【公司研究】报喜鸟-主品牌、HAZZYS双轮驱动大股东全额定增-210511（28页）.pdf

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1、历史回顾来看，我们将公司成长分为 3 个阶段：(1)2004-2012 年快速成长期，收入/净利CAGR为29%/43%，2004-2010年公司主要依托毛利率驱动，2011-2012年公司推出巨人计划、加快开店，因此公司突破 10 亿用了 14 年、而突破 20 亿仅用了 2年，主要由于 2011 年副牌圣捷罗、2012 年 HAZZYS 加速开店，2012 年公司达到历史最高净利/扣非净利为 4.78/4.04 亿;(2)2013-2016 年主业去库存、对外投资布局期，收入复合增速为 0、2016 年亏损;公司也对部分加盟商存货进行了回购，且对 13Q4 发出的秋冬货品转为代销，2013

2、年存货高达 11.36 亿元、存货周转天数达 465天;2015 年公司设立报喜鸟创投，陆续收购投资小鬼网络、仁仁科技、小凌鱼金融、吉姆兄弟、乐裁网络等打造互联网金融网络，但由于业绩不及预期，2016-2018 年计提1105/30/2962万元长期股权投资减值损失。(3)2017至今恢复期，收入/净利CAGR达13%/142%，公司2017年推出股权激励、恢复净开店31%带动收入增长30%;这期间公司加大了 HAZZYS的投入，2017-2020年收入/店数年复合增速分别为 24%/9%，高于公司整体增速;2020 年公司疫情下快速实现复苏，剔除新收入准则影响收入增长 7%，复苏领先于同行

3、我们估计HAZZYS 20年4月转正、主品牌20年 8月底转正。从毛利率和净利率来看，2004-2013 年十年内公司毛利率持续上升，主要由于持续提高产品加价率;近些年毛利率在 50%-60%区间波动，2016年毛利率较低主要由于处理库存商品影响整体毛利率。2004-2013 年公司净利率在 9%-21%，2016 年后净利率逐步修复、至 2020 年达到 10%，净利率大幅波动主要受多品牌前期投入费用、资产减值损失、政府补助的影响：2013-15 年净利率下降主要由于多品牌投入使得销售费用大幅增长、而贡献收入尚未释放;2016 年净利率大幅下降主要由于资产减值损失(存货跌价损失、投资性房地产减值等)大幅增长 245%至 3.1亿元;2017-2020年净利率持续提升：2017年来自资产减值损失减少、2018年来自政府补助贡献、2019-2020年来自管理费用率下降(2019年来自股权激励费用减少1.08亿元，2020年各细项管理费用均有下降)以及资产减值损失持续减少。

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