1、控偏门：融资平台主导的隐性债务增长明显放缓 我们测算目前以融资平台主导隐性债务规模在 57 万亿左右，较 2015 年末增加近 25万亿。从债务两端估算地方政府隐性债务规模： 1）金融机构端，我们在报告银行业金融市场深度研究系列之一社融和流动性：预期引导，收而有稳（2021.2.8）测算了社融类融资平台融资规模数据，结果显示 2020年中投向融资平台的社融规模在 57 万亿左右； 2）融资平台端：我们统计了 2241 家发债融资平台主体的有息负债（选取“短期借款”、 “一年内到期的非流动负债”、“长期借款”和“应付债券”），数据显示 2020 年中发债融资平台有息
2、负债规模在 43 万亿左右。比较来看，近年来二者趋势基本一致，推测差额主要体现在部分未发行债券的地方政府融资平台债务当中。 回溯来看，测算地方政府隐性债务占比逐步下降至 70%左右。将地方政府债券和测算融资平台债务规模对比来看，地方政府债务管理政策思路下，近年来地方政府债券代表的 “显性债务”占比逐年提升至 30%左右。此外，从融资平台债务结构来看，非发债主体的用信规模增速相对更缓，或反映了债务管理的效果。 融资平台经营：总体整固，关注尾部风险 融资平台经营：总体整固，关注尾部风险。1）资产负债率有所回升：资产负债率表征的经营杠杆水平由 2017 年末
3、 59.1%，小幅升至 2020 年中 61%，其中省级平台小幅上升 1pct，而市级和区县级平台上升幅度均在 2pct 以上；2）现金流量仍以投融资为主：投融资功能定位明显，全部 2241 家发债融资平台的投资活动净现金流和融资活动净现金流基本保持在每年 3-4 万亿元水平，而经营活动净现金流多为负值；3）盈利水平基本稳定：2015 年以来融资平台加权平均 ROA 由 1.2%左右下降至 2019 年的 0.9%左右，是以利息支出为主的财务费用增长明显构成拖累，其中中低等级平台经营质量下行更为明显。 资产负债表：经营杠杆稳中略升 截至 2020 年中，2241 家政府融资
4、平台发债主体的总资产达到 112 万亿，从近年来资产负债表扩张的趋势看： 1）总体经营杠杆水平增速放缓。从发债融资平台的加权平均资产负债率水平来看， 2017 年以来经营杠杆上升速度有所放缓（2017-19 年资产负债率分别为 59.1%/ 59.3%/59.8%），但受新冠疫情和逆周期政策影响，2020 年上半年杠杆水平上升幅度有所反弹；2）有息负债期限结构呈现短期化趋势。2017 年以来，（短期借款+一年内到期的非流动负债）/总负债上升 1.3pct，（长期借款+应付债券）/总负债下降 1.2pct，预计近年来关于地方政府债务管理政策下，金融机构对于融资平台的中长期用信更为审慎；
5、3）中低等级平台经营杠杆抬升更为明显。2017 年至 2020 年中，我们测算省级平台、市级平台、区县级平台的资产负债率分别上行 1.0pct/2.4pct/2.7pct，中低等级主体的经营杠杆放大更为明显。特别值得注意的是，从有息负债结构来看，区县级平台的扩张速度明显快于省级和市级平台，更快的债务增长以及资产负债率提升，或意味着低等级平台本身经营质量下行更明显。现金流与盈利：投融资功能定位下，盈利能力有所弱化 融资平台定位于投融资功能，现金流“重融资、轻经营”现象明显。从近五年情况看，全部 2241 家发债融资平台的投资活动净现金流和融资活动净现金流基本保持在每年 4 万亿左右水平（地方债务管理政策下规模逐年小幅收敛），而经营活动净现金流多为负值。从自身定位看，历史沿革下地方政府融资平台主要承担地方政府投资项目融资功能，因此自身盈利和经营功能弱化。 地方政府融资平台的盈利能力仍有待提升。2015 年以来融资平台加权平均 ROA 由1.2%左右下降至 2019 年的 0.9%左右，2020 年疫情期间 ROA 呈现更明显的下行。分析来看，近年来融资平台主营业务收入增长尚可，而净利润率拖累盈利能力的背后，主要是费用支出的负向作用，特别是以利息支出为主要内容的财务费用增长构成明显拖累。
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