以开发具有重大临床需求的Best-in-class(同类最佳)、First-indass(国际首创)药物为目标的国际化创新药

84、企业。成都海创药业有限公司 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表42：吉林敖东各项基金吉林敖东各项基金投资金额投资金额（万元）（万元）来源：公司公告，中泰证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 收入预测模型收入预测模型 核心假设核心假设：中成药中成药板块：板块：安神补脑液、血府逐瘀口服液等成熟品种保持年化8%-10%的稳健增长；小儿柴桂退热口服液、羚贝止咳糖浆等儿科呼吸系统相关用药受益于新冠疫情，2023 年预计实现高速增长，2024-2025 年增速有所回落、但随着 OTC 渠道拓展仍能保持较快增长；养血饮口服

85、液、脑心舒口服液等二线品种借助安神补脑液的成熟渠道有望实现较快放量，预计复合增速 20%左右。我们预测中成药板块 2023-2025 年整体收入增速 17%、14%、15%；毛利率随着规模效应体现小幅提升，分别为 60%、62%、63%。化药化药板块：板块：注射用核糖核酸已于 2023 年 Q1 调出重点监控目录，今年有望实现恢复式增长，2024 年观察期结束有望加速放量；其他化药品种随院内诊疗复苏逐步恢复销售。我们预测化药板块2023-2025 年整体收入增速 50%、55%、30%；毛利率基本保持稳定，为 55%。大健康大健康板块：板块：随着公司与辛选集团战略合作的深入，产品矩阵持续丰富，

86、大健康业务有望延续过去几年的快速发展势头。我们预测大健康板块 2023-2025 年收入增速 30%、30%、25%；考虑到线上渠道竞争较为激烈，毛利率略有下降，分别 50%、45%、45%。批发零售批发零售板块：板块：考虑到公司对该业务的定位是作为工业的补充，疫情后常态化经营性零售业务占比提升有望带动整体毛利率有所恢复。我们预测批发零售板块 2023-2025 年收入增速 5%、10%、10%；毛利率分别为 25%、30%、30%。0500000002500030000350004000045000200212022创新产业基金 敖东医药基金 广发

87、信德中恒汇金 健康创业投资基金 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 广发证券广发证券继续继续贡献稳定分红收益支持其主营业务发展贡献稳定分红收益支持其主营业务发展 图表图表43：吉林敖东吉林敖东业务拆分业务拆分（收入：百万）（收入：百万）来源：公司公告，中泰证券研究所 盈利预测与估值盈利预测与估值 202222023E2023E2024E2024E2025E2025E中成药收入中成药收入2722602yoy13.9%14.9%16.8%14.4%

88、15.0%总收入63.9%59.0%57.3%53.9%52.3%毛利率60.6%59.9%60%62%63%毛利89221639安神补脑液5636yoy6.8%9.4%10%9%9%小儿柴桂退热口服液1278yoy95.5%53.7%30%10%20%血府逐瘀口服液9098106114123yoy5.9%8.9%8%8%8%羚贝止咳糖浆42658193112yoy55.6%25%15%20%养血饮口服液4353647896yoy23.6%20%22%24%其他中药产品63069983810061187yoy0.3%10.9%2

89、0%20%18%化药收入化药收入340340325325488488757757984984yoy-44.5%-4.3%50%55%30%总收入14.8%11.3%14.2%18.0%19.8%毛利率56.8%53.5%55%55%55%毛利6541大健康大健康9467467607607759759yoy10.5%131.0%30%30%25%总收入6.8%12.5%13.5%14.5%15.3%毛利率22.3%49.7%50%45%45%毛利352批发零售批发零售2482484484484770570yo

90、y75.6%80.4%5%10%10%总收入10.8%15.6%13.6%12.3%11.5%毛利率23.4%19.5%25%30%30%毛利5887118155171其他其他87874343474751515757yoy36.9%-51.0%10%10%10%总收入3.8%1.5%1.4%1.2%1.1%毛利率31.3%31.6%30%30%30%毛利2713141517总收入23042868345041954971yoy2.3%24.5%20.3%21.6%18.5%毛利022622710毛利率52.3%51.2%52.8%53.9%54.5%请务必阅读正文之后的重要

91、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 考虑到公司医药业务稳中有进、广发证券持续贡献丰厚的投资收益，我们对两块业务分别进行估值。根据我们预测，2023-2025 年吉林敖东医药业务（中药、化药、大健康、批发零售）的净利润为 3.08 亿、3.75 亿、4.50 亿，2024-2025 年同比增长 21.76%、19.98%。我们选取医药板块中与吉林敖东同为品牌 OTC企业，同时有布局化药和大健康业务的华润三九、江中药业、桂林三金、葵花药业作为可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 为 13.8 倍，给予吉林敖东医药业务 13 倍估值，根据此前预测的 20

92、24 年医药业务 3.75 亿净利润，医药业务对应的市值为 48.75 亿元。假设广发证券未来 3 年净利润增速为 10%（略低于 wind 一致预期），2023-2025 年广发证券的净利润为 87.23 亿、95.94 亿、105.54 亿，吉林敖东持有股权对应的投资收益为 17.20 亿、18.92 亿、20.81 亿。按照2023 年 8 月 4 日收盘价计算，公司持有广发证券股权对应的市值为 252亿元。公司目标总市值公司目标总市值 301 亿元，当前价值明显低估，首次覆盖，给予“买入”亿元，当前价值明显低估，首次覆盖，给予“买入”评级。评级。图表图表 44：医药板块医药板块可比公司

93、估值可比公司估值 来源：wind，中泰证券研究所（数据截至 2023/08/04；可比公司选取 wind 一致预期）风险提示风险提示 原材料价格波动的风险：原材料价格波动的风险：公司核心产品安神补脑液的成分包含鹿茸，原材料产能有限，可能存在上游原材料供给受限导致产能受影响的风险；可能存在上游中药材涨价带来的成本提升压力。化药产品销售化药产品销售不及预期风险不及预期风险：公司化药核心产品注射用核糖核酸已于2023 年 1 月被调出重点监控目录，但仍有一年观察期，存在后续销售不及预期的风险。政策变化风险：政策变化风险：政策持续支持中药行业传承创新发展，公司作为中药行业的龙头企业，受益于积极的政策环

94、境，不排除未来可能存在行业政策变化、对产业带来不确定性的风险。研报使用信息数据更新不及时的风险：研报使用信息数据更新不及时的风险：研报中使用的部分行业信息存在一定时效性，存在数据更新不及时的风险。公司代码公司代码公司名称公司名称总市值（亿）总市值（亿）2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2024E2024E2025E2025E000999.SZ华润三九497.62.93.44.017.214.812.716.1%16.5%600750.SH江中药业122.31.11.31.517.615.012.717.1%1

95、8.7%002275.SZ桂林三金92.40.81.01.119.415.913.922.1%14.0%002737.SZ葵花药业128.22.12.32.610.69.78.39.7%15.9%16.213.811.916.2%16.3%EPSEPSPEPE净利润增速净利润增速可比公司平均 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表 45：盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度20222023E2024E2025E会计年度会计年度20222023E2024E202

96、5E流动资产流动资产598286营业收入营业收入2868345041954971 现金95434营业成本22261 应收账款68988710521263营业税金及附加43516374 其他应收款6094114135营业费用8626 预付账款9管理费用3 存货87597211941372财务费用88-10-23-36 其他流动资产2809274628392839资产减值损失-16-15-16-16 非流动资产非流动资产250024476公允价值

97、变动收益-633 102020 长期投资250521505投资净收益22081 固定资产21751营业利润营业利润22634 无形资产365356347334营业外收入614555 其他非流动资产87营业外支出19555资产总计资产总计330035699利润总额利润总额22634流动负债流动负债22338所得税-80-94-108-122 短期借款651651651651净利润净利润02757 应付

98、账款437432501630少数股东损益20242731 其他流动负债71056归属母公司净利润归属母公司净利润32726非流动负债非流动负债267EBITDA62808 长期借款0000EPS（元）1.531.812.072.34 其他非流动负债267负债合计负债合计4832474225322665主要财务比率主要财务比率 少数股东权益304327355386会计年度会计年度20222023E2024E2025E 股本31163成长能力成长能力 资本公积3947

99、394739473947营业收入24.5%20.3%21.6%18.5%留存收益20743224962448726742营业利润-36.2%80.4%14.3%13.4%归属母公司股东权益26037284263041332649归属于母公司净利润0.0%18.0%14.3%13.4%负债和股东权益负债和股东权益330035699获利能力获利能力毛利率(%)51.2%52.8%53.9%54.5%现金流量表现金流量表净利率(%)62.1%60.9%57.3%54.8%会计年度会计年度20222023E2024E2025EROE(%)6.8%7.4%7.9%8.3%经营活动现

100、金流经营活动现金流424179260554ROIC(%)29.9%49.9%53.8%59.5%净利润02757偿债能力偿债能力 折旧摊销201201207209资产负债率(%)15.5%14.2%7.6%7.5%财务费用88-10-23-36 净负债比率(%)13.85%13.73%25.72%24.44%投资损失-1637-1720-1892-2081 流动比率2.704.093.914.80营运资金变动-47-314-443-311 速动比率2.303.633.374.21 其他经营现金流17-104-19 16营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-553

101、6总资产周转率0.100.110.130.14 资本支出271-8 00应收账款周转率4444 长期投资1028000应付账款周转率4.263.754.144.00 其他投资现金流7466每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-171 245-2693-455 每股收益(最新摊薄)1.531.812.072.34 短期借款296000每股经营现金流(最新摊薄)0.360.150.220.48 长期借款0000每股净资产(最新摊薄)22.3924.4426.1528.07 普通股增加0000估值比率估值比率 资本公积增加-34 000

102、P/E11.599.828.597.57 其他筹资现金流-433 245-2693-455 P/B0.790.730.680.63现金净增加额现金净增加额-305 2351-540 2186EV/EBITDA-1-0-0-0 单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对

103、同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普

104、500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求

105、但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。