1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如如何看待近期何看待近期美债利率美债利率上行上行对科技股对科技股的的影响影响？ 前瞻研究系列报告 882021.3.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 近近期美股科技板块波动明显，尤其是高估值个股，考虑到市场对经济复苏阶段期美股科技板块波动明显，尤其是高估值个股，考虑到市场对经济复苏阶段企业业绩预期充分计入，以及美股科技板块当前偏低的股权风险溢价水平，结企业业绩预期充分计入，以及美股科技板块当前偏低的股权风险溢价水平，结合合 Gordon 股息贴现率模型，我们判断美债实际利率上行股息贴现率模型，我们判断美债实际利率上行是近期美股科技

2、股股是近期美股科技股股价波动主要影响因素。考虑到后续美联储可能的主动干预，以及价波动主要影响因素。考虑到后续美联储可能的主动干预，以及企业企业业绩层面业绩层面坚实支撑，坚实支撑，我们我们预计美股科技板块后续发生系统性风险概率较低，市场表现料预计美股科技板块后续发生系统性风险概率较低，市场表现料将呈现结构性分化。短期建议结合性价比、业绩确定性等，自下而上精选个股，将呈现结构性分化。短期建议结合性价比、业绩确定性等，自下而上精选个股，重点关注在线广告、硬件重点关注在线广告、硬件&半导体等顺周期子板块。同时关注软件半导体等顺周期子板块。同时关注软件 SaaS、IDC等板块后续可能超跌带来的配置机会等

3、板块后续可能超跌带来的配置机会。 报告缘起：报告缘起： 自 2 月下旬以来， 美股科技股波动明显加大， 纳斯达克指数表现显著弱于同期的道琼斯指数、 标普指数， 去年表现相对较好的软件板块近期亦明显回调（IGV.ETF 自高点回落超过 10%）。美股市场近期的波动，尤其是高估值科技股的波动， 主要由什么原因造成， 和近期美债长端收益率的快速上行有何关系等是当下市场关注的焦点， 在这篇报告中， 我们主要尝试回答如下关键问题：1）美债利率变化如何影响科技股股价走势；2）如何看待美股科技股后续表现；3）如何构建美股科技板块短期、中长期配置思路。 美股科技股近期股价波动：美股科技股近期股价波动：无风险利

4、率无风险利率上行上行扮演主要扮演主要影响影响角色。角色。长周期历史数据回溯显示，美债利率和美股市场整体走势之间相关性并不显著、且不稳定。考虑到美股科技板块当前较低的股权风险溢价水平（ERP），以及市场对经济复苏周期企业业绩端预期的充分计入，基于 Gordon 股息贴现率模型，我们判断当前美股科技板块的股价波动，更多是缘于近期美债收益率波动传导所致，和市场的主流预期基本一致。美股科技板块今年以来的实际表现亦显示，主要由高估值高成长 SaaS 企业构成的 BVP cloud 指数回调最为明显（较年初下跌近 10%），同时低估值、顺周期的部分半导体&硬件个股则走出了独立行情，年初以来上涨明显。显然，

5、高估值高成长科技股作为长久息资产，市场利率波动自然会对其带来更大的冲击。 科技股走势判断：整体无系统性风险，后续科技股走势判断：整体无系统性风险，后续料将料将呈现结构性分化呈现结构性分化。短期来看，我们判断，伴随美国大规模财政刺激政策落地、疫情得到有效控制，以及宏观经济的持续复苏， 美债收益率短期仍可能会持续上行， 并对高估值的美股科技股估值带来相应压力， 但考虑到宏观经济复苏对板块整体业绩的支撑， 以及美债利率快速上行后美联储可能的介入干预，我们判断美股科技板块后续出现系统性风险概率较低，同时考虑到经济复苏后企业业绩趋势分化、估值水平差异等，美股科技板块后续走势料将呈现结构性分化。 而市场层

6、面的一些突出因素， 亦将使得高估值科技股短期面临进一步的压力：1）目前美国对冲基金对美股科技股的long/short 比例已达到历史高点；2）伴随宏观经济恢复，去年科技板块相较市场整体业绩占优料将在今年明显收敛。 前瞻研究前瞻研究系列报告系列报告 882021.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 后续配置方向：短期关注性价比、业绩确定性后续配置方向：短期关注性价比、业绩确定性，自下而上精选个股，自下而上精选个股。板块偏高的估值、疫情后分化的业绩走势，都决定了当前美股科技板块走势较难像去年那样水涨船高，或者如当前部分悲观投资者预期的泥沙俱下。结合性价比、盈利确定性等，自下而上筛选个股，将

7、是当下最为可行的配置策略。短期建议重点关注：互联网（在线广告、电商货币化加强等） 、软件 SaaS（SMB 客户导向、去年订单&交付延迟等） 、硬件&半导体（宏观经济复苏、云厂商资本开支回暖等）等受益于宏观经济复苏的顺周期子板块。同时若科技板块后续发生充分调整， 亦将创造极为理想的配置机会， 建议持续关注软件 SaaS、IDC 等板块可能的超跌机会。 风险因素风险因素： 美债利率过快上行风险； 全球宏观经济恢复不及预期风险； 国际间政治冲突、技术封锁不断加剧风险； 监管政策持续升级风险； 企业核心技术、 运营人员流失风险等。 投资策略投资策略：我们判断，中短期美债利率的可能波动，仍将对高估值美

8、股科技股带来持续的压力，但并不足以对市场整体构成系统性的风险，同时市场后续料将继续呈现结构性分化。缘于偏高的估值、疫情后分化的业绩走势等因素约束，自下而上筛选个股将是当下最为可行策略，建议结合性价比、业绩确定性等，重点关注在线广告、部分顺周期软件 SaaS、硬件&半导体等板块。同时若市场后续充分调整后，软件 SaaS、IDC 等板块龙头企业亦具有长周期的配置价值， 短期重点关注 Facebook、 谷歌、 微软、 Salesforce、Service Now、Workday、Arista、英特尔、高通等。 重点推荐公司估值列表（亿美元） 板块板块 公司公司 代码代码 市值市值 估值方式估值方式

9、 估值估值 2019 2020 2021E 2022E 互联网 谷歌 GOOGL.O 11,690 PE 37 30 25 22 FACEBOOK* FB.O 7,637 PE 41 30 26 21 迪士尼 DIS.N 3,142 PE 77 121 37 30 软件服务 微软* MSFT.O 16,710 PE 38 34 29 25 Salesforce* CRM.N 2,081 PS 12 10 8 7 Service Now* NOW.N 1,073 PS 31 24 19 15 Adobe* ADBE.O 2,384 PS 18 16 14 12 Autodesk ADSK.O 6

10、60 PS 20 17 15 13 WORKDAY WDAY.O 597 PS 17 14 12 10 Intuit INTU.O 1044 PS 15 14 12 10 硬件&半导体 ARISTA ANET.N 217 PE 28 31 28 24 英特尔 INTC.O 1,908 PE 12 13 13 12 美光 MU.O 779 PE 24 19 9 9 英伟达 NVDA.O 3,221 PE 89 53 44 38 思科 CSCO.O 1,875 PE 14 14 13 13 高通 QCOM.O 1,662 PE 35 21 19 19 台积电 TSM.N 5,381 PE 48 3

11、0 27 24 QORVO QRVO.O 188 PE 25 19 17 16 资料来源：彭博，中信证券研究部预测 注：*企业业绩预测为中信证券研究部预测，其余采用彭博一致预期nMqOnQpMoNyRuMvMpNyRqQ9PbP6MpNpPoMnMjMmMsRiNoMtO7NmMxPwMtRoRNZpOxO 前瞻研究前瞻研究系列报告系列报告 882021.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 报告缘起报告缘起 . 1 美债利率如何影响美股科技股美债利率如何影响美股科技股 . 2 如何看待美股科技股后续走势如何看待美股科技股后续走势 . 5 如何看美股市场后续配置方向如何看美股市

12、场后续配置方向 . 9 风险因素风险因素 . 14 投资策略投资策略 . 14 前瞻研究前瞻研究系列报告系列报告 882021.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插插图目录图目录 图 1：美股市场主要指数年初以来表现 . 1 图 2：IGV ETF 年初以来表现（美元） . 1 图 3：美国 10 年期国债收益率（%） . 2 图 4：标普指数、美国十年期国债收益率相关性 . 2 图 5：美国 10 年期国债名义、实际利率走势 . 3 图 6：美股标普科技/标普指数股价、EPS 相对表现分析 . 4 图 7：当前标普 500 各行业 ERP 和 EPS 增速分布 . 4 图 8：市场

13、对标普指数业绩修正幅度 . 4 图 9：标普指数主要财务指标同比变化（2020Q3 VS 2019Q3） . 5 图 10：不同情形冲击下对不同估值美股股价的影响 . 6 图 11：bvp cloud 指数 2020 年涨跌幅（%） . 6 图 12：bvp cloud 指数 2021 年至今涨跌幅（%） . 7 图 13：美股主要科技公司 2020 年涨跌幅（标黑为软件&SaaS 公司） . 7 图 14：美股主要科技公司 2021 年至今涨跌幅（标黑为软件&SaaS 公司） . 7 图 15：当前美国对冲基金对科技板块 long/short retio . 8 图 16：市场对标普指数、标

14、普科技板块 EPS 同比增速预期 . 8 图 17：标普科技板块 PE（TTM）数据 . 9 图 18：FAAMG 净利润同比增速（non-GAAP） . 10 图 19：社交类应用为美国电商贡献的流量份额 . 10 图 20：欧美中大型企业 CIO 调研：预计 IT 开支会永久增长的领域（2020Q4） . 11 图 21：全球半导体库存水平 . 12 图 22：Aspeed 营业收入（百万台币） . 12 图 23：bvp cloud 指数 P/S 估值水平 . 13 图 24：美股 IDC 企业 EV/EBITDA、长期利率相关性 . 13 图 25：美国历年软件和硬件占企业 IT 总投

15、资比例趋势 . 14 图 26：美股 whole sale IDC 企业季度新增订单年化数据（百万美元） . 14 表格目录表格目录 表 1：美股部分 SaaS 公司客户、渠道结构等列表（2019） . 11 表 2：市场对全球云计算巨头 2021 年资本开支一致预期（百万美元） . 12 表 3：建议短期重点关注美股科技公司列表 . 15 前瞻研究前瞻研究系列报告系列报告 882021.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 报告缘起报告缘起 自 2 月下旬以来，美股科技股波动明显加大，纳斯达克指数表现显著弱于同期的道琼斯指数和标普指数，尤其是去年表现相对较好的软件板块近期回调亦非常

16、明显，IGV.ETF（北美软件服务）自高点回落超过 10%。对于美股市场近期的波动，尤其是高估值科技股的波动，部分投资者更多将其归因于近期美债长端收益率的快速上行，事实是否真是这样？在这篇报告中， 我们尝试在整合中信证券研究部总量组观点的基础上， 回答如下关键问题： 1) 美债收益率是否影响科技股股价表现，对哪类科技股影响更为明显？ 2) 当前市场下，科技股股价是否已经调整到位？ 3) 短期、中长期美股科技股配置策略怎么看？ 图 1：美股市场主要指数年初以来表现 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 2：IGV ETF 年初以来表现（美元） 资料来源：彭博，中信证券研究部 92%94%96%98

17、%100%102%104%106%108%110%112%2021-1-42021-1-62021-1-82021-1-102021-1-122021-1-142021-1-162021-1-182021-1-202021-1-222021-1-242021-1-262021-1-282021-1-302021-2-12021-2-32021-2-52021-2-72021-2-92021-2-112021-2-132021-2-152021-2-172021-2-192021-2-212021-2-232021-2-252021-2-272021-3-12021-3-32021-3-5202

18、1-3-72021-3-92021-3-112021-3-132021-3-152021-3-172021-3-19DJISPXIXIC3003350360370380390400 前瞻研究前瞻研究系列报告系列报告 882021.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：美国 10 年期国债收益率（%） 资料来源：彭博，中信证券研究部 美债利率如何影响美股科技股美债利率如何影响美股科技股？ 美股美股市场表现市场表现、美债美债收益率相关性收益率相关性：长周期长周期不显著不显著、不稳定不稳定。结合中信证券研究部宏观组的研究结论，我们发现，对过去美股 55 年的历

19、史数据回溯显示，无论是美国 10 年期国债的名义利率，还是实际利率，美债收益率和同期美股标普指数走势之间，并不存在明显、稳定的相关性，因此，显然基于简单的国债收益率去判断市场整体股价走势缺乏基础的历史数据支持， 亦缺乏严谨的内在理论逻辑支撑。 我们需要从更为完整的财务逻辑出发，去探究近期科技股股价高波动的根源。 图 4：标普指数、美国十年期国债收益率相关性 资料来源：彭博，中信证券研究部海外宏观组 美股科技股股价影响因素美股科技股股价影响因素：实际无风险利率实际无风险利率波动波动为短期主要影响因素为短期主要影响因素。基于 Gordon的股息贴现率模型，股票的价格主要基于如下公式，即：P=D/(

20、r+ERP-g)，其中 P 为股票价格， D 为股息， r 为实际无风险利率，ERP 为股权风险溢价， g 为企业股息或盈利增速。从各主要指标的分析来看，我们发现，考虑到美股科技板块当前偏低的股权风险溢价，以及对业绩预期的充分计入，利率的变化成为当前影响科技股走势的主要因素： 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02021-01-042021-01-062021-01-082021-01-102021-01-122021-01-142021-01-162021-01-182021-01-202021-01-222021-01-242021-01-262021-01-

21、282021-01-302021-02-012021-02-032021-02-052021-02-072021-02-092021-02-112021-02-132021-02-152021-02-172021-02-192021-02-212021-02-232021-02-252021-02-272021-03-012021-03-032021-03-052021-03-072021-03-092021-03-112021-03-132021-03-152021-03-172021-03-19 前瞻研究前瞻研究系列报告系列报告 882021.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

22、 实际无风险利率实际无风险利率：近期上行明显近期上行明显。近期 10 年期美债实际收益率上行明显，我们认为这本身反映了，在美国新一轮财政刺激、疫情逐步得到有效控制等有利因素的推动下，市场对美国经济复苏的良好预期。而宏观经济的复苏，本身对美股企业整体的业绩恢复具有明显的正向意义。 从 Gordon 的股息贴现率模型出发， r 的上行，对股价形成抑制，但 r 上行本身亦反映经济复苏和企业整体盈利的上行。 股权风险溢价股权风险溢价：科技板块整体处于较低水平科技板块整体处于较低水平。我们看到，最近几年来，相较于标普指数整体，标普科技股在股价端的相对表现，显著好于同期 EPS 端的表现，反映相较于市场整

23、体，科技板块持续的估值扩张过程。同时从目前美股标普各一级子板块的 ERP 水平来看，目前科技板块 ERP 亦处于 3%以下，处于相对较低水平，整体进一步下行的空间相对有限。 业绩增速：市场对于业绩增速：市场对于经济经济复苏复苏阶段业绩阶段业绩已有充分预期，后续料将呈现明显分化已有充分预期，后续料将呈现明显分化。结合目前市场对标普指数业绩的修正幅度来看，我们看到，目前市场对疫情后企业整体业绩复苏预期已经做了相对充分的计入。而往后看，伴随疫情后社会经济的逐步恢复正常，我们判断后续美股科技板块的业绩走势将出现明显分化，部分受益于 2020 年疫情的板块，将会因为居家隔离的解除、以及偏高的基数，业绩增

24、速在今年明显回落，而大部分受益于经济复苏的板块（硬件、半导体等） ，业绩将会跟随经济复苏而回升。同时我们看到，由于去年的疫情，美股大部分企业在成本&费用方面做了相对有效的控制，而伴随经济的复苏，以及线下费用的部分恢复，经营杠杆带来的业绩贡献料将呈现边际减弱，整体亦不利于科技板块业绩进一步上行。 图 5：美国 10 年期国债名义、实际利率走势（%） 资料来源：彭博，中信证券研究部 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02021-01-042021-01-062021-01-082021-01-102021-01-122021-01-142021-01-162021-01-1

25、82021-01-202021-01-222021-01-242021-01-262021-01-282021-01-302021-02-012021-02-032021-02-052021-02-072021-02-092021-02-112021-02-132021-02-152021-02-172021-02-192021-02-212021-02-232021-02-252021-02-272021-03-012021-03-032021-03-052021-03-072021-03-092021-03-112021-03-132021-03-152021-03-172021-03-1

26、9名义实际 前瞻研究前瞻研究系列报告系列报告 882021.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：美股标普科技/标普指数股价、EPS 相对表现分析 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 7：当前标普 500 各行业 ERP 和 EPS 增速分布 资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部海外策略组；注：截至 2021 年 2 月底数据 图 8：市场对标普指数业绩修正幅度 资料来源：彭博，中信证券研究部 0.000.501.001.502.002.503.003.501990 1992 1994 1996 1997 1999 2000 2001 2003 2005 2

27、008 2010 2012 2015 2017 2018 2020市场表现对比fwd EPS对比信息技术医疗保健可选消费电信服务金融工业必选消费原材料能源5791113152%3%4%5%6%7%长期EPS增速(%)ERP-80%-60%-40%-20%0%20%40%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2016 2018 2019 前瞻研究前瞻研究系列报告系列报告 882021.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 9：标普指数主要财务指标同比变化（2020Q3 VS 2019Q3） 资料来源：

28、彭博，中信证券研究部 小结小结：因此基于对上述三个核心股价影响因素的分析，我们总结认为，当前科技板块ERP 已处于相对较低水平， 继续下行空间相对有限， 同时市场对当前美国经济复苏已经计入相对充分的预期，此外线下经济的恢复，本身对于科技股业绩的影响亦并不完全一致，部分子板块可能因为线上活动的减少而出现业绩增速回落的情形，而部分子板块则会受益于宏观经济的复苏。因此在当前阶段，实际无风险利率波动，自然成为造成美股科技股股价波动的主要影响因素。 如何看待美股科技股后续走势如何看待美股科技股后续走势 在上文的讨论中，我们初步分析得出，缘于当前美股科技板块较低的股权风险溢价，以及市场对后续业绩复苏预期的

29、充分计入，短期美股科技股股价表现将更多受到实际无风险利率的影响。 在本部分内容中， 我们将尝试结合基本面、 估值等因素， 进一步分析短期、中长期美股科技股可能的走势变化。 美债利率变化对市场冲击美债利率变化对市场冲击影响影响：按照中信证券研究部宏观组的量化测算结果，对于估值偏高的美股科技股，若 10 年期美债实际利率上行 50bp，则对应 E/P（盈利收益率）上行超过 60bp 并对应 12%左右的股价跌幅。 -1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%收入同比成本+费用同比运营利润同比 前瞻研究前瞻研究系列报告系列报告 882021.3.24

30、请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 10：不同情形冲击下对不同估值美股股价的影响 资料来源：彭博，Johnson 等（2013） The Stock-Bond Correlation、Jamil 等（2018） Stocks，Bonds and Causality,中信证券研究部宏观组 （cheap、fair、expensive 分别对应低估值、中性、高估值公司） 注：美国盈利收益率（E/P）的变化大致相当于 10%的美股跌幅 美股美股科技股后续走势判断科技股后续走势判断：基于上文的分析，短期来看，我们判断，伴随美国大规模财政刺激政策落地、疫情得到有效控制，以及宏观经济的持续复苏，美债收

31、益率短期仍可能会持续上行，并对高估值的美股科技股估值带来相应的压力，但考虑到宏观经济复苏带来对整体业绩的支撑，以及美债利率快速上行后美联储可能的介入干预，我们判断美股科技板块不太可能出现系统性的风险，同时考虑到科技股之前在经济复苏后业绩趋势、估值水平等层面的差异，美股科技板块后续出现结构性分化料将是大概率事件。而今年以来美股科技板块、 个股相较去年呈现完全不同的表现 （低估值的顺周期个股走出独立向上行情） ，亦和我们上述结论基本吻合。 图 11：bvp cloud 指数 2020 年涨跌幅（%） 资料来源：彭博，中信证券研究部 0500标普500纳斯达克指数bvp clo

32、ud指数 前瞻研究前瞻研究系列报告系列报告 882021.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 12：bvp cloud 指数 2021 年至今涨跌幅（%） 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 13：美股主要科技公司 2020 年涨跌幅（标黑为软件&SaaS 公司） 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 14：美股主要科技公司 2021 年至今涨跌幅（标黑为软件&SaaS 公司） 资料来源：彭博，中信证券研究部 909551202021/1/42021/1/62021/1/82021/1/102021/1/122021/1/142021/1/162021/1/

33、182021/1/202021/1/222021/1/242021/1/262021/1/282021/1/302021/2/12021/2/32021/2/52021/2/72021/2/92021/2/112021/2/132021/2/152021/2/172021/2/192021/2/212021/2/232021/2/252021/2/272021/3/12021/3/32021/3/5标普500纳斯达克指数bvp cloud指数(1)0123SQUARETWILIOTRADE DESKDOCUSIGNSHOPIFYDATADOGCOUPANVIDIAOKTAPAYPALAMDSE

34、RVICENOWATLASSIANAPPLEAMAZONPAYCOMAUTODESKADOBEWORKDAYMATCHMICROSOFTSALESFORCEFACEBOOKGOOGLEORACLEMASTERCARDVISASPLUNKSAPCISCOIBMVMWAREINTEL-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%INTELGOOGLEORACLECISCOMASTERCARDMICROSOFTVMWAREVISAIBMPAYPALWORKDAYMATCHATLASSIANSHOPIFYTWILIOSAPFACEBOOKSALESFORCESQUARE

35、AMAZONNVIDIAAPPLEDOCUSIGNTRADE DESKSERVICENOWADOBEAUTODESKOKTAPAYCOMAMDCOUPADATADOGSPLUNK 前瞻研究前瞻研究系列报告系列报告 882021.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 其他影响其他影响因素因素：机构持仓、业绩相对增速等机构持仓、业绩相对增速等。除了利率层面的可能上行冲击，我们认为当前市场层面的诸多因素约束， 亦将在短期对高估值科技股形成持续压力， 主要体现在： 机构持仓机构持仓：根据彭博数据，目前美国对冲基金对美股科技股的 long/short 比例已经达到历史高点（3.3） ，拥挤的交

36、易亦可能使得市场后续波动明显加大。 业绩相对增速业绩相对增速：2020 年，受益于疫情期间用户居家隔离，以及用户线上活动增加，科技股的业绩受损程度显著低于市场整体，业绩相对明显占优，但伴随宏观经济的恢复，科技板块相较市场整体的业绩占优将明显收敛。 图 15：当前美国对冲基金对科技板块 long/short retio 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 16：市场对标普指数、标普科技板块 EPS 同比增速预期 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部 0.000.501.001.502.002.503.003.504.002000

37、021科技板块Long/Short Ratio历史中位值-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%标普指数 EPS同比标普科技EPS同比 前瞻研究前瞻研究系列报告系列报告 882021.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 如何看美股市场后续配置方向如何看美股市场后续配置方向 短期短期配置策略配置策略：自下而上自下而上，关注性价比关注性价比、业绩确定性业绩确定性。基于上述的分析，我们判断，中短期高估值美股科技股仍将面临持续的压力。 偏高的估值， 同时疫情后分化的业绩走势，都决定了当前美股科

38、技板块走势像去年那样水涨船高，或者像当前部分悲观投资者预期的泥沙俱下。结合性价比、盈利确定性等自下而上筛选个股，将是当下最为可行的策略： 估值估值：目前标普软件、硬件、半导体 PE 水平均处于过去 10 年期的历史高位，缘于利率上行、业绩层面相对不占优等约束，板块整体仍存在持续估值收缩压力。 业绩业绩：预计部分受益于疫情的板块（互联网应用、在线办公等）将因为疫情后用户使用强度的降低、去年偏高的基数等，在今年面临业绩增速回落的压力，而部分顺周期的板块，则会受益于宏观经济的复苏，科技板块整体预计将呈现明显的业绩分化。 图 17：标普科技板块 PE（TTM）数据 资料来源：彭博，中信证券研究部 1）

39、互联网互联网：在线广告作为典型的顺周期板块，将显著受益于当前宏观经济的持续复苏，同时去年疫情带来的较高用户基数和线上流量，亦将显著提升互联网巨头在线广告业务在经济复苏周期的业绩弹性；电商变现能力强化，去年的疫情显著提升欧美电商市场渗透率，并推动 FMCG 等高毛利率品类的线上渗透率，facebook、谷歌等流量平台有望从中持续受益。同时电商、流媒体、网络游戏等板块将会因为用户线下活动的恢复而大概率导致今年业绩增速承压。 05540453/1/20116/1/20119/1/201112/1/20113/1/20126/1/20129/1/201212/1/20123/1/

40、20136/1/20139/1/201312/1/20133/1/20146/1/20149/1/201412/1/20143/1/20156/1/20159/1/201512/1/20153/1/20166/1/20169/1/201612/1/20163/1/20176/1/20179/1/201712/1/20173/1/20186/1/20189/1/201812/1/20183/1/20196/1/20199/1/201912/1/20193/1/20206/1/20209/1/202012/1/20203/1/2021标普软件服务标普科技硬件标普半导体及设备 前瞻研究前瞻研究系列报

41、告系列报告 882021.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 18：FAAMG 净利润同比增速（non-GAAP） 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 19：社交类应用为美国电商贡献的流量份额 资料来源：Adobe，中信证券研究部 2）软件服务软件服务：社会经济活动的逐步恢复正常，将成为中短期影响板块业绩的主要变量，整体来看，受益于疫情的在线办公、虚拟桌面&VPN、电商 SaaS 等相关板块，预计今年将会因为较高的基数、疫情消退等业绩承压，而受疫情影响明显，下游客户以下游客户以 SMB为主，为主，或或产品销售产品销售&交付周期较长的软件交付周期较长的软件 SaaS 企业企业，

42、将会在经济复苏阶段显著受益。整体而言，考虑到美股软件板块较高的订阅模式占比，在宏观经济的复苏周期，预计软件板块业绩弹性亦将整体弱于其他科技子板块。 -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%苹果公司亚马逊FACEBOOK谷歌微软公司2020Q12020Q22020Q32020Q40.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 前瞻研究前瞻研究系列报告系列报告 88202

43、1.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 20：欧美中大型企业 CIO 调研：预计 IT 开支会永久增长的领域（2020Q4） 资料来源：AlphaWise，中信证券研究部 表 1：美股部分 SaaS 公司客户、渠道结构等列表（2019） 公司公司 产品交付产品交付 客户规模客户规模 客户所在行业客户所在行业 销售周期销售周期 销售模式销售模式&渠道（渠道（field、inside） ALTR Heavy Large Enterprise 约 50%来自汽车&航天 12+months Field APPN Heavy Large Enterprise 金融、公共服务 12-18

44、 months Field AVLR Very Light SMB Diversified 1-3 Months 90%+ Inside BILL Very Light SMB Diversified 1 month 35% Inside/65% Channel BL Light Large Enterprise Diversified 4-9 Months 70% Inside/30% Field DDOG Light SMB&Enterprise Diversified 1-3 months 30% Inside/70% Field DOCU Light Mid-Market/Enterp

45、rise 金融&保险为主 3-9 months Inside DOMO Light SMB&Enterprise Diversified 3-4 months 50% Inside/50% Field DT Medium Large Enterprise Diversified 6-9 months 30% Inside/70% Field EVBG Heavy Large Enterprise 公共服务、医疗 6-9 Months 100% field GWRE Heavy Large Enterprise 保险 12+ months 90+% Field MDLA Heavy Large

46、Enterprise Diversified 4-6 months 70% field/30% inside MITK Heavy Mid-Market/Enterprise 金融为主 6-12 months Inside OOMA Light SMB Diversified 1-3 Months 90%+ Inside PD Light SMB&Enterprise Diversified 1-3 months 30 filed/70 inside QADA Heavy Large Enterprise 汽车、科技、工业等 12+months 90+% Field RNG Light Div

47、ersified Diversified 3-6 Months 45% Inside/20% Field/ 35% Channel SPNS Heavy Mid-market 保险 12+ months 90+% Field NOW Heavy Large Enterprise Diversified Longer Field SPT Light Diversified;Largely Midmarket Diversified Shorter Inside TTEC Heavy Enterprise 电信、金融服务为主 6-12 months Mixed TWLO Light Diversi

48、fied Diversified 0-9 Months 70% Insidel/30% Field UPLD Mixed Enterprise Diversified Mixed 50% Inside/50% Field VEEV Medium Large Enterprise 生命科学 9-12 months 90+% Field ZM Light Mid-Market Diversified 0-6 Months 70% Inside/20% Field/10% Channel 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 3）硬件硬件&半导体半导体：作为典型的顺周期板块，硬件&半导体企业业绩和宏

49、观经济走势紧密正相关，同时温和的库存水平，将使得主要企业获得良好的定价能力。在行业整体之外，我们看到北美云计算的资本开支有望在 Q2 出现明显回升，叠加企业市场需求的恢复，预计将会对 IT 硬件板块构成良好的支撑。 前瞻研究前瞻研究系列报告系列报告 882021.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 21：全球半导体库存水平 资料来源：SIA，中信证券研究部 图 22：Aspeed 营业收入（百万台币） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 表 2：市场对全球云计算巨头 2021 年资本开支一致预期（百万美元） 年度年度 2018 2019 2020E 2021E GOOG 22

50、,700.0 23,548.0 22,984.0 26,769.0 Y/Y Change 72.5% 3.6% -2.4% 16.5% MSFT 14,233.0 13,548.0 18,171.0 19,629.0 Y/Y Change 63.6% -4.8% 34.1% 8.0% AMZN 13,427.0 16,861.0 32,593.0 26,239.0 Y/Y Change 12.3% 25.6% 93.3% -19.5% FB 13,915.0 15,102.0 15,652.0 21,003.0 Y/Y Change 106.7% 8.5% 3.6% 34.2% 阿里巴巴 5,

51、895.0 4,714.0 6,836.0 9,030.0 Y/Y Change 68.5% -20.0% 45.0% 32.1% 腾讯 5,010.0 5,645.0 7,613.0 8,668.0 Y/Y Change 178.5% 12.7% 34.9% 13.9% 资料来源：Factset（含一致预期数据） ，中信证券研究部，注：亚马逊 2020 年的大幅增长主要缘于仓储物流领域投入增加 020406080,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00007Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111

52、Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3库存（百万美元）DIO（加权）0500300350 前瞻研究前瞻研究系列报告系列报告 882021.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 市场充分调整后关注市场充分调整后关注方向方向：软件、软件、IDC 等等。短期来看，我们判断，高估值的软件SaaS 板块，以及对利率极为敏感的 IDC 板块仍将承受持续的压力，但若本次美股高估值科技股因为利率上行而发生充分调整，亦将会创造极为理想的配置机会： 图 23：bvp cl

53、oud 指数 P/S 估值水平 资料来源：wind，中信证券研究部 图 24：美股 IDC 企业 EV/EBITDA、长期利率相关性 资料来源：彭博，中信证券研究部 软件软件： “软件吃掉世界”的预言正在不断成真，同时软件在劳动力成本不断攀升下，正成为企业提升运营效率的主要手段之一，据 Gartner 数据，预计全球软件市场 20192024 年的复合增速为 7.7%，显著高于其他子板块。同时疫情后，我们相信，企业将更为依赖于通过软件层面的投资，以实现企业自身运营效率持续提升。 IDC：作为典型的 REITs 资产，板块将持续受益于全球在线数据流量的持续快速增长，但板块短期预计将继续受制于美债

54、利率上行。 024681012141618Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-210.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002022242628303234363840DLREQIX十年期美债利率前瞻研究前瞻研究系列报告系列报告 88

55、2021.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 25：美国历年软件和硬件占企业 IT 总投资比例趋势 资料来源：美国经济分析局，中信证券研究部 图 26：美股 whole sale IDC 企业季度新增订单年化数据（百万美元） 资料来源：彭博，中信证券研究部 风险因素风险因素 美债利率过快上行风险；全球宏观经济恢复不及预期风险；国际间政治冲突、技术封锁不断加剧风险；监管政策持续升级风险；企业核心技术、运营人员流失风险等。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%40628402002200420062008200162018硬件投资占比软件投资占比0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.050.0100.0150.0200.0250.0新增订单额（年化）较过去四季度比值