1、国内品牌未来降低资产比例专业化分工愈加明显、品牌运营与制造分离模式成为行业主流模式，国内品牌也加大了外部能产比例。在专业分工越来越细化的今天，全球的主要运动品牌运营商越来越注重品牌的运营和产品设计，而将生产制造服务提供给专业的制造商。而在国内主要品牌力，品牌运营与制造一体化、品牌运营与制造分离模式并存的安踏体育、特步等企业也逐步降低了自产比例，外包比重有持续扩大的趋势。 制鞋业人工参与度高，产业转移仍在进行贸易政策、成本控制双侧考虑，制造端需要前瞻性的设计产能布局。鞋履制造业属于劳动力密集型产业，其发展和转移受劳动力资源影响较大。越南人均工资、租金水平较低，在所得税政策等方面也给予了

2、较大优惠，在 2000 年后，各大制鞋工厂都开始在越南布局，节省下相当成本。此外越南积极签署自由贸易协议，出口到美国、欧洲等地区的关税为零或处于较低水平，在越南从事鞋履制造具备较好的外贸环境。海外布局能分散产能部署，减少国际经济环境波动以及贸易摩擦变化对公司经营的不利影响。以耐克为例，单看鞋类， FY2002 中国、越南、印尼鞋类供应商数量占比为 38%、30%、15%;FY2010 越南供应商数量占比达到 37%，首次超越中国;FY2020 越南、中国、印尼的鞋类供应商数量占比分别为 50%、24%、22%，越南占比是中国的一倍多，主要是中国产能向海外转移的趋势下，越南产能承接最受益。世界制

3、鞋龙头正向东南亚和南亚国家转移。华利股份在越南产能占到公司产能的 99%。裕元集团在越南和印尼的产能分别占到 43%和 42%，公司表示计划继续加快产能迁移至具成本竞争力地区的步伐，在越南等东南亚国家大规模布局产能。钰齐国际在越南产能占到近一半，在中国境内的产能占接近三分之一，下一步计划以越南与柬埔寨为扩增新产线重点。 华利股份：伴随头部品牌成长起来的优秀制造公司历史悠久，成长稳健，具备一定先发优势华利股份通过产能及合作品牌双扩充的方式，已初步发展成全球领先的运动鞋履专业制造商。华利股份实控人有超过 50 年的制鞋业经历，2004 年中山华利被设立，2019 年公司鞋履产量超过 1.

4、8 亿双，是全球为数不多的产量超过 1 亿双的运动鞋专业制造商之一。2005 年，公司开始在越南布局产能，此后 15 年间共设立了17 家越南制鞋工厂。为避免生产基地过于集中的风险，公司有意在其他国家和地区的布局产能，2013 年成立多米尼加上杰子公司，2018 年成立缅甸世川子公司，均从事鞋履制造业务。2004 年到 2009 年间，公司开始与几大知名运动鞋品牌建立合作关系，并成为 Converse、Teva、UGG、Vans的主要供应商。2009 至 2013 年，公司成为主打户外靴鞋的知名品牌 Columbia 的主要供应商。2012 年公司开始与全球最大的运动鞋服品牌商 Nike 开展

5、合作，至 2016 年已成为 Nike 的主要供应商。2020 年公司仍在积极拓展其他运动鞋品牌，目前已取得一定进展。2017-2019 年华利股份营业收入、净利润均实现快速增长，营业收入的年均复合增速为 23.1%，净利润的年均复合增速为 28.1%，2020 年业绩稳健体现出对疫情的良好应对 2017-2019 年华利股份分别实现 100.09、 123.88、151.66 亿元营收，连续两年增速在 20%以上。2017-2019 年华利股份分别实现 11.10、15.32、18.21亿元净利润，2018 年净利润增幅为 38.10%，2019 年净利润增幅为 18.83%。2020 年公

6、司收入仅下滑 8%，净利润逆势实现了同比微增 3%，主要系在 2020 年公司客户及产品结构有所优化。顺应运动鞋履市场快速发展及品牌客户需求，华利股份积极扩张产能支撑销量增长。2017年公司产能为13970万双，2019 年公司产能达 19480 万双，2017-2019 年年均复合增速约 18%。华利股份在境外积极扩张产能， 2017-2019 年公司在越南、中国、多米尼加等地增加固定资产投资，2017-2019年越南生产基地产量增加5981.8万双。华利股份近年来扩张的产能均能得到较好的利用，产能扩张速度与销售规模增速匹配，公司的产能利用率和产销率均较高，2017-2019 年公司产能利用

7、率均在 90%以上，且产能利用率逐年升高，产销率均在 96%以上，产能扩张支撑销量增长，从而给公司带来高速收入增长。优选产品品类，抓住核心客户共同成长华利股份以运动休闲鞋为主打产品，运动休闲鞋是收入和毛利的主要来源，未来业务增长点仍系于运动休闲鞋。运动休闲鞋订单量多且量产效率高，户外靴鞋的鞋型和生产工艺复杂且生产批量较小，由此形成以运动休闲鞋为主的产品结构。华利股份近年来深化与 Vans、Nike、Puma 等品牌的合作，这些品牌的代表产品多为运动休闲鞋，公司凭借供应运动休闲鞋扩大合作品牌销售份额。受户外靴鞋的产能限制，公司减少部分工艺复杂且订单批量较小的户外靴鞋接单量。从公司维度：华利股份的

8、前五大客户分别为 Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia，截止 2020H1 合计占比达 89.47%。前五大客户里其中有四家市场份额处于行业的全球前十。按销售收入划分，Nike 和 VF 是公司最大的客户，2018-2019 年公司向 Nike 销售产品的收入分别占当期营业收入的 25.43%和 27.25%，占比有所增加，2018-2019 年公司向 VF 销售产品的收入分别占当期营业收入的 28.26%、25.69%，占比有所下降。从品牌维度： Vans 和 Converse 是目前合作份额最大的两个品牌，合计占到公司收入约 45%左右。公司与 Nike旗下 Conv

9、erse 品牌合作超过 10 年以上，发展成为 Converse 的主要供应商。2018-2020H1 公司 Converse 品牌运动休闲鞋销售额占向 Nike 销售运动休闲鞋金额的比重分别为 71.73%、71.46%、70.39%和 65.66%，公司业绩受 Converse 品牌发展影响较大。公司与 VF、Deckers、Columbia 等客户均合作超过 10 年以上，且Vans 品牌销售收入占比较大，公司发展与 Vans、Columbia 品牌紧密相关。公司收入增长快于客户自身收入增长。2018-2019 年公司前五大客户自身的销售收入总体持续增长，但是公司的收入增长幅度明显高于前

10、五大客户自身的增长，表明其在客户中的采购份额在持续提升。分市场来看，公司面向国际品牌在欧美业务公司营业收入主要来自美国和欧洲，合计占当期营业收入的比例分别为 99.31%、99.13%、98.53%和 99.30%，占比基本保持稳定，主要系公司的客户注册地为美国及欧洲。我们推测公司产品除极少部分供国内外，大部分是供客户在欧美地区的销售。公司的产能主要在东南亚，主要面向客户的欧美业务，实现了产能与业务的匹配。与国内出口欧美相比，东南亚与欧美的贸易环境相对友好，华利股份提前的产能布局能更好的争取国际品牌在海外的业务。运动鞋制造之硬实力：产能配置是制胜关键功能、时尚、环保成了消费者选购运动鞋履的重要

11、因素，运动鞋履品牌运营商也对运动鞋履制造商提出了更高层次的要求。在选择供应商时，运动鞋履品牌运营商主要从以下角度进行考虑：供应商的开发能力、生产能力、质量管理、交货期、劳工保护、环保与社会责任等，我们认为华利正是抓住了这些着力点，将来有望在核心客户份额继续提升。 批量生产能力，成本优势与交期优势兼具产量持续上升，批量生产能力较强随着产能扩张，华利股份产量逐年上升。公司采用“以销定产”的生产模式，取得客户订单后，根据交货期制定生产计划，大规模批量生产以满足客户需求。除 2020 年 Q1-Q2 受新冠疫情影响产量下降，公司产能利用率一直保持在 90%以上，产能趋于饱和，公司募集资金主要进行产能扩建，未来产量有望继续上升，批量生产能力进一步增强。从地域分布来看，华利股份的鞋履产量主要来自于越南。公司报告期内在越南、中国、多米尼加、缅甸等地共开设了 21 家制鞋工厂，其中 17 家制鞋工厂位于越南，越南是公司战略布局中最重要的生产区域。为防止生产基地过于集中，公司先后在多米尼加、缅甸开设制鞋工厂，分担一部分产量，2020 年上半年受新冠疫情影响，多米尼加制鞋工厂开工率较低，产量有所下滑。