1、1. 国内非离子型纤维素醚龙头，成长空间进一步打开1.1. 国内非离子型纤维素醚龙头山东赫达自 2000 年开始进入非离子型纤维素醚行业，经过 20 多年的发展，在纤维素醚产品质量、产品种类、品牌建立起较强的竞争优势，现已成长为国内第一、全球第四的非离子纤维素醚供应商。除纤维素醚产品外，公司还具备HPMC植物胶囊、双丙酮丙烯酰胺、原乙酸三甲酯、石墨类化工设备等产品。公司产品应用领域广泛。纤维素醚作为一种优质环保添加剂，广泛应用于建材、医药、日化、食品等领域;HPMC 植物胶囊作为一种药用辅材，用于医药保健;双丙酮丙烯酰胺应用于涂料、水性漆、胶粘剂、日用化工、感光树脂助剂;原乙酸三甲酯用于生产医

2、药和农药的化学中间以及染料和香料工业;石墨类化工设备用于盐酸、硫酸、醋酸和磷酸等腐蚀性介质的换热。1、 初始发展阶段(2000-2012 年)：公司以石墨类化工设备起家，自 2000 年进入纤维素醚行业，在行业内持续深耕，积累技术与经验。2、 产能扩张，产品向高端拓展阶段(2013-2016 年)：受下游建筑行业和房地产行业增速下降的影响，纤维素醚行业发展放缓。公司一方面扩建产能提升规模优势，另一方面向医药食品级纤维素醚扩展，并将产业链延伸至植物胶囊。3、 收获阶段(2017-2019 年)：随着纤维素醚、植物胶囊投产，并且国外市场逐步打开与国内受益于下游行业整合，产品持续放量，公司营业收入迎

3、来高速增长。4、 再次扩张阶段(2020 年)：公司提出五年规划(2021-2025 年)，规划全面扩建产能;同时股东毕于东以不超过 1.5 亿元现金认购非公开发行股票，用于补充流动资金，彰显对公司未来发展的信心。公司股权结构清晰。公司控股股东为毕心德先生，与其子毕于东、其女毕文娟构成一致行动人，总持股比例为 42.45%。公司下设四个全资子公司，分别是淄博赫达、赫尔希公司(植物胶囊)、福川化工(双丙酮丙烯酰胺和原乙酸三甲酯)、赫涵生物(为拓展纤维素醚应用范围，2018 年设立)。为拓展国外市场，公司在美国、西班牙分别设立了合资公司。1.2. 业绩持续高增长，利润率逐年提升公司主营业务收入主要

4、来自纤维素醚。从收入构成看，2020 年纤维素醚占公司主营业务收入的 46.78%，植物胶囊占比 25.54%;从毛利构成看，纤维素醚占比 60.49%，植物胶囊占比 25.66%。新增产能快速放量，业绩高增长。随着植物胶囊与纤维素醚产能释放，公司营业收入呈现高速增长。2020 年营业收入达 13.09 亿元，2018-2020 年营业收入复合增长率达19.73%。2020 年归母净利润达2.52 亿元，2018-2020 年归母净利润复合增长率达 85.88%。植物胶囊具有高成长性。从 2017 年开始，公司 HPMC 植物胶囊快速放量。 2020 年，公司植物胶囊销量近 90 亿粒/年，子

5、公司赫尔希的营业收入和净利润分别达 2 亿元、0.61 亿元，2018-2020 年赫尔希营业收入、净利润复合增长率分别达到 60.26%、70.69%。产品结构持续优化，毛利率触底回升。2017 年之前，受国内经济景气度不佳的影响，公司建材级纤维素醚销售均价下降幅度大于原材料下降幅度，综合毛利率持续下滑。2017 年之后，受益于高毛利率产品产能逐步释放(2019 年植物胶囊毛利率高达 63.9%)，公司毛利率、净利率开始回升。2020 年公司综合销售毛利率和净利率分别提升至 36.76%、19.46%。产品结构持续优化，毛利率触底回升。2017 年之前，受国内经济景气度不佳的影响，公司建材级

6、纤维素醚销售均价下降幅度大于原材料下降幅度，综合毛利率持续下滑。2017 年之后，受益于高毛利率产品产能逐步释放(2019 年植物胶囊毛利率高达 63.9%)，公司毛利率、净利率开始回升。2020 年公司综合销售毛利率和净利率分别提升至 36.76%、19.46%。2. 把握明胶胶囊替代机遇，植物胶囊剑指亚洲第一品牌2.1. 胶囊行业空间广阔，呈寡头垄断格局胶囊可分为空心胶囊(“硬胶囊”)和软胶囊，两者应用范围不同，并无优劣比较。胶囊剂是仅次于片剂的第二大口服剂型。内容物可以是粉末、粒子、微丸、甚至是流体或半流体。因胶囊剂可以解决药物难入口、口感差的问题，且易于吞服，是最受消费者欢迎的剂型之一

7、。软胶囊是成膜材料与内容物同时加工而成，一般用于油性物质;空心胶囊由帽体两部分组成，一般用于水溶性药物。山东赫达 HPMC 胶囊属于空心胶囊，因此在本文中重点分析空心胶囊，未经特殊说明，本文中的胶囊均指空心胶囊。受医药保健行业驱动，空心胶囊需求有望持续增长。根据国家统计局数据， 2019 年中国 60 岁以上人口达 2.49 亿，同比增长0.6%，占总人口比例达 17.9%。随着国内老龄人口增加以及健康意识提高，医药保健行业市场规模不断增长。 2017年全球保健品市场规模达3588亿美元，2008-2017年复合增长率达8.94%。 2019 年全球医药市场规模达 1.39 万亿美元，同比增长

8、 5.2%，预计未来几年增速维持在 4%-5%。随着下游保健品、医疗健康行业的发展，市场渗透不断加深，空心胶囊需求有望持续增长。空心胶囊主要作为医药与保健品辅料，需求不断提升。根据 Markets And Markets 数据，2018 年全球空心胶囊市场规模达 19.5 亿美元，2023 年将提升至27.9 亿美元，复合增长率达 7.4%。根据智研咨询数据，2018 年国内药用空心胶囊市场规模达 57.8 亿元，同比增长 8.2%，2011-2018 年复合增长率达 10.4%。全球空心胶囊行业集中度高。以销售金额计，龙沙 Capsugel、Qualicaps、 Associated、Suheung 和Farmacapsules 五家规模最大的生产企业的市场占有率合计近 70%。据统计，全球药用空心胶囊的生产、销售需求主要分布在亚太、欧洲和美洲地区。其中，亚太地区拥有全球最大的空心胶囊产能和消费需求，份额约占 35%;欧洲地区与亚太地区持平，集中了全球34%的产能和 32%的需求;美洲地区次之，产能和需求约占 28%。