1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 DM-i 平台平台发布发布超预期超预期，电动销量有望迈向新台阶，电动销量有望迈向新台阶 比亚迪(002594.SZ，01211.HK)深度跟踪报告2021.1.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司公司 1 月发布月发布第四代第四代 DM-i 插混平台及三款插混平台及三款 DM-i 车型车型。我们详细梳理了比亚迪四我们详细梳理了比亚迪四代插混技术发展历程， 并代插混技术发展历程， 并与与其它车企其它车企横向对比横向对比， 我们我们认为认为 DM-i 具有跨越性的突破具有跨越性的突破，实现超低油耗、超长续航、更低成本实现超低油耗、

2、超长续航、更低成本，超出市场预期，超出市场预期，有望有望推动公司电动销量推动公司电动销量迈迈向新台阶。向新台阶。行业电动化、智能化趋势明确，公司在转型与技术变革中行业电动化、智能化趋势明确，公司在转型与技术变革中引领，并加引领，并加速迭代速迭代，“汉”高端电动车型销量持续“汉”高端电动车型销量持续验证，验证，预计预计第四代插混第四代插混 DM-i 加速加速对对燃油车燃油车市场的市场的替代替代。采用分部估值法采用分部估值法，给予给予公司目标市值公司目标市值 9300 亿元亿元，对应对应 A、H 股目标股目标价价 341 元元/股、股、411 港元港元/股，维持公司（股，维持公司（A+H 股）“买

3、入”评级，继续重点推荐股）“买入”评级，继续重点推荐。 第四代插混第四代插混 DM-i 平台和三款车型发布平台和三款车型发布， 超出市场预期， 超出市场预期， 有望推动销量迈向新台阶。， 有望推动销量迈向新台阶。1 月 11 日晚，公司发布第四代插混平台 DM-i，同时发布了三款搭载 DM-i 的车型秦 PLUS、宋 PLUS、唐，售价分别为 10.8-14.8 万元、15.4-17.6 万元、19.8-22.5万元，并将于 2021 年 3 月上市。DM-i 使用全新的技术，采用更节能的工况方案，是插混技术领域的巨大创新。 公司 PHEV 车型销量连续 2 年下滑， 凭借多项核心动力技术实现

4、超低油耗、超长续航、更低成本的 DM-i 车型，有望推动公司插混车型销量增长迎来拐点。我们预计 2021 年公司 PHEV 销量 23 万辆（其中 DM-i 贡献17 万辆），同比+373%，预计 PHEV+EV 的电动销量达 48 万辆，同比+166%。 DM-i 插混平台插混平台具有具有自主核心自主核心技术技术，实现最优组合，达到实现最优组合，达到全球领先。（全球领先。（1）骁云高效）骁云高效发动机：发动机：分为 1.5L、1.5T 两款，1.5L 达到全球量产最高热效率 43%，并为 15.5高压缩比、阿特金森循环、冷却 EGR、分体冷却、超低摩擦、无轮系设计；（2）DM-i 专用功率型

5、刀片电池：专用功率型刀片电池：每个电池包含 10-20 节刀片电池，同时采用脉冲自加热、 冷媒直冷技术， 可将加热/散热效率提升 10%/20%， 直流快充 30 分钟充电 80%。（3）双电机）双电机 EHS 电混系统：电混系统：采用双电机、双电控、直驱离合器、单档减速器架构，体积及重量均减小 30%。简而言之，DM-i 实现了最优组合，在城市工况(低速)HEV串联，在高速超车 HEV 并联，充分实现电动车节能。 我们深入研究了比亚迪我们深入研究了比亚迪 DM-i 插混平台，认为其是插混技术领域巨大的创新。插混平台，认为其是插混技术领域巨大的创新。1）与与比亚迪前三代插混系统对比：比亚迪前三

6、代插混系统对比：第四代 DM-i 回归侧重节能，发动机降本，变速箱简化，并换装磷酸铁锂刀片电池，我们测算较第三代插混系统降本约 1.75 万元，具有极高的性价比。2）与其它车企对比：）与其它车企对比：比亚迪 DM-i 与长城 DHT 混动都类似本田架构，但变速箱结构更简化；比亚迪 DM-i 并未采用丰田的行星齿轮架构，但动力性能更强；比亚迪 DM-i 搭载磷酸铁锂刀片电池、43%高热效率发动机、简单的变速箱/减速器结构，这些使其比国内其他车企混动方案更具备成本优势。 综合综合考虑节能考虑节能特点特点、性价比性价比、市场市场替代空间替代空间，DM-i 爆款可期爆款可期，稳态月销量有望超，稳态月销

7、量有望超2.5 万辆万辆。 1）超低油耗超低油耗：秦 PLUS 车型百公里平均油耗 3.2L（实测），相较于竞品车型百公里平均油耗 5.2L，油耗降低约 40%，另两款新车型宋 PLUS、唐均有 30-40%的油耗降低，DM-i 平台燃油经济性优势明显。 2）性价比高性价比高，对对燃油车平价燃油车平价：秦 PLUS DM-i 入门价格仅 10.8 万元，我们测算其生产成本比燃油车生产成本仅高约 1.25 万元，如果考虑购置税优惠，则对燃油车购置端已经接近平价。考虑全生命周期使用成本，由于秦 PLUS 更节油且可部分由充电提供能量来源，我们测算秦 PLUS 全生命周期使用成本比大众朗逸、日产轩逸

8、约低 3 万元，当前 DM-i 对燃油车替代竞争力非常强。 3）市场市场替代空间替代空间足够足够大大：混动市场卡罗拉、雷凌等年销量总和在 15 万辆以上，同级别燃油车大众朗逸、日产轩逸、卡罗拉等年销量总和在 150 万辆以上，结合终端门店调研预售火爆，我们预计 DM-i 爆款可期，有望成为“电动 F3”，稳态月销量有望超 2.5 万辆（稳态年销量超 30 万辆）。 风险因素：风险因素：新能源汽车销量不及预期风险；比亚迪 DM-i 新平台车型销量不及预期风险；技术路线更迭风险；新能源汽车政策波动。 比亚迪比亚迪 002594 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 242.92 元 目标价

9、341 元 总股本 2,728 百万股 流通股本 1,146 百万股 52周最高/最低价 242.92/48.15元 近1 月绝对涨幅 33.28% 近12月绝对涨幅 316.40% 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 投资建议：投资建议：比亚迪第四代 DM-i 插混平台具备低油耗、低成本特点，有望加速对燃油车替代，推动公司电动销量迈向新台阶。我们将公司 2021/2022 年电动乘用车销量预期由 32/45 万辆上调至 48/63 万辆，相应的，我们维持公司 2020 年归母净利润预测 44 亿元，上调公司 2021/2022 年归母净利润预测由 57/64 亿元至 67/86 亿元

10、（EPS 预测由 2.10/2.36 元上调至 2.45/3.14 元）。2021 年公司供应链中性化战略持续推进，比亚迪半导体预计将独立上市，动力电池等先进电动零部件业务也有望逐步兑现内在价值，近期将实施 H 股增发，资本持续赋能。行业电动化、智能化趋势明确，公司在转型与技术变革中反应迅速，“汉”高端电动车型月销量持续验证，第四代插混 DM-i 加速对燃油车替代；比亚迪电子基本面亦持续向好。我们给予公司目标市值 9300 亿元，A、H 股目标价分别 341 元/股、411 港元/股，维持公司（A+H 股）“买入”评级，继续重点推荐。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 202

11、1E 2022E 营业收入(百万元) 1,301 1,277 1,460 2,337 2,918 营业收入增长率 23% -2% 14% 60% 25% 净利润(百万元) 27.8 16.1 44.1 66.9 85.8 净利润增长率 -32% -42% 173% 52% 28% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.02 0.59 1.61 2.45 3.14 毛利率% 16.4% 16.3% 17.9% 16.6% 16.0% 净资产收益率 ROE% 5.0% 2.8% 7.2% 7.3% 8.6% 每股净资产（元） 20.23 20.81 22.36 33.70 36.53 PE（A 股）

12、 238 410 150 99 77 PB（A 股） 12.0 11.7 10.9 7.2 6.6 PE（H 股） 208 359 131 87 68 PB（H 股） 10.5 10.2 9.5 6.3 5.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 1 月 22 日收盘价 oPrPtMqNrRsPqOyRmRqRoO7N8Q7NmOqQnPoPfQpPoPiNoMtOaQoOyRwMoNrPNZqMtN 比亚迪比亚迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 比亚迪发布第四代插混比亚

13、迪发布第四代插混 DM-i 平台和三款车型平台和三款车型 . 1 DM-i 平台：自主核心技术，混动创新领先平台：自主核心技术，混动创新领先 . 1 DM-i 平台的自主核心技术 . 1 与比亚迪前三代插混对比：第四代插混 DM-i 方案强调节能，成本更低 . 3 与其它车企对比：DM-i 方案类似本田、长城 DHT，但在节能降本方面有差异化优势 . 5 DM-i 实现超高性价比实现超高性价比 . 8 我们认为我们认为 DM-i 爆款可期爆款可期 . 10 风险因素风险因素 . 12 投资建议及估值投资建议及估值. 12 盈利预测及投资建议 . 12 估值探讨. 13 附录：特斯拉及造车新势力

14、的估值体系探讨附录：特斯拉及造车新势力的估值体系探讨 . 17 插图目录插图目录 图 1：1 月 11 日，比亚迪发布第四代插混 DM-i 平台及三款车型 . 1 图 2：核心零部件一：骁云-插混专用发动机。分为 1.5L、1.5T 两款，热效率分别为 43%、40% . 2 图 3：核心零部件二：插混专用刀片电池 . 2 图 4：核心零部件三：EMH 电混系统 . 2 图 5：不同混动方案的电机摆放位置：P0、P1、P2、P3、P4、PS . 3 图 6：比亚迪第四代 DM-i 较第三代插混降本分析 . 4 图 7：本田混动 P2+P3 架构 . 6 图 8：比亚迪 DM-i 与同级别燃油车

15、油耗对比（基于比亚迪 DM-i 发布会数据） . 8 图 9：比亚迪秦 PLUS 与对标车型价格带对比（价格包含了购置税，其中 DM-i、插混车型免购置税，混动、燃油车含 10%购置税） . 9 图 10：比亚迪秦 PLUS 与对标车型 . 10 图 11：比亚迪 A/H 股股价对应市值走势 . 14 图 12：特斯拉历史 PS 估值水平. 17 比亚迪比亚迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：比亚迪首批搭载 DM-i 平台的三款车型 . 1 表 2：比亚迪混动方案升级历程及与其它车企对

16、比 . 4 表 3：比亚迪第四代 DM-i 与第三代 DM、燃油车成本对比 . 8 表 4：比亚迪第四代 DM-i 车型较同款燃油车销售价差 . 9 表 5：比亚迪秦 PLUS DM-i 与热销燃油车生命周期使用成本对比 . 9 表 6：插混车型分地区上牌量 . 11 表 7：限牌城市所在省份和直辖市（上海、广东、浙江、天津、海南）插混车型 . 11 表 8：比亚迪分车型销量及预测 . 12 表 9：比亚迪盈利预测表 . 13 表 10：比亚迪在悲观、中性、乐观情形下的分部估值 . 14 表 11：比亚迪电动乘用车板块估值探讨：基于“PS”方法 . 15 表 12：比亚迪电动乘用车板块估值探讨

17、：基于“市值 累计电动车销量”方法 . 16 比亚迪比亚迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 比亚迪发布比亚迪发布第四代插混第四代插混 DM-i 平台和三款车型平台和三款车型 1 月 11 日晚，公司发布第四代插混平台 DM-i，同时发布了三款搭载 DM-i 的车型秦PLUS、宋 PLUS、唐，售价分别为 10.8-14.8 万元、15.4-17.6 万元、19.8-22.5 万元，并将于 2021 年 3 月上市。 DM-i 使用全新的技术，采用更节能的工况方案，是插混技术领域的巨大创新。我们通过本篇报告，

18、梳理了比亚迪插混系统迭代历程，并详细横向对比了比亚迪与其它车企插混系统技术差异。综合产品竞争力、成本价格优势等，我们认为 DM-i 长期空间巨大，将在“低油耗”市场加速替代燃油车，推动公司电动车销量迈上新台阶。 图 1：1 月 11 日，比亚迪发布第四代插混 DM-i 平台及三款车型 资料来源：公司官网 表 1：比亚迪首批搭载 DM-i 平台的三款车型 秦 PLUS (燃油轿车颠覆者) 宋 PLUS 唐 价格(万元) 10.8/12.4 13.4/14.8 15.4/16.3 16.6/17.6 19.8 20.8/22.5 上市时间 2021 年 3 月初 2021 年 3 月中旬 2021

19、 年 3 月下旬 续航里程 55km 120km 51km 110km 52km 112km 百公里加速 7.9S 7.3S 8.5S 7.9S 8.7S 8.5S 亏电百公里油耗 3.8L 4.4L 4.5L 5.3L 5.5L 资料来源：公司官网，中信证券研究部 DM-i 平台平台：自主核心技术，：自主核心技术，混动混动创新创新领先领先 DM-i 平台平台的的自主核心自主核心技术技术 （1）骁云高效发动机：）骁云高效发动机：分为 1.5L、1.5T 两款，1.5L 达到全球量产最高热效率 43%，并为 15.5 高压缩比、阿特金森循环、冷却 EGR、分体冷却、超低摩擦、无轮系设计。 （2）

20、DM-i 专用功率型刀片电池：专用功率型刀片电池：每个电池包含 10-20 节刀片电池，同时采用脉冲自加热、冷媒直冷技术，可将加热/散热效率提升 10%/20%，直流快充 30 分钟充电 80%。 （3）双电）双电机机 EHS 电混系统：电混系统：采用双电机、双电控、直驱离合器、单档减速器架构，体积及重量均 比亚迪比亚迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 减小 30%。同时，DM-i 在城市工况 HEV 串联，在高速超车 HEV 并联，充分实现电动车节能，简而言之，DM-i 实现了最优组合。 图 2：核心零部

21、件一：骁云-插混专用发动机。分为 1.5L、1.5T 两款，热效率分别为 43%、40% 资料来源：公司官网 图 3：核心零部件二：插混专用刀片电池 资料来源：公司官网 图 4：核心零部件三：EMH 电混系统 资料来源：公司官网 比亚迪比亚迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 与比亚迪前三代与比亚迪前三代插混对比：插混对比：第四代插混第四代插混 DM-i 方案方案强调节能强调节能，成本更低成本更低 DM1：2008 年年上市，侧重节能，上市，侧重节能，采用采用 P1+P3 与本田与本田的的 P2+P3 架构类

22、似架构类似的混联的混联。比亚迪这一方案行驶工况与混动车相似，整体方案侧重节能。搭载的车型是 F3 DM。 DM2：2013 年年上市上市，转向侧重动力转向侧重动力，只保留了单，只保留了单 P3 并联并联架构架构。第二代插混电机功率从 75kW 提高到 110kW。且 DM2 的燃油发动机用 DCT 速比范围较宽，可适配不同发动机、不同车型，满足不同工况需求。但并联架构缺乏“增程式”工况，整体节油能力偏弱。首款搭载的车型是秦 DM。 DM3：2018 年年上市上市，增加增加 P0 伺服电机，动力提升强劲。伺服电机，动力提升强劲。第三代插混在保留了第二代动力性优势基础上，加入高功率、高电压 P0

23、伺服电机（一个伺服电机功率达到了 25kW，超过了部分 A00 级电动车电机） ，提升了动力性、平顺性，并提供了 P3+P4 的四驱方案。虽然虽然 DM3 也是混联，但由于发电机也是混联，但由于发电机 P0 功率仅功率仅 25kW 较低，因此实际行驶中并联工况仍较低，因此实际行驶中并联工况仍然居多。然居多。代表车型是第二代唐 DM，全车动力由 2.0T 发动机+总功率高达 495kW 的三个电机提供。但其代价是整车制造成本偏高，较同款燃油车价差高达 8-12 万元。并且从消费者角度，唐 DM 的油耗不稳定，对于不同行驶路况的油耗差异大。 DM4：2021 年年上市上市，分为分为 DM-p、DM

24、-i 两种方案，分别主打动力、节能两种方案，分别主打动力、节能，其中，其中 DM-i节能方案生产成本明显降低节能方案生产成本明显降低。第四代 DM-i 的架构方案是 P2+P3，P2 电机发电，P3 电机专门驱动。DM-i 完全没有变速箱，只有结构简单的直驱离合器，电机配合的也是单档减速器(3-5 个齿轮片与发动机嵌套)，较第三代机械机构更简化。发动机效率由此前 38%提高到 43%，更节油。动力电池由三元电池改为磷酸铁锂刀片电池，成本更低、更安全。 图 5：不同混动方案的电机摆放位置：P0、P1、P2、P3、P4、PS 资料来源：Autotech P0：电机置于发动机附近，通过皮带相连，又叫

25、伺服电机。P1：电机置于发动机曲轴上。P2：电机置于发动机、变速箱之间。 P3：电机置于变速箱末端。P4：电机置于驱动桥上（一般为后轮） ，可直接驱动车轮 PS（Power Split，动力分流式） ：通过电驱动系统调整扭矩和转速，实现效率最优、动力最优。丰田（单行星排、双电机） 、通用（双行星排、双电机） 、凯迪拉克（三行星排、双电机）申请了专利，2019 年丰田开发专利使用之前，其他企业面临壁垒。 比亚迪比亚迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 2：比亚迪混动方案升级历程及与其它车企对比 本田 混动

26、比亚迪插混 长城 DHT 理想 增城式 吉利 插混/混动 丰田 混动 DM1 DM2 DM3 DM-p DM-i 代表车型 皓影 HEV F3 DM 秦 DM 唐 DM 秦 PLUS H6 等 理想 ONE 博瑞 GE HEV 卡罗拉 HEV 混动架构方案 P2+P3 混联 P1+P3 混联 P3 并联 P0+P3+P4 混联 （但 P0 充电功率小，实际并联居多） P2+P3 混联 （P2 充电功率大，是真正的混联） 插混两驱：P0+P3 插混四驱：P0+P3+P4 混动：P2+P3 混联 P3+P4 串联 P2.5 PS 方案特点 节能 节能 类混动 动力 动力 节能 节能/动力 2 种配

27、置 动力 方案灵活 在燃油系统上增加电机 传导效率高 变速箱 减速器 直驱离合 减速器 直驱离合 减速器 变速箱 减速器 直驱离合器直驱离合器 单档减速器单档减速器 (3(3- -5 5 个齿轮片与个齿轮片与 发动机嵌套一起发动机嵌套一起) ) 定轴式变速箱 （直驱） 二档减速器 无变速箱 减速器 变速箱 减速器 行星齿轮 (无变速箱) 电机功率 发电机+ 135kW 电机 25+50kW 110kW 低配：25+180+180kW 高配：25+180+290kW 90kW 发电机+ 132kW 电机 P0+100 至 130+135kW 100+140kw 60kW 23+53kW 偏小 电

28、池 1-2kWh 15kWh LFP 13kWh LFP 17-22kWh 三元 8/18kWh8/18kWh L LFPFP 刀片刀片 长续航：45kWh 三元 混动：2kWh 三元 41kWh 三元 11kWh 三元 1-2kWh 发动机排量 2.0L 1.0L 1.5T 2.0T 1.5L(秦宋 PLUS) 1.5T(唐 PLUS) 1.5L/1.5T 1.2T 1.5T 1.8L 发动机热效率 41% 38% 43%(43%(秦宋秦宋 PLUS)PLUS) 40%(唐 PLUS) 高热效率 36% 39% 40% 优点 动力强 动力强 节能、成本低 插混：动力强 混动：节能 发动机发电

29、效率高 方案灵活 结构简单、节能 缺点 架构比丰田稍复杂 成本高 专利 通过控制系统方面弥补传动效率不足 行星齿轮专利 欧美2017年到期 中国2023年到期 2019 年无偿开放 资料来源：公司官网，汽车之家，国家专利局，中信证券研究部 我们预计我们预计比亚迪比亚迪第四代第四代 DM-i相比第三代相比第三代 DM生产成本生产成本降低约降低约 1.75万元万元。（1） 发动机：发动机：将 1.5T 发动机改为 1.5L，减少了增程器，预计降本约 4000 元。 （2）动力电池：动力电池：由三元电池改为磷酸铁锂刀片电池， 单位成本下降0.30元/Wh， 对秦PLUS两个续航版本8/18kWh电池

30、包降本约 2400/5400 元。 （3）变速箱：）变速箱：由此前 6DCT 燃油机变速箱改为简单的直驱离合器，预计降本约 10000 元。 （4）其它方面：其它方面：线束等系统简化，预计降本约 2500 元。增增加使用加使用 90kW 发电机，预计增加成本约 4000 元。 图 6：比亚迪第四代 DM-i 较第三代插混降本分析 资料来源：公司官网，GGII，汽车之家，中信证券研究部测算 注：图中为中信证券研究部估计值，可能与实际情况有一定差异，测算结果仅供参考 比亚迪比亚迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

31、 与其它车企对比：与其它车企对比：DM-i 方案类似本田、长城方案类似本田、长城 DHT，但在节能降本方面有差，但在节能降本方面有差异化优势异化优势 通过将通过将比亚迪比亚迪 DM-i 与其他车企与其他车企混动混动/插混方案对比，我们认为：插混方案对比，我们认为： （1） 比亚迪比亚迪 DM-i、 长城、 长城 DHT 的混动的混动方案方案都都类似本田，类似本田， 但在但在减速器减速器结构上结构上更更加加简化简化。 （2）比亚迪）比亚迪 DM-i 动力性能比丰田更强动力性能比丰田更强：电机功率更大：电机功率更大。 （3）比亚迪）比亚迪 DM-i 较国内其他车企更强调节能和降本：使用较国内其他车

32、企更强调节能和降本：使用刀片电池刀片电池、高效发动机高效发动机，变速箱变速箱/减速器结构更简单减速器结构更简单。 丰田丰田混动直接将电机置于变速箱结构内， 通过行星齿轮将燃油发动机、 电机动力分配。驱动电机挂红色外圈内层，燃油发动机挂蓝色行星齿轮基座，发电电机挂绿色齿轮，通过特定的功率、扭矩输出组合，统一将动力由红色外圈层输出。丰田这一套专利中最核心的行星齿轮专利行星齿轮专利欧美地区 2017 年到期，中国 2023 年到期，但丰田已在 2019 年无偿开放了系列相关专利使用权。 优点：结构简单，油耗低 缺点：动力性能弱，两个电机功率分别仅 23、53kW。 图 1：丰田混动分配发动机、电机动

33、力的核心部件：行星齿轮 图 2：行星齿轮零部件结构 资料来源：Autotech 资料来源：丰田官网 本田本田使用了与丰田完全不同的 P2+P3 架构， 成为后续国内许多企业混动方案 “原型” 。 优点：通过较好的控制系统弥补了对结构复杂的劣势，油耗也达到了较低水平，动力性能强。 缺点：架构相比丰田更复杂。 比亚迪比亚迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 7：本田混动 P2+P3 架构 纯电模式（低速） 混动模式 燃油机直驱（高速） 资料来源：Green Car Congress 注：Generator、M

34、otor 均为电机，一个输出动力，一个发电 长城柠檬长城柠檬DHT有五种动力， 其中三种HEV的架构为P2+P3， 两种PHEV架构为P0+P3（二驱） 、P0+P3+P4（四驱） 。 优点：动力性能强 图 1：长城 DHT 混动：P2+P3 图 2：长城 DHT 插电混动：P0+P3，且可在后桥增加 P4 提高动力 资料来源：长城汽车官网 资料来源：长城汽车官网 吉利吉利 P2.5 混动混动是将电机集成在 CVT 变速箱内，电机动力挂在偶数齿轮侧，与变速箱输出端并联。 优点：方案灵活，在燃油系统上增加电机 图 1：吉利混动架构：P2.5 图 2：P2.5 架构示意图：直接在变速箱基础上增加电

35、机 资料来源：中国汽车工程师之家 资料来源：中国汽车工程师之家 比亚迪比亚迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 理想理想增程式方案将电机、电池动力源统一通过电机串联输出。 优点：使燃油发动机始终保持高燃烧效率，始终为纯电模式动力 图 1：理想增程式方案：串联，全部动力都经由电机输出 图 2：理想 One 的动力系统 资料来源：Autotech 资料来源：爱卡汽车 比亚迪比亚迪 DM-i 架构方案是 P2+P3，P2 电机发电，P3 电机专门驱动。 优点：DM-i 已经完全没有燃油变速箱，而只依靠直驱离合器，电

36、机配合单档减速器(3-5 个齿轮片与发动机嵌套)，结构非常简单。发动机效率由此前 38%提高到 43%，更节油。动力电池由三元电池改为磷酸铁锂刀片电池，成本更低、更安全。 图 1：燃油车变速箱到混动变速箱/减速器，结构大大简化，成本降低 图 2：比亚迪 DM-i 将变速箱/减速器进一步简化 资料来源：Autotech 资料来源：公司官网 比亚迪比亚迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 DM-i 实现超高性价比实现超高性价比 节油性能：比亚迪节油性能：比亚迪 DM-i 平台车型比燃油车节油明显。平台车型比燃油车

37、节油明显。 图 8：比亚迪 DM-i 与同级别燃油车油耗对比（基于比亚迪 DM-i 发布会数据） 资料来源：比亚迪官网，工信部 注：（1）DM-i、燃油车为比亚迪发布会实测数据（2）混动为工信部综合油耗（3）插混油耗为工信部 B 状态（“最低荷电状态”）油耗 成本：我们测算预计第四代成本：我们测算预计第四代 DM-i 插混车型比燃油车成本仅高插混车型比燃油车成本仅高 1.25 万元。万元。其中由于增加使用电机、发电机及电控，成本增加预计 1.4 万元；使用动力电池，成本增加预计 0.9万元（假设 18kWh 容量） ；其余电气系统等部件增加 0.35 万元。另外发动机减少了涡轮增压器等， 成本

38、降低预计约 0.4 万元； 变速箱简化为直驱离合器， 成本降低预计 1.0 万元。 表 3：比亚迪第四代 DM-i 与第三代 DM、燃油车成本对比 比亚迪 第三代 DM 第四代 DM-I 比 第三代低 比亚迪 第四代 DM-i 燃油车比 第四代 DM-i 低 燃油车 P3 电机(132kW)、 电控、减速器 1.0 万元 1.0 万元 -1.0 万元 P2 发电机（90kW） +0.4 万元 0.4 万元 -0.4 万元 动力电池(按 18kWh) 1.4 万元 （三元电池） -0.5 万元 0.9 万元 (磷酸铁锂刀片) -0.9 万元 燃油发动机、 油箱、燃油系统附件 1.5 万元 （1.

39、5T 发动机） -0.4 万元 1.1 万元 （1.5L 高功率） +0.4 万元 1.5 万元 （1.5T 发动机） 变速箱 1.0 万元 -1.0 万元 +1.0 万元 1.0 万元 热管理、 线束等电气系统 -0.05 万元 -0.15 万元 底盘和车身优化、 人工制造费用等 -0.2 万元 -0.2 万元 整体合计整体合计 - -1.751.75 万元万元 - -1.251.25 万元万元 资料来源：公司官网，GGII，汽车之家，中信证券研究部测算 注：表中为中信证券研究部估计值，可能与实际情况有一定差异，测算结果仅供参考 价格：价格： 与同级别与同级别燃油车燃油车、 混动车、 混动车

40、比价格有优势。比价格有优势。 比亚迪秦 PLUS 定价 10.8-14.8 万元，整体低于热销的丰田卡罗拉、雷凌 HEV。对比燃油车，秦 PLUS 也已经非常接近同级别最热销的大众朗逸等8-14万元价格带。 进一步考虑DM-i免10%购置税， 其价格优势更明显。 从比亚迪自身定价体系来看，以往三代 DM 插混车型比同型号燃油车售价高 8-12 万元，目前第四代 DM-i 插混车型的宋 PLUS 仅比燃油车售价改 3-4 万元，唐高 6-7 万元。 3.0-3.44.0 4.1 4.3 4.9-5.45.4-6.83.5-4.15.0 4.76.1 5.4-5.54.0-4.46.6 6.4 5

41、.5 6.4 02468秦PLUSDM-i丰田卡罗拉丰田雷凌丰田卡罗拉日产轩逸大众朗逸宋PLUSDM-i本田皓影本田CR-V本田皓影本田CR-V唐DM-i途观L宝马5系大众途观L本田冠道DM-i混动车插混燃油车DM-i混动车插混燃油车DM-i插混燃油车L/100km 比亚迪比亚迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 9：比亚迪秦 PLUS 与对标车型价格带对比（价格包含了购置税，其中 DM-i、插混车型免购置税，混动、燃油车含 10%购置税） 资料来源：汽车之家 注：混动车、燃油车价格为经销商指导价，插混车

42、型为官方指导价 表 4：比亚迪第四代 DM-i 车型较同款燃油车销售价差（单位：万元） 唐 宋 PLUS 宋 pro 宋 MAX 秦 pro 秦 PLUS 秦 第四代 DM-i 版价格 19.8-22.5 15.4-17.6 10.8-14.8 DMDM- -i i 价差价差 6 6- -7 7 3 3- -4 4 第三代 DM 版价格 23.7-28.7 17.0-22.0 15.0-20.0 13.7-20.5 插混价差插混价差 1111- -1212 9 9 7 7- -8 8 7 7- -9 9 燃油版价格 12.5-16.5 11.6-14.4 8.3-13.0 7.5-13.0 7

43、.0-11.0 5.8-7.5 资料来源：汽车之家，中信证券研究部 消费者全生命周期支付价格：秦消费者全生命周期支付价格：秦 PLUS DM-i 作为电动车优势更明显。作为电动车优势更明显。1）购置）购置支出支出平平价价：电动车与燃油车基本平价在 10 万元水平。2）预计预计生命周期使用生命周期使用支出支出低低 3 万元万元：秦PLUS 更节油，且可充电供能，测算生命周期秦 PLUS 支出仅 13 万元，低于燃油车 16-17万元。 表 5：比亚迪秦 PLUS DM-i 与热销燃油车生命周期使用成本对比 车型车型 秦秦 Plus DMPlus DM- -i i 日产轩逸日产轩逸 大众朗逸大众朗

44、逸 1 1、一次性购置成本（万元）、一次性购置成本（万元） 10.810.8 12.312.3 9.09.0 补贴后售价（万元） 10.8 11.3 8.3 购置税 1.0 0.7 2 2、八年使用成本（万元）、八年使用成本（万元） 13.113.1 13.313.3 13.413.4 15.815.8 1 16 6.9.9 (1)(1)保险费（万元）保险费（万元） 4.94.9 4.64.6 4.24.2 (2)(2)保养费（万元）保养费（万元） 4.04.0 4.04.0 4 4.0.0 使用年限 8.0 年平均保险费（万元/年） 0.6 0.6 0.5 年保养费（万元/年） 0.5 (3

45、)(3)能源费（万元）能源费（万元） 4.24.2 4.44.4 4.54.5 7.27.2 8.78.7 报废里程数（万公里） 20.0 其中：来自加油 10.0 20.0 20.0 20.0 其中：来自充电 20.0 10.0 百公里油耗（L） 3.2 3.2 5.1 6.1 油价（元/每升） 7.1 百公里电耗（度） 14.0 14.0 充电价（元/每度） 1.5 1+21+2、生命周期成本（万元）、生命周期成本（万元） 23.923.9 24.124.1 24.224.2 28.128.1 2 25 5.9.9 资料来源：公司官网，汽车之家，中信证券研究部测算 注： （1）百公里油耗数

46、据采用比亚迪 DM-i 发布会实测数 （2）秦 PLUS 百公里电耗参照秦 EV 10.8 13.7 14.0 21.5 19.0 19.4 7.4 9.2 11.1 11.8 14.8 16.3 16.0 24.2 21.3 20.9 14.1 14.9 14.0 14.8 051015202530丰田卡罗拉HEV丰田雷凌HEV本田皓影HEV丰田卡罗拉PHEV丰田雷凌PHEV大众朗逸日产轩逸丰田卡罗拉丰田雷凌比亚迪秦PLUS混动插混燃油车万元/辆 比亚迪比亚迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 我们认为我

47、们认为 DM-i 爆款可期爆款可期 我们认为，短期 DM-i 主打“节油”特点，可对标混动车市场；长期看 DM-i 制造成本已接近燃油车，有望加速对燃油车替代。 图 10：比亚迪秦 PLUS 与对标车型 资料来源：汽车之家，公司官网，中信证券研究部 销量空间：销量空间：混动车型混动车型 15 万辆以上，同级别燃油车万辆以上，同级别燃油车 150 万辆以上万辆以上，替代空间足够大，替代空间足够大。考虑秦 PLUS“节油”特性，混动市场卡罗拉、雷凌等年销量总和在 15 万辆以上；长期考虑对燃油车替代大趋势，大众朗逸、日产轩逸、卡罗拉等年销量总和在 150 万辆以上。 图 1：中国同级别混动车型年销

48、量：市场空间超过 15 万辆/年 图 2：中国同级别燃油车型年销量：市场空间超过 150 万辆/年 资料来源：汽车之家 资料来源：汽车之家 插混车型插混车型 2018-2020 年销售年销售 20 万辆万辆/年水平，年水平，DM-i 优质供给有望扩容市场。优质供给有望扩容市场。以 2020年 18 万辆 PHEV 上牌数据为例，其中 10 万辆在限牌城市，4 万辆在限行城市（这里以限行城市所在省份全省数据加总， 近似替代） ， 3 万辆在其它城市。 DM-i 有望率先突破限行、限购城市市场。 8.26.14.84.34.54.72.50.90.70.80.42152018

49、20192020E万辆/年丰田雷凌PHEV丰田卡罗拉PHEV本田皓影HV丰田雷凌HEV丰田卡罗拉HEV454647475242484752140 145 141 0204060800201820192020E万辆/年日产轩逸大众朗逸丰田卡罗拉、雷凌 比亚迪比亚迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 表 6：插混车型分地区上牌量（单位：万辆） 20172017 20182018 20192019 20202020 20172017 20182018 20192019 20202020 上海

50、 3.94 5.10 3.46 4.54 山东 0.11 0.48 0.88 0.87 广东 2.29 7.56 4.75 3.13 江苏 0.15 0.49 0.92 0.68 浙江 0.95 2.28 1.95 1.40 湖南 0.07 0.22 0.44 0.38 天津 0.45 0.83 0.90 0.78 福建 0.06 0.19 0.27 0.23 海南 0.01 0.07 0.41 0.50 云南 0.05 0.17 0.22 0.19 限牌城市限牌城市 7.67.6 15.815.8 11.511.5 10.410.4 广西 0.04 0.08 0.13 0.18 河南 0.0

51、8 0.48 0.66 0.81 重庆 0.04 0.14 0.17 0.17 四川 0.13 0.52 0.72 0.70 安徽 0.05 0.15 0.17 0.17 河北 0.08 0.47 0.71 0.62 北京 0.03 0.11 0.17 0.16 陕西 0.18 0.54 0.51 0.46 江西 0.03 0.10 0.17 0.15 山西 0.04 0.14 0.20 0.26 内蒙古 0.03 0.10 0.09 0.10 辽宁 0.05 0.24 0.23 0.20 新疆 0.03 0.10 0.10 0.08 湖北 0.06 0.23 0.28 0.20 青海 0.0

52、1 0.03 0.03 0.02 贵州 0.06 0.19 0.22 0.17 非限制城市非限制城市 0.70.7 2.32.3 3.83.8 3.43.4 吉林 0.04 0.09 0.07 0.10 甘肃 0.02 0.06 0.11 0.10 黑龙江 0.02 0.09 0.11 0.09 宁夏 0.02 0.05 0.04 0.05 西藏 0.00 0.00 0.00 0.00 限行城市限行城市 0.80.8 3.13.1 3.93.9 3.83.8 总计总计 9.19.1 21.321.3 19.119.1 17.517.5 资料来源：Thinkercar，中信证券研究部 注：这里我

53、们使用限牌/限行城市所在省份、直辖市近似替代 限牌城市热销插混车型主要是宝马 5 系、大众帕萨特插混、丰田插混、比亚迪插混。我们预计 DM-i 有望大幅提升比亚迪在这一细分市场竞争力。 表 7：限牌城市所在省份和直辖市（上海、广东、浙江、天津、海南）插混车型 20172017 20182018 20192019 20202020 上汽荣威 eRX5 1.66 上汽荣威 ei6 2.77 上汽荣威 ei6 1.34 宝马 5 系 L PHEV 1.01 比亚迪秦 1.55 比亚迪秦 2.62 比亚迪唐 DM 1.13 比亚迪唐 DM 0.85 比亚迪宋 1.53 上汽荣威 eRX5 2.00 上

54、汽荣威 eRX5 0.86 比亚迪宋 Pro DM 0.76 比亚迪唐 0.96 比亚迪宋 1.42 比亚迪秦 Pro DM 0.85 大众帕萨特 PHEV 0.66 上汽荣威 ei6 0.73 比亚迪唐 DM 1.09 宝马 5 系 L PHEV 0.73 上汽荣威 ei6 0.59 上汽荣威 e550 0.36 广汽传祺 GS4 0.95 丰田卡罗拉双擎 E+ 0.56 比亚迪汉 DM 0.57 上汽荣威 e950 0.29 宝马 5 系 L 0.73 丰田雷凌双擎 E+ 0.50 丰田卡罗拉双擎 E+ 0.53 宝马 X1 0.16 宝马 X1 0.55 大众帕萨特 0.50 丰田雷凌双

55、擎 E+ 0.42 吉利帝豪 NB 0.12 吉利博瑞 GE 0.53 比亚迪宋 DM 0.47 比亚迪秦 Pro DM 0.39 广汽传祺 GS4 0.09 比亚迪宋 DM 0.51 比亚迪宋 Pro DM 0.43 上汽荣威 eRX5 0.38 前十小计前十小计 7.47.4 13.213.2 7.47.4 6.26.2 资料来源：Thinkercar，中信证券研究部 我们预计我们预计2021年第四代年第四代DM-i平台车型销售平台车型销售17万辆，万辆， 推动公司电动销量迈上新台阶推动公司电动销量迈上新台阶。DM-i 车型的发布，凭借超低油耗、超长续航、低价格，有望加速推动燃油车替代。当

56、日发布的三款 DM-i 车型中， 秦 PLUS 性价比最高， 替代空间足够大， 我们预计秦 PLUS 在 2021年销售 10 万辆，预计稳态年销量有望超过 30 万辆（稳态月销量超过 2.5 万辆） ，爆款潜力可期。公司 2018/2019/2020 年 PHEV 乘用车销量分别是 12 万辆/7 万辆/5 万辆，我们预计 DM-i 方案将明显提升公司插混车型竞争力，并引领比亚迪车型上行周期，预计预计 2021年年 PHEV 销量销量 23 万辆（其中万辆（其中 DM-i 贡献贡献 17 万辆） ，同比万辆） ，同比+373%，预计，预计 PHEV+EV 的电动的电动销量达销量达 48 万辆

57、，同比万辆，同比+166%。 比亚迪比亚迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 表 8：比亚迪分车型销量及预测 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 1 1、燃油乘用车、燃油乘用车 27 27 23 23 24 24 22 22 20 20 18 18 EV 乘用车 e5 4.6 2.9 0.0 e6 0.5 - - e1 - 0.7 0.2 0.3 0.3 0.3 e2 - 0.7 1.7 0.8 0.8 0.5 e3 - 0

58、.2 0.3 0.2 0.2 0.2 s2 - 0.6 - 正向 e 平台车型海豚等 3.5 5.0 8.0 秦+秦 ProEV 1.1 1.9 4.8 3.0 5.0 6.0 宋 EV/宋 Pro EV 0.4 0.7 1.0 1.3 1.6 2.5 元 EV 3.6 6.2 1.5 1.8 2.0 2.5 汉 EV - - - 7.0 8.5 10.0 唐 EV - 0.7 0.1 1.0 2.0 3.0 D1(滴滴专用） - - 0.1 6.0 8.0 10.0 EVEV 乘用车乘用车 10 10 15 15 13 13 2 25 5 3 33 3 4 43 3 PHEV 乘用车 秦+秦

59、 ProDM 4.7 1.7 0.4 0.3 0.3 0.2 秦 PLUS（DM-i） 10.0 12.5 15.0 唐 DM 3.7 3.4 1.8 2.0 1.8 1.6 唐（DM-i） 2.0 3.0 4.0 宋 DM/宋 Pro DM 4.0 1.9 0.8 0.6 0.5 0.4 宋 PLUS（DM-i） 4.5 5.5 7.0 宋 Max DM - 0.2 0.2 0.4 0.4 0.5 汉 DM - - 1.2 3.0 3.5 4.0 DM-i 其它新车 2.0 4.0 PHEVPHEV 乘用车乘用车 12 12 7 7 5 5 2 23 3 2 29 9 3 38 8 其中其中

60、 DMDM- -i i - - - - - - 1 17 7 2 23 3 3 31 1 电动乘用车电动乘用车 23 23 22 22 18 18 4 48 8 6 63 3 8181 EV 商用车 K9（12 米，大） 0.9 0.4 0.6 0.7 0.8 0.9 K8（10 米，大） K7（8 米，中） 0.3 0.2 0.2 0.3 0.4 0.5 K6（7 米，小） 0.0 - 0.0 0.1 0.2 0.2 其它 0.8 0.4 0.1 0.1 0.2 0.2 EVEV 商用车商用车 2 2 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2、电动车、电动车 25 25 23 23 1

61、9 19 4 49 9 6 64 4 8 82 2 1+21+2、合计（燃油、合计（燃油+ +电动）电动） 52 52 46 46 43 43 7171 8 84 4 100100 资料来源：公司公告，中汽协，中信证券研究部预测 风险因素风险因素 新能源汽车销量不及预期风险； 比亚迪 DM-i 新平台车型销量不及预期风险； 技术路线更迭风险； 新能源汽车政策波动。 投资建议投资建议及估值及估值 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 比亚迪第四代 DM-i 插混平台具备低油耗、低成本特点，有望加速对燃油车替代，推动公司电动销量迈向新台阶。 我们将公司 2021/2022 年电动乘用车销量预期由

62、32/45 万辆上调至 42/60 万辆，相应的，我们维持公司 2020 年 44 亿元归母净利润预测，上调公司2021/2022 年归母净利润预测由 57/64 亿元至 67/86 亿元（EPS 预测由 2.10/2.36 元上调至 2.45/3.14 元） 。2021 年公司供应链中性化战略持续推进，比亚迪半导体预计将独立上 比亚迪比亚迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 市，动力电池等先进电动零部件业务也有望逐步兑现内在价值，近期将实施 H 股增发，资本持续赋能。行业电动化、智能化趋势明确，公司在转型

63、与技术变革中反应迅速， “汉”高端电动车型月销量持续验证，第四代插混 DM-i 加速对燃油车替代，电动造车业务全面价值重估；比亚迪电子基本面亦持续向好。我们给予公司目标市值 9300 亿元，A、H 股目标价分别 341 元/股、411 港元/股，维持公司（A+H 股） “买入”评级，继续重点推荐。 表 9：比亚迪盈利预测表 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,301 1,277 1,460 2,337 2,918 营业收入增长率 23% -2% 14% 60% 25% 净利润(百万元) 27.8 16.1 44.1 66.9 85

64、.8 净利润增长率 -32% -42% 173% 52% 28% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.02 0.59 1.61 2.45 3.14 毛利率% 16.4% 16.3% 17.9% 16.6% 16.0% 净资产收益率 ROE% 5.0% 2.8% 7.2% 7.3% 8.6% 每股净资产（元） 20.23 20.81 22.36 33.70 36.53 PE（A 股） 238 410 150 99 77 PB（A 股） 12.0 11.7 10.9 7.2 6.6 PE（H 股） 208 359 131 87 68 PB（H 股） 10.5 10.2 9.5 6.3 5.8 资料

65、来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 1 月 22 日收盘价 估值探讨估值探讨 整车业务：整车业务： 公司整车业务分为燃油乘用车、 电动乘用车、 电动商用车 （含客车、 货车、叉车等） ，考虑到目前比亚迪动力电池内供，因此当对比亚迪动力电池估值采用市场公允价格进行估值分析时，需要对其整车业务盈利能力给予适当折价。考虑到行业电动乘用车业务普遍尚未进入稳定盈利状态，因此对公司整车业务采用 PS 估值。 燃油乘用车燃油乘用车：对标长城汽车（A+H） 、吉利汽车 2021 年 PS 为 2.8(A)/1.6(H)/2.4，保守给予公司 1.0 倍 PS。电动商用电动商用车：车：

66、对标宇通客车 2021 年 PS 为 1.1，保守给予公司 1.0倍 PS。 电动乘用车电动乘用车： 市场对公司品牌力、 降本能力充分认可， “汉” 月销量持续爬坡验证，DM-i 上市将加速电动车对燃油车替代，且公司电动车业务未来智能化可期。我们认为当前市场对于电动乘用车业务将继续重估值，基于量化测算分析，参照美股可比上市公司，中性情形下给予 5000 亿元内在价值。 动力电池业务：动力电池业务：公司“刀片电池”推出后，凭借低成本、高安全，获消费者认可，且产能持续爬坡，公司电池技术能力再次验证。目前已拓展了国内长安、福特、北汽新能源以及海外丰田、PSA 等客户，预计未来有极大可能进一步拓展外供

67、客户市场。据澎湃新闻报道，2018 年 12 月比亚迪董事长王传福接受彭博社采访时称，将于 2022 年前将公司旗下的汽车电池业务分拆上市。2019 年 12 月 31 日，比亚迪成立“弗迪电池有限公司”等 5家独立核算的“弗迪”系新公司。我们预计比亚迪动力电池业务后续有望参照半导体业务模式逐步引战上市， 假定引战后比亚迪持股比例为 75%。 对标龙头宁德时代当前估值水平，从中长期角度判断，预计到 2025 年比亚迪动力电池出货中性情况下有望达到宁德时代 35%的年出货体量规模，参照宁德时代给予相应估值。 比亚迪比亚迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1

68、.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 半导体业务：半导体业务：预计 2021 年有望实现盈利约 2.5 亿元。公司公告提到“后续公司将继续推进比亚迪半导体上市工作” ，如果后续顺利实现分拆上市，考虑到公司 IGBT 等具备核心竞争力，中长期有望逐步实现国产替代，并参照科创板上市公司斯达半导估值水平，给予 160 倍 PE。 综合看，我们综合看，我们认为认为比亚迪比亚迪 DM-i 上市后将超市场预期，加速电动车对燃油车替代，当上市后将超市场预期，加速电动车对燃油车替代，当前公司前公司业务基本面持续向好，内在价值业务基本面持续向好，内在价值持续获得市场持续获得市场重估重估。在。在中性中性

69、情况下，我们认为公司情况下，我们认为公司各业务板块整体内在合理价值在各业务板块整体内在合理价值在 9300 亿元亿元， 当前公司 A 股市值 6627 亿元、 H 股市值 5790亿元（人民币） ，距 9300 亿元合理市值分别有 40%、61%空间。 表 10：比亚迪在悲观、中性、乐观情形下的分部估值 2021E 收入 (亿元) 可比 PS 板块价值(亿元) 悲观 中性 乐观 悲观 中性 乐观 1 1、造、造车车 电动乘用车 762 5.2 6.6 8.5 40004000 50005000 65006500 燃油乘用车 209 1.0 209209 电动商用车 108 1.0 109109

70、 预计引战后 持股比例 2025E 出货量与宁德时代之比 宁德时代当前市值 (亿元) 板块价值 悲观 中性 乐观 悲观 中性 乐观 2 2、动力电池、动力电池 75% 0.25 0.35 0.45 9504 17821782 25092509 32083208 持股比例 比亚迪电子市值(亿元) 板块价值 悲观 中性 乐观 悲观 中性 乐观 3 3、控股比亚迪电子、控股比亚迪电子 66% 1052 1500 2000 692692 986986 13151315 持股比例 2021E 净利润(亿元) PE 板块价值 4 4、比亚迪半导体、比亚迪半导体 74% 2.5 160 294294 5 5

71、、其他传统零部件、其他传统零部件 （模具、科技、视觉、动力等）（模具、科技、视觉、动力等） 200200 6 6、其它、其它( (云轨云巴、光伏等云轨云巴、光伏等) ) 0 0 合计合计 72867286 93089308 1183511835 A 股市值(亿元) 6627 空间 10% 40% 79% H 股市值(亿元) 5790 空间 26% 61% 104% 资料来源：公司财报，Wind，中信证券研究部预测 注：宁德时代、比亚迪电子收盘价为 2021 年 1 月 22 日 图 11：比亚迪 A/H 股股价对应市值走势 资料来源：Wind 00400050006000

72、700080002010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/01亿元人民币港股市值港股市值A股市值股市值 比亚迪比亚迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 电动乘用车电动乘用车第一种第一种估值估值方法：市值累计销量方法：市值累计销量 参照特斯拉的估值体系，考虑比亚迪电动乘用车业务价值，车型考虑轿车里的汉、秦以及 SUV 里的唐、宋几款已经展示出“爆款能力”的电动车型： 情形一： 预计到 20

73、21 年累计销售 82 万辆 （若给予 13 万美元/辆估值50%折价率）6.5 汇率=3441 亿元； 情形二： 预计到 2021 年累计销售 82 万辆 （若给予 13 万美元/辆估值75%折价率）6.5 汇率=5162 亿元； 情形三：预计到 2021 年累计销售 82 万辆若乐观给予 13 万美元/辆估值6.5 汇率=6883 亿元。 表 11：比亚迪电动乘用车板块估值探讨：基于“PS”方法 2018 (万辆) 2019 (万辆) 2020 (万辆) 2021E (万辆) 到 2021 年底 累计销量 (万辆) 市值累计销量 (万美元/辆) 市值 （亿元人民币） 特斯拉 25 37 5

74、0 100 240 33 51857 比亚迪 电动乘用车销量 23 22 18 48 110 比亚迪比亚迪( (汉秦汉秦唐宋唐宋) ) 13.813.8 10.610.6 13.213.2 35.135.1 8282 7 (1350%) 10 (1375%) 13 3441 5162 6883 汉 EV 2.9 7.0 9.9 汉 DM 1.2 3.0 4.2 秦系 EV 1.1 1.9 4.8 3.0 12.4 秦系 PHEV 4.7 1.7 0.4 10.3 21.4 唐 EV 0.7 0.1 1.0 1.8 唐 PHEV 3.7 3.4 1.8 4.0 12.9 宋 PLUS PHEV

75、4.5 4.5 宋/宋 pro EV 0.4 0.7 1.0 1.3 3.8 宋/宋 pro PHEV 4.0 1.9 0.8 0.6 10.3 宋 MAX 0.2 0.2 0.4 0.8 蔚来 1.1 2.1 4.4 8 16 62 6255 理想 0.1 3.3 7 10 30 1998 小鹏 0.02 1.3 2.7 6 9 51 2852 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部预测 电动乘用车第二种估值方法电动乘用车第二种估值方法：PS 估值估值 我们按照 2021 年比亚迪新能源汽车销量预期，对“汉、秦、唐、宋”等已经展示出“爆款能力”的车型、其它 2C、2

76、B 三个不同细分市场，分别给予 8 倍、3 倍、1 倍 PS，中性情况下可以给予整体约 5200 亿元估值。 比亚迪比亚迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 表 12：比亚迪电动乘用车板块估值探讨：基于“市值累计电动车销量”方法 汉、秦 唐、宋 元、e 系等 2B 的 D1 等 小计 2021E 销量（万辆） 35.1 6.6 6.0 单价 E（万元） 17.7 8.0 13.3 收入 E（亿元） 621 53 80 悲观 PS 6.0 3.0 1.0 市值（亿元） 3,727 158 80 3,965 3

77、,965 中性 PS 8.0 3.0 1.0 市值（亿元） 4,970 158 80 5,207 5,207 乐观 PS 10.0 3.0 1.0 市值（亿元） 6,212 158 80 6,450 6,450 特斯拉 蔚来 理想 小鹏 2021E 销量（万辆） 100.0 8.0 7.0 6.0 单价 E（万元） 35.0 31.0 27.4 20.0 收入 E（亿元） 3,500 248 192 120 PS 14.8 25.2 10.4 23.8 市值（亿元） 51,857 6,255 1,998 2,852 资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，中信证券研究部预测 注：特斯

78、拉、蔚来、理想、小鹏市值为 2021/1/22 日收盘市值 比亚迪比亚迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 附录：附录：特斯拉及造车新势力的估值体系探讨特斯拉及造车新势力的估值体系探讨 特斯拉分别于 2012、2018 年推出过两期 CEO 激励，其中首次激励基于“P累计销量”考核，第二次激励基于“PS” 、 “P/EBITDA”考核。 表 2：特斯拉股权激励考核要求及推算 资料来源：公司公告，中信证券研究部 （1）市值市值累计销量：累计销量：反映单台销量价值，适合公司规模处在初始阶段没有利润兑现状态，但明

79、确了公司是定位赚取电动车存量保有量存量保有量的长远“软件收入”生意模式。 在总产销量达 10/20/30 万辆之前，单台价值为 19/18/13 万美元/辆。 （2）PS：适合公司已经逐步开始有稳定盈利，估值逐步消化的阶段。 在年化收入 200-1000 亿美元的阶段，对应公司 PS 水平在 3.0-5.0 倍。特斯拉股价在2016-2019 年的大部分时间 PS 估值均处在这个水平。 图 12：特斯拉历史 PS 估值水平 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 0204060802/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/12万辆累计销量（右轴）PS (TTM) 比亚迪比亚迪(002594.SZ/01211.HK)深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 我们认为，当前市场对美股造车新势力的我们认为，当前市场对美股造车新势力的高高估值估值水平，水平，已经反映了已经反映了市场市场对对其其实现“赚实现“赚软件（保有量，累计交付）的钱”的预期，软件（保有量，累计交付）的钱”的预期，因而因而不再只是不再只是按按传统车企“赚制造（年产销流传统车企“赚制造（年产销流量）的钱”的量）的钱”的 PE、PB 估值估值方法方法。