1、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年年 01 月月 20 日日 公司研究公司研究 评级：评级：买入买入（维持维持） 大股东致力农牧食品为核心主业， 屠宰肉制品向大股东致力农牧食品为核心主业， 屠宰肉制品向 预制菜全面发展预制菜全面发展 龙大肉食龙大肉食（002726）深度报告深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 龙大肉食 -5.7 12.7 80.4 沪深 300 8.8 13.4 29.9 市场数据 2021-01-19 当前价格（元） 12.50 52 周价格区间（元） 5.27 - 15.40 总市值（百万） 12449.23 流通

2、市值（百万） 12248.66 总股本（万股） 99593.86 流通股（万股） 97989.30 日均成交额（百万） 257.16 近一月换手（%） 42.45 相关报告 龙大肉食（002726）调研简报：大股东确立 农牧食品为核心主业， 肉制品向预制菜全品类发 展2020-12-28 龙大肉食（002726）三季报点评：屠宰业务 开始盈利，肉制品继续高增长2020-11-01 龙大肉食（002726）调研简报：全力布局屠 宰和肉制品业务，平抑猪周期持续正增长 2020-09-25 龙大肉食（002726）中报点评：行业身处万 亿市场，大股东有实力有动力2020-08-11 投资要点：投资要

3、点： 预制菜起源于美国，成熟于日本预制菜起源于美国，成熟于日本 预制菜，是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料，经预加 工而成的成品或半成品。1920 年，世界上第一台快速冷冻机在美国 试制成功后，速冻加工品随即问世。20 世纪 60 年代起，各种类型的 预制菜在美国开始实现商业化经营。 20 世纪 80 年代， 预制菜在日本、 加拿大及部分欧洲国家也开始兴起。 在在美国，诞生了全球超大型食材配送供应链公司美国，诞生了全球超大型食材配送供应链公司 Sysco。Sysco 在 业绩最高峰时，2018 年财年，销售额达到 601.14 亿美元。 预制菜成熟于日本。预制菜成熟于日本。日本预制菜

4、在上世纪 70 年代末 80 年代初得到 高速发展，每年以 20%以上的速度递增。目前，日本预制菜的渗透 率已经达到 60%以上，比较大的预制菜公司有如神户物产和日冷公 司。2019 年，神户物产营业额达 2996 亿日元，日冷公司达 5848.58 亿日元（其中 35%左右为速冻调理食品） 。 预制菜大致可以分为四大类产品预制菜大致可以分为四大类产品 一是即食食品：指开封后可以直 接食用的预制调理制品； 二是即热食品： 指只需要经过加热即可食用 的食品；三是即烹食品：指经过相对深加工（加熟或浅油炸） ，按份 分装冷藏或常温保存的半成品材料， 可以立即入锅， 加上调味品进行 调理的食品；四是即

5、配食品：指经过清洗、分切等初步加工而成的小 块肉、生鲜净菜等。 从预制菜的品类发展趋势来看，也是从高附加值、工艺复杂、制作时 间长、 复热后能保持原味和易储存的品类逐渐过渡到附加值较低、 工 艺简单、新鲜度要求高、较难储存的品类，如生鲜净菜等。 预制菜预制菜全渠道有覆盖，以餐饮渠道为主全渠道有覆盖，以餐饮渠道为主 目前预制菜的销售渠道基 本覆盖了所有的食品销售渠道，如餐饮、商超、农贸市场、便利店、 电商、专业外卖市场、一般流通。 其中餐饮企业是预制菜的最主要销售渠道。日本预制菜市场，toB 端 -0.4000 -0.2000 0.0000 0.2000 0.4000 0.6000 0.8000

6、 1.0000 1.2000 龙大肉食沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 龙大肉食（002726）中报业绩预告点评：全 产业链逆周期扩张，打开各项业务成长空间 2020-07-15 与 toC 端比例是 6:4，而中国预制菜市场，目前 toB 端与 toC 端比例 大概在 8:2 的阶段。toB 模式下，最核心的底层逻辑是通过专业分工 尽可能做到规模效应最大化和成本最低。 促动预制菜行业发展的主要因素促动预制菜行业发展的主要因素 从需求端看，经济发展带来主粮 消费下降， 而肉禽蔬菜和休闲零食等消费增加， 从而推动食材消费的 增长。此外，经济发展带动消费者购买能力上升；而

7、社会分工、工作 节奏加快、女性职业化，增加了烹饪的时间机会成本。此外，劳动力 人口比例的下降，人工成本的上升，市场竞争的激烈，也促使餐饮企 业更多的使用预制菜来降本增效。 而人的懒惰天性， 促使预制菜消费 习惯一旦养成便容易固化。 从供给端来看从供给端来看 农业工业化带来农牧产品成本降低，生物技术的提 高推动养殖效率的提高， 因为成本的降低间接的提高了消费者的购买 能力； 冷链物流的发展和完善， 尤其是低成本国产速冻设备和冷链运 输车辆的推广，为预制菜延长保质期、扩大配送范围、降低物流成本 提供基础条件；而大数据的发展，为预制菜实现精准营销，将报废损 失降到最低又推进一步； 渠道的多元化便利化

8、， 让消费者购物上更为 便捷，为预制菜的消费体验更为完美。 我国预制菜行业万亿元市场规模可期我国预制菜行业万亿元市场规模可期 中国目前社会结构的核心 经济指标，比如人均 GDP 水平（2019 年中国人均 GDP 相当于日本 1983 年水平） 、劳动人口比重（中国目前 15-64 岁劳动力人口占比 约 70%，与日本 20 世纪 80 年代水平相当） 、家庭人口结构（每户 2-3 人）等，跟日本 20 世纪 70 年代末 80 年代初非常类似，预制菜 在中国也有望迎来一个高速增长期。如果按照每年 20%的复合增长 速度估算， 在未来 6-7 年， 中国预制菜行业可以成长为万亿元规模的 市场。

9、 屠宰企业建设预制菜工厂具有先天的优势屠宰企业建设预制菜工厂具有先天的优势 从供给端来看，普通 餐饮由于前端门店需求不足， 自建中央厨房面临亏损， 而一般食品企 业为了追求规模效应最大化，预制菜企业大多只能专注于最擅长的 2-3 个品类， 品类发展受限； 从需求端来看， 多数终端需要多品类 “一 站式服务” ，尤其是很多预制菜对新鲜度要求高，需要频繁的大规模 冷藏配送。尤其是餐饮企业小型终端多，需求以多品类、高频次、小 批量和及时性为特征。 这些需求一般的中央厨房和食品工厂 （预制菜 企业）很难满足。 屠宰企业“客户覆盖密度高” ， “服务客户频率高” ， “全国化布局规屠宰企业“客户覆盖密度

10、高” ， “服务客户频率高” ， “全国化布局规 模化经营” ，建设预制菜厂具备先天优势。模化经营” ，建设预制菜厂具备先天优势。由于屠宰厂客户区域覆盖 密度高，建预制菜工厂容易上量做规模，品类就可以更多更丰富。而 丰富的品类，一方面有利于餐饮企业或中间商实现“一站式购物” ， 另一方面也使屠宰企业可直供终端数量更多， 从而减少中间商环节提 高整体盈利能力。此外，屠宰厂对渠道终端供货频繁，也为一些批量 小保质期短的预制菜品销售提供现实的可能， 尤其是可以更好的满足 多频次、小批量采购的中小客户。 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司 已发行股份的 1%。 rQpRoRmRnNn

11、QqOwPnQrQpPaQdN6MtRoOnPnMlOnNnMlOnPrQ8OmMvMxNpMpOMYmMsR 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 我国屠宰肉制品行业正迎来历史性发展机遇我国屠宰肉制品行业正迎来历史性发展机遇 我国屠宰行业集中 度处于长期提升趋势， “非洲猪瘟”助推提升进度。此外，屠宰业务 正从粗加工向深加工转型，盈利能力持续提高。而我国肉制品业务， 目前市场占比小，向预制菜方向发展空间大。 龙大肉食：大股东致力农牧食品为核心主业，屠宰肉制品向预制菜龙大肉食：大股东致力农牧食品为核心主业，屠宰肉制品向预制菜 全面发展全面发展 新的大股东蓝润集团以新的大股东蓝润集团以

12、 102%的溢价收购龙大肉食控股权，并明确的溢价收购龙大肉食控股权，并明确 “蓝润集团是一家以农牧产业为主体的综合性集团”的战略定位，“蓝润集团是一家以农牧产业为主体的综合性集团”的战略定位， 表现了蓝润集团致力于发展农牧食品行业的决心和信心。2019 年， 蓝润集团产值 630 亿元。蓝润集团除了在人力和各种资源向龙大肉 食倾斜外，自身还在四川投资约 200 亿元，500 万头集生猪养殖、 屠宰、肉制品、有机肥一体化项目，并计划于 2023 年年末前注入上 市公司。届时，公司将有山东和四川“一东一西”两个业务主体，同 时推进各项业务，快速向全国化扩张。 公司已实现生猪产业全产业链布局，重点是

13、下游屠宰和肉制品业务公司已实现生猪产业全产业链布局，重点是下游屠宰和肉制品业务。 公司屠宰业务重点向餐饮、 食品企业和商超客户转型， 产品向深加工 “精分割”和“定制分割”转变。公司肉制品项目，不仅仅局限于过 去的高温肉制品、低温肉制品和中式酱卤肉制品，更是向料理包、冷 冻调理制品、冷冻面点、方便速食等预制菜多品类发展，未来还有望 进一步开发生鲜净菜等项目。公司肉制品自 2019 年开始快速增长。 公司肉制品 2019 年营业收入实现 7.04 亿元，比上年同期增长 35.54%。2020 年，上半年公司肉制品营业收入为 4.86 亿元，比上 年同期增长 69.65%，增速较为明显。 公司各项

14、业务全国化布局正积极推进公司各项业务全国化布局正积极推进。公司过去业务基本上在山东。 新的大股东蓝润集团入驻后， 明确龙大的定位 “是一家具有全球化视 野的肉食品全产业链集团” ，公司走全国化快速扩张之路势在必行。 最近公司公告的东北安达、江苏灌云、山东乳山等投资项目，已充分 说明公司全国化扩张之路已经开启。 随着各项目的落地， 公司有望实 现跨越式发展。 非公开发行募集资金用于生猪养殖产能建设，以进一步完善全产业非公开发行募集资金用于生猪养殖产能建设，以进一步完善全产业 链布局。链布局。 公司于 2020 年 7 月公司完成可转债发行， 募集资金 95,000 万元，主要投资于安丘市石埠子镇

15、新建年出栏 50 万头商品猪项目。 上述可转债转股期限为： 2021 年 1 月 18 日至 2026 年 7 月 12 日。公司再次非公开发行募集资金总额不超过 150,000 万元（含） ， 用于生猪 66 万头养殖项目。该非公开发行募集资金项目已于 2021 年 1 月 15 日获证监会核准批复，批复规定自核准发行之日起 12 个 月内有效。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 基于上述分析，我们看好大股东蓝润集团 致力发展农牧食品的信心和决心， 看好蓝润集团远大的战略格局， 看 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 好公司屠宰肉制品业务向预制菜全面发展的巨大的前景空间。 基

16、于审慎性考虑， 暂不考虑可转债转股及增发股份对公司业绩及股本 的影响，预测 2020/2021/2022 年 EPS 分别为 0.92/1.23/1.56 元， 对应 PE 分别为 13.56/10.18/8.02 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：经济发展不达预期；消费习惯改变不达预期；与美日行业 及企业比较仅供参考； 国内预制菜行业渗透率不及预期； 预制菜原料 价格波动的不确定性影响；屠宰行业整合、集中度提高不达预期；公 司屠宰业扩张不达预期； 公司肉制品发展不达预期； 公司养殖业扩张 不达预期；猪价涨跌不符合预期；猪瘟控制不达预期；公司资产注入 进度不及预期；增发进展不及预期；

17、食品安全。 预测指标预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 16822 23150 25060 28600 增长率(%) 92% 38% 8% 14% 归母净利润（百万元） 241 918 1223 1553 增长率(%) 36% 281% 33% 27% 摊薄每股收益（元） 0.24 0.92 1.23 1.56 ROE(%) 9.40% 25.14% 23.98% 22.37% 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 内容目录内容目录 1、厨房工业化进程方兴未艾，预制菜正处快速增长阶段 . 8 1.1、厨

18、房工业化的本质是预制菜的大量出现 . 8 1.2、预制菜起源于美国，成熟于日本 . 10 1.3、预制菜大致可以分为四大类产品 . 13 1.4、预制菜基本全渠道覆盖，以餐饮渠道为主 . 14 1.5、我国预制菜区域化分散化小规模化特征明显 . 15 1.6、国内预制菜上市公司整体经营能力较强 . 16 1.7、促动预制菜行业发展的主要因素 . 18 1.8、我国预制菜行业万亿元市场规模可期 . 23 1.9、屠宰企业建设预制菜工厂具有先天的优势 . 25 2、我国屠宰肉制品行业正迎来历史性发展机遇 . 28 2.1、屠宰行业：行业集中度快速提升，向深加工转型盈利能力持续提高. 28 2.2、

19、肉制品：目前市场占比小，向预制菜方向发展空间大 . 33 3、龙大肉食（002726） ：大股东致力农牧食品为核心主业，屠宰肉制品向预制菜全面发展 . 36 3.1、蓝润集团溢价 100%以上收购龙大肉食控股权，并致力发展农牧食品为核心主业 . 36 3.2、新的大股东蓝润集团有实力有动力，“山东”与“四川”双业务主体并进，快速推进全国化 . 36 3.3、大股东蓝润集团转型农牧食品业务，自身具备多项优势 . 37 3.4、全产业链布局，重点是下游屠宰和肉制品业务 . 38 3.5、蓝润集团入驻后，公司营收和利润开始快速增长. 39 3.6、屠宰业务向深加工“精分割/定制分割”方向发展，渠道建

20、设开发众多高端 B 端客户和 C 端商超客户 . 40 3.7、肉制品向料理包、冷冻调理制品和方便速食等预制菜方向发展 . 42 3.8、贸易业务以客户结构性需求为导向，将公司生产与外围贸易相结合. 44 3.9、公司各项业务全国化布局正积极推进 . 44 3.10、非公开发行募集资金用于生猪养殖产能建设，以进一步完善全产业链布局 . 45 4、盈利预测与投资评级 . 45 5、风险提示 . 46 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图表目录图表目录 图 1：预制菜产业链分析 . 8 图 2：预制菜价值：实现成本控制和运营效率提升 . 9 图 3：正餐类餐饮企业成本构成 . 10

21、图 4：2019 年中国餐饮市场规模按服务类型分类占比情况. 10 图 5：Sysco 历年来收入及增速情况 . 11 图 6：Sysco 历年来净利润及增速情况 . 11 图 7：神户物产历年来收入及增速情况 . 12 图 8：神户物产历年来净利润及增速情况 . 12 图 9：日冷公司历年来收入及增速情况 . 13 图 10：日冷公司历年来净利润及增速情况 . 13 图 11：预制菜发展趋势演变 . 13 图 12：预制菜的销售渠道 . 14 图 13：我国预制菜行业的特征 . 15 图 14：安井食品历年来收入及增速情况 . 16 图 15：安井食品历年来净利润及增速情况 . 16 图 1

22、6：味知香历年来收入及增速情况 . 17 图 17：味知香历年来净利润及增速情况 . 17 图 18：安井食品盈利能力水平情况 . 17 图 19：味知香盈利能力水平情况 . 17 图 20：促动预制菜行业发展的主要因素 . 18 图 21：我国居民主粮消费持续下降 . 18 图 22：我国居民肉类消费持续上升 . 18 图 23：普通莴笋（毛菜）产品及价格 . 19 图 24：莴笋滚刀块（净菜）产品及价格 . 19 图 25：我国新生人口逐年下降 . 21 图 26：我国劳动力人口比例逐年下降 . 21 图 27：我国玉米与美国玉米价格比较 . 21 图 28：我国猪肉与美国猪肉价格比较 .

23、 21 图 29：我国冷链运输车快速增长 . 22 图 30：日本 70 年代末 80 年代初人均 GDP 及增速 . 23 图 31：中国目前人均 GDP 及增速 . 23 图 32：日本 70 年代末 80 年代初劳动力人口比例 . 24 图 33：中国目前劳动力人口比例 . 24 图 34：我国历年来餐饮收入规模 . 24 图 35：食客外出就餐频次和比例 . 25 图 36：外出就餐人均消费金额 . 25 图 37：现行预制菜企业发展存在的问题 . 26 图 38：屠宰企业建设预制菜工厂具有先天优势 . 27 图 39：屠宰企业布局社区专卖店带来正向业务循环 . 28 图 40：我国屠

24、宰行业集中度情况 . 29 图 41： 美国屠宰行业集中度情况 . 29 图 42：我国规模以上生猪定点屠宰量占全国生猪总屠宰量比重 . 29 图 43：供给端和需求端都推动我国屠宰行业集中度提高 . 30 图 44：目前各省屠宰厂数量 . 31 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 45：美国历年来猪肉价格情况 . 32 图 46： 我国生猪价格情况 . 32 图 47：部分精分割和定制分割肉产品图 . 32 图 48：我国肉制品行业销量情况 . 33 图 49：传统肉制品向调理肉制品等预制菜方向发展 . 34 图 50：各品类部分肉制品 . 35 图 51：公司实现猪产业全产

25、业链布局 . 38 图 52：龙大肉庄图 . 39 图 53：公司历年来营业收入情况 . 40 图 54： 公司历年来归母净利润情况 . 40 图 55：屠宰业务构成公司收入的主要来源（亿元） . 40 图 56：龙大屠宰量增速最快 . 40 图 57：屠宰生肉向深加工“精分割/定制分割”转型 . 41 图 58：公司屠宰业务向精分割/定制分割方向发展 . 42 图 59：公司部分料理包和冷冻调理品 . 42 图 60：公司肉制品业务从 2019 年开始快速增长 . 43 图 61： 高低温酱卤肉制品为主，冷冻调理品逐年增长 . 43 图 62：公司定位全球化视野的肉食品全产业链集团 . 45

26、 图 63： 公司全国化扩张已经开启 . 45 表 1：Sysco 各销售渠道占比 . 11 表 2：Sysco 各销售品类占比 . 12 表 3：常用菜品出成率 . 20 表 4：蓝润集团溢价 100%以上收购龙大肉食控股权 . 36 表 5：蓝润集团自身在四川投资的生猪养殖屠宰肉制品等项目情况 . 37 表 6：公司供给海底捞主要产品 . 44 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 1、厨房工业化进程方兴未艾，厨房工业化进程方兴未艾，预制菜正处快速增长预制菜正处快速增长 阶段阶段 随着生活节奏的加快，消费者尤其是忙碌于工作的年轻人在家做一顿家常便饭 已日渐成为奢侈，而越来越多的女

27、性从家庭走向职场，使得其在家庭的烹饪时 间总体缩短。做饭时间已经或正在成为消费者需要计算的重要生活成本。一项 关于我国居民近十年间对于食品消费观念转变趋势的调查显示，有 67.1%的人 认为传统烹饪方式麻烦，90.10%可以接受速冻主食，18-30 岁年龄段仅有 8.8% 的人愿意享受烹饪的乐趣。 而另一方面，在外就餐与点叫外卖，都存在食品卫生安全的隐患。消费者很多 时候在家烹饪又是不得不做出的行为选择，尤其是已婚家庭与家人一起居家就 餐增进感情所创造的和谐氛围更不可少。消费者需要在忙碌的工作和烹饪当中 寻找一个平衡点，让烹饪的效率、时间与烹饪味道能够平衡。基于此，更为便 捷的菜品和服务，越来

28、越受到消费者的欢迎。 对餐饮企业而言，随着人口老龄化日益严重，人工成本越来越高，房屋租金的 高企，市场竞争的激烈，高食材高能耗成本，以及 90 后 00 后员工自由随性的 工作态度，也迫切需要市场上有缓解成本压力、提升工作效率和减少对员工依 赖的预制菜（半成品）的提供。 在上述 C 端和 B 端的双层需求推动下，厨房工业化革命应运而生，通过类似中 央厨房等工厂的大量预制菜（半成品菜）的工业化生产制造并推向市场，简化 了厨房烹饪环节，从而降低烹饪成本，提高烹饪效率。 1.1、 厨房工业化的本质是预制菜的大量出现厨房工业化的本质是预制菜的大量出现 图图 1：预制菜产业链分析预制菜产业链分析 资料来

29、源：搜狐网转载普华有策 、国海证券研究所 蔬菜种植 畜禽业 水产业 上游原料 预制菜 本行业 B端餐饮 C端消费者 下游应用 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 预制菜，是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料，经预加工（如分 切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味）而成的成品或半成品。预制菜省去了食 材采购的烦恼，简化了制作步骤，经过卫生、科学包装，再通过加热或蒸炒等 烹饪方式，就能直接作为餐桌上的便捷特色菜品。 这种不需要洗菜不需要择菜的菜品，越来越受消费者喜欢，尤其是更受小年轻 们的青睐。根据盒马鲜生的数据显示，54%的 95 后盒马消费者经常自己购买食 材做饭，而半成品菜是他

30、们最爱的商品之一，购买比例达到了 65 后的两倍。 预制菜对餐饮企业“产品标准化降低损耗、减少厨师和切菜小工、节约厨房操 作空间、 高频率配送小批量采购提高产品周转率、 加快出锅速度 （提高翻台率） 、 增补品类以丰富菜品提升客户体验感”等“成本控制成本控制” 、 “提升效率提升效率”和和“增进增进 客户满意度客户满意度”等方面都创造较大的价值。 根据苏州味知香招股说明书提供的中国饭店协会2019 中国餐饮业年度报告 数据，正餐类餐饮企业平均人力费用占营业收入比例达 22.41%，房租成本比例 达 10.26%，能源成本占比 4.54%，三项合计约 37.21%。从直观上看，预制菜 的推广对餐

31、饮企业节约上述三项成本都有直接的很大的贡献 。 图图 2：预制菜价值：实现成本控制和预制菜价值：实现成本控制和运营运营效率提升效率提升 资料来源：百度图片、国海证券研究所 中国餐饮行业，按服务类型，一般可分类为快餐、休闲餐饮、正式餐饮及其他。 快餐包括提供快餐及标准化食物的餐厅，只有少量或完全没有堂食服务且 用餐环境简单，快餐因为酒水业务少，食材占比最高； 休闲餐饮指提供少量餐桌服务的餐厅，一般饮料、甜点和点心占比较多， 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 食材占比相对较少； 正式餐厅一般指传统餐厅，由待应生提供周到的餐桌服务,食材占比约 40% 左右。 图图 3：正餐类餐饮企业

32、成本构成正餐类餐饮企业成本构成 图图 4：2019 年中国餐饮市场规模按服务类型分类占比情况年中国餐饮市场规模按服务类型分类占比情况 资料来源：苏州味知香招股说明书，国海证券研究所 资料来源：中商情报网，国海证券研究所 1.2、 预制菜起源于美国，成熟于日本预制菜起源于美国，成熟于日本 预制菜最早起源于美国。预制菜最早起源于美国。 1920年， 世界上第一台快速冷冻机在美国试制成功后， 速冻加工品随即问世。 到 20 世纪 50 年代速冻食品越来越受到欢迎。 20 世纪 60 年代起，各种类型的预制菜在美国开始实现商业化经营。 20 世纪 80 年代，预制菜在日本、加拿大及部分欧洲国家也开始兴

33、起。而料理 包最早出现在生活高度紧张的日本都市，随后在台湾的台北、高雄流行，被商 家称为妈妈餐、住家便当。 预制菜最初供应餐饮行业，使餐厅、配餐公司等外食产业，降低其人工费、水 电费和垃圾处理费， 减少厨房面积和设备采购；之后，部分预制菜也面向家庭、 个人零售，方便了居民日常烹饪。 美国诞生了全球超大型食材配送供应链公司美国诞生了全球超大型食材配送供应链公司 Sysco。在美国，由于地广 人稀，居民购买食品一般都到大型超市采购，每隔 1-2 周去一次。而由于深加 工生鲜净菜即使冷藏条件下，保质期也只有 3-4 天，比较短，故美国居民多购 买速冻食品，以及只是采购去土去根的初步加工过的蔬菜，而深

34、加工的生鲜净 菜购买较少。但在美国，餐饮业发达，尤其是标准化餐饮企业数量居多，预制 菜在美国餐饮渠道发展成熟。并由此诞生了全球超大型食材配送供应链公司 Sysco。 SYSCO 成立于 1969 年，1970 年登陆纽交所。自 1995 年进入财富杂志 500 强企业排行榜以来，它连续 25 年入榜，2019 年排名 172 位。公司历史上 多次通过并购做大做强。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 5：Sysco 历年来收入及增速情况历年来收入及增速情况 图图 6：Sysco 历年来净利润及增速情况历年来净利润及增速情况 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wi

35、nd，国海证券研究所 Sysco 在美国餐饮供应市场上占有率高达 16%，在全球 90 多个国家拥有 330 多家分销机构，为超过 60 万家客户提供食材供应服务，包括鲜冻肉、海鲜、家 禽、蔬菜、水果、零食以及环保餐具厨房用品等在内的产品。Sysco 主要客户 包括餐馆、医疗保健机构、教育机构、政府、旅游休闲服务商、零售商等。其 他类别包括非独立餐厅、面包店、餐饮店、教堂、民间组织和兄弟组织、贩售 分销商、其他分销商和国际出口品的自助餐厅等。在所有客户中，餐馆营收贡 献占比最高，近 7 年来均超 60%以上。 表表 1：Sysco 各销售渠道占比各销售渠道占比 渠道渠道 20142014 20

36、152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 餐馆 62% 64% 63% 61% 62% 62% 62% 医疗保健 9% 9% 9% 9% 9% 8% 9% 教育、政府 9% 8% 8% 9% 8% 9% 8% 旅游、休闲、零售 8% 8% 8% 9% 8% 9% 7% 其他 12% 11% 12% 12% 13% 12% 14% 合计 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 资料来源：搜狐网物流指闻 ，Sysco 公司年报，国海证券研究所 Sysco 产品主要以食品类为主，占比约 80%以上，食品类中生

37、鲜占比较大。食 品类产品主要包括全系列冷冻食品，如肉类、海鲜、蔬菜、水果、甜点等、罐 装食品和干货、新鲜肉类和海鲜、奶制品、饮料、新鲜农 产品等。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 表表 2：Sysco 各销售各销售品类品类占比占比 品类品类 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 新鲜冷冻肉类 19% 21% 20% 19% 20% 19% 19% 罐装及干货 18% 16% 17% 16% 17% 17% 16% 冷冻果蔬、烘焙产品及其他 13% 13% 13% 15% 15% 15% 1

38、5% 家禽 11% 11% 11% 11% 10% 10% 10% 奶制品 10% 11% 11% 11% 10% 10% 10% 新鲜蔬菜 8% 8% 8% 8% 8% 8% 9% 纸张等一次性用品 7% 7% 7% 6% 7% 7% 7% 海鲜 5% 5% 5% 6% 6% 6% 5% 饮料 4% 4% 4% 4% 3% 4% 4% 其他 5% 4% 4% 4% 4% 4% 5% 合计 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 资料来源：搜狐网物流指闻 ，Sysco 公司年报，国海证券研究所 预制菜成熟于日本预制菜成熟于日本。在日本，由于人口密度高，超市和便利店

39、随处可见，预 制菜包括速冻的和冷藏保鲜的需求量都很大。 日本预制菜在上世纪 70 年代末 80 年代初得到高速发展，每年以 20%以上的速度递增。目前，日本预制菜的渗透 率已经达到 60%以上，比较大的预制菜公司有如神户物产和日冷公司。 图图 7：神户物产历年来收入及增速情况神户物产历年来收入及增速情况 图图 8：神户物产历年来净利润及增速情况神户物产历年来净利润及增速情况 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 神户物产是日本最大的预制菜公司之一神户物产是日本最大的预制菜公司之一，主要经营业务为食材生产制造兼 零售批发，2019 年营业额 2996 亿日元。该

40、集团在全国有 21 个工厂，开发制造 德用香肠、冷冻乌冬面、三文鱼片、水羊羹等原创商品。并且从 40 个国家直接 进口食品，包括巴西产鸡腿肉、比利时产薯条、干果类等。截止到 2019 年 10 月末，神户物产还在全国开设业务超市 845 家。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图图 9：日冷公司历年来收入及增速情况日冷公司历年来收入及增速情况 图图 10：日冷公司历年来净利润及增速情况日冷公司历年来净利润及增速情况 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 日冷公司为日本预制菜行业另一大公司。日冷公司为日本预制菜行业另一大公司。公司主营业务有食品加

41、工、水产 和畜牧业， 不动产以及冷链物流业。 2019 年， 公司营业收入为 5848.58 亿日元， 其中公司的速冻调理食品占营业收入的比重约为 35%左右。 1.3、 预制菜大致可以分为四大类产品预制菜大致可以分为四大类产品 目前预制菜，按照深加工程度和食用方便性，基本可以分为以下四大类别。 图图 11：预制菜发展趋势演变预制菜发展趋势演变 资料来源：搜狐网转载餐饮界 、国海证券研究所 即食食品即热食品即烹食品即配食品 开包即食加热即食熟料加热调味生料加热调味 新鲜程度要求越来越高，配送储存难度越来越大新鲜程度要求越来越高，配送储存难度越来越大 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

42、14 一是即食食品一是即食食品：指开封后可以直接食用的预制调理制品，可以概括为“开包即“开包即 食”食”食品。具体产品如即食北京烤鸭、泡脚凤爪、鸡腿、火腿肠和罐头等。 二是即热食品二是即热食品：指只需要经过加热即可食用的食品，可以概括为“加热即食”加热即食” 食品。比较典型的是近两年在市场上非常活跃的快餐料理包，如梅干菜扣肉， 辣子鸡丁等等。 三是即烹食品三是即烹食品：指经过相对深加工（加熟或浅油炸） ，按份分装冷藏或常温保存 的半成品材料，可以立即入锅，加上调味品进行调理的食品，属于半成品预制 菜范畴，可以概括为“熟料加热“熟料加热调味调味”食品，如香酥肉、椒盐排骨等。 四是即配食品四是即配

43、食品：指经过清洗、分切等初步加工（只是物理加工）而成的小块肉、 生鲜净菜等。一般以生的菜料为主，烹饪者要自行搭配各种调料，经过炒制加 热变熟后可食用。既可概括为“生料加热生料加热调味调味”食品。 由此，按照加工的深浅程度，可以做如下排序：即食食品即食食品即热食品即热食品即烹食品即烹食品 即配食品。即配食品。 从预制菜的品类发展趋势来看，也是从高附加值、工艺复杂、制作时间长、复 热后能保持原味和易储存的品类（如速冻食品、调理制品、高温低温肉制品） 逐渐过渡到附加值较低、工艺简单、新鲜度要求高、较难储存的品类（如各种 调配食品，各种加工好的蔬菜（生鲜净菜）等） 。 1.4、 预制菜预制菜基本全渠道

44、覆盖，以餐饮渠道为主基本全渠道覆盖，以餐饮渠道为主 目前预制菜的销售渠道基本覆盖了所有的食品销售渠道，如餐饮、商超、农贸 市场、便利店、电商、专业外卖市场、一般流通。在这些渠道中，预制菜表现 较为抢眼的是餐饮、商超、农贸市场，与餐桌消费密切相关的购物场所。 图图 12：预制菜的销售渠道预制菜的销售渠道 资料来源：搜狐网转载新食材 ，国海证券研究所 预制菜 销售渠 道 餐饮 商超 农贸 市场 便利 店 电商 专业 外卖 一般 流通 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 餐饮企业是预制菜的最主要销售渠道。 日本预制菜市场，toB 端和 toC 端占比比 例是 6:4，而中国预制菜市场，

45、目前 toB 和 toC 占比比例大概在 8:2 的阶段。虽 然 B 端和 C 端两大市场都在高速成长期，但 toB 端的餐饮渠道占大头。toB 模 式下，最核心的底层逻辑是通过专业分工尽可能做到规模效应最大化和成本最 低。餐饮企业，一方面，菜制品需求量大而集中，另一方面，菜品消费多为荤 菜，附加值高，也易冷冻储存，中间加工环节繁杂，用预制菜替代更有效率。 1.5、 我国预制菜区域化分散化小规模化特征明显我国预制菜区域化分散化小规模化特征明显 20 世纪 90 年代后期，随着麦当劳、肯德基等快餐店的进入，我国开始出现净菜 加工配送工厂，北京、上海、广州等大型城市相继发展净菜加工配送产业。200

46、0 年前后，我国陆续出现了预制菜（半成品菜）生产企业，通过对肉禽和水产等 原材料的进一步加工，提供了比净菜更加丰富的产品种类并进一步精简了客户 的烹饪环节。 但从目前市场竞争格局来看，国内预制菜行业整体上仍以中小规模企业为主， 市场集中程度较低，区域性特征明显，行业中各企业市场份额有限，大规模全 国化经营企业数量较少。典型的行业特征体现在： 图图 13：我国预制菜行业的特征我国预制菜行业的特征 资料来源：苏州味知香招股说明书，国海证券研究所 一是地域特征明显。一是地域特征明显。由于我国幅员辽阔、人口众多，地区之间物产种类、丰足 程度不一，导致各地居民饮食习惯及口味不一致。预制菜产品依赖冷链运输

47、， 物流成本及产品新鲜程度要求限制了单个企业产品配送半径。目前预制菜企业 通常只能覆盖一定地区，尚未出现全国性的预制菜龙头企业。 二是集中度低，规模化企业较少。二是集中度低，规模化企业较少。全国范围内预制菜生产商数量众多，其中多 数依然停留于作坊式生产加工模式，达到规模以上生产水平的企业较少。作坊 式加工商只供应少量客户，产品单一、标准化程度较低，食品安全及品质难以 保证。目前，部分企业已开始采购自动化设备实现规模化生产，具备一定区域 知名度。 我国预制菜行业特征我国预制菜行业特征 地域特征明显地域特征明显 集中度低，规模化企业少集中度低，规模化企业少 渠道竞争转为品牌竞争渠道竞争转为品牌竞争

48、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 三是渠道竞争逐步转化为品牌竞争。三是渠道竞争逐步转化为品牌竞争。预制菜企业主要客户是区域内各加盟商， 包括生鲜食品店、农贸市场摊贩、超市等，少部分产品直接销售给餐厅、终端 消费者。由于加盟商的零售性质，其覆盖范围较小，对产品推广力度有限。目 前，行业内企业开始重视品牌建设，通过投放广告、举办推广活动、聘请代言 人等方式提升品牌知名度。 目前区域市场上有相对知名度的预制菜品牌公司参考如下：目前区域市场上有相对知名度的预制菜品牌公司参考如下： （1）广州蒸烩煮食品有限公司，占地近 300 亩，专业生产调理包的中餐标准化 企业； （2）苏州市好得睐

49、食品科技有限责任公司，成立于 1999 年，专注预制菜的生 产与销售 20 年，现开发有牛肉类、水产类、家禽、猪肉类、什锦类、煲汤类六 大系列，产品 300 余种； （3）河北福成五丰食品公司，成立于 2007 年，是国内较早专注于速冻调理食 品研发、生产、物流配送及技术服务的现代化速冻食品企业。旗下有“鲜到家” 、 “黑椒牛排” 、 “三椒水煮鱼”等知名品牌。 （4）上海盘点食品科技有限公司，公司拥有专业中式菜肴研发团队与一流的标 准化生产线，形成以畜肉类、禽肉类、水产类和豆制品类四大系列为主的各类 中式菜肴体系，为大中型餐饮连锁企业提供全方位综合解决方案。 （5）广州乐优谷食品有限公司，广

50、州乐优谷食品有限公司是专业生产批发、零 售猪、牛、羊、鸡、鸭、鹅、鱼、海鲜类、豚骨汤类料理包和扒类、汤类、西 餐酱汁类料理包的公司。 1.6、 国内预制菜上市公司整体经营能力较强国内预制菜上市公司整体经营能力较强 图图 14：安井食品历年来收入及增速情况安井食品历年来收入及增速情况 图图 15：安井食品历年来净利润及增速情况安井食品历年来净利润及增速情况 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 虽然，目前预制菜行业整体上还是呈现区域化、分散化、小规模化特征。但相对 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 而言，能在 A 股上市的企业，整体规模、销售增速