1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/医药与健康护理/生物科技 证券研究报告 万泰生物万泰生物（603392）公司研究报告公司研究报告 2021 年 01 月 20 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 01 月 19 日收盘价 （元） 274.57 52 周股价波动（元） 12.60-296.80 总股本/流通 A 股（百万股） 434/44 总市值/流通市值（百万元） 119054/11971 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场

2、表现市场表现 Table_QuoteInfo -0.57% 437.43% 875.43% 1313.43% 1751.43% 2189.43% 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 万泰生物海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 37.3 49.9 51.2 相对涨幅（%） 28.5 39.5 36.8 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 内生研发实力强劲，发光和内生研发实力强劲，发光和 HPV 疫苗打疫苗打 开长期发展空间开长期发展空间 Table_Summary 投资要点：投资要点： 深耕体外诊断和疫苗领域，以研发驱动的

3、创新型企业深耕体外诊断和疫苗领域，以研发驱动的创新型企业。万泰生物研发实力强 劲，源头研发背靠厦门大学，目前拥有多个疫苗和诊断试剂研发平台，项目 储备丰富。公司从研发艾滋诊断试剂起步，在免疫诊断领域积累了酶联免疫、 胶体金和化学发光技术， 同时横向拓展到了 IVD 的核酸诊断和生化诊断领域； 在疫苗领域已有戊肝疫苗和 2 价 HPV 疫苗实现了产业转化。 酶免试剂增长稳定，化学发光是未来增长的重要驱动力酶免试剂增长稳定，化学发光是未来增长的重要驱动力。酶免试剂此前是公 司的主要产品，2019 年收入占比达 39.31%，由于优势产品血源筛查类诊断 试剂实施国家批签发制度，我们认为公司的优势地位

4、有望维持。此外，国内 化学发光行业长期受益于进口替代，公司的发光业务虽然起步较晚，但是三 甲医院客户占比高，疫情催化下装机速度加快，发光试剂扩产能计划也在推 进，我们认为公司发光业务提升空间大，未来将成为 IVD 板块增长的重要驱 动力。 国产首国产首支支 HPV 疫苗获批，性价比优势突出疫苗获批，性价比优势突出。公司是全国第一家、全球第三家 HPV 疫苗供应商，2 价 HPV 疫苗于 2019 年底获批，独有原核表达系统，生 产成本低、效率高、规模易于放大，相较于进口产品而言可及性更高。目前 HPV 疫苗全球产能不足，国内 HPV 疫苗接种率较低，公司的 2 价 HPV 疫苗 有着较好的市场

5、机会。该疫苗自 2020 年 4 月起获批签发以来，截至 12 月底 批签发量为 246 万支，我们预计全年确认收入将达 215 万支左右，贡献收入 约 7 亿元。 疫苗在研项目丰富， 多个重磅产品值得期待。疫苗在研项目丰富， 多个重磅产品值得期待。 公司的 9 价 HPV 疫苗已启动 III 期临床，产能建设项目完成后年产能将达 800 万支，年新增收入将不低于 20 亿元，具备较大的业绩弹性；冻干水痘减毒活疫苗预计 21 年底获批上市，新 型水痘疫苗 VZV-7D 正在开展 II 期临床试验；新冠疫苗方面，鼻喷减毒新冠 疫苗正在开展 II 期临床试验，重组新冠疫苗正在进行临床前研发。此外，

6、公 司的研发实力获国际巨头认可， 与 GSK 签署协议合作开发新一代 HPV 疫苗， 并授权赛诺菲开发新型轮状病毒疫苗。公司已上市的产品具备竞争优势，不 断完善的研发管线将进一步提升公司的综合实力，我们认为公司具备很强的 成长性。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 983 1184 2687 4659 6129 (+/-)YoY(%) 3.5% 20.5% 126.9% 73.4% 31.6% 净利润(百万元) 293 209 674 1312 1746 (+/-)YoY(%)

7、94.9% -28.7% 222.6% 94.7% 33.1% 全面摊薄 EPS(元) 0.68 0.48 1.55 3.03 4.03 毛利率(%) 72.6% 72.0% 73.9% 78.1% 79.5% 净资产收益率(%) 21.7% 13.4% 25.8% 33.4% 30.8% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究万泰生物（603392）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2020 年业绩受疫情诊断试剂业务以及 HPV 疫苗上市的影响将同比大幅上涨，2021 年在疫情

8、趋缓影响下公司业绩将回归正常发展，HPV 疫苗带来的业绩增量将逐步明显。预计 2020-2022 年公司归母净利润分别 为 6.74 亿元、13.12 亿元、17.46 亿元，EPS 分别为 1.55、3.03、4.03 元/股。根据 DCF 估值模型，我们测算得出公 司当前合理的股票价值为 1372.53 亿元，对应每股价值为 316.54 元。根据敏感性分析，我们估计公司每股价值区间为 291.68-345.84 元，对应公司市值区间为 1264.71-1499.57 亿元，该价值区间对应公司 2021 年估值为 96-114 倍 PE， 参考可比公司有一定溢价，但考虑到公司处在新品放量期

9、，其他在研管线也亮点颇多，未来有多个重磅产品值得期待， 同时与公司进行产学研合作的厦门大学平台优势突出，后续仍在孵育新产品，综合来看我们认为该估值处于合理水平， 首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：临床试验失败的风险，注册审评过程中存在的风险，市场竞争风险，新产品推广不达预期的风险。风险提示：临床试验失败的风险，注册审评过程中存在的风险，市场竞争风险，新产品推广不达预期的风险。 qRoQqPrMpPmRsMzQmRqRmM9PdN9PoMmMmOqRjMmMpOeRmOqRaQpPzQvPoMqOwMnRoN 公司研究万泰生物（603392）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

10、目目 录录 1. 万泰生物：IVD 诊断试剂和疫苗研发双轮驱动 . 6 2. 酶免试剂增长稳定，发光是未来增长的驱动力 . 7 2.1 酶免试剂批签发稳定，市占率领先 . 7 2.2 化学发光后起之秀，疫情催化仪器加速放量 . 8 2.2.1 化学发光逐步成为国内免疫主流，进口替代空间大 . 8 2.2.2 发光仪器装机加速，未来试剂放量可期 . 9 3. 疫苗产品管线丰富，重磅产品 HPV 疫苗放量可期 . 10 3.1 独有原核表达系统，研发能力获国际巨头认可 . 10 3.2 国产首支 HPV 疫苗获批，性价比优势突出 . 11 3.3 9 价 HPV 疫苗 III 期进行中，临床进度领

11、先 . 12 3.4 在研项目丰富，多个重磅产品值得期待 . 12 4. 盈利预测 . 13 5. 风险提示 . 15 财务报表分析和预测 . 16 公司研究万泰生物（603392）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2015-2019 年公司分产品收入结构 . 7 图 2 2019 年公司主要产品销售占比 . 7 图 3 2019 年公司各诊断试剂收入占比 . 7 图 4 2015-2019 年公司酶免诊断试剂收入及占比 . 7 图 5 我国各免疫诊断产品市场份额 . 8 图 6 国内化学发光市场基本被国外厂家垄断 . 8 图 7 2017-2019 年公司化学

12、发光试剂销售量增长变化 . 9 图 8 2017-2019 年公司化学发光试剂产量及产能利用率变化 . 10 公司研究万泰生物（603392）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 万泰生物子公司及其业务范围 . 6 表 2 公司主要产品 . 6 表 3 2019 年公司列入国家批签发制度目录的产品报批量及占有率 . 7 表 4 已获批的新冠病毒（2019-nCoV）抗体检测试剂 . 9 表 5 公司内生研发能力获得国际疫苗巨头认可 . 11 表 6 国内已上市的 HPV 疫苗对比 . 11 表 7 2 价 HPV 疫苗未来三年销售预测 . 11 表 8 国内 HPV

13、 疫苗临床试验进展 . 12 表 9 公司已披露进展的疫苗研发情况 . 12 表 10 公司收入分项（百万元） . 13 表 11 万泰生物 WACC 计算 . 14 表 12 万泰生物 DCF 估值. 14 表 13 万泰生物股票价值敏感性分析（元） . 15 表 14 可比公司估值 . 15 公司研究万泰生物（603392）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 万泰生物：万泰生物：IVD 诊断试剂和疫苗研诊断试剂和疫苗研发双轮驱动发双轮驱动 万泰生物是一家从事生物诊断试剂与疫苗研发及生产的高新技术企业， 于 2020 年 4 月在上交所主板上市。公司从研发艾滋诊断试剂起步，现已

14、在免疫诊断领域积累了酶联 免疫、胶体金和化学发光技术，同时横向拓展到了 IVD 的核酸诊断和生化诊断领域。此 外，公司与厦门大学共同建立了国家传染病诊断技术试剂与疫苗工程技术研究中心 （NIDVD） ，在 2012 年和 2019 年先后研发并实现了世界上唯一的戊肝疫苗以及国内唯 一的 2 价 HPV 疫苗的产业转化。目前以万泰为核心有 7 家公司，业务涉及了 IVD、质 控品、检测仪器、基因工程疫苗等。 表表 1 万泰生物子公司及其业务范围万泰生物子公司及其业务范围 公司名称公司名称 万泰持股比例万泰持股比例 成立时间成立时间 业务范围业务范围 万泰德瑞 100% 2005 年 生化诊断试剂

15、 万泰沧海 100% 2005 年 基因工程疫苗 康彻思坦 100% 2009 年 临床检验质控品 优迈科 63.50% 2011 年 检验仪器 捷和泰 100% 2012 年 IVD 中间体 万泰凯瑞 100% 2013 年 化学发光试剂 北京泰润 60% 2013 年 创新技术孵化 资料来源：wind，公司官网，捷和泰官网，海通证券研究所 公司主要从事体外诊断试剂、体外诊断仪器及疫苗产品的自主研发、生产和销售， 体外诊断领域的核心产品有艾滋病毒诊断试剂，病毒性肝炎系列诊断试剂，全自动管式 化学发光免疫分析系统等； 疫苗领域和核心产品有戊肝疫苗和双价人乳头瘤病毒疫苗等。 公司的源头研发背靠厦

16、门大学， 目前拥有多个疫苗和诊断试剂研发平台， 项目储备丰富。 表表 2 公司主要产品公司主要产品 体外诊断产品体外诊断产品 产品用途产品用途 产品特点产品特点 酶联免疫诊断试剂 检测样本中的抗原或者抗体 专一性强、较短时间内可完成大规模样品测定 胶体金诊断试剂 检测样本中抗原抗体的免疫标记试剂 成本低，无需特殊仪器设备、标记样品 4贮存两年 生化诊断试剂 用于疾病的预防、诊断、治疗监测、预后观察、健康 状态评价以及遗传性疾病的预测 可与不同型号的全自动生化仪配套使用，每小时可以完成几百个 甚至上千个测试结果 化学发光诊断试剂 检测样本中的抗原或者抗体 配合 Caris200 全自动化学发光免

17、疫分析仪使用可同时检测几十 种项目，样品随到随检 质控品及标准物质 适用于实验室进行检测的室内质量控制、 实验室能力 验证 样品种类齐全；均匀性、稳定性良好，满足实验室内部和外部的 质控需求 Caris200 全自动 化学发光免疫分析仪 配合试剂，进行临床免疫项目的定性或定量检测 检测项目类型丰富；速度快，可达 200 测试/小时；一次性最多 可放臵 110 个样本 WanTag 全自动 核酸血液筛查系统 对来源于人体的血清和血浆进行核酸检测 灵敏度国际先进水平；单管三色三项；集全自动混样、核酸提取、 纯化于一体；9 小时内获得 1692 份检测结果 疫苗产品疫苗产品 产品用途产品用途 产品特

18、点产品特点 “益可宁 Hecolin” 重组戊型肝炎疫苗 预防控制戊肝疾病和传播 全球首支戊型肝炎疫苗，长达 4-5 年的免疫保护效应 “馨可宁 Cecolin” 双价人乳头瘤病毒疫苗 适用于预防因高危型 HPV16、18 型所致疾病 国产首家，国内独家获批 9-14 岁 2 针法的 HPV 疫苗，全球第三 家宫颈癌疫苗供应商，国内外市场空间广阔 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司目前的主要收入来源是 IVD 试剂产品销售，其中酶联免疫诊断试剂对企业营收 年均贡献率较大，2019 年实现销售收入 4.65 亿元，占收入比达 39.31%。随着化学发 光装机带动试剂销售的提升以及疫苗

19、新产品的放量，我们认为未来公司的收入格局有望 发生较大改变。 公司研究万泰生物（603392）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 2015-2019 年公司分产品收入结构年公司分产品收入结构 资料来源：wind，海通证券研究所 图图2 2019 年公司主要产品销售占比年公司主要产品销售占比 资料来源：wind，海通证券研究所 2. 酶免试剂增长稳定，发光是未来增长的驱动力酶免试剂增长稳定，发光是未来增长的驱动力 2.1 酶免试剂批签发稳定，市占率领先酶免试剂批签发稳定，市占率领先 酶联免疫诊断试剂近年来收入稳定。酶联免疫诊断试剂近年来收入稳定。2017-2019 年，公司酶免诊

20、断试剂收入和销量 稳中有升，实现营业收入分别为 4.38 亿元、4.43 亿元和 4.65 亿元。由于化学发光产品 的强劲增长趋势，酶免诊断试剂占主营业务收入占比由 2017 年的 46.14%下降至 2019 年的 39.31%，但短期内仍然是公司的重要收入来源。 图图3 2019 年公司各诊断试剂年公司各诊断试剂收入收入占比占比 资料来源：wind，海通证券研究所 图图4 2015-2019 年公司酶免年公司酶免诊断试剂收入及占比诊断试剂收入及占比 资料来源：wind，海通证券研究所 公司公司酶免诊断试剂的优势在于血筛产品酶免诊断试剂的优势在于血筛产品，酶免产品报批量有望维持优势地位。，酶

21、免产品报批量有望维持优势地位。血液 筛查是酶联免疫的独占市场， 而公司的产品已覆盖中国 95%以上的血站， 连续十余年血 站市场占有率排名第一。公司有六种产品被列入国家批签发制度目录，其中五种为酶联 免疫法，四个酶免单品报批量占有率位列第一。由于我国血源筛查类诊断试剂产品实施 国家批签发制度， 我们认为以上产品未来1-2年国内报批量占有率将继续维持优势地位， 为酶联免疫检测试剂整体收入提供有力支撑。 表表 3 2019 年公司列入国家批签发制度目录年公司列入国家批签发制度目录的的产品报批量及占有率产品报批量及占有率 试剂名称试剂名称 全国报批量总计（人份）全国报批量总计（人份） 公司报批量（人

22、份）公司报批量（人份） 报批量占有率报批量占有率 排名排名 人类免疫缺陷病毒抗原抗体诊断试剂盒（酶联免疫法） 40,175,040 18,732,192 46.63% 1 人类免疫缺陷病毒抗体诊断试剂盒（酶联免疫法） 137,389,152 45,067,488 32.80% 1 丙型肝炎病毒抗体诊断试剂盒（酶联免疫法） 149,490,624 52,572,000 35.17% 1 梅毒螺旋体抗体诊断试剂盒（酶联免疫法） 147,464,352 50,129,568 33.99% 1 乙型肝炎病毒表面抗原诊断试剂盒（酶联免疫法） 192,110,688 48,376,416 25.18% 2

23、 梅毒甲苯胺红不加热血清试验诊断试剂 48,288,020 4,173,720 8.64% 2 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司研究万泰生物（603392）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 化学发光后起之秀，疫情催化仪器加速放量化学发光后起之秀，疫情催化仪器加速放量 2.2.1 化学发光化学发光逐步逐步成为国内免疫主流，进口替代空间大成为国内免疫主流，进口替代空间大 化学发光化学发光逐步逐步成为国内成为国内免疫诊断免疫诊断技术主流。技术主流。 免疫诊断是国内 IVD 市场中份额最大的 细分市场，其中酶免和胶体金技术平台应用较为广泛。而化学发光诊断则在近几年得到

24、迅速发展，在免疫诊断市场中占据越来越重的份额，逐渐取代酶免成为免疫诊断技术的 主流。 图图5 我国我国各各免疫诊断产品市场份额免疫诊断产品市场份额 资料来源：火石创造援引中国产业信息网，海通证券研究所 国产化学发光类产品替代进口是必然趋势。国产化学发光类产品替代进口是必然趋势。目前化学发光诊断产品主要来自于国 外，检测成本较高，以罗氏、雅培、贝克曼以及西门子为代表的海外龙头凭借前期的技 术积累及市场推广占据了 80%以上的市场份额。 随着分级诊疗等多项利好国产企业政策 落地以及国产品牌持续加大投入研发以提升技术实力， 国产仪器的装机数量和保有量持 续增加，项目检验菜单也日益完善，进口替代长期大

25、势所趋。 图图6 国内化学发光市场基本被国外厂家垄断国内化学发光市场基本被国外厂家垄断 资料来源：中国产业信息网，海通证券研究所 新冠疫情后利好化学发光国产替代主线。新冠疫情后利好化学发光国产替代主线。 在疫情发生的早期， 核酸法是唯一的选择， 但患病早期使用核酸法检测的假阴性极高。随着抗体法检测试剂盒的投入使用，可以把 抗体法和核酸法结合起来，有助于早期确诊，减少隔离观察期，尽可能减少疑似患者和 隔离人员。截至目前，NMPA 共批准新冠病毒（2019-nCoV）检测试剂 54 个，包括核 酸检测试剂 25 个，抗原检测试剂 3 个和抗体检测试剂 26 个，而发光法是一种重要的 抗体检测方式。

26、化学发光一般是封闭系统，即试剂需要配合仪器的使用，随着万泰、安 图、迈克等企业的新冠发光检测试剂的获批，国产仪器进院的速度将进一步加快。 公司研究万泰生物（603392）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 已获批的新冠已获批的新冠病毒（病毒（2019-nCoV）抗体检测试剂抗体检测试剂 产品名称产品名称 注册证编号注册证编号 注册人名称注册人名称 新型冠状病毒（2019-nCoV）IgM/IgG 抗体检测试剂盒（胶体金法） 国械注准 20203400240 珠海丽珠试剂股份有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）IgG 抗体检测试剂盒（胶体金法） 国械注准 2020340

27、0796 北京新兴四寰生物技术有限公司 新型冠状病毒 （2019-nCoV） IgM/IgG 抗体检测试剂盒 （稀土纳米荧光免疫层析法） 国械注准 20203400776 厦门奥德生物科技有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）IgG 抗体检测试剂盒（磁微粒化学发光法） 国械注准 20203400770 深圳市亚辉龙生物科技股份有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）IgM 抗体检测试剂盒（磁微粒化学发光法） 国械注准 20203400769 深圳市亚辉龙生物科技股份有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）IgM/IgG 抗体检测试剂盒（酶联免疫法） 国械注准 2020340056

28、7 北京华大吉比爱生物技术有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）IgM/IgG 抗体检测试剂盒（量子点荧光免疫层析法） 国械注准 20203400536 北京金豪制药股份有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）抗体检测试剂盒（上转发光免疫层析法） 国械注准 20203400523 北京热景生物技术股份有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）IgG 抗体检测试剂盒（化学发光法） 国械注准 20203400498 博奥赛斯（天津）生物科技有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）IgM 抗体检测试剂盒（化学发光法） 国械注准 20203400499 博奥赛斯（天津）生物科技有限公司

29、 新型冠状病毒（2019-nCoV）IgG 抗体检测试剂盒（直接化学发光法） 国械注准 20203400496 迈克生物股份有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）IgM 抗体检测试剂盒（直接化学发光法） 国械注准 20203400497 迈克生物股份有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）IgG 抗体检测试剂盒（磁微粒化学发光法） 国械注准 20203400495 郑州安图生物工程股份有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）IgM 抗体检测试剂盒（磁微粒化学发光法） 国械注准 20203400494 郑州安图生物工程股份有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）IgM 抗体检测

30、试剂盒（胶体金法） 国械注准 20203400457 北京新兴四寰生物技术有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）IgG 抗体检测试剂盒（磁微粒化学发光法） 国械注准 20203400365 丹娜（天津）生物科技有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）抗体检测试剂盒（胶体金法） 国械注准 20203400367 上海芯超生物科技有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）IgM 抗体检测试剂盒（磁微粒化学发光法） 国械注准 20203400366 丹娜（天津）生物科技有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）抗体检测试剂盒（磁微粒化学发光法） 国械注准 20203400198 厦门万

31、泰凯瑞生物技术有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）IgM/IgG 抗体检测试剂盒（胶体金法） 国械注准 20203400177 英诺特（唐山）生物技术有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）IgM/IgG 抗体检测试剂盒（胶体金法） 国械注准 20203400240 珠海丽珠试剂股份有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）IgM / IgG 抗体检测试剂盒（胶体金法） 国械注准 20203400239 南京诺唯赞医疗科技有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）IgM 抗体检测试剂盒（胶体金法） 国械注准 20203400199 广东和信健康科技有限公司 新型冠状病毒（201

32、9-nCoV）IgG 抗体检测试剂盒（磁微粒化学发光法） 国械注准 20203400183 博奥赛斯（重庆）生物科技有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）IgM 抗体检测试剂盒（磁微粒化学发光法） 国械注准 20203400182 博奥赛斯（重庆）生物科技有限公司 新型冠状病毒（2019-nCoV）抗体检测试剂盒（胶体金法） 国械注准 20203400176 广州万孚生物技术股份有限公司 资料来源：药智网，海通证券研究所 2.2.2 发光仪器装机加速，未来试剂放量可期发光仪器装机加速，未来试剂放量可期 仪器打入高端市场，带动试剂放量明显。仪器打入高端市场，带动试剂放量明显。公司于 201

33、6 年研制成功国内第一套开放 式全自动管式化学发光免疫分析仪 Caris200， 该全自动化学发光免疫分析仪已进入国内 200 余家大中型医院使用，三级医院占全国装机客户的 45%。2020 年受新冠肺炎检测 需求增加因素影响上半年试剂装机量已超过全年计划量， 截至 6 月底化学发光累计装机 量已达 900 台左右。配合该发光仪器使用可同时检测几十种项目，样品随到随检，形成 体外诊断试剂与仪器同步发展的格局。公司于 2017 年度开始大规模量产及销售化学发 光试剂， 2017-2019 年为公司增加营业收入 4358/9671/22851 万元， CAGR 高达 129%。 图图7 2017-

34、2019 年公司年公司化学发光试剂销售量增长变化化学发光试剂销售量增长变化 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司研究万泰生物（603392）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产能利用率逐年提升，发光试剂蓄势待发。产能利用率逐年提升，发光试剂蓄势待发。公司的化学发光试剂尚处于市场逐步成 熟的阶段，产能利用率逐年提高。根据公司公告，截至 2020 年 11 月，公司发光试剂 实际产能已达 8000 万人份，空间接近饱和。公司将持续加大对于化学发光业务板块的 投资力度，未来 3 年内将通过自有资金、银行贷款等方式建设新的发光产业基地，在 5 年内将发光试剂年产能提升到 5 亿人

35、份、发光设备年产能提升到 3000 台以上。 图图8 2017-2019 年公司化学发光试剂产量及产能利用率年公司化学发光试剂产量及产能利用率变化变化 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 发光业务提升空间大，未来试剂放量可期。发光业务提升空间大，未来试剂放量可期。公司的 Caris200 是国家“十二五”863 重大项目，其配套的检测项目包括传染病、肿瘤标记物等 100 多个项目。虽然公司发光 业务起步较晚，仪器的保有量相对于国内老牌化学发光企业来说尚小，但是我们认为公 司发光的机会在于：1）公司的首台仪器性能已基本达到头部水平；2）除了传统传染病 优势项目外，公司还在持续拓展肿瘤、激素

36、类检测项目；3）第二代发光仪已经获批， 相对老仪器来说更加精细且体积变小，自动化程度较高。随着公司基于化学发光的新冠 检测试剂获批，公司的发光仪器装机加速，我们预计截至 2020 年底装机量超过 1000 台，仪器带动下发光试剂有望维持高增长态势。 3. 疫苗产品管线丰富，重磅产品疫苗产品管线丰富，重磅产品 HPV 疫苗疫苗放量可期放量可期 3.1 独有原核表达系统，独有原核表达系统，研发能力研发能力获国际巨头认可获国际巨头认可 建立建立大肠杆菌类病毒颗粒疫苗技术体系，实现戊肝疫苗和大肠杆菌类病毒颗粒疫苗技术体系，实现戊肝疫苗和 HPV 疫苗的商业转化。疫苗的商业转化。 公司联合厦门大学研发团

37、队改进表达质粒的核苷酸序列，使得大肠杆菌中 HPVL1 基因 的表达产物可以分泌到细胞外，并使其形成类病毒颗粒，从而使得应用原核表达系统来 进行基因工程疫苗的制备成为了可能。相较于真核表达系统来说，原核表达系统的主要 优势在于生产成本低、 效率高、 规模易于放大， 我们认为该平台具有巨大的优势和潜力。 基于该技术体系，公司实现了全球首个戊肝疫苗和全国首个 HPV 疫苗的上市，目前正 在转化第二代宫颈癌疫苗，并正在布局更具前景的第三代宫颈癌疫苗。 内生研发能力获国际巨头认可。内生研发能力获国际巨头认可。2019 年公司与 GSK 签署合作开发新一代 HPV 疫 苗的协议，由万泰沧海提供抗原原液，

38、GSK 提供其专利 AS04 佐剂，GSK 将向公司支 付共计 1.34 亿欧元（约合 10 亿元人民币）里程碑款；2020 年公司授权赛诺菲开发新 型轮状病毒疫苗，该品为公司自 2008 年以来重点研发的产品之一，未来 3-5 年国内市 场空间约 40 亿元人民币。 公司研究万泰生物（603392）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 公司内生研发能力获得国际疫苗巨头认可公司内生研发能力获得国际疫苗巨头认可 合作产品合作产品 协议内容协议内容 协议时间协议时间 合作方合作方 交易金额交易金额 新一代宫颈癌疫苗 合作开发新一代宫颈癌疫苗， 并共享国际市场 销售收入。 2019

39、 年 9 月 GSK 合计 1.34 亿欧元里程碑款（约合 10 亿元人民币），以 及疫苗 7%疫苗净销售的许可费。 新型轮状病毒疫苗 授权赛诺菲进行新型轮状病毒疫苗开发、 生产 及商业化， 万泰沧海有权从赛诺菲获得上述授 权的再许可，以便在中国开发轮状病毒疫苗。 2020 年 7 月 赛诺菲 （1） 预付款及里程碑款总金额 6800 万美金， 其中包括 1000 万美金预付款及 5800 万美元里程碑付款；（2） 商业化后视销售产品品种给予净销售额 1%或 2%的许 可费。 资料来源：招股说明书，公司公告 2020-036 号，海通证券研究所 3.2 国产首国产首支支 HPV 疫苗疫苗获批获

40、批，性价比优势突出，性价比优势突出 公司的 2 价 HPV 疫苗在 19 年底获批上市，公司成为全球第三家、中国首家 HPV 疫苗生厂商，获批年龄段为 9-45 岁，单针定价为 329 元/剂，9-14 岁的小年龄段仅需注 射两针。 表表 6 国内已上市的国内已上市的 HPV 疫苗对比疫苗对比 GSK HPV2 万泰万泰 HPV2 MSD HPV4 MSD HPV9 商品名商品名 Cervarix 馨可宁 Gardasil Gardasil 9 国内国内获批获批时间时间 2016 年 7 月 2019 年 12 月 2017 年 5 月 2018 年 4 月 获批接种人群获批接种人群 9-45

41、 岁女性 9-45 岁女性 9-45 岁女性 16-26 岁女性 表达系统表达系统 杆状病毒/Hi5 Rix4446 细胞 大肠杆菌 酿酒酵母 酿酒酵母 覆盖亚型覆盖亚型 16/18 16/18 6/11/16/18 6/11/16/18/31/33/45/52/58 接种程序接种程序 0、1、6 月分别接种 1 剂 9-14 岁（2 针）：0、6 月分别接种 1 剂 15-45 岁（3 针）：0、1、6 月分别接种 1 剂 0、2、6 月分别接种 1 剂 0、2、6 月分别接种 1 剂 2019 年批签发（万支）年批签发（万支） 201 - 554 332 2020 年批签发（万支）年批签发

42、（万支） 69 246 722 507 中标价（元中标价（元/支）支） 580 329 798 1298 资料来源：公司招股说明书，馨可宁产品说明书，苏州疾控，湖南疾控，默沙东（中国）官网，中检院，海通证券研究所 全球全球 HPV 疫苗供不应求，公司疫苗供不应求，公司 HPV 疫苗具有较好的市场机会。疫苗具有较好的市场机会。2020 年 11 月， WHO 发布加速消除宫颈癌全球战略 ，提出了三个 2030 年之前要实现的目标：1） 90%的女孩在 15 岁之前完成人乳头状瘤病毒疫苗接种；2）70%的妇女在 35 岁和 45 岁之前接受高效检测方法筛查；3）90%确诊宫颈疾病的妇女得到治疗（9

43、0%癌前病变 病例得到治疗，90%浸润性癌病例得到管理） 。目前 HPV 疫苗全球产能不足，国内目前 HPV 疫苗接种率较低，我们认为公司的 2 价 HPV 疫苗有望共享市场。公司产品的优势 在于： 基于大肠杆菌平台生产的 2 价 HPV 疫苗成本低， 产能充足， 性价比高。 2 价 HPV 疫苗自 2020 年 4 月起获得批签发，截至 12 月批签发量达 246 万支，我们预计全年确 认收入达 215 万支左右，贡献收入近 7 亿元；预计 2021 年和 2022 年的确认收入分别 达 700 万支和 950 万支，贡献收入分别达 23 亿元和 31 亿元，假设净利率为 35%，贡 献净利

44、润分别达 8 亿元和 11 亿元。 表表 7 2 价价 HPV 疫苗未来三年销售预测疫苗未来三年销售预测 2020E 2021E 2022E 销量（万支） 215 700 950 单价（元） 329 329 329 收入（亿元） 7.07 23.03 31.26 净利率 30% 35% 35% 净利润（亿元） 2.12 8.06 10.94 资料来源：海通证券研究所测算 公司研究万泰生物（603392）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3 9 价价 HPV 疫苗疫苗 III 期进行中，临床进度领先期进行中，临床进度领先 在在 HPV 的在研管线中，值得关注的是的在研管线中，值得

45、关注的是 9 价价 HPV 疫苗，该疫苗已于疫苗，该疫苗已于 2020 年年 9 月启月启 动了动了 III 期临床试验。期临床试验。目前我国有 5 家企业的 9 价 HPV 疫苗进入临床阶段，其中上海博 唯在 2020 年 4 月首个进入 III 期临床阶段，公司紧随其后，我们认为公司 9 价 HPV 疫 苗仍有机会拿下“国产第一证” 。 表表 8 国内国内 HPV 疫苗疫苗临床试验进展临床试验进展 机构机构 产品产品 I 期期 II 期期 III 期期 进度进度 成都所/北京所 HPV11（汉逊酵母） 招募中 博唯生物 HPV9（汉逊酵母） 招募完成 万泰沧海 HPV9（大肠埃希菌） 招募

46、中 康乐卫士 HPV9（大肠埃希菌） 招募完成 瑞科生物 HPV9（汉逊酵母） 已完成 泽润生物（沃森） HPV9（毕赤酵母） 已完成 成都所/北京所 HPV4（汉逊酵母） 招募完成 博唯生物 HPV4（汉逊酵母） 招募完成 上海所 HPV4（毕赤酵母） 招募完成 康乐卫士 HPV3（大肠杆菌） 尚未招募 泽润生物（沃森） HPV2（毕赤酵母） 报产受理 瑞科生物 HPV2（汉逊酵母） 招募完成 资料来源：药智网，海通证券研究所 9 价价 HPV 疫苗产能建设中，年新增收入将不低于疫苗产能建设中，年新增收入将不低于 20 亿元。亿元。根据公司近期公告，公 司拟将原募投项目“化学发光试剂制造系统

47、自动化技术改造及国际化认证项目”变更为 “生物医药项目工程二期” ，新项目建成后主要用于新一代疫苗产品研发、原液生产、 HPV 九价疫苗生产，年产能将达 800 万支，年新增收入将不低于 20 亿元，预计正常投 产并产生收益的时间为 2025 年。 3.4 在研项目丰富，多个重磅产品值得期待在研项目丰富，多个重磅产品值得期待 其他疫苗在研管线中，冻干水痘减毒活疫苗 III 期临床试验已完成，我们预计 21 年 底将获批上市，新型水痘疫苗 VZV-7D 和鼻喷减毒新冠疫苗正在进行 II 期临床试验。公 司已上市的产品具备竞争优势，不断完善的研发管线将进一步提升公司的综合实力，我 们认为公司具备很

48、强的成长性。 表表 9 公司已披露进展的公司已披露进展的疫苗研发情况疫苗研发情况 产品名称产品名称 研发进展研发进展 冻干水痘减毒活疫苗 III 期临床试验已完成 重组人乳头瘤病毒 6/11/16/18/31/33/45/52/58 型九价疫苗（大肠埃希菌） III 期临床试验 新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D） II 期临床试验 鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗 II 期临床试验 重组戊肝人乳头瘤病毒 6/11/16/18 型联合疫苗（大肠埃希菌） 临床前研究 第三代重组人乳头瘤病毒疫苗（大肠埃希菌） 临床前研究 基因工程轮状病毒疫苗 临床前研究 资料来源：公司招股说明书，公司公告（2020

49、-066、2020-045） ，公司 2020 年 9 月 18 日至 2020 年 9 月 23 日投资者关 系记录表，海通证券研究所 公司研究万泰生物（603392）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 盈利预测盈利预测 暂不考虑新冠疫苗，我们预计公司 2020 年业绩受疫情诊断试剂业务以及 HPV 疫 苗上市的影响将同比大幅上涨，2021 年在疫情趋缓影响下公司业绩将回归正常发展， HPV 疫苗带来的业绩增量将逐步明显。预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 6.74 亿元、13.12 亿元、17.46 亿元，EPS 分别为 1.55、3.03、4.03 元/股，

50、主要观点及假 设如下： 1、诊断试剂：、诊断试剂：新冠肺炎的爆发在诊断试剂方面也有巨大的市场需求，公司第一时 间开发出酶免、发光、核酸系列诊断试剂，部分产品通过欧盟 CE 认证等境外许可，新 冠诊断试剂的大量出口在支援抗疫的同时，也给公司带来了比较好的经济回报，弥补了 公司常规产品因疫情造成的下滑，2021 年及之后疫情趋缓后发光等诊断试剂也将受益 于 2020 年装机量的提升以及渠道的拓展。 我们预计 2020-2022 年诊断试剂业务的增速 分别为 59%、30%和 27%； 2、代理产品：、代理产品：预计将维持一个较为稳定的小幅增长，2020-2022 年的增速保持在 3%的水平； 3、