1、从思摩尔看电子烟黄金时代从思摩尔看电子烟黄金时代 证券分析师 ：汤军 执业证号：S0600517050001 二零二零年七月二十二日 证券研究报告 传统卷烟销量持续下滑，电子烟成全球烟草市场新增长点。电子烟可分为蒸汽型电子烟和加热卷烟两大类。 根据Frost & Sullivan统计，蒸汽型电子烟市场从14年的124亿美元增长至19年的367亿美元，预期2024年市 场份额将达到1,115亿美元，市占率可达9.3%；加热卷烟19年全球销售额达到171.3亿美元，预计2024年HNB 市场可达到277亿美元，市场空间同样广阔。随着电子烟渗透率不断提升，将成为烟草市场的重

2、要一环。 从思摩尔上市看蒸汽型电子烟产业链，优质产品力构筑护城河：从思摩尔上市看蒸汽型电子烟产业链，优质产品力构筑护城河： 上游主要为电池、芯片等组件，思摩尔通过长期合作打造良好供应体系，并引入亿纬锂能产生协同效 应，同时在上游原料价格下跌背景下，利润率提升空间充分释放。 中游制造商通过技术实力打造优质产品，构建竞争壁垒。以思摩尔为例，推出独家FEELM含陶瓷雾化芯 技术，通过高端含陶瓷雾化设备的推出，实现产品矩阵的升级，毛利率自17年的27%提升至19年的44%， 形成护城河。 下游渠道为王，销售网络布局助力规模迅速提升。以思摩尔为例，在全球拥有260家分销商，同时与日 本烟草、奥驰亚子公司

3、、英美烟草子公司、悦刻等大客户深入合作，迅速扩张形成规模效应，17-19年 分别实现收入15.7/34.4/76.2亿元，CAGR达到120%；实现净利1.9/7.3/21.7亿元，CAGR达到239%。 加热不燃烧（加热不燃烧（HNBHNB）产品发展或加速：）产品发展或加速：IQOS取得FDA的MRTP认证，或助力HNB产品加速扩张；同时国内中烟公 司旗下四川中烟、云南中烟等纷纷发布HNB产品并开设线下体验店。HNB市场有望加速发展，并带动烟用香精、 烟草薄片需求量迅速增加，驱动【华宝国际】等相关企业业绩提升。 投资建议：投资建议：健康关注度提升及政策限制推动新型烟草发展，思摩尔上市带动电子

4、烟关注度提升，建议持续关 注产业链龙头，包括全球雾化设备龙头【思摩尔】；锂电行业龙头并持有思摩尔33%股权的【亿纬锂能】； 烟用香精龙头及拥有烟草薄片生产资质的【华宝国际】；IQOS精密件二级供应商【盈趣科技】；小米生态新 型烟草主渠道、云南中烟合作商【劲嘉股份】 风险提示：风险提示：政策不确定性风险；贸易摩擦风险加剧；成本上升风险；宏观经济波动风险。 投资要点投资要点 2 oPrOmMqPtMtRyQoRqMpQtQ9PbPaQoMmMtRqQjMnNrOeRtRuM6MoOxPwMtOqMNZpOoM 目录目录 烟草行业迎变革，电子烟的黄金时代 从思摩尔观蒸汽型电子烟产业链 蒸汽型电子烟外

5、，加热不燃烧（HNB）发展或加速 投资建议与风险提示 电子雾化设备：电子烟核心组件，医用场景或迎新机遇 传统烟草持续下滑，电子烟驱动烟草新增长 政策风向风云变幻，或将推动行业集中度提升 思摩尔：电子雾化领域领导者，盈利表现亮眼 上游原材料价格下降释放中游利润空间 研发实力打造中游产品力，构筑护城河 下游渠道为王，全球销售网络助力规模扩张 3 1 烟草行业迎变革，电子烟的黄金时代烟草行业迎变革，电子烟的黄金时代 4 数据来源：思摩尔招股书，Frost & Sullivan，东吴证券研究所 图图1 1：全球烟草市场规模稳步上升（十亿美元）：全球烟草市场规模稳步上升（十亿美元） 传统香烟增长乏力，电

6、子烟支撑烟草市场规模扩张传统香烟增长乏力，电子烟支撑烟草市场规模扩张 图图3 3：全球传统香烟销量下降（亿支）：全球传统香烟销量下降（亿支） 数据来源：欧睿，东吴证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20020E2022E2024E 其他电子烟 卷烟电子烟YOY（%，右） 烟草市场规模稳步扩张，传统香烟零售量持续下滑烟草市场规模稳步扩张，传统香烟零售量持续下滑。按收 益划分，全球烟草市场规模从2014年起以3.9%的CAGR上 升，2019年达到8,654亿美元。其

7、中卷烟拥有八成以上市 占率，但市占率逐年下降，预期传统卷烟销量将持续性下 滑，零售价格的上涨也难以抵消其影响。 电子烟后劲十足，有望成为烟草市场新的驱动力电子烟后劲十足，有望成为烟草市场新的驱动力。消费者 对健康越发重视和全球控烟政策的严峻环境下，电子烟应 运而生，被认为是传统烟草制品的理想替代物，逐步成为 烟草行业的新焦点。根据Frost & Sullivan统计，2014年 电子烟市场规模124亿美元，市占率仅为1.7%，19年市场 规模增至367亿美元，市占率达到4.2%。考虑到电子烟技 术的进一步成熟，2024年电子烟市场份额将达到1,115亿 美元，在烟草市场的占有率达9.3%，成为

8、重要一环。 图图2 2：卷烟市占率持续下降，电子烟：卷烟市占率持续下降，电子烟市占率大幅提升市占率大幅提升 CAGR=3.9% 数据来源：思摩尔招股书，Frost & Sullivan，东吴证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E 5 91.20% 88.20% 82% 1.70% 4.20% 9.30% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 76% 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 201420192024E 卷

9、烟市占率（左）电子烟市占率（右） 电子烟是一种类似传统卷烟，却以电池供电的电子设备。它能把烟 弹内的尼古丁转变成雾气，让使用者在吸食时体验出类似吸烟的体 验感。 按出烟原理分为加热不燃烧型和烟油雾化型（蒸汽型）电子烟按出烟原理分为加热不燃烧型和烟油雾化型（蒸汽型）电子烟。加 热不燃烧电子烟是通过加热烟草产生含尼古丁的雾化器，而烟油雾 化型是加热雾化液。 其中，蒸汽型电子烟包括封闭式与开放式其中，蒸汽型电子烟包括封闭式与开放式。封闭式的电子雾化器属 于消耗品，一般3-12天内需要更换。而开放式电子雾化设备可满足 使用者个性化需求，使用者可自己更换发热丝、电池模组且可在自 行注入各类不同的电子雾化

10、液，更具有灵活性。 数据来源：思摩尔招股书，Frost & Sullivan，东吴证券研究所 加热不燃烧电子烟 （简称HNB） 烟油雾化型电子烟 （蒸汽型） 封闭式开放式 一次性、可充电式 数据来源：思摩尔招股书，中国电子烟资讯，东吴证券研究所整理 图图5 5：按出烟原理的电子烟分类：按出烟原理的电子烟分类 电子烟分化多种产品类型，满足多样需求电子烟分化多种产品类型，满足多样需求 图图4 4：封闭式电子烟和开放式电子烟：封闭式电子烟和开放式电子烟 6 传统烟草持续下滑，电子烟驱动烟草新增长传统烟草持续下滑，电子烟驱动烟草新增长 1 7 数据来源：思摩尔招股书，Frost & Sullivan，

11、东吴证券研究所 电子烟市场规模快速增长，成长空间广阔。电子烟市场规模快速增长，成长空间广阔。受益于消费者认可、知名度提升和持续创新，全球电子烟市 场规模由2014年的124亿美元增至2019年的367亿美元，年复合增长率高达24.2%，且预期以24.9%的年复 合增长率增至2024年的1115亿美元，电子烟将逐渐成为烟草公司的竞争焦点和营收增长点。 两类电子烟中，封闭式电子雾化设备占主导。两类电子烟中，封闭式电子雾化设备占主导。电子烟市场强劲增长的同时，封闭式电子雾化设备占电子 烟市场规模比也逐步提升，由2014年占市场规模的47.6%提升到2019年的59.4%，占据主导地位。其市场 规模以

12、30%的年复合增长率从2014年的59亿美元提升至2019年的218亿美元。 图图6 6：全球电子烟市场规模快速增长（十亿美元）：全球电子烟市场规模快速增长（十亿美元） 全球电子烟市场快速增长，封闭式电子烟占主导全球电子烟市场快速增长，封闭式电子烟占主导 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 20 40 60 80 100 120 200020E2021E2022E2023E2024E 开放式电子雾化设备封闭式电子雾化设备封闭式电子雾化设备占市场比/%（右） CAGR:24.9% CAGR:24.2% 8 数据来源：思摩尔招股书，F

13、rost & Sullivan，东吴证券研究所 电子烟需求集中于北美及欧洲。电子烟需求集中于北美及欧洲。美国消费全世界近60%的电子烟，市场规模由2014年的64亿美元增至 2019年的207亿美元；欧盟及英国的电子烟市场规模与世界规模比例高达20%，根据欧睿统计，其中英国 贡献约44%的份额，市场规模仅次于美国。考虑到产品渗透率进一步加深，2024年美国、欧盟及英国的 市场规模将分别达到644（较2019年增长211%）、205（较2019年增长181%）亿美元。 中国电子烟的市场渗透率较低，若政策放开将释放巨大潜力。中国电子烟的市场渗透率较低，若政策放开将释放巨大潜力。据中国疾控中心和美国

14、CDC 统计，2018年 中国15岁以上人群吸烟率达26.6%，而美国只有13.7%，中国烟草需求规模巨大。电子烟消费方面，美国 电子烟人均消费达62.7美元，中国只有0.19美元。电子烟作为传统烟草的替代品，在政策允许的情况下， 未来在中国具备较大的市场提升空间，据艾媒数据统计，预期2021年市场规模将达到91.7亿元。 图图7 7：美国电子烟市场规模位居第：美国电子烟市场规模位居第 一，未来空间巨大（十亿美元一，未来空间巨大（十亿美元) ) 欧美电子烟消费居首，中国市场渗透率仍在低位欧美电子烟消费居首，中国市场渗透率仍在低位 图图9 9：中国电子烟市场规模空间可期（亿元）：中国电子烟市场规

15、模空间可期（亿元） 40.1 62.1 78.6 83.8 91.7 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20020E2021E 中国电子烟市场规模 数据来源：艾媒数据中心，东吴证券研究所 6.4 3.6 0.7 0.1 20.7 7.3 2.7 0.5 64.4 20.5 8.4 1.5 0 10 20 30 40 50 60 70 美国欧盟及英国中国日本 201420192024E 57% 20% 7% 1% 15% 美国 欧盟及英国 中国 日本 其他 图图8 8：20192019年美国电子烟市场规模占比年美国电子烟市场规模占比57%57

16、% 9 政策风向风云变幻，或将推动行业集中度提升政策风向风云变幻，或将推动行业集中度提升 1010 美国：监管政策逐渐完善，竞争格局或将改变。美国：监管政策逐渐完善，竞争格局或将改变。调味电子烟和封闭式电子烟受到政策限制，开放 式电子烟不受禁令影响，发展向好。通过PMTA审核的企业将获得长足发展。 中国：禁止未成年人吸烟，线上销售全面叫停。中国：禁止未成年人吸烟，线上销售全面叫停。电商平台，互联网销售均被限制，电子烟广告等 均遭叫停，未来政策走向仍不明朗。 国际政策对比：美国竞争格局将被改写，中国政策仍不明朗国际政策对比：美国竞争格局将被改写，中国政策仍不明朗 数据来源：思摩尔招股书，FDA，

17、东吴证券研究所 国家国家 时间时间政策政策具体内容具体内容 美国 2020年1月FDA禁售调味型电子烟 为防止青少年使用和沉迷于任何烟草产品，未经授权的带味香精盒装电子烟 （烟草或薄荷醇除外）的公司需在30天内停止生产和销售，否则可能会面临 FDA执法行动。针对电子烟商店出售的开放式电子烟产品不受影响电子烟商店出售的开放式电子烟产品不受影响。 2020年4月22日PMTA烟草预上市申请 2007年2月15日后，任何新型烟草产品的合法上市都需要经过美国任何新型烟草产品的合法上市都需要经过美国 FDA FDA 审批审批， 该机构需要全方位考量这款产品是否有利于公共健康。目前向FDA提交PMTA的

18、截止日期为2020年5月12日，受新冠疫情影响推迟至2020年9月9日。 欧盟2014年4月3日 欧盟烟草指令 TPD(2014/40/EC) 在五个方面对所有类型的电子雾化设备、加热不燃烧设备及其相应组件进行规 管：制造商分销商提供的资料、广告及促销、安全问题及警告、产品展示和有 关可疑风险的临时措施。 中国 2018年8月28日 关于禁止向未成年人出售 电子烟的通告 我国市场主体不得向未成年人销售电子烟，同时建议电商平台应对含有“学 生”“未成年人”等字样的电子烟产品下架,对相关店铺(销售者)进行扣分或 关店处理。 2019年11月11日 关于进一步保护未成年人 免受电子烟侵害的通告 全面

19、叫停电子烟网上销售和广告宣传全面叫停电子烟网上销售和广告宣传。通告要求各类市场主体不得向未成 年人销售电子烟；敦促电子烟生产、销售企业或个人及时关闭电子烟互联网销 售网站或客户端，电商平台及时关闭电子烟店铺并将电子烟产品及时下架，电 子烟生产、销售企业或个人撤回通过互联网发布的电子烟广告。 表表1 1：各国主要电子烟相关政策汇总：各国主要电子烟相关政策汇总 11 电子烟企业变中求稳，深耕美国市场电子烟企业变中求稳，深耕美国市场 美国市场占据重要的销售份额美国市场占据重要的销售份额，美国对电子烟的需求相较其他国家更加强烈，电子烟市场发展的也相对完 善，2019年，美国电子烟市场规模约为207亿，

20、远高于欧盟的73亿和中国的27亿。其中，电子烟龙头思摩 尔2018年在美国市场的销售收入占比最高，达到40.4%。 禁售调味烟禁售调味烟：这一政策使思摩尔前五大客户中有三家受到影响，需要调整产品销售组合。封闭式烟弹大多 被禁止，一次性小烟与开放式大烟不在禁售范围内。思摩尔的开放式产品未受影响。 PMTAPMTA即将截止：电子烟产品只有获得即将截止：电子烟产品只有获得PMTAPMTA认证，才可以继续售卖。认证，才可以继续售卖。产品申请需提供科学数据以证明销售新 烟草产品适合保护公众健康，符合美国国会制定的适用标准，包括考虑产品的市场营销如何影响青少年使 用，FDA将用6个月审查申请。 美国日渐严

21、厉完善的监管政策有利于提高行业集中度：美国日渐严厉完善的监管政策有利于提高行业集中度：PMTAPMTA耗资巨大，流程繁复，中小企业很难通过。耗资巨大，流程繁复，中小企业很难通过。截 至2019年底，只有IQOS和一家瑞典公司通过了PMTA。政策监管下中小企业很有可能被迫退出赛道，行业龙 头有望提升集中度，其中思摩尔作为行业的佼佼者也将抓住机遇顺势而上。 数据来源：思摩尔招股书，东吴证券研究所 注：2019年发往香港的产品中，有93.4%的产品将发往 美国，故将该部分计入间接美国销售额 提交前会 议 申请人与FDA之间的自愿正式会议，讨论烟草制品计划中的 PMTA提交。 验收审查 行政审查，以确

22、保产品归入烟草制品中心管辖，并根据FDA 相关法案规定的标准，确认满足申请的法律和法规要求。 实质审查 FDA对申请中的科学信息和数据的评估，以及来自烟草产品 科学咨询委员会（TPSAC）的建议（如果引用了申请）。 上市后报 告 要求申请人建立和维护FDA必要的记录，并作出报告，以确 定或促进确定是否有理由撤回或暂时中止市场批准的订单 图图1111：PMTAPMTA审查流程审查流程图图1010：20192019年思摩尔销售区域分布年思摩尔销售区域分布 21% 2% 46% 8% 23%中国 中国香港 美国 日本 其他 美国美国PMTAPMTA要求下，行业集中度有望提升要求下，行业集中度有望提升

23、 数据来源：思摩尔招股书，东吴证券研究所 12 中国对电子烟政策仍不明确，思摩尔中国市场发展迅速中国对电子烟政策仍不明确，思摩尔中国市场发展迅速 中国将全面清理互联网电子烟售卖。中国将全面清理互联网电子烟售卖。国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局将于2020年7月10至 2020年9月10日联合开展电子烟市场专项检查行动，努力构建未成年人免受电子烟侵害长效机制。 目前国家并未限制电子烟生产与线下售卖，但未来政策形势仍不明确。目前国家并未限制电子烟生产与线下售卖，但未来政策形势仍不明确。思摩尔或因政策限制调整 业务发展方向，包括产品生产和销售模式。 2018 年全国成人烟草调查报告显示，我国约有

24、 3.2 亿烟民，约占全球烟民的 1/3。2017年，我 国卷烟零售市场超 1.4 万亿元。中国电子烟市场渗透率不足，若政策未加限制，未来空间可观。中国电子烟市场渗透率不足，若政策未加限制，未来空间可观。 思摩尔作为电子烟雾化器龙头企业，也将在中国市场持续快速扩张。 思摩尔在中国市场的销售收入维持高速增长势头。思摩尔在中国市场的销售收入维持高速增长势头。2019年思摩尔在中国市场（不包含香港）的销 售收入增长率达289.68%，占比达到20.87%。 图图1212：思摩尔在中国市场的销售收入维持高速增长势头（百万：思摩尔在中国市场的销售收入维持高速增长势头（百万 元）元） 数据来源：思摩尔招股

25、书、东吴证券研究所 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 20019 中国(不包括香港)占比yoy 中国销售高速增长，静待政策信号清晰中国销售高速增长，静待政策信号清晰 13 传统烟草税约为传统烟草税约为60%60%。中国烟草税主要包括消费税和增值税。 其中调拨价70元/条以上的税率为56%，70元以下的税率为36%，同时按每支0.003元从量计征。除此之外还 有13%的增值税。烟草税率远高于企业所得税，酒类消费税等其他税率。 烟草税在我国税收中占据重

26、要位置，中烟公司掌控了中国的烟草产业链，在专卖制度下，一切烟草业务都 在法律和国有范畴内运行。高额利税给国家带来重要税收。 我国烟草税率在中等收入国家中处于中游水平。我国烟草税率在中等收入国家中处于中游水平。世界卫生组织2018全球烟草流行报告数据显示，2018 年101个中等收入国家中，14个国家烟草税率高于75%，35个国家烟草税率在50%-75%之间。 蒸汽型电子烟税率尚未落地。蒸汽型电子烟税率尚未落地。电子烟当前仅按普通消费品收税，只需上交13%的增值税。 2017年，国家烟草专卖局积极研究制定加强新型烟草制品监管的政策法规，推动新型烟草制品纳入监管。 2019年，电子烟强制性国家标准

27、已审查完毕，但迟迟未批准发布。 加热不燃烧烟草制品属于加热不燃烧烟草制品属于中华人民共和国烟草专卖法中华人民共和国烟草专卖法所定义的卷烟，属于烟草专卖品，征收消费税和所定义的卷烟，属于烟草专卖品，征收消费税和 增值税。增值税。 项目项目亿元亿元 国家国内增值税61530.77 国家国内消费税10631.75 国家烟草税111.35 数据来源：世界卫生组织，东吴证券研究所 表表2 2： 20182018年我国各项税收比较，年我国各项税收比较， 烟草税是我国重要的税收来源烟草税是我国重要的税收来源 图图1313：20182018年中等收入国家烟草税率分布情况（单位：个）年中等收入国家烟草税率分布情

28、况（单位：个） 烟草税：我国蒸汽电子烟税率尚未落地，或将看齐传统烟草烟草税：我国蒸汽电子烟税率尚未落地，或将看齐传统烟草 数据来源：国家统计局，国家烟草专卖局，东吴证券研究所 税率小于税率小于25%, 13 税率税率25%-50%, 38 税率税率50%-75%, 35 税率税率75%以上以上, 14 其他其他, 1 14 贸易战：对优质企业并未造成过多影响，行业整合进程加快贸易战：对优质企业并未造成过多影响，行业整合进程加快 贸易战对我国高新技术产业和制造业产生严重的负面影响。贸易战对我国高新技术产业和制造业产生严重的负面影响。 部分企业缺失内部核心技术，致使高新技术企业业绩严重下滑。制造业

29、与信息化融合的进程也被影响。 以思摩尔为例，一些优质企业并未被影响。以思摩尔为例，一些优质企业并未被影响。 思摩尔2018年和2019年在美国市场的销售收益分别为13.9亿和16.6亿，2018年同比增长107%。2019年香港销 售的产品有93.4%最终仍销往美国，因此思摩尔在美国市场维持了飞速扩张的势头。思摩尔掌握了先进技先进技 术术，在美国有稳定客户稳定客户，稳步发展，几乎未受影响。 行业整合逐渐加快。行业整合逐渐加快。我国进出口贸易受到冲击，不少行业竞争加剧，中小企业退出竞争，有利于龙头企业的 发展。思摩尔作为电子烟行业领军者之一也将受益市场份额持续提升。 数据来源：思摩尔招股书，东吴

30、证券研究所 注：2019年93.4%的香港销售额转销美国 图图1414：思摩尔：思摩尔20182018- -20192019出口美国的销量未受贸易战影响出口美国的销量未受贸易战影响 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 500 1000 1500 2000 2500 20019 中国香港(百万元) 美国(百万元) 中国香港yoy（%，右） 美国yoy（%，右） 15 电子雾化设备：电子烟核心组件，医用场景或迎新机遇电子雾化设备：电子烟核心组件，医用场景或迎新机遇 1 16 数据来源：思摩尔招股书，Frost & Sullivan，东

31、吴证券研究所 全球电子雾化设备市场规模稳步增长，应用多样性增强全球电子雾化设备市场规模稳步增长，应用多样性增强 全球电子雾化设备囊括电子烟与特殊用途电子雾化设备，市全球电子雾化设备囊括电子烟与特殊用途电子雾化设备，市 场规模稳步增长。场规模稳步增长。电子雾化设备市场包括封闭式、开放式与 特殊用途电子雾化设备，后者包括多种应用，可应用于医疗 或娱乐CBD及THC雾化。雾化设备市场规模以年复合增长率 29.7%由14年的18.28亿美元增至19年的67.02亿美元。 雾化设备的医疗场景应用未来前景广阔。雾化设备的医疗场景应用未来前景广阔。特殊用途电子雾化 设备市场规模稳健增长，14到19年CAGR

32、达67%。其中，医 疗用雾化设备是该领域重要应用之一，行业龙头如思摩尔计 划进军医疗保健领域，公司运用自动化技术控制气溶胶大小 实现医疗雾化的精准用量，辅助治疗哮喘、慢性阻塞性肺病 与其他呼吸系统疾病并缓解疼痛。伴随电子雾化技术发展和 雾化理疗重视度不断提高，医疗雾化设备应用范围和产品多 样性将进一步扩大。 图图1616：全球电子雾化设备市场规模稳步增长（百万美：全球电子雾化设备市场规模稳步增长（百万美 元）元） 0 5000 10000 15000 20000 25000 20020E2022E2024E 特殊用途电子雾化设备 开放式电子雾化设备 封闭式电子雾化设备 C

33、AGR:29.7% CAGR:27.7% 电子雾化设备规模稳步增长，医用设备大放异彩电子雾化设备规模稳步增长，医用设备大放异彩 电子雾化设备 电子烟 特殊用途电子烟雾设备（医疗） 蒸汽型/烟油型 加热不燃烧（HNB） 开放式 封闭式 图图1515：电子雾化设备分类：电子雾化设备分类 数据来源：思摩尔招股书，东吴证券研究所 17 数据来源：思摩尔招股书，Frost & Sullivan，东吴证券研究所 图图1717：全球电子雾化设备市场份额，封闭式占主导地位：全球电子雾化设备市场份额，封闭式占主导地位 图图1818：全球电子雾化设备市场份额，美国占比最高：全球电子雾化设备市场份额，美国占比最高

34、45.1% 52.4% 64.3% 52.7% 39.9% 29.2% 2.2% 7.6% 6.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201420192024E 封闭式电子雾化设备开放式电子雾化设备特殊用途电子雾化设备 格局演变与电子烟类似格局演变与电子烟类似 封闭式占主导，美国规模最大，中国潜力可观封闭式占主导，美国规模最大，中国潜力可观 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 美国欧盟及英国中国日本其他国家 201420192024E 封闭式电子雾化设备市场份额增长，占主导地位。封闭式电子雾化设备市场份额增长，占主导地位。封闭式电子雾化设

35、备市场份额于2014年只有45.1%，到 2019年已占据52.4%，据Frost & Sullivan预测到2024年市场份额将增至64.3%，巩固全球电子雾化设备 市场的主导地位。 美国：最大的电子雾化设备消费市场。美国：最大的电子雾化设备消费市场。14-19年，美国仍是全球电子雾化设备最大的消费市场，2019年市 场份额达57.1%，并呈现逐步增长的趋势。 中国：渗透率低，消费市场发展空间大。中国：渗透率低，消费市场发展空间大。电子烟及医用雾化设备应用的普及下，电子雾化设备渗透率提 升，叠加潜在消费者基数大，预期未来发展空间可观。 数据来源：思摩尔招股书，Frost & Sullivan

36、，东吴证券研究所 18 后疫情时代：医疗新兴领域亟待开发，电子烟消费逐步回温后疫情时代：医疗新兴领域亟待开发，电子烟消费逐步回温 探索医疗领域，助力思摩尔进军新兴市场。探索医疗领域，助力思摩尔进军新兴市场。新冠肺炎的蔓延使人们重新重视健康问题，对医疗方向科研 的热情达到前所未有的高度。思摩尔抓住契机进入医疗市场，既能完善产品矩阵，也有助于实现盈利能 力的提升。 疫情缓和，线下消费需求迎增长疫情缓和，线下消费需求迎增长。政策禁止电子烟网上销售和宣传后，思摩尔积极发展线下业务，通过 体验店推广产品。思摩尔已于2020年3月中旬恢复全面生产运营，此次疫情恢复带来的线下消费回暖也将 带动思摩尔在国内市

37、场的发展。 雾化设备助力病毒治疗，期待疫情消退线下消费恢复雾化设备助力病毒治疗，期待疫情消退线下消费恢复 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2020年3月2020年4月2020年5月 社会消费品零售总额当期值（亿元） 商品零售当期值（亿元） 图图1919：20202020年社会消费品及商品零售逐步回温年社会消费品及商品零售逐步回温 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 疫情下：雾化特殊设备助力医疗提升品牌形象，新冠致使疫情下：雾化特殊设备助力医疗提升品牌形象，新冠致使C C端销售受阻端销售受阻 思摩尔与思摩尔与AIM ImmunoTech(A

38、IM)AIM ImmunoTech(AIM)将合作研发吸入给药装置对抗新冠肺炎将合作研发吸入给药装置对抗新冠肺炎。AIM宣布已与思摩尔签署一项材料 转让和研究协议(MTA)，旨在中国进行AIM旗舰药物的吸入给药装置使用疗效的研究。如果思摩尔的吸入装如果思摩尔的吸入装 置能轻松给药，并且通过测试证明药物对新型冠状病毒有预防功效，这种组合就有可能成为对抗新冠肺炎置能轻松给药，并且通过测试证明药物对新型冠状病毒有预防功效，这种组合就有可能成为对抗新冠肺炎 的工具。的工具。 线下经济受阻，线下经济受阻，C C端收入显著降低。端收入显著降低。以线下门店运营为主的思摩尔受到影响，截至2020年4月公司面向

39、零售 客户的销售收益及销售量分别较2019年同期减少约40.5%及33.6%，但面向企业客户的销售收益及销售量同 比增长20.3%和12.4%，截至2020年4月30日止四个月的总收益较2019年同期增长约7.8%。 19 思摩尔：电子雾化领域领导者，盈利表现亮眼思摩尔：电子雾化领域领导者，盈利表现亮眼 20 数据来源：海关数据，尼尔森，东吴证券研究所 图图2020：20192019年思摩尔在全球电子雾化设备制造商中占比年思摩尔在全球电子雾化设备制造商中占比16.5%16.5% 竞争格局：思摩尔优质产品力成就全球电子雾化龙头竞争格局：思摩尔优质产品力成就全球电子雾化龙头 10.10% 9.70

40、% 4.50% 4% 3.70% 16.50% 6.50% 2.90% 2.60% 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 思摩尔公司A公司B公司C公司D 20182019 图图2121：思摩尔：思摩尔2B2B及及2C2C两种业务模式两种业务模式 全球电子雾化设备制造商行业市场竞争激烈，思摩尔扭转趋势稳坐龙头交椅。全球电子雾化设备制造商行业市场竞争激烈，思摩尔扭转趋势稳坐龙头交椅。2018年思摩尔在全球电子 雾化设备制造商竞争中，市占率为10.1%，仅与第二名相差0.4pct；2019年，思摩尔全球电子雾化设备市 场份额提高到16.5%，提升幅度超过原有一半

41、，高出第二名10pct；其余第二、三、四名的公司市场份额 下降，与思摩尔形成强烈对比。电子雾化设备行业市场集中度提升，思摩尔脱颖而出。 思摩尔思摩尔雾化科技解决方案的全球领导者。雾化科技解决方案的全球领导者。思摩尔以ODM模式制造电子雾化设备、电子雾化组件，同时 开发自有品牌APV，拥有先进的研发技术、雄厚的制造实力、广泛的产品组合及多元化客户群。公司独有 的专利技术FEELM陶瓷芯大规模应用至大型烟草公司，自有品牌Vaporesso在开放式电子雾化设备的主流 品牌中排名第三，深受广大消费者认可。 数据来源：思摩尔招股书，东吴证券研究所 面向企业客户销售电子雾化设备：面向企业客户销售电子雾化设

42、备： 面向零售客户销售自有品牌面向零售客户销售自有品牌APVAPV： 21 7 7位创始股东及高管持股比例集中位创始股东及高管持股比例集中（4747. .5959% %），精品化团队带领公司实现业绩高增长精品化团队带领公司实现业绩高增长。思摩尔2009年于深圳 成立。公司创始之初，陈志平是实际控制人，熊少明任副总经理，汪建良与罗春华专注于研发，邱凌云则负 责财务部分。目前公司高管架构稳定，对公司未来持续创新和发展保持控制力。 亿纬锂能入股思摩尔亿纬锂能入股思摩尔，发挥上游企业协同效应发挥上游企业协同效应。锂电池是电子烟的重要配件，占总成本的10%-30%。亿纬锂 能是思摩尔上游供应商，2014

43、年以4.39亿元的对价收购其50.1%股权。亿纬锂能的加入有助于相互协作、降低 生产成本。 图图2222：资本化发行后公司架构简化图：资本化发行后公司架构简化图 数据来源：思摩尔招股书，东吴证券研究所 思摩尔创始股东持股集中，引入亿纬锂能发挥协同效用思摩尔创始股东持股集中，引入亿纬锂能发挥协同效用 思摩尔 陈志平熊少明 邱凌云汪建良赖宝生罗春华 刘平昆 34.64% 5.26%2.38%2.23%2.23%0.51%0.34% 亿纬锂能 （中国） 33.11% 执行董事 副总经理 执行董事 董事会主席创始股东 董秘 创始股东 创始股东 运营部总经理 创始股东创始股东 其他境内外 股东 其他 公

44、众股东 10%9.29% 战略入股 22 数据来源：思摩尔招股书，东吴证券研究所 图图2323：思摩尔发展历程：思摩尔发展历程 思摩尔诞生于产业集聚中心，营收、利润持续高增长思摩尔诞生于产业集聚中心，营收、利润持续高增长 产业聚集效应提升生产效率。产业聚集效应提升生产效率。作为世界电子烟制造大国，2019年来 自中国的电子烟占比达到90%；深圳是中国电子烟产业集聚中心， 早期凭借美日韩代工订单完成技术和产品供应链积累，深圳现拥有 超600家电子烟代工厂，产业链完善而精细。麦克韦尔（即思摩 尔）是诞生于此最成功的代工厂，2009年在深圳成立，经过数次融 资、业务扩张，发展为电子雾化领域龙头企业。

45、 据据Frost & SullivanFrost & Sullivan统计，全球雾化设备市场规模从统计，全球雾化设备市场规模从20162016年的年的3131亿亿 美元增至美元增至20192019年的年的6767亿美元，拉动该领域营收的快速提升。亿美元，拉动该领域营收的快速提升。得益于 电子烟的渗透程度加深及公司生产技术提升，思摩尔营收从2016年 的7.23亿增至2019年的76.14亿元，CAGR达120%；毛利/净利增速显 著上升，19年达到44%/29%。 2018 与英美英美烟 草建立业 务会议 业业 务务 拓拓 展展 股股 本本 变变 化化 2014 亿纬锂能 战投4.394.39

46、 亿亿元取得 50.1%股 权 2009 深圳麦 克韦尔 成立， 注册资 金为5050 万元万元 2020 港股上市，总 股本达57.457.4亿亿 港元 2012-2013 二次注 资，注册 资本达 10001000万万 开始出口产品至美美 国国市场 2015 国内新三板 上市，2019 年退市 分销网络推广至欧欧 洲洲；与日本日本烟草建 立合作关系；推出 自有品牌APV 2016 引入陶瓷加陶瓷加 热热技术 117% 119% 122% 114% 115% 116% 117% 118% 119% 120% 121% 122% 123% 0 1000 2000 3000 4000 5000

47、6000 7000 8000 20019 营业收入(百万元）营收YOY 24% 27% 35% 44% 15% 12% 21% 29% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20019 毛利（百万元） 净利（百万元） 数据来源：思摩尔招股书，东吴证券研究所 数据来源：思摩尔招股书，东吴证券研究所 图图2424：思摩尔：思摩尔1717- -1919年营收年营收CAGRCAGR达到达到120%120% 图图2525：思摩尔毛利和

48、净利同比上涨：思摩尔毛利和净利同比上涨 23 1 从思摩尔观电子烟产业从思摩尔观电子烟产业链，优质产品力构筑护城河链，优质产品力构筑护城河 24 电子烟产业链发展成熟，参与者众多大有可为电子烟产业链发展成熟，参与者众多大有可为 图图2626：电子烟产业链：电子烟产业链概况概况 电子烟产业链包括上游原材料供应商、中游电子烟制造企业和品牌企业、下游销售企业。上游包括电子烟产业链包括上游原材料供应商、中游电子烟制造企业和品牌企业、下游销售企业。上游包括 芯片、电池、雾化器、烟油等原材料；中游代工厂负责产品生产，品牌商负责营销、产品设计；下芯片、电池、雾化器、烟油等原材料；中游代工厂负责产品生产，品牌

49、商负责营销、产品设计；下 游分为线上、线下两种渠道。游分为线上、线下两种渠道。 数据来源：ittbank，东吴证券研究所 数据来源：Researchgate，东吴证券研究所 图图2727：电子烟结构：电子烟结构 25 上游原材料组件价格下降释放中游利润空间上游原材料组件价格下降释放中游利润空间 26 上游玩家分享行业红利，吸引更多入局者上游玩家分享行业红利，吸引更多入局者 上游原材料主要参与者包括芯片设计方案商、电池供应商（电池、电芯、控制电路）、雾化器原料供应商 （塑料、玻璃、五金）和烟油生产商。 电子烟市场成长空间大，近年来亿纬锂能、丰江电池等多家锂电池企业切入电子烟电池赛道，未来电子烟市场成长空间大，近年来亿纬锂能、丰江电池等多家锂电池企业切入电子烟电池赛道，未来期待期待更更 多相关企业栖身电子烟行业，分享行业红利。多相关企业栖身电子烟行业，分享行业红利。 原材料类型原材料类型简介简介代表性企业代表性企业企业简介企业简介 芯片设计芯片设计 芯片是电子型主机盒子中的核心控制原件， 实现电子烟的功率调节、模式切换、温度控 制、电源管理等功能。芯片的好坏影响烟雾 量、雾化口感、电流稳定性。 亿海电子 电子烟及芯片龙头，拥有多项自主知识产权的核心技术专利，旗下主 要有SX120、SX130