1、公司湿法隔膜业务处于探索期是影响过往公司业绩的主要因素之二。公司于2014 年完成首条湿法生产线建设和试运行，2015 年开始批量生产和销售，2017 年、2019 年公司重要的两大湿法隔膜生产基地合肥星源、常州星源分别开始大批量销售。由于公司在湿法隔膜的投产节奏较上海恩捷偏晚，经历了从产品认证、产能爬坡到量产后的工艺改进等流程，叠加 2017-2019 年国内湿法隔膜价格大幅下行，2020 年前公司湿法隔膜业务无论在出货量、客户结构和盈利能力上均表现欠佳。(1)2014Q1-2015Q2第一轮下跌：国产化起步带动成本下降2013 年国内针对新能源汽车推出补贴政策后，2013-2015 年国内

2、新能源汽车销量由1.8 万辆迅速增至 33.1 万辆。这一阶段上海恩捷、星源材质、湖南中锂、苏州捷力等国内隔膜厂产能逐步投放，先从低端市场实现国产替代，并推动隔膜价格下降。(2)2015Q3-2016Q4平稳期：供需偏紧、补贴温和退坡，隔膜价格基本稳定2016 年国内新能源汽车销量50.7 万辆，同比+53.1%，但隔膜新增产能投放有限，整体供需偏紧;另外，期间内补贴退坡温和，2016 年针对续航里程 100-150km 的 EV单车补贴下降 22%，而续航里程 250km 以上的 EV 单车补贴同比略有增长，因此期间内隔膜价格基本稳定。(3)2017Q1-2018Q4第二轮下跌：补贴大幅退坡

3、，新增产能集中释放，行业龙头凭借成本优势降价抢市场，共同导致隔膜价格大幅下行政策方面，2017 年起补贴开始大幅退坡，并向长续航里程、搭载高能量密度电池的车型倾斜;产能方面，新增产能于 2017 年起集中释放，行业出现结构性供给过剩;另外，上海恩捷凭借工艺改进(产线运行时的实际幅宽和车速大幅提升、良品率提升)、规模效应推动湿法隔膜成本大幅下降，并通过低价抢占市场。上述因素共同推动隔膜价格大幅下行。(4)2019Q1-2020Q2第三轮下跌：补贴退坡幅度加大，需求下行导致供给过剩加剧，二线隔膜厂为抢占份额“以价换量”2019 年补贴大幅退坡，并导致 2019 年国内新能源汽车销量首次出现下降，2

4、020H1受疫情影响新能源汽车销量大跌，隔膜行业供给过剩状况加剧;而 CATL 在动力电池市场的份额进一步提升进而带来对上游议价能力的提升;另外，二线隔膜厂秉承 “以价换量”的思路拓展市场，成为此轮价格下跌的主导者。(5)2020Q3 及以后平稳期：下游需求快速增长，设备供应瓶颈显现，供需格局反转得益于高端、低端市场众多优质车型的推出，2020Q3 起下游需求迅速增长，供需格局反转。由于上游生产设备供应量有限，我们预计至少在 2021-2023 年之内行业仍将处于供需偏紧状况。立足当下，公司内外部环境均已发生质变，业绩拐点已现综上所述，导致过去公司业绩承压的因素主要有三点：(1)外部因素：第一

5、，阶段性供给过剩造成的价格下跌、各厂商争夺市场份额主动降价引起的价格下跌;第二，政策偏向能量密度更高的电池导致干法隔膜需求承压;(2)内部因素：此前公司湿法隔膜业务尚处于探索期，工艺摸索、开拓海外客户、推出附加值更高的产品需要一定的时间。目前来看，我们认为公司内外部环境均已发生质变，业绩拐点已现。影响公司过往业绩的两大外在因素目前均已显著改善补贴退坡+CTP/刀片电池应用+储能市场增长，干法隔膜需求拐点已现补贴退坡叠加 CTP/刀片电池等结构性创新拉动 LFP 电池需求。一方面，2019 年起补贴大幅退坡，整车厂的降本诉求更加强烈。另一方面，宁德时代和比亚迪分别于2019 年9 月、2020

6、年1 月推出CTP(Cell to Pack)、刀片电池技术，CTP 技术将电芯直接集成到电池包、刀片电池的电芯设计为扁长状，一方面有效提升电池包的空间利用效率，提高系统能量密度，另一方面由于上述方案节省了部分结构件的使用，降低成本。CTP/刀片电池等结构性创新在一定程度上解决了LFP 电池低能量密度这2020 年起LFP 电池装机占比显著提升，且逐步向高端车型渗透。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2020 年来 LFP 电池装机占比显著回升，12 月 LFP 占比甚至达 53%，超过三元。从车型上看，LFP 电池在高端车型领域取得突破，2020 年标续版 Model 3(CATL 供应

7、)、比亚迪汉等高端车型均搭载 LFP 电池。展望 2021 年，除了比亚迪刀片电池对旗下其他车型持续渗透之外，目前标续版小鹏P7 已搭载LFP电池，同时我们预计后续若标续版 Model Y 推出也将搭载LFP 电池。得益于上述热门车型的示范效应，我们预计LFP 电池将成为众多豪华车型入门款的降本方案。由于短期内隔膜产线交付能力有限，我们预计未来三年内全球隔膜行业新增产能有限。全球隔膜设备供应商主要有日本制钢所(上海恩捷、苏州捷力、重庆纽米及部分日系隔膜厂)、东芝(湖南中锂及部分日系隔膜厂)、布鲁克纳(星源材质)等。由于每年上游设备厂交付能力有限，我们预计 2020-2023 年全球隔膜产成品交付能力分别为 61.3/81.4/104.7/130.1 亿平米，而全球隔膜需求量分别为 53.5/76.8/96.5/122.9 亿平米，需求为87.2%/94.3%/92.1%/94.4%。我们预计2021-2023 年行业都将处于供需偏紧状况。