【研报】半导体行业系列报告之十八：从瑞萨电子火灾看芯片供需及库存供给紧张持续库存修正风险较小估值或有压力-210406（20页）.pdf

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【研报】半导体行业系列报告之十八：从瑞萨电子火灾看芯片供需及库存供给紧张持续库存修正风险较小估值或有压力-210406（20页）.pdf

1、中芯获美设备许可，国内代工企业或受负面影响根据媒体报道，在2020 年12 月被加入美国出口管制实体清单数月之后，中芯国际或已取得美国就成熟制程的设备供应许可。根据我们的行业调研，该消息目前暂时尚未得到官方确认，但美国政府已经对部分美国设备供应商进行了口头提示。在此基础上，再考虑到中芯国际 2021 年的资本支出计划指引约为43 亿美元(根据公司在2 月说明会上提供的信息)，这个数字事实上已经纳入获得许可的影响，我们认为该消息若得到证实将不会对一致预期造成冲击。同时，我们的调研还显示中芯国际以后与美国设备供应商的相关业务可能都将需要事先获取美国政府的许可。从自上而下的角度来看，我们维持半导体行

2、业的效率将受限的观点，并认为其将逐渐分为两个生态体系：1)中国;2)全球其他地区。半导体是长周期产品，如果中芯国际无法保证至少 3-5 年(从芯片设计到芯片供应)的业务稳定性，下游客户(尤其是非中国客户)或难以将其作为主要代工厂。总体来说，我们较看好非中国的代工厂商(如联电，其 10%以上的销售来自中国客户)。而从另一方面来看，中芯国际的产能扩张将对其国内竞争对手造成影响(如华虹;与中芯国际相同，华虹的国内营收占比在70%左右)。库存周期处于低位，修正风险较小本次半导体上行周期的驱动因素众多，其中包括了新冠疫情及中美摩擦等因素，这两项前所未有的大事件对整个科技产品供应链都产生了巨大的影响，促使

3、各大厂商开始增强库存准备(与过去 10-20 年内流行的准时化生产相比)。这也导致了过去 10-20 年里具有较强指示性的单独的库存周期的指导意义被削弱，尤其是考虑到fabless 厂商的库存周期在 2020 年四季度已经处于历史低位。如果我们将 fabless 厂商的库存周期进一步拆分，能看到库存价值(以美元计)已经上升至历史高位，结合库存周期下行的现象，这可能意味着fabless 厂商的销售量已经达到一个新高(全球主要 fabless 及IDM 厂商的2021 年一季度销售额指引基本都比一致预期高7%-8%)。在我们看来，投资者需要关注的应该是科技产品销售是否能维持这一轮自 2020 年中期开启的上升动力，毕竟随着新冠疫情的消退，全球经济将会重新启动，从而对市场需求造成一定的不确定性。

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