1、第一阶段:上市至 2018 年底,公司股价高位回落,PB 估值从 2.5 倍向下跌破 1.5 倍:云南省 2014 年-2017 年较高的弃水电量引发市场对 2018 年弃水情况的惯性预 期,市场对云南省电力供需格局和电价走势尚存担忧,叠加云南省电力企业整体 让利吸引高耗能企业入驻,增加了对电价下跌的担忧。在此背景下,即使期间有 机组投产带动 EPS 增长,公司估值依然在电价悲观预期作用下明显下行。第二阶段:2019 年初至 8 月,公司估值修复,PB 重回 2.0:期间,云南省公布 2018 年弃水数据,弃水问题出现拐点,省内电力供需格局向好。同时,公司澜上云南 段机组自 2019 年起密集
2、投产,2018 和 2019 年,公司分别新增装机规模 306.5 万 千瓦和 197.05 万千瓦。澜上电站主要为点对网外送广东,上网电价高于公司平均 水平。在此阶段,无论是省内供需格局改善,还是高电价机组投产预期,触发估 值修复的核心驱动因素均指向公司综合上网电价提高的预期。第三阶段:2019 年 8 月至 2020 年 6 月,市场反应来水偏枯预期。2018-2019 年, 公司机组有序投产,但澜沧江水域连续两年偏枯令公司发电量下滑,EPS 增长低 于市场预期,估值受此影响下行。但我们认为,从长期维度分析,水域 3-5 年来 水的移动平均中枢基本稳定,单独年份的来水波动可影响 EPS 但不会成为估值变化的主因。
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