1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告专题专题报告报告 房地产房地产 房地产行业专题报告房地产行业专题报告 超配超配 （维持评级） 2021 年年 01 月月 19 日日 一年该行业与一年该行业与恒生国企指数恒生国企指数走势比较走势比较 行业专题行业专题 H 股内房上涨的景气度股内房上涨的景气度基础基础 短周期景气度回升，短周期景气度回升，上半年料将延续上半年料将延续 2020 年销售再创新高，去化率短周期回升，库存积累明显放缓。整体上 看，2020 年行业销售景气度虽然没有回到 2018 年年初的高点，但

2、下行 趋势明显变缓，2020 年下半年确实是两年半以来景气度最高的时候年下半年确实是两年半以来景气度最高的时候。而 当前库存仍处低位、土地成交增速降低、去杠杆下的房企短期难回扩张， 2018 年和年和 2019 年的相对收缩年的相对收缩，将削弱将削弱 2021 年的年的新增推盘力度新增推盘力度，本年 供给释放的强度很难达到过去两年的水平，而相对弱的供给将有力支撑相对弱的供给将有力支撑 短期景气度短期景气度。 短周期视角：短周期视角：H 股内房表现与景气度正相关股内房表现与景气度正相关 用新开工去化率作为衡量行业景气度的直观指标，能够很好的解释房企 扩张节奏和土地市场表现。H 股内房与行业景气度

3、的关系明确且直观股内房与行业景气度的关系明确且直观， 内房股指数的表现与景气周期几乎完全同步内房股指数的表现与景气周期几乎完全同步，主要内房股 2016 年/2017 年的快速上涨，对应的正是行业景气度高，且景气度持续上升的“黄金 时期” 。此外，H 内房由于受政策影响较小，高景气时期估值与业绩同步内房由于受政策影响较小，高景气时期估值与业绩同步 改善，更容易出现“双击”改善，更容易出现“双击” ，因此弹性高于 A 股地产。由于短周期景气度由于短周期景气度 仍将延续，仍将延续，H 股股内内房兼具确定性和高弹性房兼具确定性和高弹性。 长周期视角：迎接“管理红利”时代，走向“低杠杆长周期视角：迎接

4、“管理红利”时代，走向“低杠杆+高高 ROE” 财务杠杆在撬动较高的 ROE 水平的同时，增加了内地房企的经营风险。 市场对房企高增速之下的高风险给予了很高的折价，使得地产股股价上 涨幅度远低于业绩增速，表现为相对估值的持续下降。随着“三道红线” 对房企融资的精细管理，房企迎来“管理红利”时代房企迎来“管理红利”时代，以经营效率的提以经营效率的提 升，有力对冲杠杆下降，从“高杠杆升，有力对冲杠杆下降，从“高杠杆+高高 ROE”走向“低杠杆”走向“低杠杆+高高 ROE” 价值组合价值组合。 投资建议：短周期景气延续，坚定看好内房表现投资建议：短周期景气延续，坚定看好内房表现 短周期景气度料将维持

5、高位，H 股内房弹性和确定性均较强。即不管土不管土 地市场如何表现，拿地潜在利润率走高还是走低，地市场如何表现，拿地潜在利润率走高还是走低，H 股地产表现突出的股地产表现突出的 概率都是很大的概率都是很大的。从短周期角度看，H 内房走强预计至少持续到二季度 末，后续核心观测指标是去化率。后续核心观测指标是去化率。个股选择方面，核心推荐华润置地、 龙湖集团、佳兆业集团、旭辉控股集团、龙光集团。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （亿亿元）元） 2020E 202

6、1E 2020E 2021E 1638.HK 佳兆业集团 买入 3.54 217 0.98 1.22 3.6 2.9 0884.HK 旭辉控股集团 买入 6.04 496 1.00 1.19 6.0 5.1 0960.HK 龙湖集团 买入 38.35 2323 3.13 3.71 12.3 10.3 1109.HK 华润置地 买入 29.48 2102 3.34 3.74 8.8 7.9 1918.HK 融创中国 买入 29.19 1361 6.42 7.39 4.5 3.9 2007.HK 碧桂园 买入 9.00 1984 2.09 2.37 4.3 3.8 1628.HK 禹州集团 买入

7、2.52 143 0.82 0.93 3.1 2.7 3380.HK 龙光集团 买入 11.12 614 2.22 2.71 5.0 4.1 1238.HK 宝龙地产 买入 4.90 203 0.84 1.05 5.8 4.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 商业地产行业专题报告（一） ：消费繁荣，商 业不息 2021-01-13 房地产 2021 年 1 月投资策略：寒冬已过， 暖春可期 2021-01-07 十部委关于加强和改进住宅物业管理工作 的通知快评：业主行动力提升，物管品牌溢 价凸显 2021-01-06 房地产 2020 年 12 月投资

8、策略： 静待估值回 归 2020-12-14 房地产 2021 年投资策略：2020 的真与 幻,2021 的冷与暖 2020-11-05 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 O/19N/19D/19J/20F/20M/20A/20 内地房地产指数 恒生国企指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资

9、建议 上半年上半年 H 股地产确定性和弹性俱佳。股地产确定性和弹性俱佳。短周期景气度料将维持高位，H 股内房弹 性和确定性均较强。 即不管土地市场如何表现， 拿地潜在利润率走高还是走低， H 股地产表现突出的概率都是很大的。从短周期角度看，H 内房走强预计至少内房走强预计至少 持续到二季度末，持续到二季度末，后续后续核心观测指标是去化率核心观测指标是去化率。个股选择方面，核心推荐华润核心推荐华润 置地、龙湖集团、置地、龙湖集团、中国海外发展、中国海外发展、佳兆业集团佳兆业集团。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 核心假设 1，未来十年房地产年均需求面积不会出现迅速萎缩。短期内地产销 售缓慢下降，不

10、出现断崖式下行。 核心假设 2，随着景气下行，房价上涨动力大幅减弱，土地市场趋冷，政策会 视实际情况进行切合实际的调整。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 方法方面方法方面，我们基于自由现金流变化判断房企的扩张节奏，通过新开工去化率 衡量行业整体景气度，发现二者之间有明显的同步关系。 结论方面结论方面， 我们基于数据分析， 发现房企延续了 2018 年开始的扩张减速趋势， 且 20H1 已接近缩表边缘。我们分析了 A 股与 H 股房地产板块走势的差异，指 出在行业景气度延续的情况下，上半年 H 股的确定性和弹性将更加值得关注。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，地产销售延续高景气

11、，一季度数据表现优秀。 第二，土地市场竞争降低，流拍率上升，溢价率下降。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，我们基于统一标准判断房企的扩张与收缩，这可能与房企的真实诉求有 所偏差。 第二，房企财务报表部分科目的披露方式可能有差异，我们尽可能按照同一口 径进行了还原，但无法彻底排除差异的可能。 第三，我们选取若干家典型房企作为分析样本，并推导出我们的结论，但实际 上这些样本的代表性有可能低于我们的预期。 mNrPpQtOoOrMtNzQsPnMrRbR8QbRmOpPnPmNjMpPrQeRtRqQaQoOvMuOnPzQxNqRtN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球

12、视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 短周期景气回升，上半年料将延续短周期景气回升，上半年料将延续 . 5 2020 年景气度再超预期 . 5 上半年景气度料将延续 . 6 短周期视角：短周期视角：H 股内房与景气度关系更加明确股内房与景气度关系更加明确 . 8 景气度的直观衡量指标 . 8 地产股 VS 景气度：H 股“耿直”，A 股“内心戏丰富” . 9 四象限模型看 2021 年 A/H 地产股表现 .11 长周期视角：提效率对冲降杠杆，促进价值重估长周期视角：提效率对冲降杠杆，促进价值重估 . 12 财务杠杆依赖持续提升，是地产股估值持续下挫的重要原因 . 1

13、2 迎接“管理红利”时代，走向“低杠杆+高 ROE”价值组合 . 13 投资建议：短周期景气延续，坚定看好内房表现投资建议：短周期景气延续，坚定看好内房表现 . 14 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 16 分析师承诺分析师承诺 . 16 风险提示风险提示 . 16 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表表目录目录 图图 1：商品房销售额及面积增速（单位：商品房销售额及面积增速（单位：%） . 5 图图 2：房价增速小幅回落：房价增速小幅回落（单位：（单位：%）. 5 图图 3：短周

14、期：短周期去化率上行（单位：月）去化率上行（单位：月） . 6 图图 4：房价增速小幅回落：房价增速小幅回落（单位：（单位：%）. 6 图图 5：商品房库存及同比增速：商品房库存及同比增速（单位：万平方米）（单位：万平方米） . 6 图图 6：新开去化率仍处高位（单位：月）：新开去化率仍处高位（单位：月） . 6 图图 7：龙头房企历年自由现金流（单位：亿元）：龙头房企历年自由现金流（单位：亿元） . 7 图图 8：大中型房企历年自由现金流（单位：亿元）：大中型房企历年自由现金流（单位：亿元） . 7 图图 9：300 城宅地成交金额增速城宅地成交金额增速 . 8 图图 10：300 城宅地成

15、交面积增速城宅地成交面积增速 . 8 图图 11：新开工去化率与景气周期：新开工去化率与景气周期 . 9 图图 12：新开去化率与房企行为有稳定对应关系：新开去化率与房企行为有稳定对应关系（单位：亿）（单位：亿） . 9 图图 13：新开去化率与土地市场有稳定对应关系：新开去化率与土地市场有稳定对应关系 . 9 图图 14：房地产指数相对房地产指数相对 PE 变化（相对万得全变化（相对万得全 A） . 10 图图 15：万科万科 A 与保利地产相对与保利地产相对 PE 变化变化 . 10 图图 16：内地房地产指数与行业景气度的相关性强于政策拐点内地房地产指数与行业景气度的相关性强于政策拐点

16、. 11 图图 17：碧桂园与融创中国相对碧桂园与融创中国相对 PE 变化（相对恒生中国企业指数）变化（相对恒生中国企业指数） . 11 图图 18：碧桂园与融创中国相对碧桂园与融创中国相对 PE 变化（相对恒生中国企业指数）变化（相对恒生中国企业指数） . 12 图图 19：归母：归母 ROE 中财务杠杆的贡献比例中财务杠杆的贡献比例 . 13 图图 20：内地房企：内地房企 ROIC 仍然取决于周期（单位：仍然取决于周期（单位：%） . 13 图图 21：内房：内房 ROE 对财务杠杆的依赖明显高于其他行业对财务杠杆的依赖明显高于其他行业 . 13 图图 22：房企：房企 ROE 的分解公

17、式的分解公式 . 14 图图 23：房企有望从：房企有望从“高杠杆高杠杆+低低 ROE”走向走向“低杠杆低杠杆+高高 ROE” . 14 表表 1：主流房企分档情况：主流房企分档情况 . 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 短周期景气回升短周期景气回升，上半年料将延续，上半年料将延续 2020 年年景气度再超预期景气度再超预期 销售再创新高销售再创新高 销售规模再创新高。销售规模再创新高。 2020 年， 全国商品房实现销售额 173613 亿元， 同比+8.7%， 销售面积 176086 万平方米， 同比+2.6%。 在疫情影响之下， 销售

18、规模相对 2019 年不仅没有下降，增速甚至有所提升。从销售面积看，2020 年增速高于 2018 年和 2019 年，达到近三年的最高水平。 房价涨幅房价涨幅小幅回落小幅回落。2020 年全国商品房平均价格同比+6.1%，相对 2019 年的 +6.6%小幅下行。新建商品住宅价格指数和二手房价格指数均延续了 2019 年 5 月开始的下行趋势。 整体上看， 2020年行业销售景气度虽然没有回到2018年年初的高点， 但自2018 年开始的下行趋势明显变缓，在供给驱动在供给驱动、需求平稳的共同作用下需求平稳的共同作用下，销售规模销售规模 再创新高再创新高，数据上明显好于市场预期。 图图 1：商

19、品房销售额及商品房销售额及面积增速面积增速（单位（单位：%） 图图 2：房价增速小幅回落房价增速小幅回落（单位：（单位：%） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 去化率去化率短周期短周期回升回升，库存积累放缓库存积累放缓 整体去化率短周期回升。2020 年新开工去化率为 82%，相对 2019 年的 81% 小幅回升， 库存去化周期为 8.9 个月， 相对 2019 年小幅上升。 拉长周期看， 2020 年的去化率并未达到2017年和2018年的高位， 回升幅度有限。 但从短周期看从短周期看， 2020 年下半年确实是年下半年确实是两年半

20、以来两年半以来景气度最高的时候景气度最高的时候。 库存累计明显放缓库存累计明显放缓。2020 年末商品房库存为 12.1 亿平方米，同比+2.9%，相 对于 2019 年的 9.4%明显下降，扭转了 2018 年开始的库存加速累积趋势。加 库存过程的明显放缓主要由于供给力量的减弱，一方面是由于前 4 个月疫情对 项目正常开复工节奏的影响，更重要的是房企自 2018 年开始的扩张放缓。 （其 中有主观与客观的共同影响，详细论述可参考我们的相关报告。 ） -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2014/02 2014/07 2014/12 2015/05 2015/10 2016/0

21、3 2016/08 2017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07 2019/12 2020/05 2020/10 商品房销售额累计同比增速 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2014/02 2014/07 2014/12 2015/05 2015/10 2016/03 2016/08 2017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07 2019/12 2020/05 2020/10 平均价格增速新建商品住宅价格指数 二手房价格指数 请务必阅读正文之后的免责条

22、款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 3：短周期短周期去化率上行去化率上行（单位：（单位：月月） 图图 4：房价增速小幅回落房价增速小幅回落（单位：（单位：%） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 上半年上半年景气景气度度料将延续料将延续 短周期库存低位短周期库存低位，短期供需仍然健康，短期供需仍然健康 当前商品房绝对库存为 12.1 亿平方米， 类似于 2012 年水平。 库存增速从 2019 年 4 月转正后，库存累计过程一直持续至今库存累计过程一直持续至今，但增速持续处于比较低的水平，但增速持续处于比较低的

23、水平， 与与 2014 年至年至 2014 年的库存迅速积累有明显差异年的库存迅速积累有明显差异。 原因一方面是政府对于房地 产行业的重重监管，另一方面也是当前主流房企日益成熟，不再过度追求周期 博弈。 从供需关系看，当前库存去化周期为 8.9 个月，相对于 2018 年 12 月的 7.5 个 月有所上升，但仍然低于 11.8 个月的历史平均值。此外，本年三季度开始，去 化周期一改上升趋势，进入长达半年的下降通道。虽然当前还无法确认是“反虽然当前还无法确认是“反 弹”还是“反转” ，但短周期供需关系趋于健康是很明显的弹”还是“反转” ，但短周期供需关系趋于健康是很明显的。 从新开去化率看，短

24、期供需关系也是在趋于健康的。作为衡量房地产市场短期 供需关系最直观的指标，新开去化率从 8 月份开始明显回升。拉长周期来看，拉长周期来看， 当前新去化率处于历史次高水平， 虽然长期面临下行压力， 但短周期趋于景气当前新去化率处于历史次高水平， 虽然长期面临下行压力， 但短周期趋于景气。 图图 5：商品房库存及同比增速商品房库存及同比增速（单位：万平方米）（单位：万平方米） 图图 6：新开去化率仍处高位新开去化率仍处高位（单位：月）（单位：月） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 去杠杆压力下去杠杆压力下，房企重启扩张仍需时间房企重启扩张仍

25、需时间 主流房企自主流房企自 2018 年开始收缩年开始收缩，至今已持续两年至今已持续两年。从自由现金流角度看，2018 年是房企又扩张转向收缩的分界点，2014 年至 2018 年间，由于市场景气度持 续上行，融资相对宽松，拿地的潜在利润率也相对较高，房企扩张动力充足； 2018 年至今，景气度边际下行、融资持续收紧、限价政策压低利润率等因素共 同作用下，房企很明显出现了收缩，至今已持续两年左右，而连续两年的收缩连续两年的收缩 会导致会导致 2021 年开始供给强度下降年开始供给强度下降，并支撑销售层面的景气度并支撑销售层面的景气度。 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0

26、8.5 9.0 9.5 10.0 65% 70% 75% 80% 85% 90% 2018/02 2018/04 2018/06 2018/08 2018/10 2018/12 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 去化率去化周期 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2014/02 2014/07 2014/12 2015/05 2015/10 2016/03 2016/08 2017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018

27、/09 2019/02 2019/07 2019/12 2020/05 2020/10 平均价格增速新建商品住宅价格指数 二手房价格指数 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 2010/02 2011/02 2012/02 2013/02 2014/02 2015/02 2016/02 2017/02 2018/02 2019/02 2020/02 商品房库存同比增速 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0%

28、10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2008/02 2009/02 2010/02 2011/02 2012/02 2013/02 2014/02 2015/02 2016/02 2017/02 2018/02 2019/02 2020/02 新开工去化率库存去化周期（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 “三道红线” 下， 行业整体面临去杠杆， 重启扩张仍需时间“三道红线” 下， 行业整体面临去杠杆， 重启扩张仍需时间， 幅度也受到限制， 幅度也受到限制。 虽然经历了大约两年的边际收缩，但数据上

29、看处于绿档的房企仍然较少。同时 考虑到房企上报的数据中，有息负债的定义更为宽泛，实际杠杆水平大概率比 根据报表计算出来的更高。因此，2021 年行业整体环境仍然是降杠杆，小部分 绿档房企扩张节奏也会受到 15%有息负债增速的限制，因此整体上看，房企重房企重 启扩张仍需时间启扩张仍需时间，供给的边际走弱预计仍会持续供给的边际走弱预计仍会持续。 图图 7：龙头房企历年自由现金流（单位：亿元）龙头房企历年自由现金流（单位：亿元） 图图 8：大大中型房企历年自由现金流（单位：亿元）中型房企历年自由现金流（单位：亿元） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整

30、理 表表 1：主流房企分档情况主流房企分档情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 剔除预收款项后的资产负债率剔除预收款项后的资产负债率 （70%) 净负债率净负债率 (100%) 货币资金货币资金/短期债短期债 务务(1) 2007.HK 碧桂园 81.60% 58.09% 1.94 000002.SZ 万科 A 75.53% 27.90% 1.95 3333.HK 中国恒大 85.28% 219.53% 0.36 1918.HK 融创中国 82.22% 175.58% 0.61 600048.SH 保利地产 67.40% 72.07% 1.96 600606.SH 绿地控股 82.70%

31、180.27% 0.72 0688.HK 中国海外发展 59.77% 5.82% 5.30 1030.HK 新城发展 78.24% 65.15% 1.33 0813.HK 世茂集团 63.07% 59.94% 1.57 1109.HK 华润置地 59.72% 27.98% 2.19 0960.HK 龙湖集团 67.09% 40.28% 4.55 001979.SZ 招商蛇口 58.59% 37.04% 0.97 000671.SZ 阳光城 78.17% 109.66% 1.39 600383.SH 金地集团 69.88% 66.63% 1.18 0884.HK 旭辉控股集团 74.24% 49

32、.45% 5.07 000961.SZ 中南建设 82.86% 147.17% 1.19 000069.SZ 华侨城 A 71.52% 111.24% 1.07 000656.SZ 金科股份 74.08% 124.62% 1.01 0817.HK 中国金茂 76.40% 84.92% 0.61 2772.HK 中梁控股 80.77% 38.98% 1.96 600340.SH 华夏幸福 77.46% 191.85% 0.47 2777.HK 富力地产 78.16% 191.32% 0.47 3900.HK 绿城中国 74.22% 23.62% 3.37 1638.HK 佳兆业集团 74.60%

33、 143.82% 1.02 002146.SZ 荣盛发展 74.96% 85.86% 0.97 3990.HK 美的置业 78.61% 70.03% 3.62 3377.HK 远洋集团 70.61% 67.81% 1.90 600466.SH 蓝光发展 71.34% 105.63% 0.79 000031.SZ 大悦城 73.57% 104.53% 1.91 1233.HK 时代中国控股 77.63% 84.46% 1.23 1966.HK 中骏集团控股 76.36% 8.31% 2.18 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 2010 2011 20

34、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 2103.HK 新力控股集团 76.20% 66.05% 1.32 600565.SH 迪马股份 68.16% 46.94% 0.94 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 注注：由于部分由于部分 H 股公司未披露三季报，处于可比性

35、考虑，股公司未披露三季报，处于可比性考虑，A/H 房企准时用半年报数据房企准时用半年报数据。 四季度四季度土地市场趋冷土地市场趋冷，2021 年供给强度不足年供给强度不足 土地土地成交成交趋冷趋冷，四季度热度降低四季度热度降低。受三道红线等融资收紧政策的影响，四季度 土地市场热度有所下降。 2020 年 300 城宅地成交金额为 6.0 万亿， 同比+15%， 宅地成交面积为 20.6 亿平方米，同比+6%，相对 2019 年均有一定提升。值得 注意的是，从单月增速看，四季度不管是成交金额还是成交面积，增速均有明四季度不管是成交金额还是成交面积，增速均有明 显降低显降低。 溢价率仍处历史较低水

36、平，土地整体并不抢手。溢价率仍处历史较低水平，土地整体并不抢手。从溢价率看，2020 年土地市场 热度也并未达到很高水平。全年平均溢价率为 15.5%，与 2019 年持平，但明 显低于 2016 年至 2018 年的平均水平。从年内看，四季度溢价率相对二三季度 也有一定程度下降，二三季度的补库存并未延续。 土地决定供给土地决定供给，未来未来供给强度很难达到供给强度很难达到 2019 年年/2020 年水平年水平。土地从成交到形 成供给，平均时滞大约在 1 年到 1.5 年（不同城市、不同开发商、不同项目类 型差别很大） ，因此 2017 年和 2018 年充足的土地成交支撑了 2019 年和

37、 2020 年的供给。由于 2019 年和 2020 年土地市场整体趋冷，本年供给释放的强度很本年供给释放的强度很 难达到难达到过去两年的水平过去两年的水平，而相对弱的供给将有力支撑而相对弱的供给将有力支撑整体景气度整体景气度。 图图 9：300 城宅地成交金额增速城宅地成交金额增速 图图 10：300 城宅地成交面积增速城宅地成交面积增速 资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理 资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理 短周期视角短周期视角：H 股股内房与景气度关系更加明确内房与景气度关系更加明确 景气度的直观衡量指标景气度的直观衡量指标 相对其他指标，我们认为新开工去化率是反映行业景气度

38、的更加直观、更加有新开工去化率是反映行业景气度的更加直观、更加有 概括性概括性的指标的指标，其对于房价、土地市场和房企行为均有比较强的解释力。从新 开去化率看，2015 年至 2018 年是行业的景气上行期，且绝对景气度也达到了 历史最高水平，在此期间：1.房价增速维持较高水平；房价增速维持较高水平；2.土地市场也维持较高土地市场也维持较高 热度；热度；3.房企自由现金流持续恶化，反映出房企普遍的加速扩张。房企自由现金流持续恶化，反映出房企普遍的加速扩张。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016

39、/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 单月同比累计同比 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09

40、单月同比累计同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 11：新开工去化率与景气周期新开工去化率与景气周期 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 图图 12：新开去化率与房企行为有稳定对应关系新开去化率与房企行为有稳定对应关系（单位：（单位：亿亿） 图图 13：新开去化率与土地市场有稳定对应关系新开去化率与土地市场有稳定对应关系 资料来源：公司公告，国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：克而瑞，公司公告，国信证券经济研究所整理 地产股地产股 VS 景气度景气度：H 股股“耿直” ，“耿直” ，A 股“内心戏丰富”股“内心戏丰富

41、” A 股地产板块的相对估值股地产板块的相对估值与景气度关系并不明显（尽管与景气度关系并不明显（尽管 A 股房企的行为与景气股房企的行为与景气 度的对应非常好） 。度的对应非常好） 。从 A 股地产板块相对万得全 A 的相对估值走势可以看到， 2010 年至今 A 股地产股相对估值有两个明显的拐点，一个是 2014 年年初，相 对估值止跌回升，另一个是 2016 年年初，相对估值由升转跌。可见 A 股股地产地产 相对估值的变化并不与行业景气拐点对应相对估值的变化并不与行业景气拐点对应，而是更多与政策基调有关而是更多与政策基调有关。这也是 2016 年年初至今， 行业景气先升后降， 但地产股相对

42、估值单调下降的主要原因。 需要注意的是，以万科以万科 A 和保利地产为典型的和保利地产为典型的 A 股龙头房企，其相对估值走势股龙头房企，其相对估值走势 反而与景气度更加相关，这可能与龙头房企的投资者结构更偏机构化有关反而与景气度更加相关，这可能与龙头房企的投资者结构更偏机构化有关。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2008/02 2008/08 2009/02 2009/08 2010/02 2010/08 2011/02 2011/08 2012/02 2012/08 2013/02 2013/08 2014/02 2014/08 2

43、015/02 2015/08 2016/02 2016/08 2017/02 2017/08 2018/02 2018/08 2019/02 2019/08 2020/02 新开去化率 08年至今 最景气的3年 景气度从高位 持续回落 漫长的低景气 对应库存积累 4万亿带来 景气上行 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 新开去化率平均自由现金流（右） -30% -

44、20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 新开去化率300城土地成交金额增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 14：房地产指数相对房地产指数相对 PE 变化变化（相对万得全（相对万得全 A） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图图 15：万科万科 A 与保利地产相对与保利地产相对 PE 变化变化 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 H 股地产与行业景气度的相关性更强，与政策相关性较弱。股地产与行业

45、景气度的相关性更强，与政策相关性较弱。内房股指数的表现 与我们基于新开工去化率给出的景气周期几乎完全同步，主要内房股，如碧桂 园、中国恒大、融创中国等，从 16 年底/17 年初开始上涨，快速上涨期持续至 2018 年初左右（随后开始分化，销售持续高增的房企调整后继续上涨） ，这正这正 是行业景气度高是行业景气度高，且景气度持续上升的且景气度持续上升的“黄金时期”“黄金时期” 。 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 2010-09-10 2010-12-24 2011-04-08 2011-07-22 2011-11-11 2012-03-02 2012-0

46、6-15 2012-09-28 2013-01-18 2013-05-10 2013-08-23 2013-12-06 2014-03-21 2014-07-04 2014-10-17 2015-01-30 2015-05-15 2015-08-28 2015-12-11 2016-04-01 2016-07-15 2016-11-04 2017-02-17 2017-06-02 2017-09-15 2018-01-05 2018-04-20 2018-08-03 2018-11-23 2019-03-15 2019-06-28 2019-10-11 2020-01-23 2020-05-1

47、5 2020-08-28 地产股相对PE银行股相对PE 0 0.1 0.2 0.3 0.4 2010/12 2011/04 2011/08 2011/12 2012/04 2012/08 2012/12 2013/04 2013/08 2013/12 2014/04 2014/08 2014/12 2015/04 2015/08 2015/12 2016/04 2016/08 2016/12 2017/04 2017/08 2017/12 2018/04 2018/08 2018/12 2019/04 2019/08 2019/12 2020/04 2020/08 万科A保利地产 请务必阅读正

48、文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 16：内地房地产指数与行业景气度的相关性强于政策拐点内地房地产指数与行业景气度的相关性强于政策拐点 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图图 17：碧桂园与融创中国相对碧桂园与融创中国相对 PE 变化变化（相对恒生中国企业指数）（相对恒生中国企业指数） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 四象限模型看四象限模型看 2021 年年 A/H 地产股地产股表现表现 如上所述，H 股地产和 A 股地产相对估值的核心驱动因素不同，H 股更看重行 业景气度，A 股则对政策基调更加敏感。而站在盈利的角度，由于盈利

49、与行业 景气度正相关，因此 H 股比股比 A 股更容易出现“戴维斯双击” ：即景气上行期，股更容易出现“戴维斯双击” ：即景气上行期， H 股地产估值与盈利同步回升，因而股价弹性较大，而股地产估值与盈利同步回升，因而股价弹性较大，而 A 股则往往相反，因此股则往往相反，因此 整体股价弹性不强整体股价弹性不强。 上半年上半年 H 股地产确定性和弹性俱佳。股地产确定性和弹性俱佳。如前所述，短周期景气度料将维持高位， 预计延续到二季度末，因此弹性和确定性均较强。即不管土地市场如何表现，即不管土地市场如何表现， 拿地潜在利润率走高还是走低，拿地潜在利润率走高还是走低， H 股地产表现突出的概率都是很大

50、的股地产表现突出的概率都是很大的。 相应的， 高景气下，A 股地产若要有突出表现，需要看到土地市场的下行，即拿地潜在 利润率的提升， 这就有赖于各项降杠杆政策的切实推进， 前提条件比 H 股更多， 确定性相对低。 500 700 900 1100 1300 1500 1700 1900 2100 15/12 16/03 16/06 16/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 景气上行 指数上涨 景气缓降 指数横盘 景气顶点 指数顶点 0