1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 政策红利助力龙头启航， 新的机遇就在政策红利助力龙头启航， 新的机遇就在 前方前方 海顺药包材龙头企业， 关联审评数量大幅领先同行：海顺药包材龙头企业， 关联审评数量大幅领先同行： 公司成立于 2005 年，多年来专注于固体制剂类包装材料研发生产与销售，与百强药企 中超过 70%企业保持稳定的合作关系。同时上市以来，公司不断通过 外延方式持续推进品类延伸，在药品包装类领域逐步拓展药用塑料瓶、 塑料袋、铝盖、PVC 硬片等产品丰富产品线，同时积极布局尝试食品、 化妆品等其他包装领域， 2019年实现收入6.21亿元，

2、 CAGR5达到20.6%， 实现归母净利润 6698 万元。 大行业小企业，关联审评助力重塑行业格局：大行业小企业，关联审评助力重塑行业格局：药包材直接接触药品， 其阻隔性、稳定性、与药品的相容性、残留等性直接影响药品存放的 稳定性、有效期以及药效的安全性。由于起步较晚，质量参差，药包 材行业仍呈现典型的大市场小企业格局，业内企业超过 1500 家，大量 低门槛小规模企业充斥市场。在一致性评价&关联审评行业趋势下，药 包材质量将影响到药品制剂的审评结果，药企也将对所使用的包材质 量负责，更倾向于选择与产品质量高且稳定、安全保障性强的药包材 供应商合作，竞争力较弱的小型企业将逐步退出市场，利于

3、优质药包 龙头企业不断提升市场份额。 核心竞争优势显著，关联审评数量大幅领先同行，华海订单落地打响核心竞争优势显著，关联审评数量大幅领先同行，华海订单落地打响 集中度提升漂亮一战：集中度提升漂亮一战：公司技术实力领先，19 年研发费用 2644 万元， 研发费用率持续保持 4%，高于同行，成为公司产品竞争力及技术先进 性的保障。公司强势产品冷冲压成型复合硬片打破外资企业技术壁垒， 质量指标达到发达国家水平，大幅领先同行；其他产品方面公司也凭 借先进的管理水平和优异的质量获得客户广泛认可。 根据CDE 药包材、 辅材登记平台信息，公司已经登记品种 104 个，远超国内竞争对手； 其中 52 个品

4、种已被激活，激活率 50%。7 月 16 日公司公告与华海签订 合同，含税金额 5300 万元（19 年华海采购金额 1033 万元，第一大客 户采购金额 1850 万元） ， 带量采购&集中度提升给公司带来较大的增量 空间。 盈利拐点已现：盈利拐点已现：上市以来公司增收不增利，净利率从过去接近 20%降 至 10%左右， 主要受到石家庄中汇&多凌药包等收购子公司亏损拖累及 产能利用率下降影响。经过多年整合，子公司盈利水平渐入佳境，20 年上半年已开始扭亏为盈；加上产能利用率稳步提升，20Q2 单季净利 润增长 118%，净利率达到 19%，公司盈利拐点初步兑现。 Tabl e_Ti t l

5、e 2020 年年 07 月月 27 日日 海顺新材海顺新材（300501.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 包装 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 gu 股价（股价（2020-07-27） 30.92 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 4,839.90 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 2,634.50 总股本（百万股）总股本（百万股） 156.53 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 85.20 12 个月价格区间个月价格区间 10.57/30.

6、92 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 107.44 109.97 61.11 绝对收益绝对收益 117.74 141.12 129.37 雷慧华雷慧华 分析师 SAC 执业证书编号：S02 骆恺骐骆恺骐 分析师 SAC 执业证书编号：S02 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -13% 11% 35% 59% 83% 107% 131% -112020-03 海顺新材 包装 创业板指 2 本报告版权属

7、于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 新应用打开市场新空间：新应用打开市场新空间：公司自 2010 年开始与霍尼韦尔合作 Aclar 产品，近期霍尼韦尔推出延伸应用 Aclar Edge，防潮阻隔性能和稳定性 优异、无添加剂等特点让产品在多个领域具备替代玻璃瓶的潜力，目 前在医药包装领域主要可用于人类健康口服液体制剂、儿童药品和动 物健康无菌注射剂等产品，其他应用亦在探索中。公司作为霍尼韦尔 在国内第一家合作伙伴，有望受益于 Aclar Edge 产品应用空间的扩大。 投资建议：投资建议：根据公司新建项目公告，考虑苏州海顺&多凌药包产能爬 坡及南浔项目 21 年以后逐步

8、贡献利润，业绩增长有望加速。我们预计 公司 20-22 年归属上市公司股东净利润分别为 1.18 亿元、1.88 亿元、 2.63 亿元，分别增长 76.0%、59.6%、39.7%，维持买入-A评级，对 应 2020-2022 年 PE 分别为 37.3X/23.4X/16.7X 元。 风险提示：风险提示：集中度提升不及预期，被收购公司盈利状况不及预期， Aclar Edge 新品放量不及预期，假设不及预期。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 507.2 621.0 737.1 1,001.0 1,300.1 净利润净利润 66.2

9、67.0 117.9 188.2 263.0 每股收益每股收益(元元) 0.42 0.43 0.75 1.20 1.68 每股净资产每股净资产(元元) 4.12 4.43 5.10 5.92 7.15 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 66.5 65.7 37.3 23.4 16.7 市净率市净率(倍倍) 6.8 6.3 5.5 4.8 3.9 净利润率净利润率 13.0% 10.8% 16.0% 18.8% 20.2% 净资产收益率净资产收益率 10.3% 9.7% 14.8% 20.3% 23.5% 股息收益率股息收益率 0

10、.7% 0.2% 1.0% 1.4% 1.6% ROIC 13.7% 10.4% 14.8% 13.6% 17.3% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 nMrOmMsNsNoMvNrOtPsNsRaQbP9PoMrRoMoOiNmMoRjMmOuM9PpPyQwMtOrNMYtQsN 3 公司深度分析/海顺新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 内容目录内容目录 未找到图形项目表。未找到图形项目表。 . 4 1. 海顺新材：综合性药用包装材料龙头企业海顺新材：综合性药用包装材料龙头企业. 5 2. 大行业小企业，关联审批推动行业集中度提升，

11、龙头有望显著受益大行业小企业，关联审批推动行业集中度提升，龙头有望显著受益 . 7 2.1. 医药包装行业是稳健增长的大行业 . 7 2.2. 包装行业格局：行业分散，升级持续推进 . 9 2.3. 关联审批促进药用包装质量要求提升，行业集中度提升有望加速. 10 2.4. 产品与技术行业领先，龙头有望显著受益 . 12 3. 业绩拐点已经出现，盈利提升空间大业绩拐点已经出现，盈利提升空间大. 16 3.1. 上市以来业绩增量不增利 . 16 3.2. 盈利拐点已见曙光 . 18 4. Aclar Edge 发布，打开塑料发布，打开塑料替代玻璃新应用空间替代玻璃新应用空间 . 19 5. 投资

12、建议投资建议. 20 6. 风险提示风险提示. 21 图表目录图表目录 图 1：公司主要产品示例. 5 图 2：公司业务结构. 6 图 3：公司营业收入及增速 . 6 图 4：公司归母净利润及增速. 6 图 5：公司下游客户. 6 图 6：公司股权结构. 7 图 7：医药包装细分类别. 7 图 8：我国各种材料医药包装占比（2018 年） . 7 图 9：不同形态医药包装. 8 图 10：全球医药行业市场收入规模. 8 图 11：全球医药包装收入规模 . 8 图 12：我国医药包装成本占比. 9 图 13：我国医药包装收入规模. 9 图 14：人均医疗支出/人均 GDP . 9 图 15：我国

13、老龄化人口占比 . 9 图 16：医药包装行业占医药行业收入规模的比例. 10 图 17：中国医药包装协会会员企业. 10 图 18：关联审评制度流程.11 图 19：新关联评审制度与原先注册管理制度对比.11 图 20：带量采购推进进程.11 图 21：2019 年公司前五大客户销售额及占比 . 12 图 22：华海药业对公司采购额. 12 图 23：公司研发费用占比. 12 图 24：相关企业研发费用率比较 . 13 4 公司深度分析/海顺新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 图 25：冷冲压成型复合硬片 . 14 图 26：冷冲压成型复合硬片指标

14、要求 . 14 图 27：公司冷冲压成型复合硬片毛利水平 . 14 图 28：公司 CDE 平台药包材登记及激活情况 . 15 图 29：与海顺新材已激活品种具备生产同类产品能力的企业数量 . 15 图 30：2016-2019 年公司营业收入、净利润及期增速 . 16 图 31：2016-2019 年公司销售毛利率及销售净利率 . 16 图 32：2016 年以来公司收购及新设子公司进程 . 16 图 33：公司收购子公司净利润（万元）. 17 图 34：公司本部&苏州海顺估算收入及利润. 17 图 35：公司固定资产情况及综合毛利率. 17 图 36：子公司石家庄中汇产能利用率水平 . 1

15、7 图 37：人工&制造费用成本占比大幅提升 . 18 图 38：人工&制造费用占收入比例. 18 图 39：公司成本控制能力强于同行（2017） . 18 图 40：Aclar 材质相关指标. 19 图 41：Aclar 产品应用. 20 图 42：盈利分拆. 21 未找到图形项目表。 5 公司深度分析/海顺新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 1. 海顺新材：综合性药用包装材料龙头企业海顺新材：综合性药用包装材料龙头企业 公司前身上海海顺包装材料有限公司成立于 2005 年，致力于为制药企业客户提供防潮、防 氧、避光、儿童保护等整体药品包装解决方案

16、。目前公司产品主要分为软、硬包装两大类， 软包装产品的以药用铝箔为主， 包括冷冲压成型铝、 热带型泡罩铝、 药用 PTP 铝箔等， 2019 年软包装收入 4.5 亿元， 同比增长 13%， 占公司总收入的 72%； 硬包装业务以 PVC、 PVDC、 Aclar 三种产品为主，2019 年实现收入 1.7 亿元，同比增长 53%，占比由 2011 年的 1%提 升至 2019 年的 28%。2019 年，公司实现收入 6.21 亿元，CAGR5 达到 20.6%，实现归母 净利润 6698 万元。 过去，公司业务专注于固体制剂类包装材料领域，上市后通过外延等方式丰富产品品类，同 时于 201

17、9 年收购久诚包装，试水化妆品/食品等其他包装领域。同时，根据公司公告，公司 19 年 8 月与浙江南浔经济开发区管理委员会、 湖州南浔科技新城管理委员会签署了 投资合 作协议 ，并与湖州鼎泰园区建设发展有限公司签署项目合作协议 。项目占地约 16.5 万 方，总投资额 15 亿元，预计 21 年投产，达产后有望实现护肤面膜袋产能 21.6 亿个/年、彩 妆化妆品罐 3.6 亿个/年、药用高阻隔复合膜 2.56 万吨/年。 图图 1：公司主要产品示例公司主要产品示例 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 6 公司深度分析/海顺新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份

18、有限公司。 图图 2：公司业务结构公司业务结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 3：公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 4：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司公司获得优质大型客户的广泛认可。获得优质大型客户的广泛认可。经过多年的市场深耕及领先的工艺和生产能力，在中国 前百强药企中公司与超过 70%以上的企业建立合作关系， 包括阿斯利康、 恒瑞、 豪生、 华海、 丽珠、以岭、广药、上药、石药等。同时公司产品也打入了海外市场，2019 年公司外销收 入 6190 万元，占比约 10%。 图图

19、 5：公司下游客户公司下游客户 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 公司股权相对集中，管理层具有专业背景。公司股权相对集中，管理层具有专业背景。公司董事长、总经理林武辉先生及公司董事朱秀 梅女士为夫妻关系，截至 2020 年 Q1，双方合计持有公司股份的 57.66%，享有公司实际控 7 公司深度分析/海顺新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 制权。同时，林武辉先生拥有扎实的专业背景，1994 年毕业于中南大学材料专业，此后深 耕行业多年，在行业内具有较高声望，被聘为“中国医药包装协会理事” 、 “江苏省医药包装 协会常务理事” 。 图图 6：公司股

20、权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2. 大行业小企业，关联审批推动行业集中度提升，龙头有望显著受益大行业小企业，关联审批推动行业集中度提升，龙头有望显著受益 2.1. 医药包装行业是稳健增长的大行业医药包装行业是稳健增长的大行业 医药包装行业主要指药内包装材料，即直接接触药品的包装材料和容器。医药包装行业主要指药内包装材料，即直接接触药品的包装材料和容器。从材料看，主要分 为玻璃、塑料、橡胶、金属及复合包装等几大类。塑料包装以塑料瓶及膜为主要形式，多是 高密度聚乙烯或者聚丙烯、 聚酯材料制成， 可用于固体药剂、 口服药液等的保存， 具有轻便、 透明、不易碎、便于运输的优

21、势，是占比最大的包装材料，根据中国医药包装协会，18 年占 比约 43%。 金属及复合包装物结合了多种材料的优势， 多用于粉针剂包装、 胶囊包装的铝盖、 铝膜、膏剂及气雾剂的瓶身等等，是第二大广泛的包装用材，占比约 24%。玻璃包装具有良 好的化学稳定性，不受大气影响、不会被不同化学组成的固体或液体物质所分解，同时能够 调整其化学性质及耐辐射性，且价格低廉可回收，广泛用于注射针剂、粉针剂、生物药品、 血液制品、冻干剂、口服液等领域。 图图 7：医药包装细分类别医药包装细分类别 图图 8：我国各种材料医药包装占比（我国各种材料医药包装占比（2018 年）年） 资料来源：中国医药包装协会，安信证券

22、研究中心 资料来源：中国医药包装协会，安信证券研究中心 8 公司深度分析/海顺新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 从包装形态看，常见的医药包装主要包括泡罩包装、袋包装、安瓿、软质塑料瓶等，适用于 不同特性和质地的药物的特殊存放需求，保证药品性状的稳定性和疗效的有效性。其中，泡 罩包装是将产品封合在透明塑料/不透明铝箔硬片形成的泡罩与底板（纸板、塑料薄片或铝箔 等）之中，主要用于药品片剂、胶囊栓剂等医药产品的包装。药用袋包装则包括塑料包装、 复合膜包装等多种形态，主要用于粉剂、颗粒药品等的独立分装包装。安瓿多用于小剂量注 射剂的包装，通过熔封技术形成完

23、全密封的包装空间。塑料瓶则多用于口服剂、与外界反应 较弱的颗粒药品的包装。 图图 9：不同形态医药包装不同形态医药包装 资料来源：中国医药包装协会，安信证券研究中心 医药包装是药品成本的重要组成部分，市场规模千亿医药包装是药品成本的重要组成部分，市场规模千亿。随着世界人口增长、社会老龄化程度 不断提高、消费者的保健意识加强，全球医药市场规模稳速增长，带动医药包装市场稳健增 长。 参考国内部分上市公司包装物成本占比情况， 预计药企包装成本占比在 20%-30%左右。 根据 Frost&Sullivan 统计， 2019 年全球医药行业市场收入超过 12200 亿美元， CAGR5 达到 4.2%

24、。相对应的医药包装行业市场规模近千亿美元，年增速在 5.5%左右。国内医药包装行 业市场规模在 1000 亿左右，叠加包装升级，行业整体增速快于全球水平，15-19 年 CAGR 约 10.5%。 图图 10：全球医药行业市场收入规模全球医药行业市场收入规模 图图 11：全球医药包装收入规模全球医药包装收入规模 资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心 资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心 9 公司深度分析/海顺新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 图图 12：我国医药包装成本占比我国医药包装成本占比 图图 13：我

25、国医药包装收入规模我国医药包装收入规模 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心 长期来看，我国医药行业增长空间较大，带动包装需求增长。长期来看，我国医药行业增长空间较大，带动包装需求增长。目前，我们人均医疗支出水平 仍处于低位，2013-2019 年期间，我国人均医疗消费占人均 GDP 的比例不足 6%，日本已经 达到 10%-12%的水平，美国人均医疗消费占比 2019 年已经突破 18%。中长期来看，对比 日本及美国目前的医疗支出占比，仅仅由人均医疗消费支出占比增长带动的医药消费仍然有 1-2 倍的增长空间。另一方面，老龄化趋势也推

26、动了医疗保健行业的持续发展，2019 年我国 65 岁以上人口占到总人口数的 11%，并且近年来占比显现出加速上升趋势。随着我国经济 增长、老龄化程度提升、民众医疗保健意识的不断强化，未来我国医药市场仍然具有较为广 阔的增长空间，将直接带动相应药包需求的增长。 图图 14：人均医疗支出人均医疗支出/人均人均 GDP 图图 15：我国老龄化人口占比我国老龄化人口占比 资料来源：艾媒咨询，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.2. 包装行业格局：行业分散，升级持续推进包装行业格局：行业分散，升级持续推进 起步较晚，行业分散，质量普遍偏低起步较晚，行业分散，质量普遍偏低。从产业

27、规模上看，全球药包材行业收入规模占医药行 业收入规模的比例在 8%左右， 而国内医药包材销售额占医药市场销售额比例仅不到 5%， 包 装升级仍有很大空间。 在海外，医药包装市场集中度较高，Amcor、Constantia Flexibles 等大型企业凭借丰富的产 品种类、先进技术与强劲的研发实力占据主要市场份额。以 Amcor 为例，Amcor 是全球软 包装龙头企业，业务涵盖医药、餐饮、个护等多个领域，19 年 Amcor 总收入达到 94.6 亿美 元。根据公司 16 年披露的业务结构数据显示，公司在医药领域软包装收入规模超过 13 亿美 元。 10 公司深度分析/海顺新材 本报告版权属

28、于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 而在国内，药包装行业则高度分散，根据医药包装行业十二五发展规划纲要 ，各类生产 企业超过 1500。除少数大型制药企业自主生产部分关联度高、成本占比较高的包装外，市 场的参与者还包括产品线覆盖食品、消费品、医药等各领域的综合性包装企业、具备一定规 模的专业医药包装企业及大量技术水平低、规模化生产能力弱、产品品种单一的小型企业。 行业内千万级别企业较多，但达到亿元级别的企业却非常少，从中国医药包装协会会员企业 数量看，在公司产品主要覆盖的硬片及复合片、复合膜、铝塑组合盖领域会员企业也仅数十 家；大量低门槛小规模企业的存在也让行业整体竞

29、争激烈。 图图 16：医药包装行业占医药行业收入规模的比例医药包装行业占医药行业收入规模的比例 图图 17：中国医药包装协会会员企业中国医药包装协会会员企业 资料来源：Frost&Sullivan，安信证券研究中心 资料来源：中国医药包装协会，安信证券研究中心 注：包括同一企业生产多种产品情况 2.3. 关联审批促进药用包装质量要求提升，行业集中度提升有望加速关联审批促进药用包装质量要求提升，行业集中度提升有望加速 药包材质量对药品质量影响较大药包材质量对药品质量影响较大。药包材直接接触药品，药品除了对包材的无菌性提出很高 的要求外，药包材的质量直接影响药品存放的稳定性、有效期以及药效的安全性

30、，主要体现 在：1）影响药品的浓度或含量：）影响药品的浓度或含量：例如部分包装材料透气透湿，导致药物溶液的水分损失或 固体药物吸潮，药品标准浓度被破坏；2）物质溶出危害健康：）物质溶出危害健康：药品包装材料/容器、药物原 辅料以及生产工艺有所不同，有的成分可能会被所接触的药品溶出，或与药物相互作用，导 致安全隐患；3）杂质使药物污染：）杂质使药物污染：药品长期浸泡腐蚀脱片从而直接影响药品质量，例如安 瓿及输液瓶/袋，若未针对特定产品提供相应的包装，则既有可能出现成分的溶出或玻璃脱片 的现象，细微的玻璃碎片会堵塞血管形成血栓或肺肉芽肿隐患等；4）影响辅料质量：）影响辅料质量：丁基 胶塞可吸附溶液

31、中的抑菌剂，导致药液抑菌作用降低，药物质量受到影响。因此，在行业标 准趋严的市场环境下，药企对药包材的阻隔性、与药品的相容性、复合膜静电、残留等性能 指标的重视度逐年提升。 关联审评有望重塑行业竞争格局，强者优势凸显关联审评有望重塑行业竞争格局，强者优势凸显。2016 年 8 月，国家药监局发布药包材、 药辅料与药品关联审评政策，明确直接接触药品的包装材料和容器从过去的单独审评变为与 关联药品注册时一同审评。2019 年 7 月，国家药监局公布关于进一步完善药品关联审评 审批和监管工作有关事宜的公告 ，明确“药品上市许可持有人对药品质量承担主体责任， 对选用的原辅包质量及合法性负责，根据注册管

32、理和上市后生产管理的要求，对原辅包生产 企业进行管理，保证药品质量。 ”关联审评意味着：1）药包材质量将影响到药品制剂的审评 结果，带动行业整体质量升级；2）药企对所使用的包材负责，更倾向于选择与产品质量高 且稳定、安全保障性强的药包材供应商合作，大量生产规范程度低、质量控制弱的小型企业 将会退出市场，行业集中度有望大幅提升；3）强化药企与药包材企业的稳定合作关系，在 新的关联审评制度下，药企更换包材供应商将面临着较长的重新评审流程及被驳回的风险， 11 公司深度分析/海顺新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 变相提升了更换供应商的时间成本和经济成本，

33、这也让药企对供应商的选择更为谨慎，一旦 关联也形成了非常强的合作粘性。 图图 18：关联审评制度流程关联审评制度流程 图图 19：新关联评审制度与原先注册管理制度对比新关联评审制度与原先注册管理制度对比 资料来源： 药用辅料申报资料要求(试行) ，安信证券研究中心 资料来源： 药用辅料申报资料要求(试行) ，安信证券研究中心 带量采购逐步常态化，推动进口替代，亦促进企业规模化生产带量采购逐步常态化，推动进口替代，亦促进企业规模化生产。2019 年 12 月 10 日，国家 医保局印发关于做好当前药品价格管理工作的意见 ，明确深化药品集中带量采购制度改 革，坚持“带量采购、量价挂钩、招采合一”的方向。一方面，带量采购促进药价实质性降 低给仿制药企业带来了降价的压力，具备价格优势的国产企业将有更大优势；另一方面，促 进药企订单模式从过去的散单向大批量订单方向发展，促进医药包装企业充分发挥规