1、 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 口子窖（603589） 证券研究报告 2020年07月24日 投资评级 行业 食品饮料/饮料制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 50.11元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 600.00 流通A股股本(百万股) 600.00 A股总市值(百万元) 30,066.00 流通A股市值(百万元) 30,066.00 每股净资产(元) 12.09 资产负债率(%) 17.83 一年内最高/最低(元) 68.88/34.80 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S01 资料来源：贝

2、格数据 相关报告 1 口子窖-年报点评报告:稳扎稳打练 内功，长期增长动力强 2020-04-28 2 口子窖-年报点评报告:年报点评 徽酒龙头持续发力，高增长可期 2019-04-18 3 口子窖-首次覆盖报告:人口回流叠 加消费升级双红利的徽酒龙头 2019-04-16 股价走势 低调的奢华，精粹酒质与稳固渠道的比翼升级 安徽白酒龙头企业，稳扎稳打基础扎实。次高端及区域龙头企业在高端酒 需求外溢和消费升级的推动下，迎来量价齐升机遇。安徽白酒市场目前龙 头企业集中度仍有提升空间，但省内竞争激烈，业绩分化明显，未来将持 续考验企业综合竞争力。口子窖在此轮白酒复苏中稳扎稳打，品牌和渠道 建设稳步

3、推进，遇强敌而不乱，厚积待薄发。 经销模式与公司风格高度契合，大商模式不是一成不变，而是与时俱进。 大商模式下，公司常年保持低费用率的同时，深度绑定合作伙伴利益关系， 渠道常年保持较高利润，公司对渠道依然保持较强掌控力。 省外稳步增长得益于综合竞争力提升 品牌投放不可或缺，公司以大国兼 香为品牌诉求，逐步加大营销投入同时配合以大商外派及厂商共建方式拓 展，省外未来有望平稳增长。 精粹酒质是立身之本，产能扩张只为腾飞蓄力 扛起兼香白酒大旗，好的产品总有机会四里飘香 公司是我国兼香型 白酒领军企业，是全国白酒标准化技术委员会兼香型白酒分技术委员 会秘书处承担单位。独特优质的产品品质保证了产品美誉度

4、，消费者 自点率高。 居安思危大兴土木，一杯好酒看未来百年 白酒行业存量竞争下，资 源向名优酒企集中，口子窖未雨绸缪发力基础建设，产能规模、优质 原酒储能不断提升为百年企业夯实根基。 产品结构逐步完善，安徽的消费升级暂无天花板 主力产品市场基础 扎实，迎合消费升级趋势填充新品完善产品矩阵，未来公司产品结构 有望持续提升。 消费时钟的第三阶段，需要的是真藏实窖 省内竞争加剧，口子窖主动调整迎战 面对日益激烈的市场竞争环境， 公司主动调整市场经营策略，推出新品丰富产品矩阵，同时加大费用 投入，精细化管理产品及市场运作。公司产品竞争力在同等价位段具 备性价比优势，费用投入加大后有望形成快速收割。 行

5、业进入存量竞争下，名优酒企持续收割市场份额。名优酒企角力中， 比拼品质稳定性，经营节奏稳健，各方面良性健康发展方能长期稳步 增长。 投资建议：根据近期渠道调研以及下半年展望，我们将 2020-2022 年营业 收入由 49.21/55.55/63.80 亿元调整至 48.08/54.99/62.62 亿元，同比 +2.90%/14.37%/13.88%，归母净利润由 18.51/21.23/24.73 亿元调整至 17.40/20.11/23.05 亿元，同比 +1.13%/15.60%/14.62% ， EPS 分别为 2.90/3.35/3.84 元，给予公司“买入”评级。 风险提示：渠道

6、改革不及预期，省内竞争加剧，人均可支配收入增长缓慢， 政策风险，食品安全风险等。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,268.96 4,672.09 4,807.68 5,498.52 6,261.71 增长率(%) 18.50 9.44 2.90 14.37 13.88 EBITDA(百万元) 2,167.52 2,411.12 2,421.45 2,837.52 3,208.35 净利润(百万元) 1,532.66 1,720.21 1,739.60 2,010.89 2,304.86 增长率(%) 37.62 12.24 1.1

7、3 15.60 14.62 EPS(元/股) 2.55 2.87 2.90 3.35 3.84 市盈率(P/E) 21.94 19.55 19.33 16.72 14.59 市净率(P/B) 5.45 4.80 4.31 3.87 3.45 市销率(P/S) 7.88 7.20 7.00 6.12 5.37 EV/EBITDA 9.07 12.01 11.79 10.14 8.52 资料来源：wind，天风证券研究所 -40% -24% -8% 8% 24% 40% 56% 72% 2019-07 2019-11 2020-03 口子窖 饮料制造 沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必

8、阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 可以低调的口子窖是因为有实力游刃有余 . 4 1.1. 口子窖历史悠久，品质传承，独具匠心 . 4 1.2. 管理层审时度势，高瞻远瞩，思路清晰 . 5 1.2.1. 民营机制灵活性强，管理层和经销商持股绑定积极性. 5 1.2.2. 团队稳定战斗力强，生产和市场两手抓两手硬 . 5 1.3. 独创营销模式引领行业发展，奠定市场地位 . 6 2. 大商模式因地制宜，和对手角力中待发力 . 7 2.1. 省内大商是极好的造血功能，白酒江湖不能卸磨杀驴 . 7 2.1.1. 公司省内市场占比常年维持80%以上，大商制是公司的主导模式 . 7 2

9、.2. 省外渠道多元化发展，品牌建设常抓不放 . 9 2.2.1. 省外发展重回增长，“一地一策”因地制宜 . 9 2.2.2. 品牌建设任重道远，美誉度随时间而沉淀 . 10 2.3. 渠道推力是核心竞争力，盘中盘不是一次偶然事件 . 11 3. 精粹酒质是立身之本，产能扩张只为腾飞蓄力 . 12 3.1. 扛起兼香白酒大旗，好的产品总有机会四里飘香 . 12 3.2. 居安思危大兴土木，一杯好酒看未来百年 . 13 3.2.1. 行业集中度提升是大势所趋，产能规划打好提前量 . 13 3.2.2. 基础建设升级产能品质下，看百年企业的稳步向前 . 15 3.3. 产品结构逐步完善，安徽的消

10、费升级暂无天花板 . 15 3.3.1. 公司产品结构高端化明显，口子5年和6年为主力产品 . 15 3.3.2. 产品矩阵与时俱进，受益省内消费升级红利 . 17 4. 安徽消费升级刚刚起步，口子窖步步为营走在自己节奏之中 . 18 4.1. 消费时钟的第三阶段，需要的是真藏实窖 . 18 4.2. 比赛即将进入高潮，后续精彩纷呈 . 18 5. 投资建议： . 20 5.1. 业务拆分与盈利预测 . 20 5.2. 投资建议： . 21 6. 风险提示： . 21 图表目录 图1：口子窖发展历程 . 4 图2：2006-2019年公司营收和增速情况 . 4 图3：2011-2019口子窖营

11、收及增速 . 6 图4：2011-2019口子窖利润及增速 . 6 图5：口子窖投资逻辑 . 7 图6：2015-2019年省内省外收入占比 . 7 图7：部分酒企经销商平均规模对比（万元） . 7 图8：口子窖渠道构成 . 8 oPqPqQqPsNpNyQrOtPtMoNaQ8Q6MnPmMmOoOfQnNrOlOnPrO9PoOvMwMtQwONZnNtP 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图9：2015-2019年公司销售费用率和行业平均值 . 8 图10：口子窖2015-2019省外营收情况 . 9 图11：口子窖2015-2019经销商数量变动情

12、况（个） . 9 图12：公司不全加强品牌文化建设 . 11 图13：“盘中盘”销售模式 . 11 图14：公司省内省外营收规模和增速（单位：万元） . 12 图15：省内四家公司近年来营收增速情况 . 12 图16：公司兼香型白酒酿造工艺 . 13 图17：2015-2019全国白酒规模以上酒企数量（个） . 14 图18：2011-2019白酒规模以上酒企利润总额及增速 . 14 图19：公司产品结构占比 . 16 图20：公司毛利率和净利率 . 16 图21：安徽省人均可支配收入持续高于全国平均 . 17 图22：消费时钟第三阶段 . 18 图23：2010年至今我国社零消费累计同比（%

13、） . 18 图24：安徽白酒产量情况 . 19 图25：安徽常住人口数及增速 . 19 图26：2018年安徽市场竞争格局.19 图27：山西、江苏、安徽区域龙头市占率情况.20 表1：公司管理层和经销商持股情况 . 5 表2：口子窖省外扩张三大阶段 . 10 表3：不同香型的特点和代表品牌 . 12 表4：部分白酒企业产能扩建情况 . 14 表5：口子窖产能建设情况 . 15 表6：口子窖产品矩阵 . 16 表7：安徽白酒市场主要价格带划分 . 17 表8：口子窖业务拆分 . 21 表9：可比公司估值 . 21 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.

14、可以低调的口子窖是因为有实力游刃有余 1.1. 口子窖历史悠久，品质传承，独具匠心 口子酿酒源远流长，酒质风格独特。口子窖地处安徽省淮北市濉溪古镇，古濉溪是汴河入 濉之口，因此称为口子，濉溪人的酿酒历史久远，迄今已长达2700余年。1949年5月18 日，人民政府赎买了私人酿酒作坊“小同聚”等酒坊，创立了“国营濉溪人民酒厂”。1950 年，国家对酿酒实行专酿专卖政策，私人酿酒作坊“广益”、“允成”、“福泉”、“春和园”、 “德源兴”、“仁源”等并入“国营濉溪人民酒厂”。1959 年，口子酒作为安徽省重大科技 成果送到北京，向国庆十周年献礼，并被列为国宴用酒之一。口子窖为兼香型白酒，公司 独创“

15、一步法兼香工艺”，产品具有“清澈透明，芳香幽雅，醇厚绵净，香味协调，酒体 细腻丰满，空杯留香，风格显著”的特点，是白酒行业特点鲜明的兼香型细分领域的代表 企业。 集团公司成立厘清历史问题，口子走上康庄大道。在公司的发展历程中，集团公司的成立 是一里程碑事件。1970年国营濉溪人民酒厂一分为二各自发展为淮北市口子酒厂和濉溪县 口子酒厂两家大型企业，但两家口子酒厂在随后的市场竞争中内耗不断，并因在商标归属 的问题的竞争中导致错失1989年第五次全国名酒评选中全国名酒身份。1997年，在淮北 市城府主导下两家酒厂合并成立了安徽口子集团公司。随后现任管理团队接手公司，并逐 步带领合并后处于资不抵债、破

16、产边缘的口子窖走出困境，发展为安徽省白酒龙头企业。 2008 年公司引进高盛战略投资，并于 2015 年上市。在此期间，公司营收规模稳步发展， 除 12 年因三公消费事件等影响增速有所下滑外，均保持平稳增长态势。2006-2019 年公 司营收从9.51亿元增长至46.72亿元，CAGR为13.03%。 图 1：口子窖发展历程 资料来源：公司公告，央广网，凤凰网资讯，食品科技网，天风证券研究所 图 2：2006-2019年公司营收和增速情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 2006

17、2007 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（亿元） YOY（%） 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2. 管理层审时度势，高瞻远瞩，思路清晰 1.2.1. 民营机制灵活性强，管理层和经销商持股绑定积极性 公司是上市白酒企业中为数不多的民营企业，公司早期控股股东口子集团为国有性质企业， 2004-2006年间，口子集团为解决经营不善、偿还银行贷款等问题经淮北市人民政府同意 先后分三次向公司管理层及核心骨干员工转让口子酒业股份，公司体制转变为民营企业。 与国有白酒企业相比

18、，口子窖拥有较强的决策灵活性，经营管理完全自主，且更加追求长 期稳定发展。通过改制，公司引入管理层和经销商持股，绑定双方利益，助力公司发展。 管理层持股：口子窖的实际控制人为董事长徐进和监事会主席刘安省，截止至 2020 年4月，分别持股18.26%和11.66%，公司高层合计持股近50%。 经销商持股：与公司多年合作的经销商在口子窖发展历程中，为公司开拓市场、提升 品牌影响力做出重要贡献，目前，公司主要经销商淮北市顺达商贸有限公司、安徽省 黄海商贸有限公司、陕西天驹商贸有限公司均有持股，与公司利益深度绑定。 表 1：公司管理层和经销商持股情况 股东名称 职务 任职起始时间 持股比例 徐进 董

19、事长、总经理 1997年 18.26% 刘安省 监事会主席 1996年 11.66% 黄绍刚 董事、副总经理 1997年 2.07% 范博 副总经理、财务总监 1997年 1.83% 朱成寅 副总经理 1997年 1.76% 徐钦祥 董事、董事会秘书 1997年 1.66% 淮北市顺达商贸有限公司 经销商 2008年 2.00% 安徽省黄海商贸有限公司 经销商 2002年 未披露 陕西天驹商贸有限公司 经销商 2002年 未披露 资料来源：公司财报，天风证券研究所 高盛减持影响消除，员工持股彰显公司发展信心。2008 年，高盛入资公司取得 25.27%的 股份，但仅作为财务投资人，不参与公司经

20、营决策。15年公司上市后，高盛持股比例降至 22.74%，2016年6月解禁后开始陆续减持，截止目前，高盛已全部减持完毕。公司在2020 年 3 月 26 日发布股份回购方案，拟以自有资金不低于人民币 1 亿元、不超过人民币 2 亿 元，预计回购股份数量为4,000,000股，占公司目前已发行总股本的0.67%，回购股份将用 于对公司核心员工实施股权激励。公司此时发布股权激励方案一方面有利于提振长期投资 者及员工未来发展信心，一方面通过绑定核心团队与公司利益提升员工工作积极性，提高 公司发展运营效率。 1.2.2. 团队稳定战斗力强，生产和市场两手抓两手硬 口子窖主要管理层从90年代任职至今已

21、历经20余年市场沉浮，对行业特点和发展规律理 解深刻，且人事稳定，主要管理团队均是 90 年代厂区合并之初便开始领导公司逐步从一 家濒临破产的企业发展壮大至今，核心骨干成员兼具多年技术生产和市场销售经验。公司 管理团队在产品结构的设计上高瞻远瞩，不断推动结构升级，在渠道和产能的建设方面均 体现较强的专业性和清晰的思路，公司的经营节奏自主性强，不追求短期利益，而是更多 深耕于品质基础及消费者培育。 基础建设方面，公司在生产端高标准严格要求产品质量，坚持纯梁酿造，多年来深耕 主要厂区基础建设，在提高产能及质量方面取得长足进步；公司近些年顺应行业趋势， 继续扩大产能，并提出“二次创业”的口号。自 2

22、011 年以来，逐步完成投资建设了 口子工业园、口子产业园。逐步释放原酒产能的同时目前已拥有发酵池上万余条，实 现了优质原酒年产3万余吨，原酒储酒20余万吨的产能规模。截至2019年末，公司 东山厂区3栋酿酒厂房投产，出酒率和优级酒率不断提升，未来东山厂区将逐步形成 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2万吨优质原酒生产规模，为公司长久发展提供坚实基础。 市场运营方面，公司稳健运营产品市场开发工作，长年保持不向经销商压货的渠道策 略，渠道经销商多为与公司长期合作的经销商，公司在采用大商制的渠道模式下依然 能对渠道有较强掌控力同时公司产品价格体系常年保持渠道刚

23、性价格，很少出现价格 倒挂现象，产品生命力旺盛。 产品结构方面，2008 年，口子窖5 年经历两次提价后，在省内逐渐被锁定为中档价 位白酒。随后，公司推出另一主力产品口子6 年，同时推出超高端产品30 年窖，加 上此前布局的 10 年窖和 20 年窖，口子年份窖藏系列酒完成了全线布局，进入稳定 发展期。2019 年，公司推出新品初夏、仲秋，卡位消费升级 200-400 元价位，产品 投入市场后反响良好，但受疫情影响，新品培育工作有所放缓。 在管理团队的带领下，公司经营呈现健康稳健发展态势。一方面公司产品在市场及业内均 保持了良好口碑，得到消费者认可自点率高；另一方面公司业绩保持稳健增长态势，即

24、使 在2012-2014年白酒行业深度调整期，公司通过适时调整战略重心回归省内发展，在行业 调整期下滑幅度较小。近十年间，公司经营业绩呈现健康稳健增长态势，营收端从 2011 年的20.92 亿元提升至2019 年46.72 亿元，CAGR 为10.6%，归母净利润从 3.97 亿元提升 至 17.2 亿元，CAGR 为 20.1%。随着公司对渠道、产品等方面的不断优化，以及公司政策 的强延续性，公司管理层目光长远，无惧短期业绩波动，改革势能有望逐步释放。 图 3：2011-2019口子窖营收及增速 图 4：2011-2019口子窖利润及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wi

25、nd，天风证券研究所 1.3. 独创营销模式引领行业发展，奠定市场地位 次高端是白酒最需要创新的价格带，深度考验管理层的智慧。我们在白酒行业报告下篇探 究白酒行业中期趋势，解锁企业优化必由之路中分析到：次高端白酒目前行业集中度低， 没有出现明显的全国龙头，品牌、渠道竞争十分激烈，不确定性较强。企业要在次高端行 业中取得竞争优势，既要利用竞争对手犯错产生的机会，也要积极主动从产品、渠道、机 制方面进行创新，而这些无不深度考验着管理层的智慧。产品方面需要不断进行产品创新 和结构升级，以满足消费者日益升级得口味需求；渠道方面需要根据市场环境的变化适时 进行改革和创新；机制方面，通过混改、股权激励等机

26、制创新，为企业注入长期发展动力。 口子依靠产品和渠道创新，脱颖而出，奠定徽酒龙头地位。我们认为口子窖在次高端领域 有较强的创新能力，通过灵活的机制，在产品开发和渠道模式创新上引领行业发展。产品 方面公司率先布局年份酒，满足领先的消费需求，渠道方面通过“盘中盘”等创新模式， 快速进行消费者辐射。公司凭借创新灵活的机制、产品组合和渠道策略从各大安徽白酒企 业中脱颖而出，成为徽酒龙头企业。 产品方面：洞悉市场，率先布局。1998 年，在两家口子合并之初，口子主要以生产 低档酒为主，市场定位难以形成特点。随后公司管理层通过与金鹃公司合作对当时消 费市场进行调研，发现国内部分经济发展较好的城市已经具备了

27、中高档价位70-80元 的消费能力，于是决定开辟中高端商务饮酒战场。公司随即提出“社交饮酒”理念， 并推出核心产品“五年口子窖”。产品定价的成功辅以渠道的深度开拓，公司销售额 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 从1997年不足2亿元，快速发展至2005年的9亿元规模。 渠道方面：创新渠道模式，快速进行渗透。公司创新提出“盘中盘”理念，重点是抓 核心消费者、抓核心渠道。消费者在哪里吃饭，就抓最有影响力的饭店，有影响力的 店辐射没有影响力的店。公司通过在合肥与资金及资源实力突出的大商合作，将产品 渗入到合肥的高档酒店，以酒店的小盘抓住核心消费者继而带动大盘，如

28、小型餐饮酒 店、流通渠道、终端消费者等大盘影响更多的消费者进行产品购买。口子五年产品的 成功定位辅以盘中盘的应用，产品影响力在合肥市场不断扩大，进而将模式复制到其 他安徽市场。 图 5：口子窖投资逻辑 资料来源：公司年报、前瞻产业研究院、佳酿网、渠道调研、天风证券研究所整理 2. 大商模式因地制宜，和对手角力中待发力 2.1. 省内大商是极好的造血功能，白酒江湖不能卸磨杀驴 2.1.1. 公司省内市场占比常年维持 80%以上，大商制是公司的主导模式 公司作为安徽省区域名酒，多年经营省内市场，成为主要营收贡献区域，2015-2019年安 徽省内市场占比分别为 76.01%/81.78%/84.1

29、2%/83.38%/82.08%。公司渠道主要以大商为主， 经销商平均规模在695.63万元。在大商制模式下，厂家主要专注于产品生产及品牌总体宣 传工作，市场开发方面则由资金和资源实力较强的大商负责开发区域市场，公司能够形成 低成本快速扩张，费用投放能够聚焦于品牌运作及产品升级。另一方面，在大商制的背景 下，公司团购渠道占比较高。据调研，公司渠道团购加宴席占比在 60%以上，普通酒店占 比10%以上，公司产品主要消费场景在企业团购及宴席领域。 图 6：2015-2019年省内省外收入占比 图 7：部分酒企经销商平均规模对比（万元） 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证

30、券研究所 76.01% 81.78% 84.12% 83.38% 82.08% 22.28% 16.48% 14.38% 15.52% 16.75% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 安徽省内 安徽省外 其他业务(地区) 695.63 632.32 278.48 404.41 0 200 400 600 800 口子窖 今世缘 迎驾贡酒 山西汾酒 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 8：口子窖渠道构成 资料来源：渠道调研，天风证券研究所 一般情况下，大商制相比于其他企业运用的深度分销或小商制模式的渠道精细化管理，弊 端在于厂家会相对依赖大商的市场开发能力，对市场管控不够到位，若经销商库存高企， 渠道容易出现价格混乱、管理不善等问题，厂家对终端市场把控力较弱。而我们认为渠道 的大小商制并无好坏之分，公司的大商制能够延续至今，与公司独特的机制以及与时俱进 的改革不无关系。 大商模式与公司风格相契合：公司作为安徽根基牢靠的区域名酒企业，市场运营风格 操作稳健，注重长期稳定共赢的发展策略，很少通过向经销商压货追求短期业绩表现， 经销商利润稳定。稳定的利润空间为经销商开拓市场提供基础，使得公司的费用投放 维持在行业中下水平。2019年公司销售费用率8.47%，较行业平均11.46