1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 商业贸易 2021 年 01 月 19 日 爱施德 (002416) 积极布局新零售，品类扩张把握新机遇 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 规模效应构筑行业壁垒，产融结合协同发展。分销商通过专业能力，为手机品牌承接资金 压力，提供最新订货信息，提升手机从品牌厂商向最终消费者流转的效率，是产业链中重 要一环。爱施德是手机分销行业的龙头企业，在全国 31 个省、300 多个本地网都建设了自 己的销售团队和服务网络，拥有近 6 万家渠道合作伙伴，服务零售终端近 10 万家。爱施 德以智能终端分销为核心

2、，金融及供应链服务、智慧零售业务和通信服务业务协同发展， 以实现打造“产+融”结合的综合销售服务平台为战略目标。 成熟品牌渠道与广泛销售网络打造核心竞争力。爱施德是苹果（Apple）的知名代理经销 商，旗下酷动数码（Coodoo）是中国最大的苹果产品连锁门店。爱施德拟将共青城酷桂 在星盟信息的出资比例由 2.18%提升至 23.72%，参与收购荣耀。公司作为荣耀的核心经 销伙伴，此次增资将进一步强化与荣耀厂商的战略合作关系，发挥协同效应，丰富 3C 数 码产品矩阵。荣耀独立后有望脱离华为体系下中低端机型定位，发展高端机型。爱施德拥 有全国分销网络和高效的物流体系，覆盖 T1-T6 全渠道零售门

3、店及线上零售商。 把握 5G 换机潮契机，品类扩张助力收入增长。随着 5G 技术基础设施的逐步完善，5G 手 机出货规模逐渐扩大，市场需求上行，引发新一轮的换机潮。根据 IDC 的预测，2020 年全 球 5G 手机出货量将大幅增加至 2.2 亿台，并继续维持高速增长，5G 换机潮将利好爱施德 等手机分销商。爱施德积极布局产品品类，智能手机与 3C 品类“双轮驱动” ，在数字化升 级场景下提供崭新增长空间和潜力。 中国电子烟市场低渗透率、高成长，公司拓展电子烟新品类市场成效显著。随着吸雾气文 化的渗入以及居民对健康关注的提升，电子烟受到世界上越来越多人的青睐。同西方发达 国家相比，我国电子烟市

4、场渗透率低，存在较大的市场潜在空间，且行业内竞争格局清晰。 把握与行业龙头的良好合作，拓展电子烟业务，有助于抓住未来业绩增长点。 盈利预测与投资建议：公司围绕移动通讯终端产品、数码电子消费产品、通信服务、电子 商务等领域，全面实施新零售基础设施平台战略，全面推进全数字化线上线下一体化的新 零售网络建设。开拓高成长的电子烟市场、有望为公司带来新的业绩增长动力。预计爱施 德 2020-22 年归母净利润为 7.4/10.8/15.6 亿元，增速分别为 115%、46%、45%，对 应 EPS 分别为 0.59、0.87、1.26 元/股，对应 PE 为 21/14/10 倍。采用相对估值法给予 爱

5、施德 2021 年 25 倍 PE，对应目标价为 21.75 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：与阿里合作不达预期；新荣耀手机销售不达预期；与电子烟品牌合作不及预期； 电子烟监管政策不确定性；电子烟行业发展不及预期。 市场数据： 2021 年 01 月 18 日 收盘价（元） 12.23 一年内最高/最低（元） 13.59/5.46 市净率 2.9 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 14954 上证指数/深证成指 3596.22/15269.27 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 4.19 资产负

6、债率% 52.66 总股本/流通 A 股 （百万） 1239/1223 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q 3 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 55,969 44,071 69,886 95,172 116,218 同比增长率（%） -1.8 7.5 24.9 36.2 22.1 归母净利润（百万元） 344 479 737 1,076 1,564 同比增长率（%） - 56.9 114.5 45.9 45.4 每股收益（元/股） 0.28 0.39 0.59 0.87 1.26 毛利率（%）

7、2.9 3.4 3.0 3.1 3.4 ROE（%） 6.9 9.2 13.0 15.9 18.8 市盈率 44 21 14 10 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-20 02-20 03-20 04-20 05-20 06-20 07-20 08-20 09-20 10-20 11-20 12-20 -50% 0% 50% 100% （收益率）爱施德沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 投资案件 投

8、资评级与估值 公司围绕移动通讯终端产品、数码电子消费产品、通信服务、电子商务等领域，全 面实施新零售基础设施平台战略，全面推进全数字化线上线下一体化的新零售网络建 设。预计爱施德 2020-22 年归母净利润为 7.4/10.8/15.6 亿元，增速分别为 115%、 46%、45%，对应 EPS 分别为 0.59、0.87、1.26 元/股，对应 PE 为 21/14/10 倍。 采用相对估值法给予爱施德 2021 年 25 倍 PE，对应目标价为 21.75 元，首次覆盖，给 予“买入”评级。 关键假设点 5G 换机潮带来手机销量的增长，爱施德代理的苹果和荣耀均推出 5G 版本；此外， 我

9、们预计新荣耀有望发展中高端产品线， 预计未来三年公司移动通信产品的收入和盈利 水平均有所提升。预计公司未来三年移动通信产品增速约为 25%/35%/20%，毛利率 分别为 2.25%/2.35%/2.39%。另外，爱施德未来有望扩大品类代理权，布局电脑、智 能音响、耳机等数码产品，进一步提升盈利水平。预计公司未来三年数码产品增速约为 20%/60%/50%，毛利率分别为 8.0%/8.1%/8.2%。中国电子烟市场空间广阔，市场格 局高度集中，把握与行业龙头的稳定合作，拓展电子烟新业务，有助于推动公司业绩的 增长，预计未来三年电子烟、小家电等消费电子品类增速分别为 30%/50%/60%，毛

10、利率稳定在 25.0%。 有别于大众的认识 市场对于分销商的在产业链中的重要作用认知不足， 作为连接手机品牌厂商与手机 零售终端的中间环节， 分销商有效消除了手机品牌厂商与国内数万家零售终端之间的信 息不对称，是产业链中重要一环。 市场对电子烟市场的预期悲观，认为其仅属于细分赛道下的小众商品；我们认为电 子烟作为香烟的替代品，广受年轻人的青睐，其需求量有望进一步提升，电子烟行业属 于前景广阔的高成长行业。 股价表现的催化剂 5G 手机销量上升，换机潮爆发；新一代电子烟获独家代理权。 核心假设风险 与阿里合作不达预期；新荣耀手机销售不达预期；与电子烟品牌合作不及预期；电 子烟监管政策不确定性；电

11、子烟行业发展不及预期。 qRqOrOtOpPqNrPuNrMqRoObR8Q9PoMrRsQrQeRpPrQfQoMrQaQrRuNNZpNmOxNmQmR 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共23页 简单金融 成就梦想 1. 规模优势夯实产业链地位，产融结合协同发展 . 6 1.1 手机线上线下一体化销售龙头，在产业链中承上启下 . 6 1.2 数字化分销业务占主导地位 . 6 2. 品牌渠道巩固竞争力，把握 5G 换机超契机 . 11 2.1 入股新荣耀，广泛销售网络构筑竞争壁垒 . 11 2.2 5G 商用加速落地，推动手机更新换代 . 13 3. 拓

12、宽消费电子新品类，电子烟打开新增长空间 . 14 3.1 加强智能手机品牌合作，拓展 3C 数码品类渠道 . 14 3.2 中国电子烟市场广阔，公司未来增长潜力较大 . 15 4. 盈利预测与估值. 17 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共23页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：爱施德是我国手机分销行业龙头 . 6 图 2：爱施德发展历程 . 7 图 3：爱施德产业布局 . 7 图 4：爱施德高管介绍 . 8 图 5：爱施德股权结构关系图 . 8 图 6：2020 年前三季度营收增长提速 . 8 图 7：2020 年前三季度归母净利润达 4.8

13、 亿元 . 8 图 8：20H1 数字化分销业务营收占比达到 84% . 9 图 9：近三年智能终端分销业务营收增长趋缓 . 9 图 10：毛利率稳中有升，利润率由负转正 . 9 图 11：各项费用率保持稳定 . 9 图 12：2019 年营运周转率达 13.7 次 . 10 图 13：数字化供应链推动存货及资产周转率上升 . 10 图 14：偿债能力相对稳健 . 10 图 15：资产负债率稳定，资本结构健康 . 10 图 16：爱施德盈利质量优于天音控股 . 11 图 17：商誉占净资产比例大幅降低 . 11 图 18：2019 年 Apple 的中国销售额为 437 亿美元 . 11 图

14、19：爱施德旗下酷动数码有近百家体验店 . 11 图 20：新荣耀股权结构 . 12 图 21：2019 年荣耀销量在中国市场排名第四 . 12 图 22：2019 年华为全球出货量排名第二 . 12 图 23：我国分地区移动电话普及率 . 13 图 24：中国手机出货量中 5G 手机占比超六成 . 13 图 25：我国 5G 手机 95%在 2000 元以上 . 13 图 26：我国智能手机用户换机周期较长 . 14 图 27：2020 年全球 5G 手机出货预计达到 2.2 亿台 . 14 图 28：爱施德分销产品类型 . 15 图 29：爱施德新零售平台 . 15 5 5 公司深度 请务

15、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共23页 简单金融 成就梦想 图 30：2014-2019 年全球电子烟市场规模 . 16 图 31：2012-2019 年中国电子烟市场规模 . 16 图 32：2019 全球电子烟市场规模分布 . 16 图 33：各国电子烟渗透率对比 . 16 图 34：20Q3 中国电子烟品牌榜 . 17 图 35：爱施德 PE Band . 19 表 1：爱施德收入分拆及预测 . 18 表 2：可比公司估值 . 19 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共23页 简单金融 成就梦想 1. 规模优势夯实产业链地位，产融结合

16、协同发展 1.1 手机线上线下一体化销售龙头，在产业链中承上启下 爱施德是手机分销行业龙头，连接上游手机品牌厂商和下游手机零售商与运营商。分 销商对接上游手机品牌厂商和下游手机零售商与运营商，对于手机品牌厂商，分销商可以 加快库存周转，缓解现金流压力；对于手机零售商，分销商可以帮助其进货价格更便宜的 产品，削减成本；对于消费者，分销商零售店可提供良好产品体验和售后服务。爱施德作 为手机分销行业的龙头企业，为手机从品牌厂商到消费者的销售过程提供增值服务，积累 了丰富的上游品牌商资源和零售终端客户资源。 手机品牌厂商授权较难获得，全国性网络和营销渠道建设成本高，分销商行业规模效 应明显。品牌手机厂

17、商在销售渠道、资金需求、库存及终端管理等方面对全国性分销商提 出较高要求，获取品牌手机厂商产品销售授权成为全国性分销商进入市场及扩大份额的核 心要素。 另外， 全国性营销网络的建设需较长时间的积累和较大的人力、 物力及资金投入， 对营销渠道的效率要求非常高，需要具备完善的管理制度及支持系统，才能满足上游厂商 和下游零售渠道的多重需求。此外，对于已经建立的销售网络及营销渠道持续维护的成本 较高，如果没有一定的规模摊薄成本，将很难获得长期盈利，分销商行业规模效应明显。 图 1：爱施德是我国手机分销行业龙头 资料来源：申万宏源研究 1.2 数字化分销业务占主导地位 爱施德于 1998 年 6 月在深

18、圳成立，2010 年 5 月 8 日在深交所挂牌上市，现已发展 成为一家以智能终端销售为基础，以金融+互联网为支撑的供应链服务商。2014 年，爱施 德开启移动转售业务，与三大运营商签署试点协议；2015 年，开启产业链金融业务；2018 年，取得三大运营商移动转售正式运营牌照；2019 年，跻身财富中国 500 强第 158 位，中国民营企业 500 强第 122 位。目前，爱施德在全国 31 个省、300 多个本地网建设 了自己的销售团队和服务网络，拥有近 6 万家渠道合作伙伴，服务社会渠道零售终端近 10 万家， 旗下专注苹果业务的酷动数码在全国 15 省 30 个城市开设 80 余家连

19、锁零售体验店， 移动转售业务覆盖全国 29 个省 90 个城市，拥有超过 3 万个线下销售网点。 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共23页 简单金融 成就梦想 图 2：爱施德发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 爱施德以智能终端分销为核心，金融及供应链服务、智慧零售业务和通信服务业务协 同发展，以实现打造“产+融”结合的综合销售服务平台为战略目标。分销业务方面，爱施 德与各大手机品牌厂商、三大运营商与社会零售渠道达成深度合作，旗下实丰科技专注三 星业务，同时打造了“一号机”交易平台发展线上业务；金融及供应链服务方面，旗下优 友网科以供应链为业务核心构

20、建全球供应链服务，爱施德小贷为产业链上下游提供资金周 转服务，实现公司产业与金融的融合发展和相互促进；零售业务方面，旗下酷动数码专注 苹果零售服务，提供产品、配件销售，店面设计，运营推广等服务；通信服务业务方面， 与三大运营商合作， 提供虚拟运营商服务。 基于以上四大业务， 爱施德构建了智慧供应链、 智慧零售以及智慧连接三大平台，以整合业务资源，促进产业间协同发展。 图 3：爱施德产业布局 资料来源：公司公告，申万宏源研究 股权结构集中，高管团队经验丰富。截至 2020 年 12 月 31 日，黄绍武先生是爱施 德的实际控制人，一致行动人有深圳市华夏风投资有限公司、赣江新区全球星投资管理有 限

21、公司、新余全球星投资管理有限公司，合计持有公司 49.22%的股份。目前，公司创始 人黄文辉先生担任公司董事长； 曾任中国联通集团市场营销部总经理的周友盟女士担任公 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共23页 简单金融 成就梦想 司副董事长及总裁。高管团队均有丰富的产业内经验和资源，任职 5 年以上，团队较稳定 无重大变动。 图 4：爱施德高管介绍 图 5：爱施德股权结构关系图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究。 受益于手机销售迎来 5G 换机潮，公司积极开拓电子烟、小家电等消费电子新品类， 2020 年前三季度营收和净利润

22、实现较快增长。2016-2019 年公司增长平稳，年复合增长 率为 5.0%，2020 年前三季度实现营业收入 441 亿元，同比上涨 7.5%，扭转 2019 年收入 下滑趋势。2019 年归母净利润为 3.44 亿元，2018 年由于计提非经常性可供出售金融资产 减值， 导致账面亏损， 扣除非经常性损益后的净亏损 0.9 亿。 2020 年前三季度净利润达 4.79 亿元，同比增长 57%。 图 6：2020 年前三季度营收增长提速 图 7：2020 年前三季度归母净利润达 4.8 亿元 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 积极布局数字化新零售业务，20H1

23、 占收入比重 16.16%。近年来，公司智能终端分销 业务营收占比由 2016 年的 86%降至 2019 年的 72%。2020 上半年公司调整收入结构， 数字化分销业务、 数字化零售业务和其他业务收入占比分别达 83.71%、 16.16%和 0.13%， 营收同比增长分别为 15.09%、6.07%和 58.28%。 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共23页 简单金融 成就梦想 图 8：20H1 数字化分销业务营收占比达到 84% 图 9：近三年智能终端分销业务营收增长趋缓 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 毛利率稳

24、中有升，各项费用率保持稳定。2020H1，公司整体毛利率为 3.5%，相较去 年上升 0.4%。各项费用率基本保持稳定，财务费用率相比去年上升 0.1%，主要源于经营 活动占用资金增加,贴现费用及汇兑损失增加。 图 10：毛利率稳中有升，利润率由负转正 图 11：各项费用率保持稳定 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 得益于组织架构优化及分销系统升级，存货周转率与资产周转率上升。公司对分销事 业群进行组织架构改革，推行分品牌事业部运营以及三星业务的公司化独立运营，提升了 管理效率；深化分销信息系统 4.0 应用，在全国形成全数字化的供应链网络，使得公司运 营效率

25、、组织效率与资金效率得到提升。2019 年，存货周转率由 17.6 次升至 23 次，资产 周转率由 5 次升至 5.5 次。 营运周转率基本稳定在 13 次， 现金周转率从 21 次降至 17 次， 主要是由于 2019 年公司现金流净额较大，货币资金大幅增长。 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共23页 简单金融 成就梦想 图 12：2019 年营运周转率达 13.7 次 图 13：数字化供应链推动存货及资产周转率上升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 现金比率保持稳健，短期偿债能力强。2016-2019 公司现金比

26、率稳定在 0.38-0.85 区 间内，流动比率稳定在 1.64-2.13 区间，短期偿债能力强，安全边际高。2016-2019 年， 爱施德的资产负债率维持在 50%左右，资产结构良好。 图 14：偿债能力相对稳健 图 15：资产负债率稳定，资本结构健康 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 爱施德盈利质量较高， 资本结构健康。 根据杜邦分析法， 2019年爱施德ROE为6.96%， 其中销售净利率、资产周转率、权益乘数分别为 0.61%、5.47 次、2.07 倍。与同类型企业 比较，天音控股 ROE 为 2.03%，其中销售净利率、资产周转率、权益乘数分别为

27、 0.10%、 4.04 次，5.26 倍，爱施德相较天音控股拥有更广泛的全渠道经销网络，销售能力强，近年 来构建了智慧供应链、智慧零售和智慧连接三大平台，提升了组织效率和运营效率，费用 管控能力更好，在盈利能力和存货周转速度方面有明显优势，同时管理层采用比较稳健的 财务策略，负债比例较低，资本结构更加健康。2016-2020H1 年，爱施德的商誉占净资产 比例逐步从 2.5%下降至 0.03%，商誉减值对利润的影响降低，盈利能力与质量皆上升。 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共23页 简单金融 成就梦想 图 16：爱施德盈利质量优于天音控股 图 17

28、：商誉占净资产比例大幅降低 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2. 品牌渠道巩固竞争力，把握 5G 换机超契机 2.1 入股新荣耀，广泛销售网络构筑竞争壁垒 爱施德是苹果（Apple）的知名代理经销商，旗下酷动数码（Coodoo）是中国最大 的苹果产品连锁门店。爱施德是苹果全品类 OTC 渠道的知名大陆代理商，手机销售量占据 苹果销量的重要份额。公司旗下的酷动数码（Coodoo）是中国最大的苹果产品连锁门店， 在全国拥有近 100 家苹果零售店和维修站。2019 年，公司获得苹果中国区唯一一个线下 渠道 ACS (AppleCare Service)授权服务资

29、质，提供厂家级的检测维修、升级换新、屏幕 保障等服务。根据亿邦动力统计，苹果在双十一期间（11.1-11.11）交易额超 10 亿元，手 机销量在各大品牌中排名第一。 图 18：2019 年 Apple 的中国销售额为 437 亿美元 图 19：爱施德旗下酷动数码有近百家体验店 资料来源：Statista，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 爱施德拟提高共青城酷桂在星盟信息的出资比例， 参与收购荣耀， 巩固竞争壁垒。 2019 年爱施德与华为荣耀签署协议，将在线下销售渠道进行全方位合作，建立稳固长久的战略 合作伙伴关系，并于 2020 年 4 月获得华为荣耀 30 系列新品的线下独

30、家代理权，包括荣耀 30、荣耀 30 Pro、荣耀 30Pro+。2020 年 11 月 25 日，爱施德发布公告，拟与团队持股 平台共青城爱耀共同出资，增加其控股子公司共青城酷桂在星盟信息的认缴出资额至 6.6 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共23页 简单金融 成就梦想 亿元，占出资总额比例由 2.18%提升至 23.72%。2019 年华为与荣耀在中国销量合计增长 28%，荣耀市场份额达 11%，排名第四。荣耀独立后在采购零组件上将不受美国华为禁令 限制，有利于荣耀手机业务与供应商发展，同时有望脱离华为体系下中低端机型定位，发 展高端机型，此次增

31、资将进一步强化与荣耀厂商的战略合作关系，发挥协同效应，丰富 3C 数码产品矩阵。 图 20：新荣耀股权结构 资料来源：企查查，申万宏源研究 图 21：2019 年荣耀销量在中国市场排名第四 图 22：2019 年华为全球出货量排名第二 资料来源：Counterpoint Research，申万宏源研究 资料来源：Counterpoint Research，申万宏源研究 爱施德拥有覆盖全国的分销网络和高效的物流体系，覆盖 T1-T6 全渠道零售门店及线 上零售商。公司在全国 31 个省、300 多个本地网都建设了自己的销售团队和服务网络，拥 有近 6 万家渠道合作伙伴，管控 5 大配送中心和 3

32、0 余个区域分仓。另外，爱施德在海外 11 个国家和地区实现了仓储布局，为海外市场的拓展打下基础。公司对零售商会建立长期 的考评，与考评通过后的零售商建立长期合作，渠道覆盖多品类提升公司抗风险能力。 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共23页 简单金融 成就梦想 2.2 5G 商用加速落地，推动手机更新换代 线下分销市场三四线市场潜力较大。从工信部移动电话普及率来看，一二线城市手机 普及率较高，三四线城市分销市场仍然有上升空间。截止到 2020 年上半年，全国平均移动 电话普及率达到 114 部/百人，一线城市北京的移动手机普及率达到 185 部/百人，

33、上海达 到 171 部/百人。东部移动电话普及率为去 128 部/百人，高于全国平均水平，中西部移动 电话普及率较低，中部移动电话普及率低于 98 部/人，三四线及以下城市仍然有较大的换 机动力。 图 23：我国分地区移动电话普及率 资料来源：工信部，国家统计局，申万宏源研究 我国 5G 手机市场潜力巨大， 以中高端机型为主。 2019 年， 中国 5G手机出货量近 1,400 万台，在 5G 商用短短 2 个月、发牌 6 个月的时间里，已形成全球最大的 5G 手机市场。据 BCI 通信研究机构预测，2020 年 5G 手机出货量将占 36%以上的市场份额，中国 2020 年 的智能手机市场仍

34、将处在万亿级的规模。当前我国 5G 手机市场中，价格在 2000 元以上的 占比约为 95%，以 2000-3000 元的中高端机为主。 图 24：中国手机出货量中 5G 手机占比超六成 图 25：我国 5G 手机 95%在 2000 元以上 资料来源：中国信通院，申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共23页 简单金融 成就梦想 5G 手机引发新一轮换机潮，或将带来业务新增长点。随着 5G 技术基础设施的逐步完 善，5G 手机出货规模逐渐扩大，市场需求上行，引发新一轮的换机潮。根据 IDC， Count

35、erpoint 和 Canalys 预测，2020 年全球 5G 智能手机出货量预计将达到 2.2 亿部， 2023 年将达到 4.0 亿部，5G 手机将占到所有智能手机出货量 33.3%。其中，2020 年中国 5G 手机出货量预计将达到 1.5 亿部， 年度复合增长率约 23.9%， 2023 达到 2.8 亿部。 2023 年，全球 5G 手机出货量将累计达到 19 亿部，中国 5G 手机出货量约占 1/3 累计超过 6 亿 部。由于中国人均持有手机 1.14 部，如 5G 全部渗透，则换机规模将达到 16 亿部。考虑 到中国手机用户换机周期约为 4 年， 我们预计未来五年中国 5G 手

36、机市场规模仍有 10 亿部 以上增量。华为（包含荣耀）、苹果和三星将在 5G 手机市场上占据主要份额，据 IDC， 20Q3 中国市场 5G 手机出货量约 7,254.2 万台，华为占比高达 56.6%，高于其在整体手机 市场上的占比 41.4%。 图 26：我国智能手机用户换机周期较长 图 27：2020 年全球 5G 手机出货预计达到 2.2 亿台 资料来源：极光大数据，申万宏源研究 资料来源：IDC，申万宏源研究 深化与三大基础运营商的合作，抓住 5G 机遇实现跨越式发展。在 5G 基础设施、终端 和应用大发展之际，三大运营商共同发布5G 消息白皮书，升级手机用户的消息服务体 验，构建

37、5G 时代 RCS 生态，有望成为 5G 终端标准功能和最快落地的 5G+业务应用。各 公司将积极与基础运营商探讨 5G 业务的转售合作模式， 为个人和企业客户提供个性化、 定 制化、专业化的 5G 通信服务，借助于以 5G 技术为基础的 RCS 生态和物联网应用实现更 大的跨越式发展。 3. 拓宽消费电子新品类，电子烟打开新增长空间 3.1 加强智能手机品牌合作，拓展 3C 数码品类渠道 爱施德通过精细化管理模式扩大品牌合作紧密度，夯实线上线下一体化销售龙头地位。 公司于 2018 年开启网格化运营管理模式， 通过划分业务网格、 简化管理层级等机制形成精 细化营销末端管理模式，稳固公司智能终

38、端分销业务与一线品牌厂商的长期友好战略合作 关系，形成手机厂商、运营商和渠道客户多赢的局面。 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共23页 简单金融 成就梦想 公司积极拓展新品类产品，着力铺设平行于智能手机分销的 3C 数码新分销渠道网络。 根据 GfK 咨询，中国 3C 品类市场约 2 万亿，其中线上销售占比约 30%。手机市场规模约 1 万亿元，其他品类如电脑、数码相机等约 1 万亿元。另外，根据中国电子信息产业发展 研究院，2019 年中国家电市场零售额规模达到 8910 亿元，线上渠道对家电销售的贡献率 达到 41.17%。20H1 爱施德非手机产

39、品销售额为 27.98 亿元，仅占比 10.35%。公司将旗 下电商平台“由你购”移植至天猫，打造新零售 3C 数码综合店，通过轻店模式和门店技术 的应用为线下零售门店数字化赋能并使其与由你购旗舰店的流量打通，并基于位置服务 （LBS）的深化运用为消费者带来本地化服务的新零售体验。目前公司线上业务除了自营的 由你购旗舰店外，旗下全资子公司酷联新近获得了苹果对天猫电商平台的分销授权，预计 爱施德未来借力与阿里战略合作，在 3C 品类和新零售领域的开拓将形成较大增长空间。 图 28：爱施德分销产品类型 图 29：爱施德新零售平台 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究

40、3.2 中国电子烟市场广阔，公司未来增长潜力较大 2017-2019 年电子烟全球市场 CAGR 达到 36.2%， 中国电子烟市场起步晚、 成长快。 相较于传统烟草制品，电子烟不含焦油、悬浮微粒等有害成分，安全性和可靠性都有所提 升。吸烟人群越发倾向于将电子烟作为关键控烟策略，降低吸烟带来的健康伤害。因此， 电子烟作为传统香烟的替代品需求不断提升，成为未来烟草消费的发展趋势。伴随各国控 烟政策的强化和吸烟人群健康意识提升，电子烟行业将成为未来快速增长的行业。自 2016 年起，全球电子烟市场规模增速加快，2019 年全球电子烟市场规模已达 447 亿美元。相比 之下， 中国的电子烟市场起步较

41、慢， 2012 年中国电子烟市场规模仅为 0.61 亿美元， 到 2014 年，才达到 1.01 亿美元，不到世界水平的百分之一。虽然起步慢，但在 16 年实现高速爆 发式的增长，并且在 16-19 年持续保持高增长，受到了市场的欢迎，未来发展空间广阔。 1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共23页 简单金融 成就梦想 图 30：2014-2019 年全球电子烟市场规模 图 31：2012-2019 年中国电子烟市场规模 资料来源：Frost& Sullivan，申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究 我国电子烟市场渗透率低，市场潜在空间巨大

42、。同西方主要电子烟消费市场相比，我 国电子烟市场渗透率低。中国拥有超过 3.5 亿的烟民，是世界上拥有最多烟民的国家，占 世界烟民总数的 1/3， 但在 2019 年电子烟渗透率仅达 1.2%。 对比分别具有 50.4%、 32.4% 渗透率的英国和美国，我国电子烟市场仍有较大的成长空间。 美国作为世界上最大的电子烟消费国，2019 年占全球电子烟消费的 57%。中国目前 在全球电子烟市场规模占比较小，仅有 7%。但电子烟制造业已趋于成熟，全球 90%的电 子烟都由中国生产。随着吸烟人群健康意识提升及吸雾气习惯的培育，在政策积极引导的 前提下，电子烟占所有烟草制品的份额有望持续提升，市场空间加

43、速扩大。 图 32：2019 全球电子烟市场规模分布 图 33：各国电子烟渗透率对比 资料来源：Frost& Sullivan，申万宏源研究 资料来源：CIC，申万宏源研究 未来电子烟市场趋向集中，把握与行业龙头的稳定合作，拓展电子烟新业务，有助 于推动公司业绩的增长。我国烟民数量庞大，且目前电子烟渗透率低，具有潜在的发展 空间。加之国内电子烟行业格局清晰，头部企业份额集中，龙头地位强势。未来几年， 通过与国内电子烟行业龙头建立良好的合作将有利于实现业绩的大幅提升。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 50 100 150 200 250 300 3

44、50 400 450 500 2001720182019 金额（亿美元）yoy 0.61 0.81 1.01 1.21 5.05 6.77 7.44 8.17 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2000182019 亿美元 57% 20% 7% 1%15% 美国欧盟及英国中国日本其他 14.7% 22.1% 21.8%21.2% 23.2% 27.6% 32.4% 17.9% 22.9% 27.1% 34.4% 38.7% 41.5% 50.4% 0.1%0.2%0.3%0.4%0.4%0.5% 1.2% 0% 10% 2

45、0% 30% 40% 50% 60% 200019 美国英国中国 1717 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共23页 简单金融 成就梦想 图 34：20Q3 中国电子烟品牌榜 资料来源：蓝洞新消费，申万宏源研究 4. 盈利预测与估值 公司未来收入增长驱动力主要为：1）5G 换机潮：5G 换机潮带来手机需求量的上升， 公司苹果、荣耀等品牌的手机分销业务增长空间较大；2）新荣耀市场空间：爱施德通过其 控股子公司共青城酷桂投资星盟信息入股新荣耀公司，荣耀独立后在采购零组件上将不受 美国华为禁令限制，有利于荣耀手机业务与供应商

46、发展，同时有望脱离华为体系下中低端 机型定位，发展高端机型，此次增资将进一步强化与荣耀厂商的战略合作关系，发挥协同 效应，丰富 3C 数码产品矩阵；3）电子烟、小家电等新零售业务：公司子公司一号机是电 子烟龙头品牌商的一级代理商，借助公司的新零售基础设施平台，帮助电子烟品牌龙头站 稳市场地位，我们预计随着电子烟市场打开，公司将迎来新的增长。 我们对公司各项业务进行拆分后，预测营业总收入： 5G 换机潮带来手机销量的增长，爱施德代理的苹果和荣耀均推出 5G 版本；此外，我 们预计新荣耀有望发展中高端产品线，预计未来三年公司移动通信产品的收入和盈利水平 均有所提升。预计公司未来三年移动通信产品增速

47、约为 25% / 35% / 20%，毛利率分别为 2.25%/2.35%/2.39%。另外，爱施德未来有望扩大品类代理权，布局电脑、智能音响、耳 机等数码产品，进一步提升盈利水平。预计公司未来三年数码产品增速约为 20% / 60% / 50%，毛利率分别为 8.0%/8.1%/8.2%。中国电子烟市场空间广阔，市场格局高度集中， 把握与行业龙头的稳定合作，拓展电子烟新业务，有助于推动公司业绩的增长，预计未来 三年电子烟、 小家电等消费电子品类增速分别为 30% / 50% / 60%， 毛利率稳定在 25.0%。 1818 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共

48、23页 简单金融 成就梦想 表 1：爱施德收入分拆及预测 收入分拆表 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 48,333 56,736 56,984 55,969 69,886 95,172 116,218 (+/-%) 0.0% 17.4% 0.4% -1.8% 24.9% 36.2% 22.1% 营业成本 47034 55062 55316 54207 67802 92183 112300 毛利率 2.7% 3.0% 2.9% 3.1% 3.0% 3.1% 3.4% 1 移动通信产品 营业收入 46,266 51,262 50,689 52,

49、713 65,891 88,953 106,744 (+/-%) 10.8% -1.1% 4.0% 25.0% 35.0% 20.0% 占销售收入比重 95.7% 90.4% 89.0% 94.2% 94.3% 93.5% 91.8% 营业成本 45234 49987 49554 51460 64409 86863 104193 毛利率 2.23% 2.49% 2.24% 2.38% 2.25% 2.35% 2.39% 2 数码产品 营业收入 1,790 1,698 2,217 2,202 2,642 4,228 6,342 (+/-%) -5.1% 30.6% -0.7% 20.0% 60.

50、0% 50.0% 占销售收入比重 3.7% 3.0% 3.9% 3.9% 3.8% 4.4% 5.5% 营业成本 1611 1528 2067 2023 2431 3885 5822 毛利率 10.0% 10.0% 6.8% 8.1% 8.0% 8.1% 8.2% 3 电子烟、 小家电等其他产品 营业收入 254 3,715 4,010 967 1,257 1,886 3,017 (+/-%) 1362.6% 7.9% -75.9% 30.0% 50.0% 60.0% 占销售收入比重 0.5% 6.5% 7.0% 1.7% 1.8% 2.0% 2.6% 营业成本 183 3528 3679 7