【研报】交通运输行业：日本高铁的成长性与估值-210423（28页）.pdf

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1、借鉴他山之石，思考京沪高铁的估值之锚京沪高铁的成长性与日本高铁的1999-2007 财年最相似尽管跨国比较有诸多局限性，但是仅从盈利成长性观察，京沪高铁在新冠肺炎疫情前与日本高铁的 1999-2007 财年最相似，二者 PE 估值也相近。京沪高铁：在 2017-2019 年，京沪高铁的归母净利 CAGR 为 14.8%，驱动力是：1)客运量内生增长使收入 CAGR 达到 5.6%，与沿线区域 GDP 复合增速 5.5%同步;2)经营杠杆使毛利率从2017 年的46.1%提升到2019 年的51.1%，推动毛利润CAGR 达到11.2%;3)贷款归还使财务费用下降，最终使归母净利 CAGR 达到

2、 14.8%。我们预测京沪高铁的2019/20/21/22 年PE 为25/84/33/22 倍，PB 为1.8/1.5/1.5/1.4 倍(EPS和 BPS 按照最新摊薄测算)，EV/EBITDA 为 23/34/20/16 倍(收盘日 2021/4/21);其中2020/21 年盈利受到新冠肺炎疫情严重拖累，我们预计 2022 年公司盈利基本面恢复常态。日本高铁：日本三家 JR 本州公司在 1999-2007 财年的净利润之和的 CAGR 为 15.4%，驱动力是：1)收入 CAGR 约 1.5%;2)经营杠杆小幅扩大息税前利润 CAGR 至 2.1%;3)贷款归还使财务费用大幅下降、税制改革使有效所得税率下降，最终使归母净利 CAGR 达到 15.4%。同期，市场给予三家 JR 本州公司估值均值为 PE(TTM) 25.0 倍、PB(LF) 2.3 倍、 EV/EBITDA 9.4 倍。

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