1、浮法原片是公司最主要业绩来源十年收入持续增长，2016 年之后利润增速保持稳健。2014 年至 2015 年玻璃市场需求不足，同时行业新增产能增加带来行业间竞争加剧，导致玻璃整体价格不及预期，受此影响，公司虽有新增产线带动收入增长，但是利润下降明显。2016 年下游房地产需求回暖，供给侧改革化解过剩产能，公司玻璃业务量价齐升，当年实现营收 69.61 亿元，同比增长34.7%，实现归母净利8.35 亿元，同比增长 387.4%。2017 年以后，随着玻璃行业深入推进行业供给侧结构性改革，环保政策趋严推动落后产能淘汰，在新增产能受限和需求边际增长下降的情况下，公司业绩稳中求增，发力节能玻璃业务增

2、添新的业绩引擎，2016年之后公司利润增速保持稳健。2020 前三季度公司营收 65.55 亿元，同比增长 0.35%，归母净利润 12.16 亿，同比增长31.16%。浮法玻璃原片业务是公司主要业绩来源。从主营业务结构来看，公司主要业务为优质浮法玻璃、绿色建筑节能玻璃，分别占 2019 年总营收的91.6%、7.2%，其他各类业务占总营收的1.2%;毛利结构中，优质浮法玻璃、绿色建筑节能玻璃、其他分别占90.0%、7.4%、 2.6%;浮法玻璃仍是公司最主要的收入和利润来源。从分业务毛利率来看，2016 年之后浮法玻璃毛利率受价格影响提升明显，之后基本维持在 25-30%间。2019 年公司

3、毛利率29.4%，其中优质浮法玻璃毛利率 28.91%，绿色建筑节能玻璃毛利率 30.16%。需求：玻璃需求应以销量衡量，地产竣工和施工和需求相关性较大玻璃产量相对稳定，需求应以销量衡量。与水泥不同的是，玻璃在通风干燥的库房中可以长期存放，而玻璃生产线在点火生产之后需保持连续生产，停产冷修成本较大，导致短期内玻璃的供给端刚性较强。从玻璃月度产量和销量数据可以看出，玻璃产量相对稳定，在一段时期内具有刚性，销量围绕产量存在更大的波动性，库存在其中起着调节作用。我们认为玻璃需求的衡量应以销量更为合适。建筑地产占据玻璃75%的需求份额，地产竣工和玻璃销量相关性较大。地产是玻璃下游最主要的应用领域，占据

4、 75%的需求份额，可通过判断地产趋势来研究玻璃需求的变化。逻辑上来看，玻璃安装处于地产施工流程的后期，应与地产竣工趋势较为接近，我们认为可以通过竣工数据趋势判断玻璃需求情况。竣工继续复苏，2021 年预计增长10%左右。2017 年下半年至2019 年，地产开工和竣工走势出现明显分化，而在一般两年左右的交房周期约束下，2019 年下半年竣工数据开始回升。2020 年上半年，受到疫情影响，同时地产融资收紧，地产公司加快开工放缓竣工，竣工和新开工数据再次分化，年底剪刀差开始收窄;2021 年前两个月，地产竣工同比增速在低基数下达到 40.4%。我们认为，2020 年的疫情和融资压力会对短期地产竣

5、工产生影响，但竣工和新开工数据的背离已出现3 年左右，预售交房的刚性约束下，2020 年年底已经开始修复，2021 年地产竣工有望继续复苏，我们参考华创地产组 2021 年地产竣工的预测，2021 年竣工同比15.4%，假设单位竣工面积对应的玻璃需求量相对稳定，经测算在中性假设下，2021 年玻璃需求量增长约10%左右。供给：当前供给主要受冷修停产复产影响，2021 年供需格局边际趋紧玻璃窑炉需高温连续生产，一定时期内供给相对刚性。玻璃的生产需要在高温窑炉中进行，窑炉温度在 1000 度以上，使用周期在 8-10 年左右，超过连续使用寿命的产线需停产进行冷修。玻璃窑炉的冷修成本较大，关停复产难

6、度和成本较大，因此窑炉点火生产后需保持连续高温生产，造成玻璃供给在一段时期内存在刚性。影响有效供给的主要矛盾经历三轮变化。影响玻璃实际有效产能的因素包括新增点火投产的产线、冷修停产的产线和冷修复产的产线三个方面。在不同时期，影响产能供给的主要矛盾并不相同，我们认为可以分为三个阶段的变化：2009 年之前，新增点火产线对供给起主要影响作用;2010-2015 年，新增产线、冷修停产和冷修复产产线均对供给有较大影响;2016 年至今，冷修停产和复产是影响供给的主要矛盾。2020 年在产产能增加4.7%，2021 年预计增加2.5%，供需格局或将边际趋紧。年初疫情影响下，市场出现产线集体冷修的情形，

7、也存在可复产产线推迟复产的情况，供给呈收缩状态，产线开工率仅 61%、产能利用率 65%，均为历史最低水平。下半年行业开工率和产能利用率开始提升，基本回升至 2019 年以来平均水平。2020 年全年来看，相较年初产能，共计净增在产产线 8 条，在产产能约 9.7 亿重箱，同比增加 4.70%。冷修停产和复产的生产线仍是2021 年供给的主要矛盾，供需格局或将边际趋紧。目前根据新玻网的数据，预计2021 年全年进入冷修或停产的产线12 条，潜在供给减量约 7900t/d;预计新点火和复产 15 条产线，潜在供给增量约 11450t/d;合计对应2021 年净增加2500 万重箱左右产能，相比

8、2020 年末在产产能增加约 2.5%，在需求增速 10%下行业供需格局或将边际趋紧。2021 年纯碱或为成本端最大变量纯碱和燃料是玻璃生产最主要成本。从玻璃的成本结构来看，第一大成本来源为原材料成本，占比 43%;其次为燃料成本占比 34%。原材料成本中，纯碱占比 53%，是生产玻璃的主要原材料，其他原材料包括石英砂、芒硝、白云石、石灰石等。综合来看，纯碱和燃料是玻璃生产过程中最主要的成本支出，其价格变动影响玻璃企业盈利水平。纯碱玻璃价差和毛利率走势相近。纯碱工业可以分为轻质纯碱和重质纯碱以及副产品氯化铵，重质纯碱是由轻质纯碱进一步加工得到。轻质纯碱主要用于洗涤剂、食品等领域，重质纯碱主要用

9、于平板玻璃生产，整体来看纯碱下游需求中 61%为玻璃生产。纯碱上游主要为原盐行业，属化工产业链，纯碱价格波动明显，对玻璃企业生产成本较大。我们按照 1 吨玻璃生产消耗纯碱 0.2 吨计算玻璃纯碱价差，可以看出玻璃纯碱价差和主要企业的浮法玻璃原片毛利率走势相近，价差是影响浮法原片毛利率的重要因素。2021 年纯碱供需边际趋紧，价格具备一定上行动力，进口纯碱或成玻璃企业稳成本策略。 2021 年，光伏玻璃迎来扩产大年，对于纯碱用量带来增量，纯碱需求景气度提升，玻璃企业成本端面对一定压力。展望 2021 年纯碱供需，供给端根据卓创资讯数据，国内纯碱预计新增产能约 60 万吨，仅考虑新增产能则到 2021 年年底纯碱产能在 3200 万吨左右，若原有开工率提升 3%恢复往年景气水平，则可提供150 万吨以上有效供给增量。需求端的增量主要来自新增的光伏玻璃产能，按照全年新增 25070t/d 光伏玻璃产能，其中11820t/d 为四季度新增，2021 年新增光伏玻璃产能约带动80 万吨纯碱需求增量。综合来看，2021 年纯碱新增供给和需存在边际趋紧的趋势，下半年或仍有上行动力。对于玻璃企业来说，进口纯碱或是一条稳成本策略，进口价格相比于国内均价较低，龙头企业若从海外进口低价纯碱，可起到稳成本效果。