1、1 1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 银行/ 银行 2021 年 03 月 04 日 坚定看好大行 看好 复盘 2017 看 2021 本期投资提示： 复盘 2017：经济复苏、货币政策转紧、监管趋严，大行显著领涨板块。1）经济持续向好。CPI 震荡向上，PPI 持续处于正数区间。大型企业 PMI 指数持续高于 50%，小型企业 PMI在 17 年 5 月修复至 51%。2）货币政策转向紧缩：17 年初央行上调 MLF 利率，短端利率急剧上行，5/10 年国债到期收益率等长端利率创新高。3）强监管环境：开启金融去杠杆，中小银行明显承压。在此背景下，申万银行指数上涨 13.3%，

2、其中建行、工行、农行、中行涨幅分别为 47.59%、47.06%、29.69%、20.80%。 展望 2021：经济向上、流动性收紧趋势明确，也和 2017 年相似，这是银行估值提升的基础。同时，我们认为 21 年金融让利实体的政策环境将出现显著边际改善：1）2020 年金融充分让利实体，大行无论是信贷投放量还是贷款定价方面都对呵护实体做出了更大贡献。1H20 大行利润创下史上首次、深度负增长。2）尽管部分支持实体经济的政策仍会延续，但伴随国内疫情防控持续向好、企业盈利能力修复，政策逐步回归常态，预计贷款利率开始回升、 减免收费等不会有更多变化， 这对于肩负主要社会责任的大行而言更为受益。 2

3、021 年看好大行的理由之一：流动性收紧、存款监管趋严利好大行。1）在货币供给趋紧的环境下，大行高而稳定的存款占比是最大受益者。3Q20 大行存款占总负债 80.7%，显著高于股份行、城商行。1H20 大行付息负债成本为 1.83%，低于上市银行 40bps。2）规范存款监管利好大行。19 年以来，央行持续加强存款监管，加大了依赖高息结构性存款吸储、吸收异地存款的中小银行的存款流失压力。 2021 年看好大行的理由之二：资产质量稳健，不良暴露充分。1）资产质量指标稳步向好：不良确认再度趋严、关注率、逾期率继续下行、更低的信用成本。2）大行客群结构更优。大行更多经营大型对公类客户，未来对公大中型

4、客户贷款在可持续的信贷资金支持下，资产质量会延续当前的良好趋势。3）延期还本付息政策对大行资产质量的影响有限。4）测算加回 2013-2020 年累计处置后的五大行平均不良率为 8.6%，这与以 2020 年至今平均估值计算的估值银行不良率 8.16%基本相当，表明当前大行不良已经暴露充分（具体详见正文）。 2021 年看好大行的理由之三：大行业绩增速有望超预期。银保监会披露国有大行 2020年净利润同比增长 3.0%，4Q20 净利润同比增速高达 60.2%。展望 2021 年：1）大行存款优势突出，信用成本更低；2）大行需满足分红上缴比例、国有资本保值增值率要求；3）工农中建四家大行需在

5、2025 年满足 TLAC 监管要求，合理的利润增速是必要的；4）国资委郝鹏主任 2 月 23 日强调“2021 年中央企业净利润、利润总额增速要高于国民经济的增速”。我们预计，2021 年大行归母净利润同比增长 8.1%。 估值中枢测算： 基于 DDM 法估算邮储、 建行、 工行 2021 年估值中枢分别为 1.28X、 1.12X、1.08X。当前股价对应三家大行 21 年 PB 分别为 0.87X、0.73X、0.64X，上行空间分别为48.0%、54.4%、67.2%。 投资建议：宏观经济强劲复苏，银行基本面确定性向上，维持板块看好评级。考虑到：1）宏观流动性收紧、让利政策趋于缓和；2

6、）高存款占比、低信用成本、业绩增长有望持续超预期； 3） 高股息率， 当前大行投资性价比非常突出， 看好大行估值修复， 推荐邮储 （A+H） 、建行（A+H） 、工行（A+H） 。同时，在经济复苏动能强劲的大环境下，预计优质银行业绩也会有超预期表现，因此基于长期视角，继续推荐具备战略特色且业绩持续验证的优质银行，如兴业银行、平安银行、招商银行、宁波银行。 风险提示：疫情超预期反复；经济大幅下行引发行业不良风险；息差回升显著低于预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投

7、资建议 宏观经济强劲复苏，银行基本面确定性向上，维持板块看好评级。考虑到：1）宏观流动性收紧、让利政策趋于缓和；2）高存款占比、低信用成本、业绩增长有望持续超预期；3）高股息率，当前大行投资性价比非常突出，看好大行估值修复。基于 DDM方法，估算邮储、建行、工行合理估值中枢为 1.28X、1.12X、1.08X 21 年 PB，当前股价分别为 0.87X、 0.73X、 0.64X 21 年 PB 的估值水平。 推荐邮储 （A+H） 、 建行 （A+H） 、工行（A+H） 。同时，在经济复苏动能强劲的大环境下，预计优质银行业绩也会有超预期表现，因此基于长期视角，继续推荐具备战略特色且业绩持续验

8、证的优质银行，如兴业银行、平安银行、招商银行、宁波银行。 原因及逻辑 流动性收紧、存款监管趋严利好大行：一方面，在货币供给趋紧的环境下，大行高而稳定的存款占比是最大受益者。另一方面，规范存款监管利好大行。19 年以来，央行持续加强存款监管，加大了依赖高息结构性存款吸储、吸收异地存款的中小银行的存款流失压力。 资产质量稳健，不良暴露充分：1）资产质量指标稳步向好。2）大行客群结构更优。3）延期还本付息政策对大行资产质量的影响有限。4）测算加回 2013-2020 年累计处置后的五大行平均不良率为 8.6%，这与以 2020 年至今平均估值计算的估值隐含不良率 8.17%基本相当，表明当前大行不良

9、已经暴露充分。 大行 21 年业绩增速有望超预期：1）大行存款优势突出，信用成本更低；2）大行需满足分红上缴比例、国有资本保值增值率要求；3）工农中建四家大行需在 2025 年满足 TLAC 监管要求，合理的利润增速是必要的；4）国资委郝鹏主任 2 月 23 日强调“2021 年中央企业净利润、利润总额增速要高于国民经济的增速” 。预计 2021 年大行归母净利润同比增长 8.1%。 有别于大众的认识 市场对大行 21 年业绩增速修复趋势认识不足：受疫情冲击、经济下行压力影响，大行 2020 年出现首次利润负增长。市场认为 21 年大行业绩增速仅修复至历史平均水平。但我们认为 21 年大行业绩

10、增速有望超预期，中性假设下预计 21 年大行归母净利润同比增长 8.1%。一方面大行负债成本优势突出、信用成本更低；另一方面，大行需满足分红上缴比例要求（30%） ，同时需在 2025 年末满足 TLAC 监管要求，加之让利实体的政策缓和，我们认为 21 年大行利润增长有望显著超预期。 市场对 21 年金融让利实体的政策环境将出现显著边际改善的基本面认识不足：部分投资者担忧 21 年金融让利实体政策会继续影响银行经营业绩，但我们认为，伴随国内疫情防控持续向好、实体企业盈利能力修复，21 年让利政策环境会出现明显缓和。预计 21 年贷款利率开始回升、减免收费等不会有更多变化，这对于肩负主要社会责

11、任的大行而言更为受益。 mNpRrOtOrRtOtNyRoMsMtQ6McM6MtRmMpNoPiNpPnOeRoOrMaQrRzRMYnRmPNZnMnN3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共22页 简单金融 成就梦想 1. 2017 年：通胀和利率双升，大行获得绝对、相对收益 . 6 1.1 经济向上、货币政策收紧、企业盈利改善 . 7 1.2 银行基本面全线向好，大行显著领涨板块 . 8 2. 2021 年：经济向好，预计政策环境趋于缓和 . 9 2.1 经济复苏动能强劲，流动性收紧趋势明确 . 9 2.2 预计让利的政策环境趋于缓和，大行最为受益 .

12、11 3. 看好大行三大理由：绝对的负债优势、干净的资产质量、超预期的业绩表现 . 13 4. 大行首推邮储、建行、工行 . 16 4.1 邮储银行：合理估值中枢为 1.28X 21 年 PB . 16 4.2 建设银行：合理估值中枢为 1.12X 21 年 PB . 18 4.3 工商银行：合理估值中枢为 1.08X 21 年 PB . 19 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共22页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2017 年大行获得显著超额收益，并延续至 2018 年一季度。其中工行、建行累计涨幅分别 47.1%/47.6%，远超同期申万

13、银行指数（13.3%）和沪深 300（21.8%） . 6 图 2：经济持续向好，2017 年开始银行不良新生成明显下降 . 7 图 3：2017 年 PPI 维持正区间 . 7 图 4： 2016 年下半年工业企业亏损额增速放缓，17 年亏损额增速进入负区间验证复苏预期 . 7 图 5：大企业景气度提升逐步带动小企业 PMI 走高 . 7 图 6：货币政策转向，紧货币周期市场利率急剧上行 . 8 图 7：17 年 5/10 年国债到期收益率持续上行 . 8 图 8：2017 年净息差底部企稳驱动业绩增速回升 . 8 图 9：16 年下半年开始银行不良率已经企稳见顶，17 年开始逐季改善，拨备

14、覆盖率再现上升趋势 . 8 图 10：2017 年五大行平均 PB-lf 也从 0.82X 提升至 0.96X，2018 年一季度高点甚至达 1.18X，提升幅度明显高于申万银行指数（倍） . 9 图 11：复盘 2017 年银行板块行情，五大行涨幅位居板块前列 . 9 图 12：2017 年银行板块股价走势与北上资金配置银行股数量走势吻合 . 9 图 13：PMI/财新 PMI 自 2020 年 5 月以来持续高于 50% . 10 图 14：2020 年下半年以来经济持续复苏，四季度 GDP 增速已修复到疫情前水平 . 10 图 15：工业企业累计利润总额同比增速已回正 . 10 图 16

15、：PPI 回归正区间验证经济复苏趋势 . 10 图 17：经济持续复苏背景下，货币政策逐步回归正常化，流动性边际收紧带动利率持续走高 . 11 图 18：DR007 总体保持在 2.3%左右 . 11 图 19： 4Q20 一般性贷款利率企稳，环比微降 1bp，超预期 . 11 图 20：4Q20 商业银行净息差季度环比回升 1bp，其中大行净息差环比回升 2bps 至2.05%（单位：%） . 11 图 21： 2020 年银行板块表现低迷，全年板块累计跌幅 3.25%，跑输大盘 30.5pct . 12 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共22页 简单金

16、融 成就梦想 图 22：个股表现来看，2020 年国有大行平均跌幅超过 10% . 12 图 23：2020 年金融政策演变路径，全力支持强调精准回归常态 . 12 图 24：大行存款基础扎实，存款占比领先同业（3Q20 存款占比） . 13 图 25：大行扎实的存款基础使其负债成本明显优于同业，在流动性收紧环境下更为受益（1H20） . 13 图 26：大行资产质量保持稳定，主动从严确认不良做实账面资产质量下，不良率季度环比小幅有所波动 . 14 图 27：大行不良认定标准明显较行业更严格，1H20 大行基本均已将逾期贷款纳入不良 . 14 图 28：大行不良先行指标逾期率、关注率维持下行的

17、向好趋势 . 14 图 29：1H20 大行拨备覆盖水平（实际计提/应计提）均为满分 . 14 图 30：2013-2019 年五大行加回累计处置后的不良率达 7.1% . 15 图 31： 2013-2019 年五大行加回累计处置后的不良率 （扣除按揭及票据贴现） 达 10.4% . 15 表 1：测算 A 股大行估值隐含的不良率与加回累计处置的不良率基本相当 . 15 表 2：国有行 4Q20 单季净利润同比增长 60.2%，大超预期 . 16 表 3：2021-2023 年邮储银行核心指标预测 . 17 表 4：邮储永续 ROE 估算过程 . 17 表 5：邮储估值关键假设表及合理估值中

18、枢 . 17 表 6：2021-2023 年建设银行核心指标预测 . 18 表 7：建设银行永续 ROE 估算过程 . 18 表 8：建设银行估值关键假设表及合理估值中枢 . 19 表 9：2021-2023 年工商银行核心指标预测 . 19 表 10：工商银行永续 ROE 估算过程 . 20 表 11：工商银行估值关键假设表及合理估值中枢 . 20 附表 1：上市银行估值比较表（收盘价日期：2021 年 3 月 3 日） . 21 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共22页 简单金融 成就梦想 本篇报告通过复盘 2017 年来展望 2021 年。在每一轮经

19、济向上周期行情中，大行从未缺席。与 2017 年相同的是，当前经济持续向好的大方向不变，货币政策边际收紧，这是银行板块估值修复的 “天时” ， 同样也是催化大行行情的核心。 但与 2017 年有所不同的是，银行在 19-20 年为支持实体经济作出了充分贡献，大行作为行业龙头更是首当其冲。尽管部分支持实体经济的政策仍会延续，但伴随国内疫情防控持续向好、实体企业盈利能力修复，政策逐步回归常态，我们预计 21 年金融让利实体的政策环境将出现显著边际改善，这对于肩负主要社会责任的大行而言更为受益。 当前时点， 1） 从外部环境来看， 在经济复苏、流动性收紧、企业盈利改善的情况下，大行兼具“低信用成本+

20、高存款占比”的绝对优势；2）从资本约束来看，工农中建四家大行需在 2025 年满足 TLAC 监管的资本要求；3）从监管政策来看，存款监管趋严利好大行。此外，国资委郝鹏主任 2 月 23 日强调“2021 年中央企业净利润、利润总额增速要高于国民经济的增速”。总体来看，21 年我们坚定看好大行， 预计大行 21 年归母净利润增速达到 8.1%， 这也基本锚定了全行业的利润增长中枢。 （注：文中如无特别说明，本报告中所称“大行”指工行、建行、农行、中行、交行、邮储） 1. 2017 年：通胀和利率双升，大行获得绝对、相对收益 复盘 2017 年，我们不难发现，1）银行的顺周期属性在经济上行周期中

21、体现得更为明显。2）在经济向好预期强化、货币政策由松转紧的大环境下，大行既有绝对收益也有相对收益。其中，2017 年建行、工行年涨幅接近 50%，分别跑赢沪深 300 指数、申万银行指数 34.3/25.8 个百分点、33.8/25.3 个百分点。3）2017 年，申万银行指数 PB（LF）由 16年末的 0.90 倍提升至 17 年末的 0.95 倍，其中五大行平均 PB（LF）由 16 年末的 0.82 倍提升至 17 年末的 0.96 倍， 18 年一季度更是最高提升至 1.18 倍， 估值修复弹性非常显著。 图 1： 2017 年大行获得显著超额收益， 并延续至 2018 年一季度。

22、其中工行、 建行累计涨幅分别 47.1%/47.6%，远超同期申万银行指数（13.3%）和沪深 300（21.8%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%--------------0320

23、17-------042018-05申万银行指数沪深300工商银行建设银行中国银行农业银行交通银行7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共22页 简单金融 成就梦想 1.1 经济向上、货币政策收紧、企业盈利改善 通缩、不良周期告一段落，2017 年宏观经济持续向好。2011 年-2015 年长达 5 年的名义 GDP 增速下行落幕，2016 年下半年开始经济复苏预期开始升温。2017 年，CPI 总体震荡向上

24、，PPI 持续处于正数区间。在实体企业经营层面，工业企业累计亏损额同比增速在17 年 3 月降至 12 年以来的最低点。大型企业作为供给侧改革的直接受益者，其 PMI 指数持续高于 50%，小型企业 PMI 在 17 年 5 月修复至 51%，经济增长预期渐趋明确。 图 2：经济持续向好，2017 年开始银行不良新生成明显下降 图 3：2017 年 PPI 维持正区间 资料来源：Wind，公司财报，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 4： 2016 年下半年工业企业亏损额增速放缓， 17年亏损额增速进入负区间验证复苏预期 图 5：大企业景气度提升逐步带动小企业 PMI 走高 资

25、料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 彼时，货币政策由松转紧，强监管拉开序幕。一方面，国内经济企稳复苏，海外发达经济体逐步退出量化宽松政策；另一方面，2016 年底中央经济工作会议提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置”，2017 年步入金融去杠杆高峰，“三三四十”等系列监管政策接踵而至。 17 年 1 月， 央行上调 MLF 利率， 货币政策转向。 以同业存单发行利率、 SHIBOR为代表的市场短端利率急剧上行，5/10 年国债到期收益率等长端利率创下新高。 0bps20bps40bps60bps80bps100bps120bps140bps160bps180b

26、ps200bps-10%-5%0%5%10%15%20%------082020-03GDP+PPI加回核销转让后不良生成率(右轴)-8-6-4-202468---------09CPI:当月同比PPI:全部工业品

27、:当月同比%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%--------11工业企业:亏损企业亏损额:累计同比4446485052-------062019-11大型企业PMI（%）中型企业PMI（

28、%）小型企业PMI（%）8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共22页 简单金融 成就梦想 图 6：货币政策转向，紧货币周期市场利率急剧上行 图 7：17 年 5/10 年国债到期收益率持续上行 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 银行基本面全线向好，大行显著领涨板块 货币政策转向助力息差底部企稳，供给侧改革和经济复苏双轮驱动银行资产质量改善。从价来看，2014-2015 年 6 次降息使得银行息差持续下行，这轮降息周期对息差的负面影响在 2017 年基本消化完毕，驱动银行利润表修复，业绩增速逐步回升。从资产质量来看，彼时

29、供给侧改革进入实质性阶段，周期行业盈利改善带动银行底层资产质量改善，各项资产质量指标在 16 年不良爆发见顶后逐步企稳向好，拨备覆盖率再现上升趋势。 图 8：2017 年净息差底部企稳驱动业绩增速回升 图 9：16 年下半年开始银行不良率已经企稳见顶，17 年开始逐季改善，拨备覆盖率再现上升趋势 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 相应地，经济、政策、基本面共同催化银行板块上涨行情。叠加彼时投资者配置风格转向蓝筹大盘股， 北上资金自 17 年 5 月开启渐长之势， 作为市值占比居首的银行板块自然受益。2017 年申万银行指数上涨 13.3%。分板块来看，五大行、

30、股份行、城商行、农商行年涨幅分别为 31.5%、16.6%、-6.2%、-4.6%。从估值来看，五大行 PB（LF）从 16 年末的 0.82X 提升至 17 年末的 0.96X，其估值提升趋势更是延续到 18 年初。 1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%--------122019-04同业存单:发行利率:3个月SHIBOR:1周DR0073.91

31、%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%-------072021-01中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年0%2%4%6%8%10%12%14%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%1Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q19老16家上市银行净息差老16家上市银行归母净利润累计同比（右轴）150%170%190%210%23

32、0%250%270%290%310%0.8%0.9%1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%1.8%1Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20上市银行不良率上市银行拨备覆盖率（右轴）9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共22页 简单金融 成就梦想 图 10：2017 年五大行平均 PB-lf 也从 0.82X 提升至 0.96X，2018 年一季度高点甚至达 1.18X，提升幅度明显高于申万银行指数（倍） 资料来源：Wind，申万宏源研

33、究 图 11：复盘 2017 年银行板块行情，五大行涨幅位居板块前列 图 12： 2017 年银行板块股价走势与北上资金配置银行股数量走势吻合 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2. 2021 年：经济向好，预计政策环境趋于缓和 2.1 经济复苏动能强劲，流动性收紧趋势明确 自 20 年下半年以来，宏观经济改善的预期持续强化，银行的顺周期属性逐步显现。抗疫得力、疫苗陆续普及助力国内经济企稳改善，20 年 GDP 实现正增长，工业增加值累计同比增速去年三季度转正并逐步提升， 财新 PMI 强劲，大中型企业 PMI 自去年下半年开始维持在 50%之上，各项宏观指标

34、全面验证经济复苏的确定性。经济向好催化银行板块迎来新一轮估值修复， 4Q20 申万银行指数涨幅达 10.6%， 年初至今板块上涨 13%， 位居第五，申万银行指数 PB（LF）修复至 0.81 倍，顺周期属性在这一轮经济复苏过程中不断体现。 0.70.80.91.01.11.21.31.41.51.---------052018-06申万银行指数PB工行PB建行PB

35、中行PB农行PB交行PB-40%-20%0%20%40%60%80%100%张家港招行平安建行工行宁波农行中行交行兴业光大浦发南京华夏中信民生北京贵阳上海杭州江苏江阴无锡常熟苏农0453,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4002017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/02银行（申万）收盘价（点）沪深股通持股银行股数量（百万股）1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

36、 第10页 共22页 简单金融 成就梦想 图 13：PMI/财新 PMI 自 2020 年 5 月以来持续高于 50% 图 14：2020 年下半年以来经济持续复苏，四季度GDP 增速已修复到疫情前水平 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 15：工业企业累计利润总额同比增速已回正 图 16：PPI 回归正区间验证经济复苏趋势 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 与之相应的，货币政策逐步回归正常化，银行间市场利率和国债利率均明显走高，新发放贷款利率已经企稳。从金融市场利率来看，同业存单发行利率维持高位，十年国债到期收益率逼近 3

37、.3%，流动性持续收紧。从存贷市场利率来看，2020 年 12 月一般性贷款利率环比 9 月仅微降 1bp 至 5.3%。对比过去十年历史数据，12 月一般性贷款利率环比 9 月均会下行， 但其降幅却大多都在两位数。 因此， 2020 年 12 月一般性贷款利率表现超预期，也充分证明了在当前经济向好的宏观环境下，银行新发放贷款利率已经企稳回升。同时，银保监会主席郭树清 3 月 2 日在国新办新闻发布会上也表态 2021 年贷款利率将会回升。我们认为，2021 年贷款利率或呈现逐步上行趋势，但其幅度不会急剧加大，主要考虑到：1）2020 年四季度货币政策执行报告指出国内经济恢复基础尚不牢固，下一

38、阶段货币政策坚持“稳”字当头，不急转弯。2）上一轮金融去杠杆是彻底的，银行资产负债表历经深度调整，资管新规等一系列政策由过去三四年制定过程中的大开大合进入了落地过程中的平稳务实。总体来看，预计 21 年流动性收紧幅度相对好于 2017 年。 3540455055-----01PMI财新中国PMI%-8-6-4-2024-----06202

39、0-092020-12GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:累计同比%4.1 -45-40-35-30-25-20-15-10-505------11工业企业:利润总额:累计同比%-4-3-2-10------112021-01PPI:当月同比PPI:累计同比%1111 行业深度 请务

40、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共22页 简单金融 成就梦想 图 17：经济持续复苏背景下，货币政策逐步回归正常化，流动性边际收紧带动利率持续走高 图 18：DR007 总体保持在 2.3%左右 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 19： 4Q20 一般性贷款利率企稳，环比微降 1bp，超预期 图 20：4Q20 商业银行净息差季度环比回升 1bp，其中大行净息差环比回升 2bps 至 2.05% （单位： %） 资料来源：中国人民银行，申万宏源研究 资料来源：银保监会，申万宏源研究 2.2 预计让利的政策环境趋于缓和，大行最为受益 201

41、9-2020 年，中美贸易战、新冠肺炎疫情等多项因素加剧了经济下行压力，监管政策逐步引导金融机构让利实体，大行首当其冲。2020 年通过引导利率下行、减免收费等多种方式降低实体经济融资成本，金融累计向实体经济让利 1.5 万亿。在这一轮金融让利实体过程中，大行作为行业龙头，对支持普惠、助力复工复产做出更大贡献：1）量：2020年末五家国有大行普惠型小微企业贷款增速为 54.8%，各家银行均高于 40%的监管要求；2）价：贷款利率大幅下行。如工行 1H20 新发放普惠贷款平均利率较 19 年下降 37bps。因此，过去两年呵护中小微、支撑实体的政策环境对银行业绩表现并不利，1H20 大行归母净利

42、润更是创下史上首次负增长，其降幅显著超于市场预期。 因此，从股价表现来看，2020 年银行板块既无绝对收益也无相对收益，而大行跌幅最多。2020 年申万银行指数下跌 3.25%，跑输沪深 300 指数 30.5 个百分点。从板块内部来1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%------112021-01中债国债到期收益率:10年同业存单:发行利率:3个月（右轴）1.5%2.0%2.

43、5%3.0%3.5%4.0%--------01DR007:当月平均0.00%-0.11%-0.02%-0.41%-0.37%-0.21%-0.06%-0.28%-0.22%-0.01%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%1Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q

44、161Q174Q173Q182Q191Q204Q20季度环比（右轴）一般贷款加权平均利率1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20商业银行2.172.182.192.202.102.092.092.10国有行2.122.112.112.122.042.032.032.05股份行2.082.092.132.122.092.082.092.07城商行2.072.092.112.092.002.001.992.00农商行2.702.722.742.812.442.422.432.491.82.02.22.42.62.83.01212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

45、露与声明 第12页 共22页 简单金融 成就梦想 看，建行、中行跌幅 9%，而工行、农行、交行、邮储均下跌超 10%。相应地，2020 年银行板块 PB（LF）降低至 0.71 倍，其中大行估值水平更是低至 0.63 倍 PB（LF）。 图 21： 2020 年银行板块表现低迷，全年板块累计跌幅 3.25%，跑输大盘 30.5pct 图 22：个股表现来看，2020 年国有大行平均跌幅超过 10% 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：银保监会，申万宏源研究 但通过复盘 2020 年扶持实体经济的金融政策演变，大致可概括为“全力支持强调精准回归常态”。从 1Q20 全面保证信贷投放、保证

46、贷款利率下降、充分延期还本付息到 4Q20 货币政策逐渐回归常态、让利实体与银行减负并行，不难发现监管并非一味强调让利。尽管部分支持实体经济的政策仍会延续，但伴随国内疫情防控持续向好、实体企业盈利能力修复，我们认为 21 年金融让利实体的政策环境会出现边际改善，预计贷款利率开始回升、减免收费不会有更多变化，这对于肩负主要社会责任的大行而言更为受益。 图 23：2020 年金融政策演变路径，全力支持强调精准回归常态 资料来源：Wind，申万宏源研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%---05202

47、0-----02申万银行指数沪深300-40%-20%0%20%40%60%80%杭州银行厦门银行宁波银行成都银行招商银行平安银行无锡银行兴业银行长沙银行郑州银行张家港行青岛银行南京银行苏农银行江阴银行光大银行建设银行中国银行北京银行浙商银行农业银行工商银行民生银行贵阳银行中信银行上海银行邮储银行华夏银行交通银行江苏银行常熟银行浦发银行青农商行苏州银行紫金银行西安银行渝农商行1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共22页 简单金融 成就梦想 3. 看好大行

48、三大理由：绝对的负债优势、干净的资产质量、超预期的业绩表现 在 2021 年存款监管趋严、流动性收紧的环境下，大行存款占比高的负债优势将持续显现，利好息差。一方面，规范存款监管利好大行。19 年以来，央行通过整改不规范存款创新产品（如定期存款提前支取靠档计息等）、将结构性存款保底收益率纳入自律管理、加强对异地存款管理等系列举措规范存款监管，加大了此前依赖高息结构性存款吸储、吸收异地存款的中小银行的存款流失压力。另一方面，在货币供给趋紧的情况下，大行高而稳定的存款占比会是最大受益者。去年三季度以来，同业市场利率持续上行，加之银行主动压降结构性存款， 事实上各银行负债端压力、 尤其是对一般存款的吸

49、储压力进一步加大。我们也看到，存贷款同比增速剪刀差进一步扩大，社融下人民币贷款同比增速与 M2 同比增速剪刀差由 2020 年 4 月的 2.0%提升至 2021 年 1 月的 3.7%，以及年初以来银行结构性存款增加了 5757 亿元， 环比年初增长 8.9%， 均充分验证银行面临较大的存款增长压力。展望 2021 年，我们认为，在流动性相对紧的环境下，大行长期稳定的高存款占比将显著受益，进而利好息差。大行存款占比长期稳定在 80%，3Q20 六家国有大行存款占总负债80.5%，显著高于股份行（63.6%）、城商行（63.4%）。从负债成本来看，1H20 大行付息负债成本为 1.83%，低于

50、上市银行 40bps，负债成本优势显著。 图 24： 大行存款基础扎实， 存款占比领先同业 （3Q20存款占比） 图 25：大行扎实的存款基础使其负债成本明显优于同业，在流动性收紧环境下更为受益（1H20） 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 而大行稳健的资产质量是估值修复至 1 倍的核心基础，主要体现为两方面： 一方面，定期披露的不良财务指标验证大行资产质量稳步向好。1）2020 年大行不良率季度环比上行主要是主动从严确认不良的结果。 如农行逾期超过 20 天的法人贷款即划为不良。2Q20 大行“逾期贷款/不良贷款”较 2019 年末下降 9 个百分点至 90

51、%。2）不良先行指标维持下行的向好趋势。1H20 大行关注贷款率、逾期贷款率分别较 2019 年末下降18bps、6bps 至 2.2%、1.3%，延续 16 年以来的下降趋势。3）拨备覆盖水平为满分。按50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%邮储无锡苏农常熟江阴张家港农行工行建行成都中行招行渝农紫金光大中信南京交行杭州宁波平安江苏贵阳北京华夏民生上海浦发兴业1.71%2.13%1.75%2.14%1.74%2.14%1.77%1.82%1.60%2.42%2.42%1.53%2.23%2.13%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6

52、%负债成本净息差工行建行农行中行邮储交行上市银行平均1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共22页 简单金融 成就梦想 照“实际计提损失准备/应计提损失准备”1计算拨备覆盖水平，大行均处于 100%-200%范围。 4） 更低的信用成本。 3Q20 大行年化信用成本 1.02%， 低于上市银行平均水平 34bps。 在经济好、企业盈利持续改善的大环境下，大行资产质量将持续维稳。1）大行客群结构更优。相对中小银行而言，大行更多经营大型对公类客户，这部分客户的盈利修复能力也会好于中小型客户。未来对公大中型客户贷款在可持续的信贷资金支持下，资产质量会延续当前的良好

53、趋势。 因此， 从客群结构上来看， 大行的资产质量更为稳健、 更有保障。 2）零售贷款因疫情影响导致的不良生成率、不良率的高峰均已过去。3）延期还本付息政策对大行资产质量的影响有限。2020 年银行业累计对 7.3 万亿贷款延期还本付息，占总贷款比重 4.25%，到期有可能劣变为不良的仅是 10%-20%，大行延期还本付息占总贷款比重约为 2%-3%。在 3 月 2 日国新办新闻发布会上，农行董事长谷澍表示，延本延息的贷款不良率比普通贷款不良率稍高，但其仍然可控。加之银行对申请延期还本付息的企业一直都从严把控， 从去年四季度开始， 部分企业已经陆续还款， 预计这不会导致 2021 年不良率攀升

54、。 图 26：大行资产质量保持稳定，主动从严确认不良做实账面资产质量下，不良率季度环比小幅有所波动 图 27： 大行不良认定标准明显较行业更严格， 1H20大行基本均已将逾期贷款纳入不良 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 图 28：大行不良先行指标逾期率、关注率维持下行的向好趋势 图 29： 1H20 大行拨备覆盖水平 （实际计提/应计提）均为满分 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 1 拨备覆盖水平=实际计提损失准备/应计提损失准备*100%，其中，五级贷款应计提拨备比例为：正常类 1.5%、关注类 3%、次级类 30%、可疑

55、类 60%、损失类 100%。根据财政部商业银行绩效评价办法 ，拨备覆盖水平 100%-200%为满分。 不良率4Q191Q202Q203Q20QoQ工行1.43%1.43%1.50%1.55%0.05%建行1.42%1.42%1.49%1.53%0.04%农行1.40%1.40%1.43%1.52%0.08%中行1.37%1.39%1.42%1.48%0.06%交行1.47%1.59%1.68%1.67%-0.01%邮储0.86%0.86%0.89%0.88%-0.01%国有行平均1.33%1.35%1.40%1.44%0.04%拨备覆盖率4Q191Q202Q203Q20QoQ工行199.3

56、%199.4%194.7%190.2%-4.5%建行227.7%230.3%223.5%217.5%-6.0%农行288.8%289.9%285.0%272.4%-12.5%中行182.9%184.7%186.5%177.5%-9.0%交行171.8%154.2%148.7%150.8%2.1%邮储389.4%387.3%400.1%403.2%3.1%国有行平均243.3%241.0%239.7%235.3%-4.5%40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%逾期贷款/不良逾期90天以上贷款/不良工行建行农行中行交行邮储上市银行平均逾期率2H181H192H191H

57、20QoQ工行1.75%1.68%1.60%1.37%-0.23%建行1.28%1.41%1.15%1.14%-0.02%农行1.70%1.50%1.37%1.33%-0.04%中行1.87%1.42%1.25%1.36%0.11%交行1.84%1.77%1.71%1.74%0.04%邮储0.99%0.97%1.03%0.88%-0.15%国有行平均1.57%1.46%1.35%1.30%-0.05%上市银行平均1.83%1.82%1.70%1.78%0.09%关注率2H181H192H191H20QoQ工行2.92%2.71%2.71%2.41%-0.30%建行2.82%2.80%2.93%

58、2.99%0.06%农行2.74%2.43%2.24%2.09%-0.14%中行2.90%2.73%2.22%1.94%-0.28%交行2.45%2.32%2.16%1.78%-0.38%邮储0.63%0.67%0.66%0.53%-0.12%国有行平均2.41%2.28%2.15%1.96%-0.20%上市银行平均2.31%2.16%2.00%1.91%-0.09%184%171%151%132%116%104%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%农行邮储建行工行中行交行1515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共22页

59、 简单金融 成就梦想 另一方面，当前大行不良暴露已经充分，不良担忧不应成为阻滞估值修复的绊脚石。加回累计处置后的不良率更能真实反映中国银行业不良水平， 我们测算加回 2013-2019 年累计处置后的五大行平均不良率为 7.1%。我们也大致估算了 2020 年五大行加回累计处置的不良率： 2019 年五大行不良处置约 0.66 万亿， 占全行业不良处置 （2.3 万亿） 的 28.9%，假设 2020 年五大行不良处置占比与 2019 年相当， 则预计 2020 年五大行不良处置约 0.87万亿，就此简单估算 2020 年五大行加回累计处置的不良率为 8.6%（基于 2020 年中报数据），这

60、与以 2020 年至今平均估值计算的估值隐含不良率 8.16%基本相当，表明当前大行不良已经暴露充分。 图 30： 2013-2019 年五大行加回累计处置后的不良率达 7.1% 图 31： 2013-2019 年五大行加回累计处置后的不良率（扣除按揭及票据贴现）达 10.4% 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 表 1：测算 A 股大行估值隐含的不良率与加回累计处置的不良率基本相当 资料来源：Wind，公司财报，申万宏源研究 展望2021年， 我们认为大行利润增速将再上台阶， 预计全年归母净利润同比增长8.1%。根据银保监会披露，国有大行 2020 年净利润同

61、比增长 3.0%（9M20 同比下降 8.5%），大幅超预期（年报前瞻中预计同比增长 0.4%），其中 4Q20 净利润同比增速高达 60.2%，这是历史上最高单季利润增幅。展望 2021 年，综合考虑到：1）从基本面来看，大行存款7.1%7.9%6.8%6.8%6.6%7.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%五大行工行建行中行农行交行20001910.4%11.6%10.9%9.8%9.5%9.3%0%2%4%6%8%10%12%14%五大行工行建行中行农行交行200019银行PB-1（2019年

62、初至2021年3月2日)PB-2（2020年初至2021年3月2日）隐含不良率 (a，PB-1计算)隐含不良率 (a，PB-2计算)2020E税前利润(b)超额拨备 (c)估值低于1X PB(d，PB-1计算)估值低于1X PB(d，PB-2计算)工行0.800.736.59%7.72%2.74%0.72%3.13%4.26%建行0.840.765.88%6.97%2.51%1.00%2.37%3.46%中行0.650.597.82%8.58%2.21%0.36%5.25%6.00%农行0.710.658.41%9.28%2.34%1.98%4.08%4.95%交行0.600.527.99%9

63、.07%1.92%0.05%6.02%7.10%五大行7.17%8.16%2.43%0.92%3.82%4.81%工行0.650.589.21%10.33%2.74%0.88%5.59%6.72%建行0.670.628.62%9.32%2.51%1.30%4.81%5.51%中行0.440.3911.27%12.11%2.21%0.80%8.26%9.10%农行0.540.4711.21%12.21%2.34%2.28%6.59%7.59%交行0.480.4010.03%11.28%1.92%0.38%7.73%8.98%五大行9.98%10.93%2.43%1.22%6.34%7.28%a=

64、b+c+dA股股H股股1616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共22页 简单金融 成就梦想 优势突出，信用成本更低；2）从政策层面来看，财政部 1 月 4 日更新商业银行绩效管理评级办法，大行需满足分红上缴比例、国有资本保值增值率要求；3）从监管层面来看，工农中建四家大行需在 2025 年满足 TLAC 监管要求。 我们在 2020 年 10 月 9 日发布的 维持业绩较快增长成为 TLAC 监管要求下的充要条件中已经提示，在保证达标 TLAC 且不过度融资的条件下，四大行保持年均 5%-10%的利润增速是必要的；4）国资委郝鹏主任 2月 23 日强调“202

65、1 年中央企业净利润、利润总额增速要高于国民经济的增速”。我们预计，2021 年大行归母净利润同比增长 8.1%。 表 2：国有行 4Q20 单季净利润同比增长 60.2%，大超预期 净利润（亿元） 1Q20 1H20 9M20 2020 商业银行 6,001 10,268 15,142 19,392 国有行 3,083 5,328 8,070 10,925 股份行 1,315 2,188 3,276 4,107 城商行 766 1,424 1,911 2,146 农商行 737 1,156 1,668 1,953 单季同比增速 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 商业银行 5.0% -2

66、4.1% -5.8% 24.1% 国有行 4.7% -27.9% -0.9% 60.2% 股份行 9.4% -26.6% -4.9% 19.1% 城商行 -1.2% -3.1% -16.2% -50.5% 农商行 1.9% -28.0% -12.0% -28.9% 累计同比增速 1Q20 1H20 9M20 2020 商业银行 5.0% -9.4% -8.3% -2.7% 国有行 4.7% -12.0% -8.5% 3.0% 股份行 9.4% -8.5% -7.3% -3.0% 城商行 -1.2% -2.1% -6.1% -14.5% 农商行 1.9% -11.4% -11.6% -14.6%

67、 资料来源：银保监会，申万宏源研究 4. 大行首推邮储、建行、工行 4.1 邮储银行：合理估值中枢为 1.28X 21 年 PB 假设 1：邮储银行股权成本为 7.13%。估算的依据为 CAPM：COE= RF+BETA*（RM -RF），其中 COE 为必要回报率，RF 为无风险收益率，RM-RF 为风险溢价。模型关键变量的假设包括：1）以十年期国债收益率作为无风险利率，参考申万债券团队预测。2）市场风险溢价设定来自申万关键假设表为 5.4%；3）分红率持平 2019 年；4）邮储银行 beta值设为 0.71。 假设 2：2021-2023 年邮储银行 ROE 稳中有升，分别为 11.3%

68、/11.2%/11.4%。隐含关键指标的趋势为：1）2021-2023 年不良率基本保持稳定，拨备覆盖率逐年提升；2）净息差逐年小幅回升；3）生息资产规模增速约 10%。 1717 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共22页 简单金融 成就梦想 假设 3： 半显性期 10 年期间 ROE 缓降。 2034 年及以后为永续期。 综合考虑经济走势、银行成本收入比提升、继续增提拨备抵补风险等多项因素，根据杜邦分析框架，预计邮储银行永续期 ROE 为 6.3%。 根据永续增长率 g=ROE*(1-付息率)，其中考虑到大行分红率长期保持 30%左右，同时大行需满足分红率要求

69、也为 30%以上，预计邮储银行分红率保持在 31%，综合推断邮储银行永续增长率为 4.4%，合理估值中枢为 1.28X 21 年 PB。 表 3：2021-2023 年邮储银行核心指标预测 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 4：邮储永续 ROE 估算过程 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 5：邮储估值关键假设表及合理估值中枢 资料来源：Wind，申万宏源研究 核心观测指标201820192020E2021E2022E2023E不良率0.86%0.86%0.87%0.87%0.87%0.86%拨贷比2.99%3.35%3.51%3.65%3.86%4.11%拨备覆盖率347%389%40

70、4%419%444%477%生息资产规模增速6.4%7.6%9.3%9.9%10.5%10.4%净息差2.67%2.50%2.41%2.44%2.46%2.47%净利息收入增速24.5%2.6%4.6%10.7%11.3%11.2%净手续费及佣金收入增速13.3%18.4%4.0%10.0%13.0%15.0%净非息收入增速-26.3%36.1%-5.0%15.0%15.0%16.0%营业收入增速16.2%6.1%3.3%11.2%11.8%11.8%归母净利润增速9.7%16.5%0.9%10.3%10.8%11.1%ROA0.57%0.62%0.58%0.59%0.60%0.61%ROE1

71、2.3%12.7%11.4%11.3%11.2%11.4%成本收入比56.6%56.7%57.6%55.4%53.3%51.4%信用成本1.09%1.03%0.84%0.94%1.02%1.09%各项占总资产比例（%）当期中期永续期2020E2021E-2023E2024E净利息收入2.362.462.10非利息收入0.330.370.59营业收入2.682.832.70业务及管理费(1.55)(1.50)(1.35)资产减值损失(0.02)(0.02)(0.02)正常化ROA0.580.600.62杠杆倍数（倍）20.719.910.6正常化ROE11.411.56.32020E2021E2

72、022E2023E2024E2033E无风险收益率3.3%3.3%3.3%3.3%3.3%3.3%3.3%BETA0.710.710.710.710.710.710.71风险溢价5.4%5.4%5.4%5.4%5.4%5.4%5.4%必要回报率7.13%7.13%7.13%7.13%7.13%7.13%7.13%ROE11.4%11.3%11.2%11.4%10.9%6.7%6.3%分红率31%31%31%31%31%31%31%长期增长率4.4%PB中枢（倍）1.28第一阶段永续期两阶段估值参数关键假设第二阶段1818 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共22页

73、 简单金融 成就梦想 4.2 建设银行：合理估值中枢为 1.12X 21 年 PB 假设 1：建设银行股权成本为 7.57%。无风险利率、风险溢价、付息率假设同上。此外，建设银行 beta 值设为 0.79。 假设 2：2021-2023 年建设银行 ROE 预计为 11.7%/11.6%/11.6%。隐含关键指标的趋势为：1）2021-2023 年不良率呈逐年下降，拨备覆盖率逐年提升；2）净息差企稳回升；3）生息资产规模增速在 10%-12%之间。 假设 3：半显性期 10 年，保守预计期间 ROE 缓降，综合考虑经济走势、银行成本收入比提升、继续增提拨备抵补风险等多项因素，根据杜邦分析框架

74、，预计 2034 年及以后建设银行永续期 ROE 为 6.2%。 根据永续增长率 g=ROE*(1-付息率)，其中考虑到大行分红率长期保持 30%左右，同时大行需满足分红率要求也为 30%以上，预计建设银行分红率保持在 30%，综合推断建设银行永续增长率为 4.3%，合理估值中枢为 1.12X 21 年 PB。 表 6：2021-2023 年建设银行核心指标预测 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 7：建设银行永续 ROE 估算过程 资料来源：Wind，申万宏源研究 核心观测指标201820192020E2021E2022E2023E不良率1.46%1.42%1.52%1.49%1.46%1

75、.44%拨贷比3.04%3.23%3.28%3.46%3.74%4.02%拨备覆盖率208%228%216%231%255%280%生息资产规模增速6.3%9.5%13.6%11.3%10.3%10.3%净息差2.31%2.26%2.13%2.15%2.17%2.18%净利息收入增速7.5%5.0%6.1%13.3%11.9%10.6%净手续费及佣金收入增速4.4%11.6%8.0%10.0%10.0%10.0%净非息收入增速2.0%12.9%8.0%8.0%8.0%8.0%营业收入增速6.0%7.1%6.6%11.8%10.9%9.9%归母净利润增速5.1%4.7%0.5%8.4%8.9%9

76、.2%ROA1.13%1.11%1.00%0.97%0.96%0.96%ROE13.9%13.2%11.9%11.7%11.6%11.6%成本收入比29.3%29.5%29.3%29.1%28.6%28.3%信用成本1.07%1.04%1.18%1.20%1.21%1.24%各项占总资产比例（%）当期中期永续期2020E2021E-2023E2024E净利息收入2.002.061.92非利息收入0.780.741.03营业收入2.782.792.95业务及管理费(0.81)(0.80)(1.18)资产减值损失(0.03)(0.03)(0.03)正常化ROA1.000.960.59杠杆倍数（倍）

77、12.312.810.8正常化ROE11.912.06.21919 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共22页 简单金融 成就梦想 表 8：建设银行估值关键假设表及合理估值中枢 资料来源：Wind，申万宏源研究 4.3 工商银行：合理估值中枢为 1.08X 21 年 PB 假设 1：工商银行股权成本为 7.08%。估算的依据为 CAPM：COE= RF+BETA*（RM -RF），其中 COE 为必要回报率，RF 为无风险收益率，RM-RF 为风险溢价。模型关键变量的假设包括：1）以十年期国债收益率作为无风险利率，参考申万债券团队预测。2）市场风险溢价设定来自申万

78、关键假设表为 5.4%；3）分红率持平 2019 年；4）工商银行 beta值设为 0.7。 假设 2：2021-2023 年工商银行 ROE 整体稳定，分别为 11.6%/11.4%/11.2%。隐含关键指标的趋势为：1）2021-2023 年不良率基本保持稳定，拨备覆盖率逐年提升；2）净息差逐年小幅回升；3）生息资产规模增速约 9%。 假设 3： 半显性期 10 年期间 ROE 缓降。 2034 年及以后为永续期， 综合考虑经济走势、银行成本收入比提升、继续增提拨备抵补风险等多项因素，根据杜邦分析框架，预计工商银行永续期 ROE 为 5.4%。 根据永续增长率 g=ROE*(1-付息率)，

79、其中考虑到大行分红率长期保持 30%左右，同时大行需满足分红率要求也为 30%以上，预计工商银行分红率保持在 30%，综合推断工商银行永续增长率为 3.8%，合理估值中枢为 1.08X 21 年 PB。 表 9：2021-2023 年工商银行核心指标预测 资料来源：Wind，申万宏源研究 2020E2021E2022E2023E2024E2033E无风险收益率3.3%3.3%3.3%3.3%3.3%3.3%3.3%BETA0.790.790.790.790.790.790.79风险溢价5.4%5.4%5.4%5.4%5.4%5.4%5.4%必要回报率7.57%7.57%7.57%7.57%7.

80、57%7.57%7.57%ROE11.9%11.7%11.6%11.6%11.2%7.1%6.2%分红率30%30%30%30%30%30%30%长期增长率4.3%PB中枢（倍）1.12两阶段估值参数关键假设第一阶段第二阶段永续期核心观测指标201820192020E2021E2022E2023E不良率1.52%1.43%1.55%1.52%1.49%1.47%拨贷比2.68%2.86%2.90%3.03%3.28%3.49%拨备覆盖率176%199%187%199%219%238%生息资产规模增速7.1%7.2%11.2%9.0%8.8%8.9%净息差2.30%2.24%2.10%2.12%

81、2.14%2.15%净利息收入增速9.7%6.0%2.1%10.8%10.1%9.3%净手续费及佣金收入增速4.1%7.1%0.5%8.5%9.0%9.8%净非息收入增速-1.5%23.3%7.0%10.0%10.0%10.0%营业收入增速6.5%10.5%3.6%10.6%10.1%9.5%归母净利润增速4.1%4.9%0.3%7.6%8.2%8.9%ROA1.11%1.08%0.99%0.98%0.98%0.98%ROE13.7%13.1%11.9%11.6%11.4%11.2%成本收入比30.1%32.5%31.9%32.3%32.6%32.7%信用成本0.99%1.01%1.12%1.

82、11%1.12%1.12%2020 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共22页 简单金融 成就梦想 表 10：工商银行永续 ROE 估算过程 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 11：工商银行估值关键假设表及合理估值中枢 资料来源：Wind，申万宏源研究 风险提示： 1）疫情超预期反复； 2）经济大幅下行引发行业不良风险； 3）息差回升显著低于预期。 各项占总资产比例（%）当期中期永续期2020E2021E-2023E2024E净利息收入1.962.011.93非利息收入0.840.861.04营业收入2.802.872.96业务及管理费(0.89)(0.93)

83、(1.19)资产减值损失(0.02)(0.02)(0.03)正常化ROA0.990.980.56杠杆倍数（倍）12.212.110.0正常化ROE11.911.65.42020E2021E2022E2023E2024E2033E无风险收益率3.3%3.3%3.3%3.3%3.3%3.3%3.3%BETA0.70.70.70.70.70.70.7风险溢价5.4%5.4%5.4%5.4%5.4%5.4%5.4%必要回报率7.08%7.08%7.08%7.08%7.08%7.08%7.08%ROE11.9%11.6%11.4%11.2%10.6%5.7%5.4%分红率30%30%30%30%30%30%30%长期增长率3.8%PB中枢（倍）1.08两阶段估值参数关键假设第一阶段第二阶段永续期