1、MAH 制度共振下国内CDMO内生需求爆发 CDMO 内生成长逻辑：创新药爆发增长& MAH 制度等助推 MAH 制度的推进给予制度便利：自 2015 年 11 月开始 MAH 政策试点以来，国内已有数个采取 CDMO 外包的商业化品种上市、尤其是 2020 年以来商业化品种数量上升明显，例如达诺瑞韦钠 （歌礼）、呋喹替尼（和记黄埔）、泽布替尼（百济神州）、尼拉帕利（再鼎）等多个品种实现商业化供货，有望为国内头部CDMO 企业带来业绩增量。路径依赖：国内头部 Biotech 企业创始人大部分有海外 BigPharma 从业经历，一定程度有 CXO 机构的路径依赖。在
2、“鼓励创新、腾笼换鸟”的整体政策氛围下和产业资本支持下，国内 CDMO行业逐渐进入收获期。自 2015 年国内开始药审制度改革，陆续推出优先审评、加速审评等政策以及医保加速准入，整体推进行业从“市场”导向向“创新+市场”导向。20152017 年作为国内创新药的起点，预期临床前研究 23 年、临床研究 35 年，预期到 20202025 年将成为国内创新药生产外包需求的高点。行业特质分析：工程师红利&高固定资产收益是全球 CDMO向中国转移的核心底层逻辑国内工程师红利为国内CDMO企业带来相对竞争优势 CDMO 产业具有科技属性，能极大程度享受国内工程师红利。考虑到国内CDM
3、O 企业很大程度上是服务于临床阶段的工艺开发和研究，头部 CDMO 企业药明生物、合全药业、凯莱英的研发人员数量占公司总体员工数量超过 40%、另外其硕士以上人才占比相对较高，总之从人才构成角度来看，具有很强的科技属性，从而能有效受益于国内的工程师的红利。 国内具有充足的生物、化学、医药等专业的工程师，且其人工成本相对欧美国家和韩国具有绝对竞争优势。考虑到改革开放以来，大批高端技术人才逐渐走向社会，且中国作为发展中国家相对欧美具有人员成本优势。根据彭博数据和各公司官网，统计重点 CDMO 公司的单位人工成本情况，以凯莱英、博腾股份和药明康德为例，国内 CDMO 行业单位人工成本为 2
4、.53.0 万美元，相对全球一线的 Lonza 和Siegfried 的 12 万美元左右有绝对竞争优势，另外相对布局印度生产基地的Recipharm以及韩国 CDMO 企业依然具有相对优势、且与印度 CDMO 企业 Jubilant基本处于一个水平线上。 我们分析 CDMO 企业的收入构成情况：原材料（代表产业链供应）、员工成本（代表当地的人工成本情况）、折旧摊销费（主要为固定资产和无形资产的折旧摊销费用）、其他费用（主要为行政费用）、所得税（与当地的所得税率有关）、利润（为盈利所得、代表盈利能力）。 对比分析 Lonza、Recipharm 与凯莱英、博腾股份等公司的情
5、况，考虑到业务所在阶段、及订单价格差异，我们综合认为，国内化工供应链闭环优势、以及工程师红利等因素带来相对欧美 CDMO 企业的相对优势；另外我们深度分析欧美 CDMO企业和国内 CDMO 企业的盈利能力差异，我们认为国内 CDMO 企业的高盈利能力主要由工程师红利带来的，即净利率水平相差的 10%主要由人工成本占比降低 10%而带来。 CDMO 行业的核心变量：重资产行业特质、且国内单位固定资产具有更强的经济效益 CDMO 公司作为承载医药制药业制造属性转移的机构，实现生产制造职能的第三方运行，其商业模式最大的变量来自于其重资产属性。以全球最大的 CDMO 企业lonza
6、 为例，其营业收入/（期初+期末固定资产均值）大部分保持在 0.60.7 期间，申明其重资产属性。 从营业收入/固定资产原值的角度来看，国内单位固定资产具有更强的经济效益：各家公司历史维度均具有一定的延续性，保持相对稳定；公司之间绝对值对比来看，考虑到国内厂房建设成本以及设备等成本相对具有一定优势，国内 CDMO企业单位固定资产原值产生的收入情况处于一定的优势。总体来看，即使国内订单单价具有一定的性价比基础上，在国内建设 CDMO 产能并承接全球产能均具有更好的经济效益。另外此数据也一定程度上代表未来单位固定资产投入后能产生的收入规模情况，即国内 CDMO 企业单位固定资产投入能产生约 1.4 倍的营业收入。另外从营业收入/固定资产净值的角度验证下，国内单位固定资产也具有更强的经济效益：各公司的历史相对延续性也较好，同时国内外公司对比来看，国内CDMO 企业的也具有相对的经济效益。
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