【公司研究】海优新材-坚定卡位光伏胶膜确定性赛道-210326（27页）.pdf

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1、上市融资助力扩张，绑定龙头客户快速发展高度重视技术研发，保障产品性能领先以产品质量为锚，始终追求领先一步。胶膜对品质的要求主要聚焦在透光率、隔水气高反射率(下层胶膜)等要求，初步对比光学性能、电性能和耐候指标三个维度，公司与行业内龙头企业基本处于同一水平。但从实战经历来看，公司 2014 年成功研发白膜(依靠技术突破获取阶段性溢价)、 2018 年实现 POE 胶膜量产(能够及时跟随产业变化)，2019 年推多层共挤 POE 胶膜(帮助组件厂提升生产效率，获得大客户认可并推广)，公司的研发和质量始终走在前列，即使龙头公司快速推出同类产品，但也为公司的发展争取到了关键的时间和空间。高度重视研发投

2、入与技术储备，研发效率高。2020 年 H1 公司研发费用率达到 4.07%，超出行业龙头 0.63pcts，主要聚焦在光伏胶膜领域，创始人(交大高分子专业毕业)主管研发工作，研发效率较高，能够及时跟上光伏赛道的技术迭代变化。从总量来看，公司与龙头研发费用存在差距，但龙头公司研发涵盖光伏胶膜、背板、感光干膜等多领域。因此长期来看，随着公司上市后扩产节奏加快，经营质量提升，公司有望继续保持高水平研发效率。成本差距缩小，盈利能力提升收入增速高于行业龙头，毛利率不断逼近。2018-2020Q3 公司营收分别为 7.5 亿元、10.6 亿元、 9.1 亿元，增速分别为 11%、49%、24%，均超出行

3、业龙头。2018-2020H1 公司胶膜业务毛利率分别为 14%、14%、18%，与福斯特胶膜业务毛利率差距由 6.1pct 缩小到 3.3pct，2020Q3 公司总毛利率 20.8%(同期福斯特公司总毛利率 24.6%)，2020Q3 总毛利率差距在 3.8pct，主要是疫情后下游需求快速恢复、EVA 树脂涨价，行业龙头享受更多的库存溢价。代销和代采影响毛利率，上市融资缩小差距。1)代销：公司为了加速资金周转，通过中间商向下游销售产品，使得公司产品价格约降 2%，2019-2020H1，公司代销模式占比分别为 13%、28%，代销模式对公司收入影响分别约为 0.25%、0.6%。2)代采：直接材料成本是核心要素(占总成本85%以上)，一方面受产品结构不同克重不同，另一方面公司因资金紧张通过贸易商采购原材料(服务费率+利息成本)，采购单价高于直接采购。2019-2020H1 斯尔邦原料中公司通过贸易商采购占比 41%、38%(同期斯尔邦采购量占总量 65%、55%)，考虑到采购时点、采购批次、树脂价格的差异放大了表象服务费率，我们实际测算公司通过贸易商采购总费率在 3%左右。假设公司 2021新增 2 亿平产能，现金周期 120 天，对应需要运营资金约 7 亿，则上市融资后缓解运营资金紧张，可以减少非必要的代销代采成本。

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