1、家用电器/白色家电 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 25 九阳股份（002242.SZ） 2020年07月24日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/7/24 当前股价(元) 35.22 一年最高最低(元) 38.31/19.37 总市值(亿元) 270.20 流通市值(亿元) 269.26 总股本(亿股) 7.67 流通股本(亿股) 7.65 近3个月换手率(%) 50.5 股价走势图 数据来源：贝格数据 核心品类创新+品类拓展，小家电龙头有望提速增长 公司首次覆盖报告 吕明（分析师） 证书编号：S0790520030002 国内厨房小家电行业龙头企业之一，首次覆盖给予“

2、买入”评级 九阳股份是国内厨房小家电行业的龙头公司之一。我们认为，行业空间较大，市 场规模有望继续扩大，尤其料理机等新兴品类增长迅速。公司作为厨房小家电行 业龙头有望继续受益市场规模的扩大。另外，公司在保持原有品牌、渠道和产品 优势的基础上，继续扩产品、拓渠道和进行品牌年轻化，还进行架构改革和收购 海外清洁类小家电Shark品牌等，公司有望实现进一步的业绩增长。我们预计公 司2020-2022年归母净利润为9.30/10.83/12.38亿元，对应EPS为 1.21/1.41/1.61 元，当前股价对应PE为29.1/25.0/21.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 品牌认知度较高，渠道产品

3、多元化布局 公司具备较强的品牌力、渠道力和产品力。1）品牌力：九阳豆浆机深入人心， 品牌认知度较高；2）渠道力：渠道结构多元化，持续探索新模式。具体来讲， 公司在线下布局KA、专卖店、ShoppingMall品牌店等，在线上布局天猫、京东、 苏宁易购等电商平台，并积极探索O2O等新模式；3）产品力：打造多元化产品 矩阵，三级研发支撑产品持续竞争力。作为厨房小家电龙头，公司在以上三个方 面具备良好优势，是业绩能够稳健发展的重要基础。 五大维度全面革新，产品创新及品类拓展带来增量 公司从品牌、渠道、产品、组织架构和业务领域五个维度进行全面革新。1）“新” 品牌：品牌年轻化战略，以新形式触达年轻客群

4、；2）“新”渠道：拓展线下自有 渠道，提升用户体验；3）“新”产品：在核心和创意单品方面积极创新；4）“新” 架构：由事业部转型BU制，提高效率共享资源；5）“新”领域：收购SharkNinja 进军清洁小家电，优势互补发挥协同效应。其中，核心品类的产品创新以及清洁 类小家电的品类拓展将为公司带来增量，拉动业绩进一步增长。 风险提示：疫情形势恶化、行业竞争加剧、新品拓展不及预期、SharkNinja国 内业务拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,169 9,351 10,455 12,013 13,598

5、YOY(%) 12.7 14.5 11.8 14.9 13.2 归母净利润(百万元) 754 824 930 1,083 1,238 YOY(%) 9.5 9.3 12.9 16.4 14.4 毛利率(%) 32.1 32.5 32.7 32.9 33.1 净利率(%) 9.2 8.8 8.9 9.0 9.1 ROE(%) 19.4 21.5 22.1 22.0 21.7 EPS(摊薄/元) 0.98 1.07 1.21 1.41 1.61 P/E(倍) 35.8 32.8 29.1 25.0 21.8 P/B(倍) 7.1 7.2 6.4 5.5 4.8 数据来源：贝格数据、开源证券研究所

6、-40% 0% 40% 80% 120% 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 九阳股份 沪深300 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 25 目 录 1、 九阳股份：26年积淀的国内厨房小家电龙头 . 4 1.1、 发展历程：凭借豆浆机起家，逐步发展为厨房小家电龙头 . 4 1.2、 财务分析：收入净利润整体稳增，净利率有提升空间 . 5 1.3、 股权结构稳定，管理层激励措施完善 . 8 2、 行业:小家电成长空间较大，新兴品类增长迅速. 9 2.

7、1、 行业规模：小家电市场规模稳增，料理机等新兴品类快速增长 . 9 2.2、 行业空间：多因素提升小家电行业景气度 . 10 2.3、 竞争格局：“美苏九”三足鼎立，线上集中度低于线下 . 11 2.4、 行业渠道：以线上渠道为主，且占比有望持续提升 . 11 3、 公司看点：龙头基础优势显著，五大变革迎来新增量 . 12 3.1、 基础优势：品牌认知度较高，渠道产品多元化布局 . 12 3.1.1、 品牌力：九阳豆浆机深入人心，品牌认知度较高 . 12 3.1.2、 渠道力：渠道结构多元化，持续探索新模式 . 13 3.1.3、 产品力：打造多元化产品矩阵，三级研发支撑产品持续竞争力 .

8、15 3.2、 “新”变革：五大维度全面革新，产品创新及品类拓展带来增量 . 17 3.2.1、 “新”品牌：品牌年轻化战略，以新形式触达年轻客群 . 17 3.2.2、 “新”渠道：拓展线下自有渠道，提升用户体验 . 17 3.2.3、 “新”产品：在核心和创意单品方面积极创新 . 18 3.2.4、 “新”架构：由事业部转型BU 制，提高效率共享资源 . 19 3.2.5、 “新”领域：收购SharkNinja 进军清洁小家电，优势互补发挥协同效应 . 20 4、 盈利预测与投资建议 . 22 4.1、 关键假设 . 22 4.2、 盈利预测与估值 . 22 5、 风险提示 . 22 附：

9、财务预测摘要 . 23 图表目录 图1： 公司形成了多元化的业务格局，产品品类丰富 . 4 图2： 凭借豆浆机起家，逐步发展为厨房小家电龙头 . 5 图3： 20152019年公司总营收稳增，2020Q1 受疫情影响营收增速下滑 . 6 图4： 公司营收以食品加工机、营养煲品类为主 . 6 图5： 公司以内销收入为主，海外占比提升. 6 图6： 公司整体毛利率较为稳定，2020Q1 逆势上扬 . 7 图7： 食品加工机、西式电器拉升整体毛利率. 7 图8： 公司销售费用率较为稳定 . 7 图9： 公司重视研发，研发费用率处于行业较高水平 . 7 图10： 公司净利率略有下滑 . 8 图11：

10、公司归母净利润整体稳步增长 . 8 图12： 公司股权结构较为稳定，实际控制人为创始人及董事长王旭宁 . 8 图13： 小家电市场规模预计逐年稳步提升. 9 图14： 小家电细分品类众多，单品规模上限明显 . 9 pOsNrRqPqPtRxPsNnRqPpMaQaO6MmOnNoMnNlOpPtMeRmOoR6MoOuNvPnOsMxNnPtR 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 25 图15： 料理机增速较高，电饭煲增速放缓，豆浆机呈负增长 . 10 图16： 城镇居民人均可支配收入稳步增加. 11 图17： 中国小家电保有量相比欧美较低，提升空间较大 . 11

11、 图18： 2018-2019年，线上小家电 CR3 稳定在67%68% . 11 图19： 2018-2019年，线下小家电 CR3 稳定在91%92% . 11 图20： 20142020 年小家电线上渠道占比呈上升趋势 . 12 图21： 在豆浆机品类中，九阳品牌市占率维持在60%左右 . 12 图22： 公司渠道结构多元化，线下线上全面布局 . 13 图23： 公司线上渠道销售持续增长 . 15 图24： 公司打造多元化产品矩阵，SKU丰富. 15 图25： 三级研发体系支撑产品的可持续竞争力 . 16 图26： 公司研发费用率处于较高水平 . 16 图27： 公司研发人员数量逐年增长

12、 . 16 图28： 公司聘请邓伦为九阳品牌代言人 . 17 图29： 公司与LINE FRIENDS萌潮品牌IP跨界合作 . 17 图30： 李佳琦、邓伦等618直播带货 . 17 图31： 吴晓波、刘涛淘宝直播带货 . 17 图32： 九阳Shopping Mall品牌店 . 18 图33： 线下品牌店为消费者提供产品体验. 18 图34： 公司具备较为优秀的创新基因，不断推出新品 . 18 图35： 2019首发SKY系列：S5、Ksolo、Y88 . 19 图36： 2020年SKY系列再推新品：S160、Y3、Ymini . 19 图37： 九阳VF171空气炸锅新品 . 19 图3

13、8： 九阳V161XL小烤箱新品（LINE FRIENDS 联名） . 19 图39： 公司组织架构改革为BU制 . 20 图40： 九阳股份收购美国高端清洁类小家电公司 SharkNinja. 20 图41： SharkNinja在清洁领域具备多元化产品矩阵 . 21 图42： 2017年Shark品牌在美国吸尘器市场中份额较高 . 21 图43： 吸尘器行业规模增长较快 . 21 图44： 2018年，中国吸尘器渗透率显著低于发达市场 . 21 表1： 公司于2014、2018年先后推出限制性股票激励计划 . 9 表2： 在豆浆机品类中，九阳品牌认知度较高. 13 表3： 公司持续推动渠道

14、建设，探索和发展新渠道模式 . 14 表4： 预计2020年线上占比将提升，线上具体渠道结构有望维持稳定 . 15 表5： 可比家电公司估值情况 . 22 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 25 1、 九阳股份：26年积淀的国内厨房小家电龙头 公司专注厨房小家电领域，形成多元化业务格局。公司成立于1994年，前身为 山东九阳小家电有限公司，2008年于深交所上市。1）主营业务方面，以豆浆机为核 心，在厨房小家电领域不断拓展品类，主要包括：食品加工机、营养煲、西式电器、 电磁炉等多个系列，产品涵盖豆浆机、破壁机、电饭煲、电磁炉、净水机、洗碗机、 空气炸锅、烤箱等

15、300 多个型号。2）品牌方面，主品牌九阳（Joyoung）以“定位 厨房，升级厨房”为战略；2018年，公司收购的Shark（鲨客）品牌则定位于家居清 洁。3）渠道方面，公司覆盖了KA、专卖店、Shopping Mall品牌店等线下渠道，以 及天猫、京东、苏宁易购等线上渠道，形成多元化渠道结构。 图1：公司形成了多元化的业务格局，产品品类丰富 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.1、 发展历程：凭借豆浆机起家，逐步发展为厨房小家电龙头 根据公司技术、产品、品牌等的发展与完善，将公司的发展历程分为四个阶段： 1）19942004年，专注豆浆机，以大单品引领行业：1994年，公司成立并生产

16、出第一台豆浆机；接下来的10年，公司专注豆浆机，以大单品引领行业。a. 渠道方 面：1996 年，公司创立独特的“地区总经销”模式，随后两年内公司经销商数量突 破100家；2003年，公司前瞻性布局KA渠道，具备先发优势。b. 技术方面：19992001 年，豆浆机的“智能不粘”与“浓香技术”技术陆续研发成功；2004 年，豆浆机销 量突破100万台，九阳成为豆浆机行业的领导品牌。 2）2005-2014年，品类多元化，打造厨房小家电领导者：2005年开始，公司以 豆浆机为核心，产品品类逐渐多元化，全力开拓厨房小家电领域。在品类扩展上， 先后上市了大口榨汁机、电压力锅、商用豆浆机、料理机、净水

17、机、面包机、面条 机、馒头机、Onecup胶囊豆浆机等，以优质产品打开了厨房小家电市场。 3）2015-2017年，战略升级，打造优质生活家电品牌：2016年起，公司致力于 品牌升级，实现了“九阳=豆浆机”向“九阳=品质生活小家电”的战略转型。2017 年，公司收购 Shark 中国营运公司尚科宁家 51%的股权，开启了厨房小家电和清洁 小家电双线发展模式。 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 25 4）2018 年至今，拓展边界，全面数字化转型：2018 年开始，公司不断拓展产 品边界，通过投资尚科宁家（中国）科技有限公司，实现了“走出厨房、进入客厅” 的转变，

18、借助Shark品牌以及自身渠道切入了国内家居清洁电器领域。同时，公司积 极拥抱 5G 潮流，努力实现全面数字化转型，在社交电商、在线直播、O2O 等不同 领域实现跨界运营，追求品牌、产品和用户的无缝连接。 图2：凭借豆浆机起家，逐步发展为厨房小家电龙头 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.2、 财务分析：收入净利润整体稳增，净利率有提升空间 整体来看，公司总营收稳定增长。20152019年，公司总营收由70.60亿元提升 至93.51亿元，CAGR为7.28%，增长较为稳定。2020Q1公司实现总营收17.02亿元， 同比下滑5.37%，主要系疫情影响。 分品类看，以食品加工机、营养煲系列

19、为主。2019 年，食品加工机收入 40.97 亿元（+20.20%），占比 43.81%；营养煲收入 31.05 亿元（+13.32%），占比 33.20%； 西式电器收入11.53亿元（+7.23%），占比12.33%；电磁炉收入6.03亿元（-8.68%）， 占比6.45%。其中，食品加工机和营养煲占比较高，拉动整体营收增长。 分地区看，以内销收入为主，外销占比逐年增加。2019年，公司实现内销收入 87.75 亿元（+12.57%），占比 93.84%；海外收入 5.76 亿元（+54.42%），占比 6.16% （已合并其他地区收入）。公司营收以内销为主，海外收入占比较少但增长较快，

20、仍 有较大发展空间。 1994 - 2004 年 2005 - 2014 年 2015 - 2017 年 2018 年至今 专注豆浆机 ， 以 大 单品 引领行业 品类多元化，打造 厨 房小家电 领导者 战略升级 ， 打造 优质 生活家电品牌 拓展边界，全面数字 化转型 1994 年 ， 九 阳 第 一 台 豆 浆 机 诞生 ； 1 9 9 6 年 ， 九 阳 创 立 独 特 的 “ 地区 总经销 ” 模式 ； 1 9 9 8 年 ， 第 一 届 经 销 商 大 会 成功 召开 ， 经销 商数量 突破 100 家 ； 1 9 9 9 年 ， 豆浆机 “ 智能不粘 ” 技 术 研发 成功 ； 2

21、 0 0 1 年 ， 豆浆机 “ 浓香技术 ” 研 发成功 ； 2 0 0 3 年 ， 前 瞻布局 KA 渠道 ， 具备 先发 优势 ； 2 0 0 4 年 ， 豆浆机销量突破 1 0 0 万 台 。 2 0 0 5 年 ， 大 口 径 榨 汁 机 、 电压 力锅 、 商 用豆浆 机 等 上市 ； 2 0 0 6 年 ， 电 磁 炉 技 术 突 破 ， 九 阳料理机 上市 ； 2 0 0 7 年 ， 进 军 淘 宝 网 ， 抢占电 商 优势 ； 2 0 0 8 年 ， 在 深交所 上市 ， 豆浆 机 销 量突破 1 0 0 0 万 台 ； 2010 年 ， 设 立希望 厨房 基金 ； 2 0 1 1 年 ， 进 军 净 水 机 、 面 包 机 市场 ； 2 0 1 3 年 ， 创 新 发 明 面 条 机 、 馒 头机 、 On ecup 胶囊豆浆 机 等； 2 0 1 4 年 ， 豆 浆 机 销 量 突 破 1 亿 。 2015 年 ，进 军智能 厨房 、 大 厨 电 领域； 2017 年 ，收 购 Sh a rk 中 国营运 公司尚 科宁 家 5 1 % 的 股权 ，开 启 厨房小 家电 和 清 洁小家电 双 线 发展模 式 。 2019 年 ，推 出 SK Y 高端 系列 创 新产品 和