1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 整装卫浴：行业春风已至，传统卫浴企业 后来居上 2020年07月24日 看好/首次 轻工制造 行业报告 分析师 张凯琳 电话： 邮箱： 执业证书编号：S01 分析师 王长龙 电话： 邮箱： 执业证书编号：S01 研究助理 常子杰 电话： 邮箱： 执业证书编号：S55 投资摘要： 整装卫浴解

2、决传统卫浴装修诸多痛点。整装卫浴是由一体式防水底盘、壁板和顶板构成的卫浴单元，其中配置有整套的卫浴 配件。与传统装修方式不同，整装卫浴的底盘、壁板和顶板在工厂预制而成，并直接组装在未装修的卫生间内，形成独立、 完整的卫浴空间。整装卫浴安装简单、防水性能强、寿命长，同时还具有保温、易清洁等诸多优点。 日本TOTO整装卫浴发展经验：乘政策之风，以产品创新为矛。整装卫浴由日本著名卫浴企业TOTO于1963年发明，并在随后 几十年里基本成为日本住宅标配。整装卫浴发明初期主要用于高级酒店等定制项目，模具费用拖累盈利能力。日本住宅产业 政策推出后，整装卫浴开始广泛应用于集合住宅，迅速实现了推广。此后，TO

3、TO 通过推出更具个性化的产品，令整装卫浴在 独立住宅中的渗透率也快速提升。准确把握消费者需求，及时推动产品创新，配合自身卫浴配件强大的产品力，使得TOTO稳 居日本整装卫浴龙头地位。 行业发展不利因素逐渐消除，整装卫浴迎来春天。长期以来，我国整装卫浴渗透率很低，主要由于：（1）B端精装修市场出现 较晚，C端市场建设难；（2）性价比问题：住宅标准化程度低不利于规模效应，产品价格偏高；劳动力红利导致费用节省不明 显；（3）认可度问题：SMC材质视觉效果不符合住宅装修审美。 随着行业环境边际改善，整装卫浴将率先于 B 端兴起：（1）政策刺激：精装房、装配式建筑政策有利于整装卫浴应用；防水 性能、环

4、保特点符合政策取向；（2）户型趋向标准化，有利于规模效应释放；人力成本上升，整装卫浴性价比逐渐显现；（3） 彩钢板、瓷砖复合板产品出现，产品美观度大幅提升。我们预计2020-2025年整装卫浴主要应用市场规模将从20亿元扩张至 165亿元，年均增速达到42%。 竞争格局：地产商注重工程业务能力，传统卫浴龙头有望领先。整装卫浴行业竞争者包括整装卫浴企业，传统卫浴企业和地 产系企业。竞争格局上，酒店、公寓等项目注重成本控制，企业之间竞争较为激烈；住宅类项目方面，地产商更注重产品品 质、供货和响应能力、服务能力等，传统卫浴企业更具优势：（1）供应链更完整，有利于控制成本、提升供货能力；（2）洁 具五

5、金产品实力比较受认可；（3）资金实力相对更强。 规模效应提振整装卫浴ROIC，建议关注相关传统卫浴企业。受行业环境压制，整装卫浴企业ROIC一度处于较低水平；随着需 求端放量，规模效应带来产能利用率提升和模具的精简，有望提振整装卫浴业务ROIC水平。卫浴企业传统业务与整装卫浴业 务形成协同，可取得更高的 ROIC。随着整装卫浴市场不断发展，更多竞争对手可能进入市场；传统卫浴企业在布局整装卫浴 方面具备一定优势，长期可能保持相对较好的盈利能力。 投资策略：我们看好整装卫浴市场规模快速扩张，传统卫浴企业在竞争格局中占优，建议关注相关传统卫浴企业。 风险提示：房地产行业景气度下滑；装配式建筑与精装房

6、渗透率提升不及预期；整装卫浴应用效果不及预期。 P2 东兴证券深度报告 整装卫浴：行业春风已至，传统卫浴企业后来居上 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 整装卫浴：解决传统卫浴装修的诸多痛点 . 4 2. TOTO整装卫浴发展经验：乘政策之风，以产品创新为矛 . 5 2.1 日本整装卫浴渗透率高，市场份额集中 . 5 2.2 TOTO整装卫浴发展启示：住宅产业政策提供机遇，把握消费者需求强化竞争力 . 5 3. 行业环境边际改善，国内整装卫浴行业崛起在即 . 8 3.1 性价比和认可度压制国内整装卫浴普及 . 8 3.

7、2 行业环境边际改善，整装卫浴率先于 B端兴起.10 3.3 市场规模测算：整装卫浴市场有望迎来快速扩容 .12 4. 竞争格局：地产商注重工程业务能力，传统卫浴龙头有望领先 .13 4.1 多方布局整装卫浴，先行者有望持续领跑 .14 4.2 顺应地产商需求，传统卫浴龙头长期更具竞争优势 .14 5. 规模效应提振整装卫浴 ROIC，建议关注相关传统卫浴企业 .16 6. 风险提示.18 相关报告汇总 .19 插图目录 图 1： 整装卫浴示意图. 4 图 2： 整装卫浴和传统卫浴装修的工作人数和工期对比 . 5 图 3： 日本整体卫浴渗透率超过 90%. 5 图 4： 日本整装卫浴市场集中度

8、情况 . 5 图 5： 早期日本的部分住宅产业政策 . 6 图 6： TOTO独立住宅整装卫浴系列演变. 7 图 7： TOTO“魔法瓶”保温浴缸. 7 图 8： TOTO气泡吐水花洒. 7 图 9： TOTO整装卫浴产品发展历程. 8 图 10： 我国整装卫浴市场规模及渗透率 . 8 图 11： 折旧摊销占科逸股份营业成本的情况 . 9 图 12： 科逸股份生产设备原值的构成 . 9 图 13： 规模以上单位建筑业从业人员平均工资 . 11 图 14： 住宅建安工程造价情况 . 11 图 15： 海鸥有巢氏的部分战略合作伙伴 .12 图 16： 房企对供应商各方面特质的关注程度 .15 图

9、17： 卫浴配件占科逸股份采购额的比重（2014年） .15 图 18： 传统卫浴企业产品矩阵 .15 图 19： 海鸥、惠达与科逸的速动比率对比 .16 图 20： 海鸥、惠达与科逸的经营活动净现金流对比 .16 图 21： 科逸股份销量提升不同比例时 ROIC与传统卫浴企业的对比 .17 nMrOpPoRpQtRxPqPsOsNtQ9PdN8OmOoOsQqQkPmMsNkPmOrO7NqQwPvPpMzRvPnPsO 东兴证券深度报告 整装卫浴：行业春风已至，传统卫浴企业后来居上 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表格

10、目录 表 1： 整装卫浴与传统卫浴装修的对比 . 4 表 2： TOTO的全部整装卫浴规格一览. 6 表 3： 早期整装卫浴价格和视觉效果图 . 9 表 4： 利好整装卫浴行业发展的部分政策 .10 表 5： 不同壁板材质的整装卫浴示意图 . 11 表 6： 整装卫浴不同材质对比. 11 表 7： 整装卫浴市场规模测算.13 表 8： 部分企业布局整装卫浴领域情况 .14 表 9： 销量提升的情境下科逸股份 ROIC变化 .16 表 10： 模具精简的情境下科逸股份 ROIC变化 .17 P4 东兴证券深度报告 整装卫浴：行业春风已至，传统卫浴企业后来居上 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财

11、智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1. 整装卫浴：解决传统卫浴装修的诸多痛点 整装卫浴是由一体式防水底盘、壁板和顶板构成的卫浴单元，其中配置有整套的卫浴配件。与传统装修方式 不同，整装卫浴的底盘、壁板和顶板在工厂预制而成，并直接组装在未装修的卫生间内，形成独立、完整的 卫浴空间。 图1：整装卫浴示意图 资料来源：有巢氏官网，东兴证券研究所 整装卫浴具有安装简单、防水性能强、寿命长等优点。传统的卫浴装修流程较为复杂，而且地面难免开裂、 老化；一旦发生渗漏，将对住户造成较大困扰。整装卫浴的安装仅需要2 名工人和最短4 个小时左右的时间， 一体化底盘可以有效防止渗漏问题，

12、使用寿命长达 20 年。除此之外，整装卫浴还具有保温、易清洁等诸多 优点。 表1：整装卫浴与传统卫浴装修的对比 项目 传统卫浴 整装卫浴 装修质量 现场手工作业，质量可控性差，施工质量不统一 工业化生产，质量统一，所见即所得 装修效率 至少2 周工期，需要繁复工序 预制件直接组装，最短4 个小时完成，即装即用 人工费用 施工程序多，人工费用较高 预制件仅需2 人组装，大大降低人工成本 装修污染 施工和改造前拆除阶段会产生大量建筑垃圾 组装过程无建筑垃圾产生，减少水泥等建材的使用 使用寿命 瓷砖容易开裂、脱落、空鼓，使用年限5 年-8 年 结构化组装，坚固耐用，使用寿命可长达 20年 防渗漏性

13、地面墙体裂缝、防水层老化、施工质量把控不严，均 可能导致渗漏 底盘、壁板整体成型，杜绝渗漏 清洁防污 地面接缝容易积累污垢，长期容易滋生霉斑 一体式底盘，边角圆弧形设计，避免积累脏污 保温性能 瓷砖石材易导热，直接接触楼板墙体，热量易流失 材质导热系数较低，顶板/壁板与楼板之间的隔层起到隔 热效果，保温效果好 资料来源：有巢氏官网，东兴证券研究所 东兴证券深度报告 整装卫浴：行业春风已至，传统卫浴企业后来居上 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图2：整装卫浴和传统卫浴装修的工作人数和工期对比 资料来源：科逸股份，东兴证券研究

14、所 2. TOTO整装卫浴发展经验：乘政策之风，以产品创新为矛 整装卫浴诞生于日本，由日本著名卫浴企业 TOTO于 1963年在新大谷酒店项目中发明。TOTO 在随后几十 年里推动整装卫浴基本成为日本住宅“标配”，在行业竞争中始终占据领先地位。剖析 TOTO 整装卫浴业务 的发展历程，上世纪60-70年代的日本住宅产业政策是其产品迅速推广的主要助力；而准确把握消费者需求， 及时推动产品创新，配合自身卫浴配件强大的产品力，是 TOTO 成为整装卫浴龙头的关键。 2.1 日本整装卫浴渗透率高，市场份额集中 经过 50 余年的发展，整装卫浴在日本的渗透率已经超过 90%，每年出厂量约 160 万台。

15、日本整装卫浴竞争 格局相对集中，CR3 达到 66%，LIXIL（2011 年由 INAX和 TOSTEM等合并而成）、TOTO 和松下分别占有 28%、25%和 13%的市场份额。 图3：日本整体卫浴渗透率超过 90% 图4：日本整装卫浴市场集中度情况 资料来源：ALIA，东兴证券研究所 资料来源：産業新聞，东兴证券研究所 2.2 TOTO整装卫浴发展启示：住宅产业政策提供机遇，把握消费者需求强化竞争力 TOTO 发明整装卫浴，源于新大谷酒店项目在东京奥运会前竣工的赶工需求。整装卫浴在新大谷酒店取得成 功后，陆续又在一些高级酒店和高级公寓项目中得到应用。但这一时期的整装卫浴仍然是一个个项目定

16、制化 地制造，模具费用高昂，只有在浴室超过500 间的大型项目中才能盈利。 P6 东兴证券深度报告 整装卫浴：行业春风已至，传统卫浴企业后来居上 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 日本住宅工业化大潮为整装卫浴发展提供了机遇。随着战后日本经济腾飞，人口快速增长和城市化率提升导 致城市住宅需求急剧膨胀，而同期建筑业工人相对不足，住宅建设成本高企。日本政府由此制定一系列住宅 产业政策，推动住宅建造和内装的工业化，以降低建设成本。 图5：早期日本的部分住宅产业政策 资料来源：公开资料，东兴证券研究所 TOTO 研发了面向公寓等集合住宅的标

17、准化整装卫浴“UB S-1”，在 1966 年推向市场后渗透率不断提升。除 了产品自身优势外，住宅工业化带来的规模化生产便利，为整装卫浴普及奠定了基础。时至今天，日本的整 装卫浴产品也仅有有限的数个规格。 表2：TOTO的全部整装卫浴规格一览 独立住宅浴室大小 规格号 内部尺寸 公寓浴室大小 规格号 内部尺寸 1.50 坪 1624 1.6m2.4m 1.25 坪 1620J 1.6m2.0m 1.25 坪 1620 1.6m2.0m 1.00 坪 1616J 1.6m1.6m 4 平方米 1818 1.8m1.8m 1418J 1.4m1.8m 1618 1.6m1.8m 1416J 1.4

18、m1.6m 1.00 坪 1717 1.7m1.7m 0.75 坪 1318J 1.3m1.8m 1616 1.6m1.6m 1317J 1.3m1.7m 1220 1.2m2.0m 1218J 1.2m1.8m 0.75 坪 1317 1.3m1.7m 1216J 1.2m1.6m 1216 1.2m1.6m 1117J 1.1m1.7m 1116 1.1m1.6m 1116J 1.1m1.6m 1115 1.1m1.5m 1014 1.0m1.4m 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 注：1坪3.33平方米 产品个性化推动整装卫浴渗透率提升。1980 年代后期，整装卫浴在日本集合住宅中的渗

19、透率已经超过 60%， 但在独立住宅中却由于设计变化不足，渗透率停滞在25%左右。TOTO 于是在 1988 年针对性地推出了整装 东兴证券深度报告 整装卫浴：行业春风已至，传统卫浴企业后来居上 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 卫浴新系列“Furopia”，在地面、墙壁、浴缸等的样式方面提供更加多样化的选择。至 1992 年，整装卫浴在 独立住宅中的渗透率已成功升至 40%。 图6：TOTO独立住宅整装卫浴系列演变 资料来源：东兴证券研究所 持续升级革新，不断满足消费者新的需求。1990 年代以来，TOTO 不断升级和革新

20、整装卫浴产品。在性能 方面，TOTO 通过改进排水系统，逐渐消除整装卫浴地面偏高的缺陷；通过研发快干地板，解决地面潮湿不 易干的问题。在细分需求方面，TOTO 推出了便于旧宅装修的产品，残障及老人专用产品，以及取消四面壁 板以便个性化装修的“半整装卫浴”等。对消费者需求的把握和跟踪使得 TOTO 始终占据发展先机，不断推动 市场份额提升。 凭借自有卫浴配件产品力，提升整装卫浴竞争力。TOTO 作为卫浴龙头，在洁具五金配件方面一向具备强大 的产品力，为整装卫浴提供了强大支撑。例如 Synla 系列就搭载了保温能力强大的“魔法瓶浴缸”，以及同时 具备节水性和舒适性的气泡吐水花洒等。优秀的卫浴配件大

21、大提升了整装卫浴的附加值，构成了 TOTO 的护 城河。 图7：TOTO“魔法瓶”保温浴缸 图8：TOTO气泡吐水花洒 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 P8 东兴证券深度报告 整装卫浴：行业春风已至，传统卫浴企业后来居上 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图9：TOTO整装卫浴产品发展历程 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 3. 行业环境边际改善，国内整装卫浴行业崛起在即 整装卫浴最早于 1997 年进入我国。然而与日本的发展情况截然不同，整装卫浴在我国的渗透率却长期处于 极低的水平。根据

22、前瞻产业研究院数据，截至2018 年，我国整装卫浴市场规模仅为 47.23 亿元，我们估计 渗透率不足 0.6%。 图10：我国整装卫浴市场规模及渗透率 资料来源：前瞻产业研究院，中洁网，WIND，东兴证券研究所 注：以卫生陶瓷产量增速代表卫浴装修市场增速，估算渗透率 对比整装卫浴在日本的发展，我国整装卫浴普及率偏低主要是因为：（1）装配式建筑和精装修发展较晚，产 品性价比不强，B端市场需求不足；（2）C 端市场拓展较难，产品美观度有差距，价格偏贵，未能获得消费 者青睐。但随着行业环境出现边际变化，整装卫浴有望率先打开 B 端市场，实现行业快速扩容。长期来看， 在整装卫浴美观度改善的基础上，如

23、果柔性生产得以实现，整装卫浴还有望向 C 端市场渗透。 3.1 性价比和认可度压制国内整装卫浴普及 B 端市场发展较慢，C端市场建设难度大。长期以来，我国住宅销售以毛坯房为主，整装卫浴无法通过工程 业务实现快速普及。C 端市场方面，整装卫浴企业需要培育消费者、建设渠道和营销推广，难度相对更大。 东兴证券深度报告 整装卫浴：行业春风已至，传统卫浴企业后来居上 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 住宅标准化程度低，整装卫浴难以形成规模效应。我国建筑户型一向复杂多变，且施工标准化仍有待提高， 从而给整装卫浴厂商造成两方面难题：（ 1

24、）不同规格的浴室需要不同的模具，而模具成本较高，约为 30 万 -50 万元/平方米；大量模具可以占到生产设备价值的一半以上，然而每套模具只能用于少数生产，企业的投 资效率较差；（ 2）同一模具对应的订单规模较小，企业能够满足的订单数量有限，导致产能利用率低，拖累 企业盈利能力。 图11：折旧摊销占科逸股份营业成本的情况 图12：科逸股份生产设备原值的构成 资料来源：科逸股份公开转让说明书，公司公告，东兴证券研究所 资料来源：科逸股份公开转让说明书，东兴证券研究所 产品价格居高不下，市场竞争力低。除了下游市场开拓受限不利于摊销模具成本，许多企业亦缺乏较完整的 洁具五金生产体系，依赖于外部采购，

25、但采购规模较小导致议价能力较差。这些因素导致整装卫浴价格较为 昂贵，消费者难以接受。 劳动力红利尚在，费用节省的效果不明显。1997 年整装卫浴首次进入中国后的很长一段时间内，我国劳动 力成本仍处于较低水平，整装卫浴节省装修人工费用的优势对消费者吸引力较低。 视觉效果相比传统卫浴存在差距，住户认可度低。受限于生产技术，我国整装卫浴产品长期以 SMC 材料为 主，不易制作饰面，且触感具有空鼓感，常给人以“塑料盒子”的印象，不符合 C 端消费者和高端 B端项目的 装修审美。 表3：早期整装卫浴价格和视觉效果图 产品效果图 时间 2010年 2010年 2010年 品牌 远铃 远铃 远铃 规格号 1

26、620 1616 1316 每套价格 13600 12800 9850 面积（m2） 3.20 2.56 2.08 资料来源：九正建材网，东兴证券研究所 P10 东兴证券深度报告 整装卫浴：行业春风已至，传统卫浴企业后来居上 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 3.2 行业环境边际改善，整装卫浴率先于B 端兴起 近几年来，整装卫浴行业出现了一系列边际变化，压制整装卫浴普及的因素得到改善，B端需求率先放量。 政策刺激下游需求。（1）应用推广方面：住建部建筑业发展“十三五”规划推动全装修渗透率提升，拓展 了整装卫浴的 B 端市场；住建部

27、“十三五”装配式建筑行动方案推动装配式建筑普及，部分省市也对装配 式长租公寓比例提出了要求，而整装卫浴是其中的重要组成部分；根据装配式建筑评价标准，整装卫浴 在其百分制评分中可占 6 分。（2）产品性能方面：住建部住宅项目规范（征求意见稿）要求卫生间防水 设计年限不低于 15 年，整装卫浴防水优点凸显；关于推进建筑垃圾减量化的指导意见要求2025 年底新 建建筑施工现场建筑垃圾排放不高于 300 吨/万平方米，装配式建筑不高于 200 吨/万平方米。 表4：利好整装卫浴行业发展的部分政策 时间 文件名 发文部门 相关内容 2017.3 “十三五”装配式建筑行动方案 住建部 到 2020 年，全

28、国装配式建筑占新建建筑比例达到 15%以 上，其中重点推进地区达到 20%以上，积极推进地区达到 15%以上，鼓励推进地区达到10%以上。推行装配式建筑 全装修成品交房。加快推进装配化装修，提倡干法施工，减 少现场湿作业。 2017.4 建筑业发展“十三五”规划 住建部 制定新建建筑全装修交付的鼓励政策，到 2020 年，新开 工全装修成品住宅面积达到 30%。推广装配式建筑，到 2020年，装配式建筑面积占新建建筑面积比例达到 15% 2018.2 装配式建筑评价标准 住建部 装配式建筑应采用全装修，装配率不低于 50%，A/AA/AAA 级装配式建筑的装配率不低于 60%/76%/91%；

29、评分表中， 洁具设备应安装到位，集成卫生间墙/顶/地面干式工法占比在 70%-90%的，赋分3-6 分 2019.9 住宅项目规范（征求意见稿） 住建部 卫生间防水设计工作年限不低于15年；城镇新建住宅全装修 交付 2020.5 关于推进建筑垃圾减量化的指导 意见 住建部 2025 年底，新建建筑施工现场建筑垃圾排放量不高于 300 吨/万平方米，装配式建筑施工现场建筑垃圾排放量不高于 200吨/万平方米 资料来源：住建部，东兴证券研究所 户型趋向标准化。近几年来，地产企业为了加快周转效率、节约研发成本、发挥集采优势、降低开发风险， 纷纷推动标准化产品的连锁、复制型开发。户型标准化作为其中一环，使得整装卫浴企业可以针对B端客户 开发模具，与客户达成长期合作，为规模化生产、降低产品价格提供了便利。以惠达卫浴为例，其整装卫浴 产品适用于 70%以上的主流户型。 人力成本