1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 快乐春风启动引擎 Table_Title2 春风动力(603129) Table_Summary 主要观点: 公司以大排量水冷发动机技术为核心，将专注、进取、快 乐的企业理念与机车文化相结合，产品聚焦中大排量摩托车与 全地形车，全线顺应消费升级趋势。我国中大排量摩托车在供 给端驱动下消费快速兴起，未来仍有十倍空间；公司2019年 250cc以上（不含）中大排量摩托车市占率10.7%，2020年开 启新产品大周期，预计2022年摩托车销量突破15万辆，3年 CAGR 46%，市占率向上。公司是全地形车出口绝对龙头，2019 年全地形

2、车出口市场份额高达74.4%，深耕北美市场将是公司 全地形车业务最重要的增量来源。 深耕水冷动力产业 聚焦全地形车与中大排量摩托车 公司专注于以大排量水冷发动机为核心的全地形车及摩托 车（2019年营收占比58%、37%）的研发、生产和销售，全线 产品顺应消费升级趋势，其中： 1）全地形车：覆盖4001000cc排量段，全面布局ATV （CFORCE系列）、UTV（UFORCE系列）和SSV（ZFORCE系列）3 个细分市场，目前产品以出口为主，2019年全地形车出口市场 份额高达74.4%，在欧洲多个国家市场份额领先，是细分领域 绝对龙头； 2）摩托车：专注250cc及以上中大排量车型，产品

3、覆盖 街车、巡航、摩旅、复古等细分市场，主要满足运动、竞技、 休闲需求，同时覆盖公务车市场，2019年公司250cc以上（不 含）中大排量摩托车市场份额10.7%，暂居第二。 中大排量摩托车消费兴起 未来仍有十倍空间 受汽车、电动自行车消费替代，以及禁限摩政策冲击，我 国摩托车销量总体萎缩，但250cc以上（不含）中大排量摩托 车销量维持快速增长，2019年达到17.7万辆，同比增长 67%，供给端提供主要驱动力。 供给层面：2016H2以来中大排量新车型投放明显加速，一 方面老牌中大排量摩托车企业增量车型密集上市，如贝纳利 TRK502、贝纳利飓风302R、CFMOTO 650NK（换代）、

4、CFMOTO 400NK、无极300R、光阳赛艇400等，另一方面大量新晋中大 排量摩托车企业涌入市场：如奔达、摩瑞、升仕等，瓜分市场 红利。 需求层面：中大排量摩托车售价明显低于四轮超跑，而动 力、操控性能优异，是出色的休闲、娱乐工具，符合消费升级 趋势。参考发达国家和地区，中大排量摩托车市场潜力巨大： 我们估算2019年国内250cc以上（不含）中大排量摩托车销 量（国产内销+进口）约为14万辆，人均消费量仅为发达国家 的1/10左右，市场潜力巨大。 评级及分析师信息 Table_Rank 评级： 买入 上次评级： 增持 目标价格： 122.40 最新收盘价： 89.50 Table_Ba

5、sedata 股票代码： 603129 52 周最高价/最低价： 71.55/18.07 总市值(亿) 91.66 自由流通市值(亿) 44.96 自由流通股数(百万) 65.91 Table_Pic Table_Author 分析师：崔琰 邮箱： SAC NO：S06 联系人：刘静远 邮箱： Table_Report 相关研究 1.春风动力（603129）2020一季报点评：Q1业绩 表现出色 Q2出口或受影响 2020.04.27 2.春风动力（603129）2019年报点评：2019高增 长延续 2020或受海外影响 2020.04.21 3.春风动力（603129

6、）研究报告：专注消费升级 引领机车文化 2020.02.24 -15% 36% 87% 138% 189% 240% 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 相对股价 % 春风动力 沪深300 Table_Date 2020年07月23日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 政策层面：总体利好摩托车消费：1）全国范围内禁、限 摩政策总体趋于宽松，哈尔滨近期计划推广摇号，有条件的放 开摩托车的注册、行驶成为趋势；2）电动自行车管理逐步规 范，超标车型将按机动车管理，消费有望向摩托车回流。

7、 竞争格局：在市场快速扩容的过程中，二线车企有望凭借 高性价比阶段性瓜分市场红利，竞争格局短期内趋于分散，但 随着市场逐步成熟，份额最终将向品牌力突出、动力总成技术 领先、整车设计能力强的头部自主、合资品牌集中。 摩托车：深入挖掘增量车系 开启新产品大周期 摩托车业务的高速增长是公司最重要的看点。此前公司的 中大排量摩托车产品主要覆盖街车和旅行车，产品丰富度提升 空间明显。2020年公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催 化，新产品大周期开启： 1）仿赛：首款仿赛车型250SR 2020年3月上市即成为爆 款，预计公司将在400cc、650cc等成熟动力平台上推出更多 仿赛车型； 2）复古街车：

8、首款复古街车700CL-X上市在即（预计78 月），在丰富发动机排量段的同时有效补足车型谱系短板； 3）公升级：推出首款国产公升级警用摩托车CF1250J，民 用版本有望2021年量产，公升级重机车进一步提升CFMOTO品 牌价值和产品售价区间； 4）合资：与合作伙伴KTM合资生产的KTM、Husqvarna品 牌的合资车型将从2020H2开始陆续推出，相比欧洲进口车型 性价比有望显著提升，三个品牌高中低搭配抢占更多市场份 额。 受益于增量车型密集上市及市场扩容，我们预计公司摩托 车销量在未来3年有望实现高速增长，2022年有望突破15万 辆，对应3年CAGR 46%。 全地形车：出口龙头地位

9、稳固 挖潜北美寻求增量 公司是国内第一、全球第七大全地形车生产商，在英国、 德国、西班牙、奥地利、捷克等多个欧洲国家市场份额领先。 此前受俄罗斯市场需求急剧下滑影响，201516年公司全地形 车销量及出口金额短期出现下滑，但随着欧洲其他国家及北美 业务的拓展，公司全地形车销量稳步回升，2019年达5.60万 辆，出口份额高达74.4%，较2016年低点提升8.68pct，全地 形车出口绝对龙头地位不断强化。 美国是全球最大的全地形车市场，也是公司近几年业务突 破的重点。基于建立国际化品牌、树立全球化竞争地位的战略 考虑，公司在美国设立了CFP、CFF子公司，以差异化的模式 深入挖掘北美市场。目

10、前公司美国业务已初具规模，2019年营 收达7.93亿元，近5年CAGR 36.4%，但公司在北美市场份额 （以金额计算）仅1.6%左右，远低于北美以外地区的5%。假 设到2025年公司在北美以外地区市场份额提升至8%，在北美 地区市场份额提升至5%，对应全地形车业务营收有望达到 6.73亿美元，6年营收CAGR约为17%，仍有巨大的成长空间。 qRpQqQqPsNmOyQqPqMqPnObRbP9PsQqQnPqQkPpPqPlOsQtM6MoOuNxNnRqMNZrMqQ 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 投资建议 考虑到公司摩托车业务受益于增量车型密集

11、上市及市场 扩容，销量增速和市占率全面向上，全地形车业务出口龙头 地位不断强化，深入挖潜北美市场寻求增量，我们上调对公 司的盈利预测，对公司 202022 年的归母净利润预测由 1.97/2.97/4.18 亿元上调至 2.36/3.94/5.48 亿元，对应的 EPS 由 1.46/2.21/3.11 元上调至 1.75/2.93/4.08 元，当前 股价对应的PE为51.1/30.5/22.0倍。 公司全线摩托车、全地形车产品聚焦消费升级，中长期 成长性强、确定性高，给予2022年30倍PE估值，目标价由 43.80元上调至122.40元，上调至“买入”评级。 风险提示 禁、限摩政策收紧导

12、致国内摩托车需求下滑，合资公司 春风凯特摩产能建设、车型引入进度低于预期，新冠肺炎疫 情导致欧美全地形车销量不达预期。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,545 3,242 4,276 6,103 7,464 YoY（%） 40.0 27.4 31.9 42.7 22.3 归母净利润(百万元) 120 181 236 394 548 YoY（%） 23.5 50.6 30.1 67.3 39.0 毛利率（%） 30.5 32.2 30.5 31.2 31.9

13、 每股收益（元） 0.89 1.35 1.75 2.93 4.08 ROE（%） 12.5 17.4 18.7 24.5 26.3 市盈率 100.02 66.43 51.05 30.52 21.95 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 正文目录 1. 顺应消费升级 聚焦机车主业 . 6 1.1. 以水冷动力为核心 覆盖全地形车与大排摩托 . 6 1.2. 股权结构集中 高薪酬+股权吸纳人才 . 7 2. 四轮回升两轮放量 业绩维持高速增长 . 10 3. 摩托车行业：中大排量消费兴起 市场仍有十倍空间. 13 3.1. 产销规模总体萎缩 主因消费替代和禁限摩

14、政策 . 13 3.2. 结构演变趋势明确 长期成长空间广阔 . 15 3.3. 政策环境边际变化 总体利好摩托车消费 . 19 4. 摩托车拓展增量车系 全地形车深挖北美市场 . 23 4.1. 摩托车：深挖潜力车型 与KTM合作进入落地阶段. 23 4.2. 全地形车：出口龙头地位稳固 北美市场仍具潜力. 32 5. 投资建议 . 36 6. 风险提示 . 37 图表目录 图1 CFMOTO CFORCE 1000（ATV）. 6 图2 CFMOTO 650TR-G . 6 图3 公司最新股权结构 . 7 图4 公司营业收入及同比（亿元；%） . 10 图5 公司分产品营业收入组成（亿元）

15、 . 10 图6 公司毛利率及净利率（%） . 11 图7 公司期间费用率（%） . 11 图8 公司分产品毛利率（%） . 11 图9 可比公司摩托车业务毛利率（%） . 11 图10 公司归母净利润及同比（亿元；%） . 12 图11 公司经营活动现金净流量及占比（亿元；%） . 12 图12 中国摩托车年产销量（万辆） . 13 图13 中国摩托车出口销量及同比（万辆；%） . 13 图14 中国摩托车内销销量及同比（万辆；%） . 14 图15 中国摩托车进口数量及同比（辆；%） . 14 图16 中国汽车销量及同比增速（万辆；%） . 14 图17 中国电动自行车产量及同比增速（万辆

16、；%） . 14 图18 京津冀、长三角及珠三角摩托车禁限行区域 . 15 图19 中国两轮摩托车销量组成分排量（万辆） . 16 图20 中大排量两轮摩托车销量（含出口）（万辆） . 16 图21 2019中国主要摩企总销量及份额（万辆；%） . 16 图22 2019中国主要摩企国内销量及份额（万辆；%） . 16 图23 2016年美国摩托车销量组成分品牌（%） . 17 图24 2012年北美摩托车销量组成分排量（%） . 17 图25 2016年欧洲摩托车销量组成分品牌（%） . 17 图26 2012年欧洲摩托车销量组成分排量（%） . 17 图27 2016年日本摩托车销量组成分

17、品牌（%） . 18 图28 2019年日本摩托车销量组成分排量（%） . 18 图29 中国电动摩托车销量（万辆） . 21 图30 电动两轮轻便摩托车销量分车企（万辆；%） . 21 图31 电动两轮普通摩托车销量分车企（万辆；%） . 21 图32 绿源云鹰电动摩托车 . 21 图33 哈雷戴维森LiveWire电动摩托车 . 22 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图34 宝马C Evolution电动摩托车 . 22 图35 主要摩托车车型划分 . 24 图36 公司二轮车产品动力总成参数及售价 . 25 图37 公司摩托车销量（万辆） . 26

18、图38 250cc以上（不含）摩托车销量及市占率（万辆；%） . 26 图39 CFMOTO 700CL-X HERITAGE版. 27 图40 CFMOTO 700CL-X SPORT版 . 27 图41 CFMOTO CF1250J公务车外观. 28 图42 CFMOTO CF1250J全液晶仪表. 28 图43 春风CF1250J发动机 . 28 图44 KTM 1290 SUPER DUKE R发动机（LC8） . 28 图45 CFMOTO ZFORCE 1000（SSV）. 32 图46 CFMOTO UFORCE 1000（UTV）. 32 图47 全球全地形车销量分品类（万辆）

19、 . 33 图48 2019年全地形车销量分区域（万辆） . 33 图49 公司全地形车销量（万辆）. 33 图50 公司全地形车出口金额及市场份额（万美元；%） . 33 图51 公司营业收入分地区（亿元） . 34 图52 公司毛利率分地区（%） . 34 图53 主要ATV生产商进入北美市场的时间 . 34 表1 公司董事及高管薪酬、持股及履历 . 8 表2 公司限制性股票、股票期权激励计划 . 9 表3 主要国家和地区中大排量摩托车消费情况 . 18 表4 各地禁、限摩政策调整情况梳理 . 19 表5 电动自行车新老技术规范对比. 20 表6 电动自行车与电动摩托车划分. 20 表7 国内主要摩托车企业150cc以上（不含）车型覆盖情况 . 24 表8 250cc车型核心参数对比 .