1、敬请参阅最后一页特别声明 -1-证券研究报告 2021 年 4 月 14 日 公司研究公司研究 顺应市场航向，牢筑龙头地位顺应市场航向，牢筑龙头地位 移远通信（603236.SH）跟踪报告 移远通信：无线模组龙头，体量持续扩张：移远通信：无线模组龙头，体量持续扩张：移远通信成立于 2010 年，十年深耕无线通信模组， 目前已经成为全球市占率最高的模组企业。 公司产品线覆盖全面，门类齐全，形成了以 LTE 产品和 NB-IOT 产品为主线，GSM、WCDMA 产品为支线，5G 产品为发力点的业务格局。2016 年来，公司进入高速扩张阶段，营收迎来持续增长。同时，公司市场嗅觉灵敏，不断顺应市场灵活

2、调节业务结构，精准对接市场需求。根据公司 2020 年业绩预告显示，公司 2020 在车载等众多领域市场份额不断扩大，净利润达 2.29-2.59 亿元，同比增长 55.00%-75.00%。我们认为，公司未来有望伴随行业更迭转化为技术红利，打造公司护城河堤。 下游多领域景气，打开发展空间：下游多领域景气，打开发展空间：5G 渗透不断加速，移远通信在 5G 板块具有先发优势。公司投资 5G 蜂窝通信模块产业化平台，目前实现了对高通、华为海思、紫光展锐的 5G 模组产品全覆盖，未来仍有成长空间；移远通信 NB-IoT 模组营收增长迅速，3 年 CAGR 达到 829.86%。我们认为随着 2G

3、和 3G 的逐步退网，以及智能抄表、智慧城市等新场景的需求提升，具有低成本、低功耗、广覆盖特性的NB-IoT模组有望迎来存量市场和增量市场的双重增长。 同时我们认为，车联网有潜力成为公司的优势赛道，帮助公司构造差异化竞争力。而行业方面，智能网联汽车渗透持续加码，也为公司提供了良好的发展环境。我们认为，多领域景气度的提升有望帮助公司更好发挥自身优势，进一步打开发展空间。 短期长期齐发力， 实现长远发展：短期长期齐发力， 实现长远发展：全品类产品线让公司能够根据市场需求的波动灵活调整供给，实现精准对接，抢占市场先机。公司产品结构有望持续随行业变化而优化；成本端，公司积极自建产能，减少外部消耗。同时

4、公司形成了大体量-高返利-高营收-大体量的良性闭环，具有持续且深厚的降本能力。我们认为，短期内公司能够较好依靠自身对产品结构的调节力以及对成本的控制力来应对市场波动。长期看，公司向下游拓展构筑云平台，打造模组+平台+方案的多元生态，增强客户依赖，实现长足发展。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们认为公司自身规模效应与技术优势有望继续发挥，行业景气叠加加强公司向好确定性。我们维持公司 20202022 年净利润预测为2.42/3.95/5.31 亿元，对应 PE103X/63X/47X。我们看好公司作为通信模组龙头企业的发展前景，维持“增持”评级。 风险提示：风险提示：市场风险；汇率

5、波动风险。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万元） 2,701.47 4,129.75 5,923.16 7,964.79 9,801.19 营业收入增长率 62.66% 52.87% 43.43% 34.47% 23.06% 净利润（百万元） 180.49 148.00 241.80 395.09 530.63 净利润增长率 121.42% -18.00% 63.37% 63.40% 34.31% EPS（元） 2.70 1.66 2.16 3.53 4.

6、74 ROE（归属母公司)（摊薄） 27.54% 8.63% 12.65% 17.68% 20.06% P/E 83 134 103 63 47 P/B 24.4 12.4 11.1 9.5 8.0 EV/EBITDA 81 94 66 41 31 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-04-14 注：2019 年股本增加 0.22 亿，2020 年股本增加 0.23 亿 增持（维持） 增持（维持） 当前价：223.01 元 当前价：223.01 元 市场数据市场数据 总股本(亿股) 1.12 总市值(亿元)： 249 一年最低/最高(元)： 127.21/273.95

7、 近 3 月换手率： 103.45% 股价相对走势股价相对走势 -10%10%31%51%71%02-2003-2005-2006-2008-2009-2011-2012-20移远通信沪深300收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.98 24.08 24.22 绝对 -1.51 16.96 59.23 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 移远通信（移远通信（603236603236.S.SH H） 目目 录录 1、 移远通信：扎根模组十年移远通信：扎根模组十年 巨轮行稳致远巨轮行稳致远 . 5 5 1.1、 专注通信模组，厚植行业沃土 .

8、 5 1.2、 研产销一体，股权架构清晰 . 6 1.3、 营收持续增长，稳居行业第一 . 6 1.4、 低价抢占市场，净利润提升空间较大 . 7 1.5、 研发持续投入，发展未来可期 . 9 2、 万物互联时代开启，模组行业多点开花万物互联时代开启，模组行业多点开花 . 9 9 2.1、 5G：对标各类场景，市场大有可为. 10 2.2、 NB-IoT：政策技术共振，需求累加景气 . 11 2.3、 车联网：智能网联汽车持续渗透，景气确定性较强 . 13 3、 体量技术优势累加，培育全方位竞争力体量技术优势累加，培育全方位竞争力 . 1414 3.1、 市场适应力：产品类别多元，结构持续优化

9、 . 14 3.2、 成本控制力：积极自建产能，采购返利可观 . 15 3.3、 技术领导力：5G 先发制人，探索新增长点 . 16 4、 于变局中开新局，云平台打开增量于变局中开新局，云平台打开增量 . 1717 4.1、 竞争重点外延，移远布局云生态 . 17 4.2、 云扩张成为行业趋势，打开增量成长天地 . 18 5、 盈利预测盈利预测 . 1919 6、 估值分析估值分析 . 2121 6.1、 相对估值 . 21 6.2、 估值结论与投资评级 . 21 7、 风险分析风险分析 . 2121 rQqOnQoNrNpOtOmQpPoQsPaQ9R8OoMmMtRrQiNmMqMlOoP

10、tO6MqQzRvPoNrMvPnOrM 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 移远通信（移远通信（603236603236.S.SH H） 图表目录图表目录 图表 1：移远通信发展历程 . 5 图表 2：移远通信下游场景 . 5 图表 3：移远通信股权结构（截止至 2020 年 9 月 30 日）. 6 图表 4：公司全球化战略进程 . 6 图表 5：移远通信营业收入及增速（单位：亿元） . 7 图表 6：移远通信归母净利润及增速（单位：亿元） . 7 图表 7：2018 全球无线模组行业市占率（单位：100%） . 7 图表 8：行业内公司营业收入及净利润率（单位：亿元） . 8

11、 图表 9：移远通信费用率（左轴为各项费用率，右轴为净利率及毛利率） . 8 图表 10：2019 行业内公司费用率 . 9 图表 11：2019 移远通信分产品毛利率 . 9 图表 12：行业内公司研发情况（单位：个） . 9 图表 13：行业内公司研发投入 . 9 图表 14：PC 互联网、移动互联网、物联网比较 . 10 图表 15：互联网与物联网增速 . 10 图表 16：5G 性能比较 . 10 图表 17：5G 能够应用于更多元的场景 . 11 图表 18：2025 年 5G 渗透率 . 11 图表 19：NB-IoT 具有多重优势 . 11 图表 20：NB-IoT 政策红利持续

12、彰显 . 11 图表 21：NB-IoT 模组技术标准演进过程 . 12 图表 22：国内 NB-IoT 市场持续增长（单位：亿元） . 12 图表 23：全球 NB-IoT 模组出货量预测（单位：万片） . 12 图表 24：车联网的复杂功能示意 . 13 图表 25：智能网联汽车渗透率预测 . 13 图表 26：移远通信拥有多品类、全周期的业务产品 . 14 图表 27：移远通信营收结构不断优化（单位：%） . 14 图表 28：公司自建产能继续压缩成本. 15 图表 29：2019 移远通信成本结构 . 15 图表 30：公司规模优势带来大额返利（单位：亿元） . 16 图表 31：公司

13、直销比例不断提升 . 16 图表 32：公司 5G 布局 . 16 图表 33：国内主要 5G 模组厂商及其芯片供应商 . 16 图表 34：行业内公司细分优势 . 17 图表 35：云平台是物联网中的重要层级 . 18 图表 36：云平台多重功能对下游覆盖广泛 . 18 图表 37：移远通信云物联网生态系统. 18 图表 38：Telit 云产品营收稳定增长（万美元） . 19 图表 39：Telit 云产品毛利率高于模组 . 19 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 移远通信（移远通信（603236603236.S.SH H） 图表 40：Sierra Wireless 云服务

14、营收持续扩张（万美元） . 19 图表 41：Sierra Wireless 云服务毛利高于模组 . 19 图表 42：移远通信收入拆分 . 19 图表 43：移远通信盈利预测 . 20 图表 44：可比公司估值-PS 估值 . 21 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 移远通信（移远通信（603236.SH603236.SH） 1 1、 移远通信：扎根模组十年移远通信：扎根模组十年 巨巨轮轮行行稳稳致远致远 1.11.1、 专注通信模组，厚植行业沃土专注通信模组，厚植行业沃土 移远通信成立于 2010 年，以无线通信模组为主要产品，涵盖多领域应用场景。无线模组是将芯片、 存储器等

15、电子器件集成于电路板上的模块化组件， 是实现设备联网的基础枢纽。 目前公司已经形成涵盖 GSM/GPRS、 GNSS、 LTE、 NB-IOT、5G、WIFI、EVB 等在内的丰富产品矩阵，广泛应用于移动支付、智慧能源、智慧安防、车载运输、医疗健康等下游场景，打通各界需求，紧握全能红利。 图表图表 1 1：移远通信发展历程：移远通信发展历程 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 公司具有出色的行业灵敏度， 紧追时代变革浪潮。 公司曾率先推出 4G、 5G 模组，并持续调整业务结构， 抢占行业先机获取先发优势。 伴随着公司产品的不断迭代，公司实现了产品供应与市场需求间的高度匹配，规模持续扩张

16、，2019 年市占率全球第一，成长为行业龙头。 图表图表 2 2：移远通信下游场景移远通信下游场景 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 移远通信（移远通信（603236.SH603236.SH） 1.21.2、 研产销一体，股权架构清晰研产销一体，股权架构清晰 公司股权结构较为清晰，董事长钱鹏鹤直接持股比例达 23.78%、加上间接持股合计达到 23.81%，为公司实际控制人。同时，公司股份被重庆信展基金等机构投资者稳定持有，彰显市场专业视角下对公司前景的认可。 图表图表 3 3：移远通信股权结构（截止至：移远通信股权结构（截止至 2 20

17、20020 年年 9 9 月月 3030 日）日） 资料来源：Wind，公司招股说明书，光大证券研究所 公司拥有多家全资子公司，于海内外各司其职，构筑起从研发、生产、到销售的一体化产业链条，提高公司的成本控制能力，助力公司实现良性运转。同时，公司在亚洲、美洲、欧洲、澳洲的十几个国家设立办事处，产品覆盖全球 5500 余家客户。截至 2019 年末，公司产品覆盖包括 CE、FCC 在内的几十个国家和地区的强制性认证，并通过欧洲 GCF 和北美 PTCRB 一致性认证。 图表图表 4 4：公司全球化战略进程：公司全球化战略进程 2011 年 首次在海外拉丁美洲、印度、新加坡设立办事处 2012-2

18、014 年 在澳大利亚、俄罗斯、芬兰、波兰、丹麦、巴西设立办事处 2015-2017 年 在韩国、土耳其、以色列、英国、德国等地设立办事处 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.31.3、 营收持续增长，稳居行业第一营收持续增长，稳居行业第一 近年来公司营收持续扩张，增速领跑行业，营收规模增速逐步稳定在 50%左右。利润方面， 公司归母净利润从 2016 年以来实现高速增长， 但随着行业竞争激化，公司开始采取低价策略抢占市场份额，利润也因此稍稍回落。 我们认为，不断增长的营收规模有望继续巩固公司龙头地位。根据公司 2020 年业绩预告显示，公司 2020 在车载等众多领域市场份额不断扩大，净

19、利润达2.29-2.59 亿元，同比增长 55.00%-75.00%。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 移远通信（移远通信（603236.SH603236.SH） 图表图表 5 5：移移远远通信营业收入及增速（单位：亿元）通信营业收入及增速（单位：亿元） 图表图表 6 6：移远通信归母净利润及增速（单位：亿元）移远通信归母净利润及增速（单位：亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 根据产业信息网显示，2018 年移远通信无线模组全球市占率达到 25%，超越日海智能、Sierra Wireless、Telit 等公司，成为行业龙头。2019

20、 年，公司蜂窝模组出货量突破 7600 万片，仍维持全球第一。我们认为，随着海外竞争公司业务逐渐向下游拓展，公司行业地位有望维持。 图表图表 7 7：2012018 8 全球全球无无线线模组模组行业市占行业市占率率（单位单位：100100%） 资料来源：产业信息网，公司官网，光大证券研究所 1.41.4、 低价抢占市场，净利润提升空间较大低价抢占市场，净利润提升空间较大 我们认为，在行业低价扩张的背景下，公司净利率有所回落。从行业来看，由于业务结构的差异，公司盈利水平位于中游，但随着公司 5G 模组的逐步放量，公司毛利率迎来拐点，2019 年公司毛利率由 20.41%回升至 21.15%。我们

21、判断，随着技术格局的优化与规模效应的进一步显现，公司盈利能力存在较大提升空间。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 移远通信（移远通信（603236.SH603236.SH） 图表图表 8 8：行业内公司营业收入及净：行业内公司营业收入及净利利润润率率（单位：亿元（单位：亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所 各项费用率方面，随着公司体量的不断增大，公司各项费用水平稳中有升。从结构来看， 管理费用率在各项费用中占比较高。 2019 年， 公司付出员工薪酬从 1.35亿元大幅提升到 2.93 亿元，导致管理费用率提升至 11.85%。 图表图表 9 9：移远通信费用率：移远通信费

22、用率（左轴左轴为为各项各项费用率费用率，右轴为右轴为净利率净利率及及毛利率毛利率） 资料来源：Wind，光大证券研究所 行业层面， 以管理费用为主的费用结构相对常见， 整体上各公司之间的费用率差异较小。产品层面，5G 等初创期产品的毛利率水平明显更高，2019 年公司 5G产品毛利达到 42.03%。LTE、NB-IOT 产品毛利率相对较低。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 移远通信（移远通信（603236.SH603236.SH） 图表图表 1010：20192019 行业内公司费用率行业内公司费用率 图表图表 1111：20192019 移远通信分产品毛利率移远通信分产品毛

23、利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：公司 2019 年报，光大证券研究所 我们认为，随着公司业务重点逐步向 5G 等初创期产品转移，公司毛利上行空间将被进一步打开，有望实现规模与盈利的双重提升。 1.51.5、 研发持续投入，发展未来可期研发持续投入，发展未来可期 公司研发实力雄厚，各项指标在国内同行业中绝对领先。截至 2019 年末，公司共有专利 94 项，软件著作权 108 项，研发人员占比高达 78.42%，在同行业中处于领先地位；近年来，公司研发持续加码， 2017 年起公司研发费用占比连续三年提升，2019 年研发费用占比达 8.76%，同比增长 44.55%。 我们

24、认为，伴随未来 5G 等新一代通信技术的持续放量，公司不断累积的研发优势有望逐步转化为切实红利，继续强化公司在市场中的话语权。 图表图表 1212：行业内公司研发情况：行业内公司研发情况（单位：个）（单位：个） 图表图表 1313：行业内公司研发投入：行业内公司研发投入 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2 2、 万物互联时代开启，模组行业多点开花万物互联时代开启，模组行业多点开花 随着移动互联网市场日趋饱和， 物联网逐渐成为全球经济增长和科技发展的新热点。据爱立信数据，截至 2017 年 10 月底，全球共有约 75 亿联网手机终端，进入增速放缓阶段；而

25、物联网增长愈加迅速，其中局域网 2017-2023 年 CAGR 维持于 18%左右，广域网（含蜂窝和 LPWA）产业链 CAGR 高达 26%。2023 年物联网连接数有望 3 倍于移动互联网，带来连接、应用、数据等多呈价值。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 移远通信（移远通信（603236.SH603236.SH） 图表图表 1414：P PC C 互联网、移动互联网、移动互联网、物联互联网、物联网比较网比较 图表图表 1515：互联网与物联网增速：互联网与物联网增速 资料来源：爱立信 资料来源：爱立信 通信模组作为物联网行业的基础零件，在物联网的各个细分领域都有广泛需求

26、。伴随物联网市场的不断扩张， 模组行业也有望迎来多点开花的蓬勃局面， 走入新的成长空间。 2.12.1、 5 5G G：对标各类场景，市对标各类场景，市场大有可为场大有可为 5G 具有高速率、大容量、低延时和高可靠的特点，是未来通信技术的主流。5G与 4G 等前代通信技术的最大突破，在于其性能差异开拓了崭新的应用空间，4G所对标的智能手机等相对狭窄的领域，被 5G 拓展到以物联网为主的智能家居、智慧城市、智能医疗、VR、AR 等全新领域，下游应用空间宽阔。 图表图表 1616：5G5G 性能比较性能比较 技术技术 体验速率体验速率 峰值速率峰值速率 频道效率频道效率 空间容量空间容量 移动性能

27、移动性能 时延时延 网络能效网络能效 连接密度连接密度 5G 20Gbps 100Mbps 3 10Mb/s/ 500km/h 1ms 100 100 万终端/平方公里 4G 1Gbps 10Mbps 1 0.1Mb/s/ 350km/h 10ms 1 10 万终端/平方公里 性能提升 20 倍 10 倍 3 倍 100 倍 1.43 倍 10 倍 100 倍 10 倍 资料来源：ITU，光大证券研究所 根据 GSMA 智库发布的2021 中国移动经济发展报告，2020 年我国 5G 连接数超过 2 亿，到 2025 年连接数有望攀升至 8.22 亿。模组作为 5G 设备不可或缺的元件将直接获

28、益于 5G 的快速渗透，迎来新的成长空间。同时，4G 增速迎来顶峰，5G 接力延续发展。到 2025 年，国内 4G 占有率将从 2020 年的 79%下降到 53%，而 5G 占有率将由 2020 年的 13%上升到 47%，实现对其他通讯技术的进一步替代。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 移远通信（移远通信（603236.SH603236.SH） 图表图表 1717：5G5G 能够应用于更多元的场景能够应用于更多元的场景 图表图表 1818：20252025 年年 5G5G 渗透率渗透率 资料来源：公司官网 资料来源：GSMA 预测 2.22.2、 NBNB- -IoTI

29、oT：政策技术共振，需求累加景气：政策技术共振，需求累加景气 NB-IoT 即窄带互联网，是一种典型的低功耗广域网，能够满足物联网对于网络低功耗、广覆盖、长待机的需要。NB-IoT 受到政策、技术、需求的多重拉动，有望继续维持高成长。2017 年以来，工信部多次颁布相关政策文件以促进NB-IoT 发展，在基站规模、覆盖范围、连接数量等方面给出了明确指引。 图表图表 1919：NBNB- -IoTIoT 具有多重优势具有多重优势 资料来源：公司招股书，光大证券研究所 图表图表 2020：NBNB- -IoTIoT 政策红利持续彰显政策红利持续彰显 颁发部门颁发部门 颁发时间颁发时间 政政策策文文

30、件件 政策政策内容内容 工信部 2020 年 5 月 工业和信息化部办公厅关于深入推进移动物联网全面发展的通知 到 2020 年底，实现 NB-IoT 网络县级以上城市主城区普遍覆盖， 重点区域深度覆盖；移动物联网连接数达到 12 亿； 工信部 2019 年 10 月 工业和信息化部关于无线电发射设备型号核准若干事项的公告 推动 NB-IoT 模组价格与 2G 模组趋同，引导新增物联网终端向NB-IoT 和 Cat1 迁移； 工信部 2018 年 5 月 国资委关于深入推进网络提速降费加快培育经济发展新动能 2018 专项行动的实施意见 推广物联网行业融合应用，加快完善 NB-IoT 等物联网

31、基础设施 建设，实现全国普遍覆盖。 工信部 2017 年 6 月 关于全网推进移动物联网（NB-IoT）建设发展的通知 到 2020 年，NB-IoT 基站规模达到 150 万。 资料来源：工信部，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 移远通信（移远通信（603236.SH603236.SH） 此外，运营商补贴与技术标准革新推动 NB-IoT 模组价格下降，帮助其市场继续实现扩张。作为推动 NB-IoT 发展的主导者，各大运营商从 2017 年起纷纷发布模组补贴政策，以低价带动 NB-IoT 出货提升，国内市场规模稳定增长。从技术标准革新来看，2020 年 7 月

32、10 日，ITU 正式将包括 NB-IoT 在内的 3GPP 5G技术纳入 5G 标准体系，避免了不同标准下的额外成本消耗，有望进一步推动NB-IoT 价格下行。在 NB-IoT 本身低功耗、广覆盖的优点之上，其价格的下降将进一步凸显其在性能与成本上的相对优势。 2020 年，工信部发布关于深入推进移动物联网全面发展的通知，首次明确引导新增物联网终端不再使用 2G/3G 网络，推动存量 2G/3G 物联网业务向NB-IoT/4G（Cat.1）/5G 网络迁移。政策红利下，NB-IoT 有望在 2G/3G 逐步退网中实现对其存量的全面替代，迎来 NB-IoT 存量、增量空间的双拓展。 图表图表

33、2121：NBNB- -IoTIoT 模组技术标准演进过程模组技术标准演进过程 图表图表 2222：国内国内 NBNB- -IoTIoT 市场市场持续增长（单位：亿元）持续增长（单位：亿元） 资料来源：ITU，光大证券研究所 资料来源：头豹研究院预测 需求方面，基于 NB-IoT 网络低成本、广覆盖的特点，智能抄表、智能路灯、智慧城市等规模较大但对速度要求相对较低的领域对于NB-IoT有着难以替代的专属需求。目前，NB-IoT 在 to B 端已经形成了智能水表、智能燃气表、消防烟感、电动车四个千万级体量下游市场， 以及智慧路灯、 智能门锁等近十个百万级市场，而技术标准的演进将促进 NB-Io

34、T 从 to B 端到 to C 端市场的逐步延伸，带来更加多元的需求。 图表图表 2323：全球全球 NBNB- -IoTIoT 模组出货量预测模组出货量预测（单位单位：万片万片） 资料来源：物联传媒预测 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 移远通信（移远通信（603236.SH603236.SH） 2.32.3、 车联网：智能网联汽车持续渗透，景气确定性较强车联网：智能网联汽车持续渗透，景气确定性较强 车联网是由车辆位置、速度、路线等信息交织构成的交互网络，能够在车、路、人之间搭建起信息交换的桥梁，最终实现基于 V2X 的智能交通、智能驾驶等功能。 图表图表 2424：车联网

35、的复杂功能示意车联网的复杂功能示意 资料来源：产业信息网，光大证券研究所 智能网联汽车渗透率持续提升，车联网广阔前景有较强的确定性。据 HIS 预测，到 2025 年，全球智能网联汽车渗透率将从 2018 年的 30.7%攀升到 59.4%，其中国内渗透率将超越全球，在 2025 年达到 75.9%。李克强总理在解读我国颁布的智能网联汽车技术路线图 2.0时，提出 2025 年，我国 C-V2X 终端新车装配率达到 50%；2030 年，实现 C-V2X 终端新车装备基本普及。渗透加速与政策支持累加，有望助力车辆网模组需求继续上行。 图表图表 2525：智能网联汽车渗透率预测智能网联汽车渗透率

36、预测 资料来源：IHS 预测 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 移远通信（移远通信（603236.SH603236.SH） 3 3、 体量技术优体量技术优势累加，培势累加，培育全方位竞争力育全方位竞争力 3.13.1、 市场适应力：产品类别多元，结构持续优化市场适应力：产品类别多元，结构持续优化 公司拥有丰富的产品种类， 在维系多方位、 全品类的基础上， 不断顺应市场航向，灵活调节产品比重，目前形成了 4G 为主，NB-IOT 等产品为辅，5G 逐步发力的业务群像，覆盖初创、成长、成熟等全周期。 图表图表 2626：移：移远通信拥远通信拥有多品类、全周期的业务产品有多品类、全周

37、期的业务产品 产品产品 生命周期生命周期 产品性能产品性能 应用场景应用场景 5G 模组 初创期 低延时、高带宽、高可靠、 可实现高速+海量连接 工业路由、智慧家庭、车联网、 工业级 PDA、视频监控等领域 NB-IOT 模组 成长期 低消耗、低成本、广覆盖、 可实现海量连接 公用事业、智能楼宇、物流仓储、 智慧城市等有广覆盖需求的场景 LTE 模组 成长期 低延时、高速率、向下兼容 智慧零售、机器人、无人机等领域 GSM/GPRS 模组 成熟期 低功耗、低成本 智能计量、移动支付、安防监控等领域 WCDMA/HSPA 模组 成熟期 抗干扰能力强、低耗能、低成本 移动支付、车载运输、智慧安防等

38、领域 资料来源：公司招股书，光大证券研究所 对产品结构的优化， 本质上是将市场需求与自身供给实现更好对接， 而优化的前提是公司本身具有多门类、全场景的业务板块，能够快速、准确对接变动的市场需求。移远通信覆盖从传统 GSM 到新兴 5G 的丰富产品，产品结构优化能力出众，目前正历经从 4G 到 5G 的延伸。公司营收结构伴随行业更替及时优化，GSM/GPRS、WCDMA/HSPA 产品营收占比显著收缩，LTE、NB-IOT 产品规模持续扩张。目前，LTE 产品成为公司营收主要来源，占比超过 50%。产品结构的高可塑性能够帮助公司灵活应对市场调整，提高抵抗风险能力。 图表图表 2727：移远通信营

39、收结构不断优化（单位：移远通信营收结构不断优化（单位：%） 资料来源：公司年报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 移远通信（移远通信（603236.SH603236.SH） 3.23.2、 成本控制力：积极自建产能，采购返利可观成本控制力：积极自建产能，采购返利可观 我们认为公司目前的成本控制功底依然深厚，让利之路仍可继续。首先，从生产环节来看，公司近年来积极自建产能，除了目前的合肥智能制造中心，还投资建造了常州全球智能制造中心、5G 蜂窝通信模块产业化平台等自主产线，减少外包产能带来的额外消耗，继续支撑公司压缩成本。 图表图表 2828：公司自建产能继续压缩成

40、本公司自建产能继续压缩成本 项目名称项目名称 投资金额投资金额 产线能力产线能力 5G 蜂窝通信模块产业化平台 20.17 亿元 年平均营收 12.7 亿元 年平均净利润 1 亿元 常州全球智能制造中心 预计 2022 建成 8.53 亿元 年产能 9000 万片 年营收 49.2 亿元 年净利润 1.5 亿元 智能车联网产业化项目 预计 2023 年建成 1.44 亿元 年平均营收 25.59 亿元 年平均净利润 0.76 亿元 窄带物联移动通信模块建设项目 0.92 亿元 年平均营收 2.88 亿元 年平均净利润 0.17 亿元 资料来源：公司公告，公司招股书，光大证券研究所 其次从产品本

41、身来看，通信模组的主要成本来自于原材料，2019 年公司原材料成本占比高达到 90%，而材料成本中又以各类芯片占比最高，达到总材料成本的 82.3%。我们判断降低芯片的采购成本成为公司延续低价的主要策略。 图表图表 2929：2012019 9 移远通信成本结构移远通信成本结构 资料来源：公司招股书，公司年报，光大证券研究所 公司目前享有规模体量带来的采购优势。 在上游行业中， 芯片供应商会对大客户采购给予一定返利，返利力度与采购规模之间呈现正向相关。2018 年，公司返利比率达到 46.72%，业内领先。因此，公司通过低价获取市场后，采购规模的提升又会降低公司的采购成本， 从而进一步让公司有

42、维持低价的底气， 实现战略上的良性循环。 最后从销售结构来看，公司直销与经销双管齐下。直销针对大客户提高黏性，近年来比例稳中有升，帮助公司压缩销售成本；分销面向长尾群一一对应，全球办事处协助降低额外消耗。 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 移远通信（移远通信（603236.SH603236.SH） 图表图表 3030：公司规模优势带公司规模优势带来大额返利来大额返利（单位：单位：亿元亿元） 图表图表 3131：公司直销比例不断提升公司直销比例不断提升 资料来源：公司招股书，光大证券研究所 资料来源：公司招股书，光大证券研究所 我们认为，公司在生产、采购、销售等环节中已积累成本控

43、制能力，伴随行业竞争的持续白热与上游芯片的不确定性， 仍需关注公司其他新的成本压缩出口， 继续夯实公司的固有优势。 3.33.3、 技术领导力：技术领导力：5G5G 先发制人，探索新增长点先发制人，探索新增长点 5G 模组是当前模组行业中的相对技术难点，对 5G 模组的布局情况能够反映公司的技术竞争力。我们认为，在 5G 领域的抢先布局与深厚积淀为公司带来了技术领导力，帮助公司实现长足发展。2019 年初，移远通信推出了全球首批 5G高速通信模组 RG500Q、RM500Q，打响业内第一枪；2020 年 3 月 31 日，公司5G 模组 RG500Q-EA 正式实现量产，给未来规模扩容打下有力

44、支撑。同时，公司积极与上游芯片企业开展深度合作，与海思、高通、展锐合作发布多款 5G 模组，我们认为，公司强强联手打造品牌引力，有望助力未来 5G 板块发展。 图表图表 3232：公司公司 5G5G 布局布局 2019 年初 推出全球首批 5G 高速通信模组 RG500Q、RM500Q 2020 年 2 月 与海思联合发布 5G 模组 RG801H，设有多达 18 种外部接口，拥有 5G+X 场景解决方案 2020 年 3 月 基于高通的 5G 模组 RG500Q-EA 量产出货，通过国内 CCC、SRRC、NAL 及欧盟 CE认证 资料来源：公司官网，光大证券研究所 由于 5G 技术尚处于成

45、长期，上游 5G 芯片厂商高度集中，仅有高通、华为和紫光展锐能够提供相对成熟的商用 5G 芯片，而移远通信借助自身规模优势实现了对于三个不同平台的全面覆盖，在上游具有相对更强的话语权。 技术指标方面，整体上看公司专利数量、软件著作权、研发投入持续上行，具有深厚的技术功底；具体来看，公司投资 20.17 亿元建设 5G 蜂窝通信模块产业化平台，面向 5G 精准发力，有望实现自身规模效应与技术优势的同步释放。 图表图表 3333：国内主要国内主要 5G5G 模组厂商及其芯片供应商模组厂商及其芯片供应商 公司公司 5G5G 模组型号模组型号 芯片供应商芯片供应商 移远通信 RG500Q、 RG510

46、Q 高通-骁龙 X55 广和通 FG150 高通-骁龙 X55 日海智能 EX510、SIM8200EA 高通-骁龙 X55 美格智能 SRM815、 SRM825 高通-骁龙 X55 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 移远通信（移远通信（603236.SH603236.SH） 中国移动 CMCC M5 华为海思 华为 MH5000 华为-巴龙 5000 资料来源：各公司官网，光大证券研究所整理 从当前行业格局来看，海外模组企业 Sierra wireless、Telit 逐步降低模组业务比重，转向下游解决方案、云平台等领域，无线模组的市占率有所下滑，为移远通信提供了新的市场空

47、间；国内方面，5G 市场仍有一定的门槛，可量产 5G模组的企业相对较少， 我们判断短期内公司被替代的风险相对较小， 有利于公司更加充分发挥自身优势，加快对 5G 市场的扩容步伐。 同时我们认为，公司在 5G 领域的技术累积能帮助公司降低深挖其他相关赛道的技术难度，能通过培育细分赛道打造自身差异化优势，夯实龙头地位。以车联网为例，由于车辆行驶对安全性、可靠性、交互性等性能提出了更高的要求，传统的通信模组并不能很好满足车联网的应用需要， 因此， 车规级模组对于模组企业的技术要求更高。车联网模组技术可以看作是在 4G、5G 基础上，以汽车为使用对象的增量技术，因此，公司自身在 5G 等模组板块具有的

48、技术优势能帮助公司相对更轻松地挖掘车联网这一细分赛道，更好实现全面发展。 当前各竞争公司拥有细分赛道的相对优势：广和通在 PC、智能 POS 机、车联网赛道表现亮眼； 日海智能则走出一条从模组到云再到解决方案的 AI 物联网之路；有方科技则抓住智能电网， 与国家电网联系紧密。 而随着行业前景确定性的不断显现， 我们认为公司有望继续挖掘车辆网赛道的差异化优势， 带动公司业绩增长。 图表图表 3434：行业内公司细分优势行业内公司细分优势 竞争公司竞争公司 20192019 年模组营收年模组营收 YOYYOY 细分优势细分优势 广和通 50.88% PC 端：手握惠普、联想、戴尔等优质大客户 智能

49、 POS 机：国内唯一具备量产资质的智能 POS 机 Cat1 模组供应商 车联网：收购 Sierra Wireless 车载业务，投资西安联乘 日海智能 10.02% 无线模组、云平台、AI 解决方案均有涉足 打造 AI 物联网标签 有方科技 19.74% 智能电网：近三年无线模组在国家电网智能电表应用中占比超 50% 移为通信 32.18% 专攻海外市场，竞争环境相对温和，毛利率水平高 资料来源：各公司公告，各公司官网，光大证券研究所整理 目前， 公司已经推出了 5G 车规级模组 AG550Q 系列、 C-V2X 模组 AG15 系列等。截至 2020 年 8 月，公司的车规级模组已装配在

50、全球 25 家车厂的车型中，与全球超 60 家主流供应商开展合作。公司累计的车联网赛道优势仍有继续优化的空间，帮助公司在各具差异竞争力的行业中形成自身的独特优势。 4 4、 于变局中开新局，云平台打开增量于变局中开新局，云平台打开增量 4.14.1、 竞争重点外延，移远布局云竞争重点外延，移远布局云生态生态 由于模组产品的同质化程度相对较高， 技术空间相对有限， 模组行业的竞争重点也逐渐外延，转为对于云生态体系的构建。在物联网层级中，云平台是模组行业从传输层到平台层的向下延伸， 是模组行业推行产业链一体化的有力抓手。 云平台承上启下， 一端负责接入物联网感知层和传输层的信息， 另一端负责面向应

51、用层提供应用开发的基础平台与数据接口，是物联网得以运行的重要核心。 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 移远通信（移远通信（603236.SH603236.SH） 图表图表 3535：云平台是物云平台是物联网中的重要层级联网中的重要层级 层级层级 构成构成 功能功能 感知层 传感器、芯片等 感知信号， 实现从物理信号到电信号的转换 传输层 无线模组、无线局域网等 集成信号，处理信息并向云平台传递 平台层 IAAS、PAAS、SAAS 等 为应用层提供平台与数据接口 应用层 工业物联网、车联网、智慧城市等 实现万物互联 资料来源：头豹研究院，光大证券研究所 云平台具有连接管理、设备

52、管理、应用使能、业务分析四大功能，对下游行业的管控力、分析力突出，具有广泛的使用场景。更重要的是，模组+平台的经营模式将提升公司对客户的吸引力，增强客户黏性，助力企业长期屹立不倒。 移远通信目前拥有自主云平台 QuecCloud，依托自身的模组产品，移远打造出了数据接入、 固件升级、 连接管理等一系列云服务， 在纵向拓张的同时维持成本；同时，公司积极与阿里、腾讯、Google、Amazon 等云平台厂家合作，推出内嵌有阿里 AliOS Things 系统的无线模组，能有效提高接入云平台的速度。整体看，我们认为云生态将成为公司在未来的有力支撑，助力公司实现长远发展。 图表图表 3636：云平台多

53、云平台多重功能对下游覆盖广泛重功能对下游覆盖广泛 图表图表 3737：移远通信云物联网生态系统：移远通信云物联网生态系统 资料来源：公司官网，光大证券研究所 资料来源：公司官网，光大证券研究所 4.24.2、 云扩张成为行业趋势，打开增量成长天地云扩张成为行业趋势，打开增量成长天地 从转型的成功经验来看，海外模组龙头公司 Sierra Wireless、Telit 布局云生态后，该板块营收规模快速攀升，同时云产品的毛利也显著高于传统模组，带来量价齐升。 Telit 成立于 1986 年，总部位于意大利。成立之初，Telit 为电信业提供研发服务，到 1997 年，Telit 开始布局通信模组，

54、并逐渐成长为拥有高端技术的全球模组龙头。早在 2014 年，Telit 就积极向下游延伸，打造自身物联网云平台DeviceWISE，提供从硬件模块到云平台服务的一体化解决方案。2019 年，Telit云产品的整体毛利率达到 60.9%，远高于传统模组。 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 移远通信（移远通信（603236.SH603236.SH） 图表图表 3838：T Telitelit 云云产品营收稳定增长（万美元）产品营收稳定增长（万美元） 图表图表 3939：TelitTelit 云产品毛利率高于模组云产品毛利率高于模组 资料来源：彭博，光大证券研究所 资料来源：彭博，光

55、大证券研究所 Sierra Wireless 于 1993 年成立于加拿大，成立以来不断积极扩张，先后收购 Junxion、Wavecom、AnyData 等公司，目前在物联网领域形成了硬件+软件+服务的一体化布局。2015 年，Sierra Wireless 推出 AirVantage 物联网云平台，实现了从模组硬件到云平台的外延。通过 AirVantage 云平台，用户可以实现对多台设备的远程管理与更新，提升产品的使用体验。2018 年，Sierra Wireless云产品营收增长率达到 54.5%，收入占比达到 26.5%，成为公司的重要支柱。 图表图表 4040：Sierra Wire

56、lessSierra Wireless 云服务营收持续扩张（万美元）云服务营收持续扩张（万美元） 图表图表 4141：Sierra WirelessSierra Wireless 云服务毛利高于模组云服务毛利高于模组 资料来源：彭博，光大证券研究所 资料来源：彭博，光大证券研究所 回溯海外龙头企业向云平台的转型过程， 我们认为移远通信对于云生态的布局将成为长期支持公司发展的关键一步， 帮助公司形成短期让利支撑规模效应、 中期技术支撑行业革新， 长期云布局支撑生态变化的全景局面， 与时俱进， 不惧挑战。 5 5、 盈利预测盈利预测 我们维持公司 2020-2022 年的营业收入预测分别为 59.

57、23/79.65/98.01 亿元， 同比增速分别为 43.4%/34.5%/23.1%； 我们维持公司 2020-2022 年的归母净利润预测为 2.42/3.95/5.31 亿元，同比增速分别为 63.4%/63.4%/34.3%，对应 EPS分别为 2.16、3.53、4.74 元。 图图表表 4242：移远通信收入拆分：移远通信收入拆分 单位：亿元单位：亿元 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E LTE 系列 16.67 24.27 35.19 47.51 59.39 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告 移远

58、通信（移远通信（603236.SH603236.SH） 同比增速 100.51% 45.58% 45% 35% 25% 毛利率 17.38% 20.83% 20% 20% 20% NB-IoT 系列 2.05 6.64 14.61 23.37 30.38 同比增速 717.84% 224.1% 120% 60% 30% 毛利率 13.15% 16.48% 15% 15% 15% GSM/GPRS 系列 4.71 5.10 4.08 3.27 2.61 同比增速 2.55% 8.30% -20% -20% -20% 毛利率 26.29% 19.79% 20% 20% 20% WCDMA/HSPA

59、 系列 2.73 3.64 3.28 2.95 2.65 同比增速 1.21% 33.52% -10% -10% -10% 毛利率 27.93% 27.07% 27% 27% 27% GNSS 系列 0.77 0.85 0.93 1.02 1.13 同比增速 10.51% 9.98% 10% 10% 10% 毛利率 40.37% 36.68% 37% 37% 37% WiFi 产品系列 0 0.24 0.37 0.51 0.62 同比增速 0 0 50% 40% 20% 毛利率 0 32.1% 32% 32% 32% 5G 系列 0 0.023 0.034 0.052 0.078 同比增速 0

60、 0 50% 50% 50% 毛利率 0 42.03% 42% 42% 42% EVB 工具及其他 0.085 0.53 0.74 0.96 1.15 同比增速 50.71% 523.02% 40% 30% 20% 毛利率 36.18% 35% 35% 35% 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 图表图表 4343：移远通信盈利预测：移远通信盈利预测 指标指标 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万元） 2,701.47 4,129.75 5,923.16 7,964.79 9,801.19 营业收入增长率 62

61、.66% 52.87% 43.43% 34.47% 23.06% 净利润（百万元） 180.49 148.00 241.80 395.09 530.63 净利润增长率 121.42% -18.00% 63.37% 63.40% 34.31% EPS（元） 2.70 1.66 2.16 3.53 4.74 ROE（归属母公司)（摊薄） 27.54% 8.63% 12.65% 17.68% 20.06% P/E 83 134 103 63 47 P/B 24.4 12.4 11.1 9.5 8.0 敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告 移远通信（移远通信（603236.SH603236

62、.SH） EV/EBITDA 81 94 66 41 31 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 6 6、 估值分析估值分析 6.16.1、 相对估值相对估值 我们预计移远通信 2020-2022 年的 EPS 分别为 2.16、3.53、4.74 元，对应 PE分别为 103、63、47 倍。目前移远通信所在行业处于初期快速成长阶段，公司现阶段研发等费用投入较大， 后续有望通过规模效应提升净利润率。 因此我们认为，PS 估值法适用于对移远通信的估值对比。同行业可比公司选取模组厂商广和通、有方科技、移为通信。可比公司 2021/2022 平均 PS 为 4.40/3.21 倍，移远通信 20

63、21/2022PS 为 2.87/2.34 倍。 图表图表 4444：可比公司估值：可比公司估值- -PSPS 估值估值 公司公司 20212021 每股营收每股营收 20222022 每股营收每股营收 2021PS2021PS 2022PS2022PS 广和通 16.57 22.67 3.17 2.32 有方科技 14.65 21.10 1.62 1.13 移为通信 3.07 4.18 8.40 6.17 平均 4.40 3.21 移远通信 2.87 2.34 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：股价时间为 2021 年 4 月 13 日，可比公司盈利预测为 WIND 市场一致预期 6.26.2、 估值结论与投资评级估值结论与投资评级 我们认为移远通信的全球通信模组龙头地位有望继续维持， 规模优势与研发累积将帮助公司对标多场景需求，迎来更加宽阔发展。我们看好公司景气前景，维持“增持”评级。 7 7、 风险分析风险分析 市场风险市场风险 竞争对手细分优势不断强化， 形成替代风险； 伴随技术成熟， 产品毛利下滑风险；上游芯片技术壁垒较高且存在不确定性，产业链受阻风险；下游需求不及预期。 汇率汇率波动波动风险风险 汇兑损益对公司利润造成一定程度影响。