1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 环保健康催生 环保健康催生 IXPE 大市场，龙头企业整装待发大市场，龙头企业整装待发 润阳科技（300920）投资价值分析报告2021.1.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司公司是国内是国内 IXPE 产业龙头，产业龙头，募投募投扩产扩产项目项目和海外子公司增产项目将和海外子公司增产项目将帮助公帮助公司快速司快速 扩大产能， 满足下游客户需求。扩大产能， 满足下游客户需求。 公司重视研发，公司重视研发， 坚持以市场需求为导向的研发理念坚持以市场需求为导向的研发理念， 积极拓展积极拓展 IXPE 在绿色健康生活领域的应用在绿色

2、健康生活领域的应用。在规模扩张的同时，公司控制了较低在规模扩张的同时，公司控制了较低 的期间费率，销售费率和管理费率均低于同行业可比公司。的期间费率，销售费率和管理费率均低于同行业可比公司。给予公司给予公司 2021 年年 30 倍倍 PE，目标价，目标价 63 元元/股，首次覆盖给予“买入”评级。股，首次覆盖给予“买入”评级。 国内国内 IXPE 产业产业龙头，龙头，下游前景广阔下游前景广阔。润阳科技是国内研发、生产及销售电子辐照 交联聚乙烯产品的龙头企业。下游广泛应用于建筑建材、汽车内饰、婴童用品、体 育用品等各个领域。主要下游应用领域 PVC 塑料地板逐步替代传统地面装饰材料， 欧美地区

3、进口需求保持着 20%左右的年增长率，HJ Research 预计国内市场规模也 以 7%左右的增速快速增长，带动 IXPE 需求扩张。 募投项目进一步募投项目进一步扩大产能扩大产能，预计预计讲讲推动盈利持续增长推动盈利持续增长。公司产能利用率较高，近三 年产能利用率均在 100%以上，产品处于供不应求的状态。为满足下游客户需求， 公司新建年产 10000 万平方米的 IXPE 扩产项目和年增产 1600 万平方米的 IXPE 自 动化技改项目，我们预计今明两年讲陆续投产，同时公司向越南子公司增资，扩大 越南产能， 开拓海外市场， 我们预计 2024 年公司将达到 2.8-3.2 亿平方米的总

4、产能。 受益于下游客户的快速成长，公司产能的扩大将成为公司营业收入和盈利增长的重 要推动因素。 技术水平业内领先，在研项目瞄准未来新领域技术水平业内领先，在研项目瞄准未来新领域。公司拥有专利技术 83 项，自主 设计并定制生产的 RY-2400 型高速发泡炉将运转速率提升到市面上通用发泡炉 的三倍左右，已达到世界先进的水平。公司生产的产品性能优良，质量稳定，已 经世界上规模最大的消费品测试、检验和认证公司之一的 Intertek 的检测， 通过 甲醛、VOC 及其他有害物质测试。公司在研项目众多，瞄准婴童用品、体育用 品、医疗健康等领域，不断拓展 IXPE 在绿色健康生活领域的市场应用。 净利

5、润快速增长，期间费率低于同业水平。净利润快速增长，期间费率低于同业水平。2016-2019 年公司净利润保持高速增长 趋势，由 0.10 亿元增长至 1.16 亿元。公司地处 PVC 地板生产企业集聚的长三角地 区，同时采取下游应用聚焦的销售策略，保持着较高的客户集中度，因而销售费率 处于较低水平，低于同行业可比公司。公司生产经营场所所在地区平均工资较低， 同时公司组织结构简单，利于维持较低的管理费率。较低的期间费率帮助公司保持 高于同行业可比公司的营业净利率水平，是公司净利润增速较快的重要原因之一。 风险因素：风险因素：IXPE 替代进度不及预期，核心技术壁垒被打破，原材料价格大幅波动。 投

6、资建议：投资建议：预计公司 2020-22 年的归母净利润分别为 1.30、2.10 和 3.09 亿元，对 应 EPS 预测分别为 1.30、2.10 与 3.09 元。参照可比公司估值，考虑公司相对的高 成长性，给予公司 2021 年 30 倍 PE，对应目标价 63 元/股，首次覆盖，给予“买 入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 324.82 364.97 431.72 682.82 965.93 营业收入增长率 93% 12% 18% 58% 41% 净利润(百万元) 87.24 115.83 130.29 209

7、.96 308.68 净利润增长率 306% 33% 12% 61% 47% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.23 1.54 1.30 2.10 3.09 毛利率% 41% 47% 47% 48% 50% 净资产收益率 ROE% 32.21% 29.98% 11.54% 15.68% 18.74% 每股净资产（元） 2.71 3.86 11.29 13.39 16.48 PE 35 28 33 20 14 PB 15 11 4 3 2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 1 月 21 日收盘价 润阳科技润阳科技 300920 评级评级 买入（首次）买入（首次）

8、 当前价 43.56 元 目标价 63 元 总股本 100 百万股 流通股本 24 百万股 52周最高/最低价 44.86/38.3 元 近1 月绝对涨幅 61.68% 近6 月绝对涨幅 61.68% 近12月绝对涨幅 61.68% 润阳科技（润阳科技（300920）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：国内公司概况：国内 IXPE 泡沫塑料行业龙头泡沫塑料行业龙头 . 1 无毒环保新型材料，应用空间广阔无毒环保新型材料，应用空间广阔 . 4 IXPE 材料基本介绍 . 4 PVC 塑料地板海外需求旺盛，推动出口规模持续扩张

9、. 6 PVC 塑料地板逐步替代传统地板，国内市场前景广阔 . 10 汽车内饰领域和婴童用品领域助力 IXPE 需求增长 . 12 公司亮点：创新型研发公司，高产能利用率集聚品质客户公司亮点：创新型研发公司，高产能利用率集聚品质客户 . 15 亮点一：瞄准未来新领域，注重研发能力，核心科技创造企业价值 . 15 亮点二：品质产品打造知名品牌，产能扩张满足优质客户资源 . 19 亮点三：公司财务指标处于优势地位，高利润率保证盈利能力不断提升 . 24 风险因素风险因素 . 28 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 . 28 关键假设. 28 盈利预测. 29 估值与评级 . 30 qRqO

10、sNsPpPrMpRxOsPnMqQbRbPbRsQqQpNoPfQpPpOfQtRnPbRrRxOwMtQmPwMoPsQ 润阳科技（润阳科技（300920）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革及大事件 . 1 图 2：公司主要产品 . 1 图 3：公司股权结构 . 2 图 4：2015-2020Q3 公司营业总收入 . 2 图 5：2015-2020Q3 公司归母净利润 . 2 图 6：2016-2020H1 公司主要业务收入占比 . 3 图 7：2016-2020H1 公司主要业务毛利占比 . 3 图

11、 8：2016-2020H1 公司各业务毛利率 . 3 图 9：2016-2020H1 公司费率情况 . 4 图 10：泡沫塑料分类 . 4 图 11：IXPE 泡沫塑料 . 4 图 12：电子辐照交联技术示意图 . 5 图 13：IXPE 泡沫塑料行业产业链 . 6 图 14：PVC 塑料地板 . 7 图 15：PVC 塑料地板应用场景 . 7 图 16：2018 年美国地面装饰材料市场份额分布 . 8 图 17：2011-2018 年美国 PVC 塑料地板销售额 . 8 图 18：2011 年和 2019 年美国进口各种地面装饰材料情况 . 8 图 19：2011 年和 2018 年欧盟进

12、口各种地面装饰材料情况 . 8 图 20：2011-2019 年美国进口 PVC 塑料地板情况 . 9 图 21：2011-2018 年欧盟进口 PVC 塑料地板情况 . 9 图 22：2018 年我国 PVC 地板出口区域分布 . 9 图 23：2012-2019 年我国 PVC 塑料地板出口额 . 9 图 24：2018 年全球 PVC 地板进口情况 . 10 图 25：2015-2019 年美国 PVC 地板进口额中中国占比 . 10 图 26：2010-2019 年中国建筑业装修装饰总产值 . 10 图 27：2013-2019 年中国商品房竣工面积 . 11 图 28：2013-20

13、19 年中国商品房销售面积 . 11 图 29：2018 年美国塑料地板终端应用市场情况 . 11 图 30：2015-2019 年全国二手房指数. 11 图 31：2016-2020Q3 我国 PVC 地板生产企业营收 . 12 图 32：2016-2019 年海象新材 PVC 地板毛利率 . 12 图 33：IXPE 在汽车内饰领域的应用 . 12 图 34：IXPE 在婴童用品领域的应用 . 12 图 35：2009-2019 年全球与中国乘用车产量 . 13 图 36：2014-2019 年汽车内饰用品价格指数 . 13 图 37：2014-2022 年中国汽车内饰行业市场规模 . 1

14、3 图 38：2011-2019 年中国出生人口 . 14 图 39：2013-2019 年居民人均可支配收入 . 14 图 40：2011-2019 年我国母婴行业市场规模 . 14 图 41：2017 年中国年轻家庭消费比重 . 15 图 42：2017 年中国母婴家庭消费决策关注要素 . 15 图 43：技术研发中心的主要工作内容 . 16 润阳科技（润阳科技（300920）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：技术研发中心研发设计流程 . 16 图 45：公司 IXPE 产品的产品系列、应用领域、具体用途及发展方向情况 . 17

15、 图 46：公司在家居建筑装饰领域主要客户 . 21 图 47：公司 2017 年-2024 年产能和主要产品收入预测情况 . 22 图 48：公司与其主要客户营业收入对比 . 23 图 49：公司越南销售情况 . 23 图 50：2017-2020H1 润阳科技和祥源新材销售净利率 . 24 图 51：销售费用率对比 . 24 图 52：公司销售费用-运费/营业收入与祥源新材对比情况 . 25 图 53：公司销售费用-职工薪酬/营业收入与祥源新材对比情况 . 25 图 54：管理费用率对比 . 26 图 55：公司管理费用-职工薪酬/营业收入与祥源新材对比情况 . 26 图 56：公司管理费

16、用-修理费/营业收入与祥源新材对比情况 . 27 图 57：2016-2019 年润阳科技和祥源新材净资产收益率 . 27 图 58：2016-2019 年润阳科技和祥源新材存货周转率 . 28 图 59：2016-2019 年润阳科技和祥源新材资产负债率 . 28 表格目录 表 1：不同交联方法比较 . 5 表 2：几种常见的泡沫塑料性能对比 . 5 表 3：国内 IXPE 行业主要公司概况. 6 表 4：不同类型地板优缺点比较 . 7 表 5：公司自主研发成熟的核心技术 . 16 表 6：公司在研项目 . 18 表 7：研发中心拟开展的研发项目 . 18 表 8：公司与竞争对手祥源新材拥有

17、的资质和认证情况 . 19 表 9：公司未来几年各产品营业收入和毛利率预测 . 29 表 10：主要财务指标预测表 . 29 表 11：可比公司估值情况 . 30 表 12：DCF 估值参数假设 . 30 表 13：公司绝对估值计算过程. 31 润阳科技（润阳科技（300920）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：国内国内 IXPE 泡沫塑料行业龙头泡沫塑料行业龙头 历史沿革历史沿革：浙江润阳新材料科技股份有限公司成立于 2012 年，2014 年公司整体变更 为股份公司，2020 年 12 月在深圳证券交易所创业板上市

18、（股票简称：润阳科技，股票代 码：300920） 。润阳科技是一家专业从事辐照交联聚烯烃系列产品的研发、生产及销售为 一体的高新技术企业。电子辐照交联聚乙烯系列作为公司核心产品输出，目前产能全国前 列。公司产品以江浙沪为销售中心，辐射全国各省市，远销美国、加拿大、日本、德国、 英国等多个国家。 图 1：公司历史沿革及大事件 资料来源：公司官网，中信证券研究部 主营业务主营业务：公司专业从事无毒环保高分子泡沫塑料的研发、生产和销售，主要产品为 电子辐照交联聚乙烯（IXPE） ，包括抗菌增强系列、普及系列及特种系列。抗菌增强系列 和普及系列主要应用于绿色健康生活中的家居建筑装饰领域，特种系列主要应

19、用于汽车内 饰领域，公司产品也即将应用于婴童用品领域。公司目前年产 IXPE 普及系列 5200 万平 方米，抗菌增强系列 3000 万平方米，特种系列 5 万平方米。 图 2：公司主要产品 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构股权结构： 公司在 2020 年首次公开发行股票后， 前十大股东共持有 7297.7928 万股， 占总股本 72.97%。第一大股东为张镤，持股 4116.3754 万股，占总股本 41.16%。公司实 际控制人为张镤、杨庆锋夫妇，张镤、杨庆锋夫妇直接控制公司 41.16%的股份，通过明 茂投资间接控制公司 4.46%的股份，合计控制公司 45.62%的股份。

20、 润阳科技（润阳科技（300920）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 营业收入与净利润营业收入与净利润：2020 年前三季度公司实现营收 3.02 亿元，同比增长 14.41%； 归属母公司股东净利润 0.95 亿元，同比增长 9.45%。2019 年实现营收 3.65 亿元，同比增 长 12.36%，归属母公司股东净利润 1.16 亿元，同比增长 32.78%。 图 4：2015-2020Q3 公司营业总收入（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：2015-2

21、020Q3 公司归母净利润（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 业务占比和毛利：业务占比和毛利：公司主要产品为电子辐照交联聚乙烯（IXPE） ，公司 IXPE 产品分 为抗菌增强系列、普及系列及特种系列，其中抗菌增强系列和普及系列是公司业务收入最 主要来源。2016-2020H1 抗菌增强系列营收占比呈上升趋势，从 2016 年的 26.39%上升 至 2020 年上半年的 49.94%；普及系列的营收占比呈下降趋势，从 2016 年的 60.41%下 降至 2020 年上半年的 48.51%。从毛利来看，抗菌增强系列和普及系列贡献的毛利占比较 高， 为公司毛利主要来源。 201

22、6-2020H1 抗菌增强系列毛利占比增长了 23 个百分点， 2020 年上半年达到55.52%； 普及系列毛利占比下降了16个百分点， 2020年上半年为42.79%。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 营业收入YoY -100% 100% 300% 500% 700% 900% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 归母净利润YoY 润阳科技（润阳科技（300920）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 6：2016

23、-2020H1 公司主要业务收入占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：2016-2020H1 公司主要业务毛利占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 毛利率：毛利率：从公司销售毛利率来看，2016-2020H1 公司销售毛利率呈现上升的趋势，增 加了 29 个百分点，这主要得益于公司主导产品抗菌增强系列和普及系列毛利率的上升。 从各业务毛利率角度分析，抗菌增强系列和普及系列毛利率呈现上升的趋势，主要原因是 公司的生产工序进一步完善，辐照加工工序由委托加工转为自行辐照，产品单位制造费用 降低，并且随着产品产销量的提升，规模效应显现，进一步降低了产品单位制造费用； 2016-2020

24、H1 公司特种系列毛利率呈波动趋势，主要原因是特种系列定制化程度较高，毛 利率随着各批次的定制化程度不同而有所差异。 图 8：2016-2020H1 公司各业务毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 费率情况：费率情况： 从费用控制的角度来看， 近三年公司期间费用占营业收入的比例略有上升。 2019 年管理费率较 2018 年增加了 2.25 个百分点，主要系公司为筹划上市事宜而发生的 审计费、律师顾问费、券商辅导费、保荐费等中介机构服务费用增加。近三年公司销售费 率、研发费率、财务费率基本保持稳定。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

25、200192020H1 抗菌增强系列普及系列特种系列其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200192020H1 抗菌增强系列普及系列特种系列其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200192020H1 抗菌增强系列普及系列特种系列销售毛利率 润阳科技（润阳科技（300920）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 9：2016-2020H1 公司费率情况 资料来源：Wind，中信证

26、券研究部 无毒环保新型材料，应用空间广阔无毒环保新型材料，应用空间广阔 IXPE 材料基本介绍材料基本介绍 泡沫塑料是以合成树脂为基础，加入发泡剂及其他辅料，经发泡形成的内部含有大量泡沫塑料是以合成树脂为基础，加入发泡剂及其他辅料，经发泡形成的内部含有大量 微孔结构的塑料制品微孔结构的塑料制品。泡沫塑料具有质轻、隔热、隔音、减震等特性，可按照化学成分、 机械性能、密度、泡沫结构等多维度进行品类划分，为塑料制品中的重要类别。泡沫塑料 按其柔韧性可分为软质、硬质和处于两者之间的半硬质泡沫塑料。典型的软质泡沫塑料包 括聚乙烯（PE） 、聚氯乙烯（PVC） 、聚氨酯（PU） 、聚苯乙烯（PS）等。 图

27、 10：泡沫塑料分类 资料来源：百度百科，中信证券研究部 图 11：IXPE 泡沫塑料 资料来源：公司公告 IXPE（电子辐（电子辐照照交联聚乙烯）是以低密度聚乙烯为原料，利用电离子辐照作用于物质交联聚乙烯）是以低密度聚乙烯为原料，利用电离子辐照作用于物质 产生的交联来改变基料原有的结构，从而形成网状独立闭孔的泡沫塑料。产生的交联来改变基料原有的结构，从而形成网状独立闭孔的泡沫塑料。聚乙烯交联技术 是提高聚乙烯材料性能的一种重要技术，聚乙烯的交联方法有物理交联（辐照交联）和化 学交联两种。相较于化学交联，电子辐照交联具有产品质量稳定，生产效率高，废品率低 的优点，并且电子辐照交联是更加绿色清洁

28、的加工技术，已被广泛应用于食品和医疗领域 的消毒灭菌。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200192020H1 管理费率研发费率销售费率财务费率总费率 润阳科技（润阳科技（300920）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 12：电子辐照交联技术示意图 资料来源：公司公告 表 1：不同交联方法比较 交联方法交联方法 定义定义 优点优点 缺点缺点 辐照交联法 辐照交联是指利用电 子束辐照引发聚合物 高分子长链之间的交 联反应 交联与挤塑分开进行，产品质量容 易控制，生产效率高，废品率低; 不

29、 需要另外的自由基引发剂，保持了 材料的洁净性，提高了材料的性能 对厚的材料进行交联时需要提高 电子束的加速电压；一次性投资 费用大；操作和维护技术复杂， 运行中安全防护问题也比较苛刻 化学交联法 采用过氧化二异丙苯 作为交联剂对 PE 进 行交联改性 设备的购置及安装费用较低；较高 的交联度，较好的柔性 交联剂的残余物会留在材料中； 过早交联造成加工不易控制并导 致最终产品质量的劣化 资料来源： 交联聚乙烯的生产应用及发展前景 （聂颖，燕丰） ，中信证券研究部 作为一种新型高分子泡沫塑料材料，作为一种新型高分子泡沫塑料材料，IXPE 相较其他泡沫塑料具有较高的综合性能和相较其他泡沫塑料具有较

30、高的综合性能和 无毒环保的特性。无毒环保的特性。IXPE 具有高回弹性、高耐候性、高绝缘、降噪隔音、防水密封、保温 隔热、密度小、易成型等一系列特征，经过添加其他材料还可具备抗菌、抗静电、阻燃、 防滑等特殊功能，能满足多个行业的特殊要求，是一种可在多领域对传统泡沫塑料进行替 代的新一代高性能泡沫塑料。在综合性能提升的同时，IXPE 具有无毒环保的特性，符合 当今时代可持续发展的社会需要。 表 2：几种常见的泡沫塑料性能对比 项目项目 IXPE 软质软质 PVC 泡沫塑料泡沫塑料 聚苯乙烯（聚苯乙烯（PS） 泡沫塑料泡沫塑料 聚氨酯（聚氨酯（PU） 泡沫塑料泡沫塑料 导热系数 W/(mk) 0.

31、038 0.03 0.048 0.041 吸水率 0.3 1.9-2.7 2.0-2.5 2.25-3.0 密度（g/cm2） 0.03 0.4 0.035 0.03 适用温度（） -120-80 -35-80 -70-75 -90-135 耐候性 无变化 严重变形 收缩、风化侵蚀 收缩、风化侵蚀 隔音性能 较好 较好 一般 一般 耐腐蚀性 较好 较好 较差 不耐浓酸 资料来源：公司公告，中信证券研究部 IXPE 泡沫塑料下游主要集中在建筑装饰泡沫塑料下游主要集中在建筑装饰、汽车内饰汽车内饰、体育用品体育用品、日用生活用品等领日用生活用品等领 域中。域中。IXPE 在建筑装饰领域应用最为广泛，

32、包括 PVC 塑料地板静音垫、抗菌地板、抗静 电地垫、防滑地垫、墙体隔音保温材料等，起到缓冲、防水防潮、降音降噪、保温节能等 作用；在汽车内饰领域的应用也不断增多，包括引擎盖吸音隔热，顶棚隔热隔音，车门吸 音减震，遮阳板等；此外由于其优良的物理性能和无毒环保的特点，也逐渐应用到母婴用 品、运动装备等领域。 润阳科技（润阳科技（300920）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 13：IXPE 泡沫塑料行业产业链 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 国内国内 IXPE 泡沫塑料生产商主要为润阳科技泡沫塑料生产商主要为润阳科技、祥源

33、新材祥源新材和浙江交联和浙江交联。我国 IXPE 泡沫 塑料制造业较日本和欧美起步晚，但在国家产业政策扶持和市场需求促进下，我国 IXPE 技术水平不断提高，国内企业竞争实力不断增强，行业影响力正逐渐扩大，行业市场集中 度较高。 表 3：国内 IXPE 行业主要公司概况 企业名称企业名称 国家国家 企业概况企业概况 润阳科技 中国 浙江润阳新材料科技股份有限公司成立于 2012 年，位于浙江省湖州市。公司专业从 事无毒环保高分子泡沫塑料的研发、生产和销售，主要产品为电子辐照交联聚乙烯 （IXPE）。公司是国内主要 PVC 塑料地板制造商的 IXPE 产品供应商，并通过下游 客户进入全球排名前列

34、的家居建材用品零售商 Home Depot 的供应体系。 祥源新材 中国 湖北祥源新材科技股份有限公司成立于 2003 年，位于湖北省汉川市。公司专业从事 聚烯烃发泡材料的研发、生产和销售，是国内知名的聚烯烃发泡材料的供应商，产品 主要应用于建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰材料、家用电器产品、医疗器械 产品等五大领域。 浙江交联 中国 浙江交联辐照材料股份有限公司成立于 2007 年，位于浙江省兰溪市。公司主要生产 辐射交联聚乙烯泡沫塑料，其产品主要具有强韧性、耐摩擦性、绝缘性、隔热性和耐 化学性等性能，应用行业较为广泛。 资料来源：公司招股说明书，祥源新材招股说明书，浙江交联公开转让说明

35、书，中信证券研究部 PVC 塑料地板塑料地板海外需求旺盛海外需求旺盛，推动出口推动出口规模规模持续持续扩张扩张 IXPE 具有高回弹性、降音降噪且无毒环保的优良性能，主要用作具有高回弹性、降音降噪且无毒环保的优良性能，主要用作 PVC 塑料地板的静塑料地板的静 音垫音垫。传统地板静音垫使用 EVA 等发泡材料制作，但 EVA 自身的化学结构和化学发泡时 所采用的部分助剂使其具有刺鼻难闻的气味，而 IXPE 使用物理交联工艺生产，产品无毒 无味，更加符合国际环保标准，作为地板静音垫在地面装饰领域有着越来越广泛的应用。 润阳科技（润阳科技（300920）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1

36、.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 PVC 塑料地板是一种新型环保家装材料，具有环保、可回收利用、安装简便、耐磨、塑料地板是一种新型环保家装材料，具有环保、可回收利用、安装简便、耐磨、 防潮、防滑和防火阻燃等优点防潮、防滑和防火阻燃等优点，相较于传统地面装饰材料有着更优良的综合性能，相较于传统地面装饰材料有着更优良的综合性能。随着人 们环保意识的不断增强， 在美国以及欧洲等发达国家和地区， PVC 地板已逐步替代木地板、 强化复合地板、瓷砖、地毯等传统地面装饰材料，广泛应用于家庭装修、商务办公区域装 修以及酒店、体育场馆、购物中心、医院、学校等公共区域装修。 图 14：PVC 塑料地

37、板 资料来源：公司招股说明书 图 15：PVC 塑料地板应用场景 资料来源：爱丽家居招股说明书 表 4：不同类型地板优缺点比较 项目项目 优点优点 缺点缺点 实木地板 天然材料；受损后可进行地面修复；维护方 便 易受温度、 湿度变化影响而发生扭曲、 变形； 易受虫蛀、细菌生长；有甲醛释放；防火要 求高；噪声比较大；色差大，不容易处理 强化复合地板 比实木地板造价低；施工要求低；不易被烟 头烧损 损坏无法修复；防滑性能差；易受潮变形； 尺寸稳定性差；耐磨性差，只适合家用；释 放甲醛，污染环境 瓷砖 色彩丰富；造价比大理石和花岗岩低；便于 维护 施工困难，易破损；不耐磨；防滑性能差， 不安全；柔韧

38、性差，噪声大；不易返修 地毯 柔软舒适，隔音效果好；色彩多样，选择范 围大； 施工对基础要求低； 价格选择范围大； 铺设简单 易污染，难清洁；怕烟火，防火要求高；易 滋生细菌和灰尘； 易造成皮肤过敏； 怕潮湿， 易霉变；适用范围小 橡胶地板 天然橡胶生产；安全可靠，防滑；柔软舒适， 富有弹性；质量轻 有橡胶气味；色彩单调；受温度影响，尺寸 稳定性差；表面易磨损；造价高 PVC 地板 富有弹性，防滑性能好；环保，不含甲醛； 尺寸稳定性好，不会受温度、潮湿影响而发 生变形；隔音降噪，脚感舒适 非天然材料；不耐高温 资料来源： PVC 地板行业研究现状及发展趋势 （田甜等） ，中信证券研究部 PVC

39、 地板起源于欧洲，二十世纪三十年代地板起源于欧洲，二十世纪三十年代在在美国开始工业化生产，截至目前，美国仍是全美国开始工业化生产，截至目前，美国仍是全 球最大的球最大的 PVC 地板消费市场。地板消费市场。PVC 塑料地板最早于美国开始工业化生产，基于良好的产品认 可度和庞大的人口基数，北美地区 PVC 塑料地板市场需求规模较大，2011-2018 年美国 PVC 塑料地板销售额由 19.38 亿美元增长至 52.78 亿美元，年均复合增长率为 15.39%。2018 年， 润阳科技（润阳科技（300920）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分

40、8 PVC 地板在美国地面装饰材料市场中所占份额为 21.40%，是美国第二大地面装饰材料，预计 未来该比例还将进一步提高。 图 16：2018 年美国地面装饰材料市场份额分布 资料来源：Tarkett 2018 Registration Document，中信证券研究部 图 17：2011-2018 年美国 PVC 塑料地板销售额（单位：亿美元） 资料来源：Floor Covering Weekly，中信证券研究部 随着消费者环保意识的不断加强，随着消费者环保意识的不断加强， PVC 地板对传统地面装饰材料的替代效应不断增强。地板对传统地面装饰材料的替代效应不断增强。 PVC 地板凭借着其良

41、好的环保性、稳定性、耐磨性在美国和欧洲地面装饰材料市场上所占 的份额不断提高。 2011-2019年美国进口各种地面装饰材料中塑料地板所占的比重由19.03% 提高到 42.08%，2011-2018 年欧盟塑料地板进口额占所有地面装饰材料进口额的比例从 15.16%增长到 28.53%，塑料地板逐步替代地毯、木地板等传统地面装饰材料。 图 18：2011 年和 2019 年美国进口各种地面装饰材料情况 资料来源：Statistics Canada & US Census Bureau，中信证券研 究部 图 19：2011 年和 2018 年欧盟进口各种地面装饰材料情况 资料来源：Eurost

42、at，中信证券研究部 欧美地区欧美地区 PVC 塑料地板需求持续增长，且进口规模不断提高。塑料地板需求持续增长，且进口规模不断提高。虽然欧美发达地区为 全球主要的 PVC 塑料地板消费区域，但是鉴于人工成本较高、生产规模相对有限等不利 因素，贸易商、品牌商更多地选择发挥自身渠道和品牌优势，而所销产品主要依赖发展中 国家或地区进口的 OEM、ODM 产品。据统计，2011-2019 年，美国进口 PVC 塑料地板 额从 6.87 亿美元增长到 33.45 亿美元，年均复合增长率为 21.89%。同期，欧盟 PVC 塑 料地板进口额从 2.82 亿欧元增长到 7.72 亿欧元，年均复合增长率为 1

43、5.46%，美国和欧 盟 PVC 地板进口需求均持续增长。 38.20% 11.30% 21.40% 10.50% 12.80% 4.80% 1.00% 毛毯小型毛毯PVC地板木地板 瓷砖复合地板橡胶地板 19.38 21.95 23.9 25.99 28.32 34.41 40.41 52.78 0 10 20 30 40 50 60 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 地毯塑料地板木地板瓷砖其他 2011年2019年 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 地毯塑料地板木地板瓷砖

44、其他 2011年2018年 润阳科技（润阳科技（300920）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 20：2011-2019 年美国进口 PVC 塑料地板情况 （单位： 亿美元） 资料来源：Statistics Canada & US Census Bureau，中信证券研 究部 图 21：2011-2018 年欧盟进口 PVC 塑料地板情况 （单位： 亿欧元） 资料来源：Eurostat，中信证券研究部 凭借生产成本及产业链优势，中国成为凭借生产成本及产业链优势，中国成为 PVC 塑料地板的主要生产地区。塑料地板的主要生产地区。在世界

45、PVC 地板生产企业不断向发展中国家转移的背景下，我国在国际 PVC 地板贸易的地位不断提 升，逐步成为全球最大的 PVC 地板出口国。在欧美地区 PVC 塑料地板进口需求持续快速 增长的拉动下，我国 PVC 塑料地板出口规模亦随之快速增长。根据海关统计数据，2012 年至 2019 年我国出口 PVC 塑料地板（海关编码：氯乙烯聚合物制铺地制品 39181090） 金额从 13.09 亿美元增长到 48.42 亿美元，年均复合增长率达 20.55%。其中，美国是我 国PVC地板的主要出口地， 2018年我国出口美国PVC地板占PVC地板出口总额的61%。 图 22：2018 年我国 PVC

46、地板出口区域分布 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 23：2012-2019 年我国 PVC 塑料地板出口额（单位：亿美元） 资料来源：中国海关，中信证券研究部 美国是全球最大的美国是全球最大的 PVC 地板进口国，美国对我国地板进口国，美国对我国 PVC 地板进口依赖度不断提升地板进口依赖度不断提升。 2018 年在全球 PVC 地板进口总额中美国所占的比重为 43%， 远高于第二大进口国德国所 占比重 11%，而美国 PVC 地板进口额中中国占比呈现上升的趋势，由 2015 年的 68.9% 上升至 2019 年的 85.3%，尽管由于贸易摩擦的影响 2019 年该比例较 2018

47、年有所下降， 但预计未来该比例仍将恢复并有进一步上升的可能。 6.87 7.86 9.45 10.7112.23 17.29 22.18 32.6633.45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2.82 3.37 3.78 4.56 6.45 7.04 7.85 7.72 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2000172018 61.00% 6.00% 4.00% 29.00% 美国加拿大德国其他 13.09 16.49 20.44 22.

48、53 26.99 34.87 47.12 49.45 0 10 20 30 40 50 60 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 润阳科技（润阳科技（300920）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 24：2018 年全球 PVC 地板进口情况 资料来源：UN comtrade，中信证券研究部 图 25：2015-2019 年美国 PVC 地板进口额中中国占比 资料来源：US Census Bureau，中信证券研究部 PVC 塑料地板逐步替代传统地板，国内市场前景广阔塑料地板逐步替代传统地

49、板，国内市场前景广阔 与欧美等发达国家相比，国内与欧美等发达国家相比，国内 PVC 地板虽然普及程度较低，但是近年来同样处于快地板虽然普及程度较低，但是近年来同样处于快 速扩张阶段，速扩张阶段，具有较大的增长潜力。具有较大的增长潜力。根据上海东证期货统计，近年来国内 PVC 塑料地板 需求量从 2014 年的 1.70 亿平方米增长到 2017 年的 2.60 亿平方米， 年均增幅高达 15%。 根据 HJ Research 的预测，未来国内 PVC 塑料地板消费市场将保持 7%年均复合增长率 的增长趋势，并将逐步向市场成长期过渡。 随着国内地面装饰材料行业的稳定发展以及消费者环保消费、绿色消

50、费理念的逐渐形随着国内地面装饰材料行业的稳定发展以及消费者环保消费、绿色消费理念的逐渐形 成成，PVC 塑料地板将更多应用于国内家庭装修、商务办公区域装修、公共区域装修领域。塑料地板将更多应用于国内家庭装修、商务办公区域装修、公共区域装修领域。 近年来，随着经济的快速增长，城市规模的急剧膨胀，城市人口的迅猛增长，我国建筑装 修行业有着广阔的发展空间。根据 Wind 和国家统计局的数据，2010-2019 年中国建筑业 装修装饰总产值从 5254.3 亿元增长到 12357.4 亿元，年均复合增长率为 9.97%。 图 26：2010-2019 年中国建筑业装修装饰总产值（单位：亿元） 资料来源