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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 抖音 抖音&快手快手：如何看待如何看待短视频巨头的成长之路短视频巨头的成长之路 前瞻研究系列报告 842020.10.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 科技产业首席分析师 S41 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级分析师 S05 抖音抖音、快手覆盖全网、快手覆盖全网 50%50%以上的用户群体与以上的用户群体与 2020% %的的以上以上用户时长用户时长（20202020Q2Q2，含，含 字节系字节系），同时，同时 TikTokTikTok、KwaiKwai 引领全球，引领全球，

2、短视频短视频行业行业有望带来更大的投资机有望带来更大的投资机 遇。遇。在短视频用户红利逐步结束的同时，双方在产品形态、用户结构、运营策在短视频用户红利逐步结束的同时，双方在产品形态、用户结构、运营策 略方面的差异逐步消除，共同转型国民级应用。在生态渗透的基础上双方在信略方面的差异逐步消除，共同转型国民级应用。在生态渗透的基础上双方在信 息流广告、直播、电商领域的货币化相互渗透，带动直播电商的快速发展。中息流广告、直播、电商领域的货币化相互渗透，带动直播电商的快速发展。中 长期看，随着业务多元、海外拓展以及组织架构的变革，长期看，随着业务多元、海外拓展以及组织架构的变革，叠加叠加 5G 时代更广

3、泛时代更广泛 的视频应用与商业模式，我们坚定看好的视频应用与商业模式，我们坚定看好抖音、快手抖音、快手的中长期成长性的中长期成长性。 报告缘起：报告缘起：中国引领全球短视频中国引领全球短视频行业行业，投资价值值得关注，投资价值值得关注。虽然在二级市场尚 未有短视频公司，但我们亦看到短视频巨大的投资机遇。根据 QuestMobile 数 据，2020 年 6 月，短视频行业月活跃用户规模已达 8.52 亿，活跃渗透率高达 70%；字节系、快手合计占据全网 22%的时长份额，短视频巨头已经成为国内 互联网流量的重要部分，孕育巨大的商业价值与投资机遇。全球视角下，随着 4G、5G 终端及网络应用的普

4、及，作为 4G 时代的现象级应用，短视频亦在全球 范围爆发，而以 TikTok 为代表的优秀互联网公司亦引领此次浪潮，中国在互联 网领域实现全球引领，短视频在海外市场潜力巨大。展望未来，抖音、快手依 靠在视频领域的持续深耕以及技术、资金优势有望在下一次技术迭代周期迎来 更大的商业变革和投资机遇。 产品形态：从差异到趋同产品形态：从差异到趋同，从用户红利到生态深耕从用户红利到生态深耕。当前短视频的用户红利接 近尾声，根据 CNNIC 数据显示，2020 年 6 月短视频用户已经超过 8.1 亿，渗 透率 87%，使用时长占比 8.8%，保持稳定。而在竞争格局上，抖音、快手维持 Top2 位置，分

5、别拥有 6 亿、3 亿 DAU，考虑到整体渗透率见顶以及抖音、快手 目标的实现，我们判断双方用户数量层面的竞争即将趋于尾声，双方将更多聚 焦货币化与用户体验层面的竞争。因此我们看到，基于早期产品理念、运营策 略、业务构成导致的抖音重内容、快手重社交的差异正逐步消除，抖音在内容 优势上强化用户联系与社交，快手基于社区优势发力内容，双方全力培育自身 生态体系，逐步趋同于综合性、国民性 APP。 货币化：货币化：互相渗透互相渗透双方货币化核心领域双方货币化核心领域，直播电商有望形成独特商业模式直播电商有望形成独特商业模式。抖 音、快手分别以信息流广告、直播&电商作为自身的商业化方式，但随着双方向 国

6、民级别 APP 的转型与破圈，双方商业化将不可避免进行互相渗透。信息流广 告领域，抖音依靠先发优势与巨量引擎加持，2019 年广告收入 500 亿元量级， 并保持领先；而快手在 2020 年加强广告货币化，依靠磁力引擎持续强化信息流 广告的能力。根据艾瑞咨询数据，2021 年短视频占信息流广告比重 54%，双方 依旧具备较大的渗透空间；直播领域，依靠社交优势，2019 年快手直播收入在 300 亿元量级，但在疫情刺激与强力运营下，抖音直播收入快速增长，根据 Sensor tower 数据，2020 年 9 月抖音中国区 iOS 单月内购收入 1.1 亿美元，创 下历史新高，双方在直播领域的差距

7、正在逐步缩小；直播电商领域，快手依靠 强大的粉丝群体、社交优势以及独特的家族模式，电商交易量已位居国内第四 位，而抖音依靠丰富的流量、明星红人的带动以及电商业务的闭环，亦实现电 商快速增长，根据巨量引擎电商公开课数据，2020 年 1-8 月抖音 GMV 同比增 长 6.5 倍，闭环直播 GMV 同比增长 36.1 倍。我们认为，双方电商领域的竞争 尚未结束，在产品形态、供应链&基础设施、用户与主播生态层面仍需进一步发 展，双方有望在直播电商领域形成重要一极。 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 842020.10.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 未来展望：从短视频巨头到未来展望：从短视

8、频巨头到科技科技巨头还有多远巨头还有多远。虽然抖音、快手已经成为短视频巨头， 并在信息流广告、 直播、 电商等领域取得积极进展， 但从长周期视角看， 能否跟随腾讯、 阿里的步伐，从短视频巨头成长为综合性的科技巨头，是市场最为关心的问题。我们认 为当前抖音、快手共同面对三个挑战：1）业务拓展层面，抖音逐步成为字节跳动新业 务的流量入口，不断开拓教育、游戏、社交以及 2B 业务，而快手基于短视频亦逐步尝 试游戏、协作办公等领域，相关业务能否带来新的收入增量值得期待；2）海外扩张层 面，美国、印度对 TikTok 的制裁导致市场普遍担忧短视频出海的前景。我们亦观察到， 虽然面临制裁压力， TikTo

9、k 仍保持单月 6000 万以上的下载量， 美国用户 MAU 超 1 亿， 全球 MAU 近 7 亿，而快手 4+2 的出海矩阵下亦有上佳表现。我们谨慎看好双方在海外 市场的用户增长与货币化前景，但仍需密切关注海外监管压力；3）组织架构层面，业 务拓展、人员规模扩张、日趋复杂的股东结构对抖音、快手均提出了管理挑战，如何设 计组织以应对复杂的业务挑战将深刻影响双方中长期的成长路径。 风险因素：风险因素：对对 5G 视频应用理解不足导致错失视频应用理解不足导致错失 5G 机遇的风险机遇的风险；海外市场监管政策变化海外市场监管政策变化 带来的风险带来的风险；疫情导致国内外广告主开支放缓的风险；短视频

10、、广告监管政策趋严的风 险；竞争对手推出类似产品的风险；组织架构变动导致经营效率下降的风险；新业务投 资导致利润和现金流承压的风险。 投资策略：投资策略：根据 QuestMobile 数据，截至 2020 年上半年，抖音、快手覆盖全网 50%以 上的用户群体与 20%的用户时长，以 TikTok、Kwai 为代表的中国短视频应用引领全球， 有望带来更大的投资机遇。尽管双方在产品形态、运营策略、技术应用、商业化层面存 在差异与竞争，并且面临着业务多元、海外监管、组织架构变革的挑战，但基于双方在 音视频领域的积累以及强大的运营与研发能力，我们仍坚定看好抖音与快手在中长期的 成长与投资机遇。 qRt

11、OmNrRnQrQqPoMrMoOtM8ObPbRtRrRtRpPfQqRqQlOtRpMbRrRxOMYrQqOMYnMyQ 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 842020.10.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 报告缘起：中国引领全球短视频，投资价值值得关注报告缘起：中国引领全球短视频，投资价值值得关注 . 4 产品形态：从差异到趋同，从用户红利到生态深耕产品形态：从差异到趋同，从用户红利到生态深耕 . 6 用户红利：短视频覆盖近 9 成用户，下沉市场竞争进入白热化 . 6 差异：快手与抖音的两种不同路径带来不同的产品形态 . 8 趋同：同时强化社交与内容，从短视频到国

12、民应用 . 17 货币化：共同聚焦信息流广告与直播电商货币化：共同聚焦信息流广告与直播电商. 22 广告业务：抖音商业化积累深厚，快手“人+内容”生态提升营销价值 . 22 直播分成：快手直播生态成熟，抖音成长迅猛. 26 电商业务：直播电商的竞争有望催生新的电商模式 . 28 未来展望：从短视频巨头到科技巨头还有多远未来展望：从短视频巨头到科技巨头还有多远 . 34 业务拓展：如何从短视频过渡到综合业务 . 34 海外市场：复杂环境下能否延续出海战略 . 35 组织架构：能否适应更多的业务拓展与更为多样的挑战 . 38 风险因素风险因素 . 41 投资建议投资建议 . 41 前瞻研究系列报告

13、前瞻研究系列报告 842020.10.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1：短视频行业月活跃用户规模趋势 . 4 图 2：移动互联网 APP 使用时长占比 . 4 图 3：流量资费下降与 4G 普及带动抖音与快手的成长 . 5 图 4：中国短视频产品带动全球短视频产品的崛起 . 5 图 5：AI 在内容产业发挥的作用 . 6 图 6：短视频用户（万）与渗透率 . 7 图 7：短视频时长占比 . 7 图 8：抖音、快手月均 DAU（万人） . 7 图 9：极速版 APP 用户年龄分布（2019 年 10 月） . 8 图 10：极速版 APP 用户城市线级分布（2

14、019 年 10 月） . 8 图 11：抖音 2020.1 用户画像 . 8 图 12：快手用户画像 2020.8 . 8 图 13：抖音 DAU 增长曲线（亿） . 9 图 14：快手 DAU 增长曲线（亿） . 9 图 15：快手发展历程 . 9 图 16：抖音上线后重大营销事件 . 10 图 17：抖音（左）快手（右）界面 . 11 图 18：抖音快手分发机制差异. 11 图 19：快手分发逻辑 . 12 图 20：抖音标签算法与分发逻辑 . 13 图 21：2019 年抖音用户偏好视频类型 . 14 图 22：2020 上半年快手短视频内容类型占比 . 14 图 23：抖音快手年度热

15、门词云. 15 图 24：抖音&快手各粉丝量级 KOL 视频赞评比分布 . 15 图 25：张一鸣创业经历 . 16 图 26：快手创始人经历 . 16 图 27：字节跳动管理层与业务负责人 . 17 图 28：快手管理层与业务负责人 . 17 图 29：字节跳动业务更为多元. 17 图 30：抖音强化社交属性 . 18 图 31：快手全面推广大屏模式. 19 图 32：快手原创内容快速增长. 19 图 33：抖音明星爱 DOU 榜 . 20 图 34：周杰伦快手主页 . 20 图 35：快手春晚直播 . 20 图 36：抖音免费看囧妈 . 20 图 37：头条号生态体系 . 21 图 38：

16、抖音商业产品策略 . 23 图 39：2020 年抖音商业化全产品图谱 . 23 图 40：快手磁力引擎营销体系. 24 图 41：快手磁力引擎产品体系. 25 图 42：国内移动互联网广告规模 . 25 图 43：国内信息流广告规模 . 26 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 842020.10.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 44：全球互联网广告巨头收入（亿美元） . 26 图 45：抖音、快手直播场均观看人数 . 27 图 46：抖音、快手直播主播礼物收入（亿元） . 27 图 47：抖音中国区 iOS 内购收入（万美元） . 27 图 48：抖音直播分发方式 . 28

17、图 49：快手直播分发方式 . 28 图 50：抖音商品搜索模块 . 30 图 51：抖音订单管理页 . 30 图 52：快手小店上海品茶 . 30 图 53：快手小店展示推荐商品. 30 图 54：直播电商产业链 . 31 图 55：快手与抖音消费能力画像 . 32 图 56：抖音与快手用户重合度. 32 图 57：抖音腰部及以上主播贡献出色 . 33 图 58：字节跳动在抖音之外的业务尝试 . 34 图 59：TikTok（含抖音）下载量 . 35 图 60：TikTok 美国 MAU（万人） . 36 图 61：TikTok 海外 MAU（万人） . 36 图 62：Zynn 的下载量排名

18、. 36 图 63：快手的出海矩阵 . 37 图 64：Zynn 针对北美市场进行了下载补贴 . 37 图 65：海外短视频应用下载量增速 . 37 图 66：具备中国互联网背景的短视频平台 . 38 图 67：美国本土背景的短视频平台 . 38 图 68：TikTok 来自各国的法律请求（Legal/Emergency Request）数量 . 38 图 69：字节跳动全球组织架构. 40 图 70：快手组织架构 . 40 表格目录表格目录 表 1：抖音、快手收入与 DAU 水平 . 4 表 2：极速版 APP 运营情况（2020 年 6 月） . 8 表 3：抖音历次定位转换 . 17 表

19、 4：快手历次品牌升级 . 18 表 5：抖音 8 月主题活动 . 19 表 6：抖音、快手、哔哩哔哩创作者激励计划 . 21 表 7：抖音快手营业收入拆分 . 22 表 8：抖音、快手直播流水分成比例（2020 年 8 月） . 27 表 9：字节、快手和淘宝的电商模式优劣对比 . 29 表 10：抖音电商业务发展历程. 31 表 11：快手电商业务发展历程 . 32 表 12：抖音商品收费标准 . 33 表 13：快手商品佣金设置和技术服务费收费标准 . 33 表 14：字节跳动融资历程 . 38 表 15：快手融资历程 . 39 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 842020.10.22

20、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 报告缘起：报告缘起：中国引领全球短视频，投资价值值得关注中国引领全球短视频，投资价值值得关注 用户流量：短视频用户流量：短视频双强双强占据了近占据了近 20%的互联网时长、的互联网时长、50%以上的互联网用户以上的互联网用户。4G 流 量的爆发式增长，驱动信息形式从图文向视频的跨越。在此机遇下，短视频凭借创作门槛 低、体验更加直观等优点成为用户规模增长最快的互联网细分领域之一，快速挤占用户 APP 使用时长。据 QuestMobile 数据，截至 2020 年上半年末，短视频行业月活跃用户规 模已达 8.52 亿，活跃渗透率高达 70%以上；2020Q2

21、 字节系、快手合计占据全网 22%的 时长份额，短视频巨头已经成为国内互联网流量的重要部分。 表 1：抖音、快手收入与 DAU 水平 2018 2019 抖音 营业收入量级（亿元） 200 600 年末 DAU 水平（亿人） 2.5 4 快手 营业收入量级（亿元） 220 500 年末 DAU 水平（亿人） 1.6 3 资料来源：36Kr、界面新闻、网易科技等，DAU 来自官方发布数据，中信证券研究部 图 1：短视频行业月活跃用户规模趋势 图 2：移动互联网 APP 使用时长占比 资料来源：QuestMobile，中信证券研究部 资料来源：QuestMobile，中信证券研究部 从从 Copy

22、 to China 到到 Copy from China：短视频成为全球互联网风口短视频成为全球互联网风口。依靠国内庞 大的消费市场与互联网人口，中国成为短视频行业最先爆发式增长的国家。而从全球范围 看，随着 4G、5G 终端及网络渗透的普及，作为 4G 时代的现象级应用，短视频亦在全球 范围爆发，而以 TikTok 为代表的优秀互联网公司亦引领此次浪潮，中国首次在互联网领域 实现全球引领。我们坚定看好短视频在全球互联网的增长前景，以及科技巨头在短视频浪 潮中的增长前景。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 MAU（亿）同比增速活跃渗透率 44% 40% 10% 11% 9% 9% 12% 15% 5% 7% 20% 19% 0%20%40%60%80%100% 2019-06 2020-06 腾讯系阿里系百度系头条系快手系其他 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 842020.10.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 3：流量资费下降与 4G 普及带动抖音与快手的成长 资料来源：工信部，各公司官网，中信证券研究部