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1、 20222022 年年 1212 月月 1919 日日 铝箔产能持续发力铝箔产能持续发力,电动车储能赛道电动车储能赛道助力发展助力发展 万顺新材万顺新材(300057.SZ300057.SZ)公司深度报告公司深度报告 买入买入(维持维持)投资要点投资要点 分析师:傅鸿浩分析师:傅鸿浩 S04 联系人:杜飞联系人:杜飞 S03 基本数据基本数据 20222022-1212-1616 当前股价(元)9.48 总市值(亿元)86 总股本(百万股)910 流通股本(百万股)553 52 周价格范围(元)6.09-14.19 日均成交额(百万元)226.86
2、 市场表现市场表现 资料来源:Wind,华鑫证券研究 相关研究相关研究 1、万顺新材(300057):铝箔产能持续发力,电动车储能景气赛道助发展2022-09-09 “铝加工“铝加工+纸包装纸包装+功能性薄膜”三大业务为基功能性薄膜”三大业务为基础。础。公司成立于 1998 年,经历二十多年发展,最终形成三大业务全国布局的格局。目前铝箔生产产能达到 12.3 万吨,纸包装材料年产销量维持在 4 万吨左右。还有导电膜、节能膜、高阻隔膜及车衣膜等功能性薄膜产能,2021 年薄膜业务营收达到 3338 万元。动力电池及储能电池快速发展,电池铝箔动力电池及储能电池快速发展,电池铝箔行业行业持持续高景气
3、。续高景气。电池铝箔是指锂离子电池正极箔,也就是厚约 0.01mm 的非改性正极箔称为集流体铝箔。由于动力电池及储能电池的快速发展,预计到 2025 年全球电池铝箔需求达到 80-120 万吨之间,每年的 CAGR 为 42.83%。对比之下,由于供应投产壁垒的存在,到 2025 年,全球电池产量达到 92 万吨,4 年的 CAGR 达到 49.43%。预计全球铝箔长期供需保持紧平衡,电池铝箔加工费有望维持高位。公司公司铝箔产能进入快速增长期,有望充分吸收行铝箔产能进入快速增长期,有望充分吸收行业红利。业红利。公司原有铝箔产能为传统的包装铝箔,应用于食品、饮料、卷烟、医药等包装领域,目前具备
4、8.3 万吨产能。电池铝箔方面,一期 4 万吨于 2021 年 12 月投产,并在2022 年上半年实现 1.25 万吨销量。二期 3.2 万吨在建设中,将于 2023 年投产。同时公司拟募投 10 万吨电池铝箔产能,预计在 2024 年 7 月投产。公司电池铝箔产能进入增长快车道。复合铜膜进展良好,有望复合铜膜进展良好,有望打造打造新增长曲线。新增长曲线。复合铜膜(或称复合铜箔)行业处于 0 到 1 的阶段,前景广阔。公司在 2021 年开启复合铜膜项目研发,主要使用磁控溅镀或电子束蒸镀方式研发铜膜。公司在镀膜领域积累了近二十年的生产、技术经验,具备一定的技术优势。目前公司的样品持续送往下游
5、送样,目前正在配合下游客户做放大卷长认证。复合铜膜作为新兴领域,有望成为为公司新的业绩增长曲线。盈利预测盈利预测 暂不考虑定增以及复合铜膜新业务的影响,我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 60.12、71.00、83.90 亿元,净利润分别为 2.60、3.52、4.55 亿元,EPS 分别为-40-20020406080(%)万顺新材沪深300公公司司研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 0.38、0.52、0.67 元,当前股价对应 PE 分别为 24.9、18.4、14.3 倍,维持“买入买入
6、”投资评级 风险提示风险提示 1)电池铝箔下游需求不及预期;2)铝箔产能建设进度不及预期;3)疫情影响开工;4)增发进展不及预期;5)新业务进展不及预期等。预测指标预测指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入(百万元)主营收入(百万元)5,437 6,012 7,100 8,390 增长率(增长率(%)7.3%10.6%18.1%18.2%归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)-44 260 352 455 增长率(增长率(%)-157.0%691.6%35.6%29.0%摊薄每股收益(元)摊薄每股收益(元)-0.06 0.38
7、0.52 0.67 ROEROE(%)-1.2%7.1%9.0%10.9%资料来源:Wind,华鑫证券研究 3ZcZvYrXcVvZoN9PdN8OmOqQnPtRfQqRoMjMpNpPaQnNyRxNtRnOMYrNsO证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文正文目录目录 1、公司概况:纸包装起家,逐步拓宽制造业宽度.5 1.1、主营业务:铝箔、纸包装及薄膜.5 1.2、股权结构:股权结构稳定,员工持股计划创造人员稳定性.5 1.3、公司发展历程:纸包装起家,逐步拓宽制造业宽度.6 1.4、经营情况:营收稳增而净利润略有调整.7 2、铝箔加工行
8、业:加工难度大,需求高景气延续.9 2.1、铝箔属于压延铝制品,越薄加工难度越大.9 2.2、电池铝箔动力电池及储能带来需求快速增长.13 2.2.1 锂电池铝箔通常指代集流体.13 2.2.2 铝箔制造主要有铸锭热轧和双辊连续铸轧两种方式.13 2.2.3 铝箔供需仍将保持紧平衡.15 2.2.4 公司电池箔产能进入高速增长阶段,有望吸收行业红利.17 3、复合集流体有望实现突破,传统行业稳扎稳打.18 3.1、积极研发复合铜膜,有望搭上成长快车.18 3.2、纸包装业务毛利率有所回升.20 3.3、功能性薄膜应用广泛.21 4、盈利预测及评级.22 5、风险提示.23 图表图表目录目录 图
9、表 1:公司主要产品及应用.5 图表 2:公司股权结构.6 图表 3:公司发展历程.7 图表 4:公司营业收入稳定增长(亿元).8 图表 5:公司归母净利润大幅增长(亿元).8 图表 6:公司经营活动现金流净额.8 图表 7:公司资产负债率水平健康.8 图表 8:主营业务营收占比.9 图表 9:2022H1 主营业务毛利占比.9 图表 10:主营业务毛利率变化.9 图表 11:铝箔所处铝加工产业链位置.10 图表 12:铝板生产流程.10 图表 13:铝板带应用行业.11 图表 14:铝箔的不同分类.11 图表 15:铝箔的简明用途.11 图表 16:中国铝板带箔产量持续攀升.12 证券研究报
10、告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表 17:2021 年国内铝箔产品结构.12 图表 18:铝箔作为锂电池集流体示意图.13 图表 19:不同工艺的特性.14 图表 20:电池铝箔热轧工艺流程.14 图表 21:电池铝箔铸轧工艺流程.14 图表 22:集流体铝箔技术要求.15 图表 23:全球电池铝箔产能进度.16 图表 24:全球电池铝箔产量预测.16 图表 25:全球电池铝箔需求量预测.17 图表 26:13m 电池铝箔加工费用持续上涨.17 图表 27:公司电池箔产能快速增长(吨).18 图表 28:2023 年公司铝板带产能将达到 24 万吨.1
11、8 图表 29:复合铜膜示意图.19 图表 30:传统铜箔和复合铜膜对比.19 图表 31:复合铜膜主要优势.19 图表 32:公司复合铜膜研发进展.20 图表 33:公司生产的部分纸包装产品.20 图表 34:纸包装业务毛利率回升.21 图表 35:纸包装单价有上升趋势.21 图表 36:公司生产的 ITO 膜.22 图表 37:公司生产高阻隔膜实物图.22 图表 38:公司营业收入假设.22 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 1 1、公司概况公司概况:纸包装起家,逐步拓宽:纸包装起家,逐步拓宽制造制造业宽度业宽度 1.11.1、主营业务:主营
12、业务:铝箔、纸包装及薄膜铝箔、纸包装及薄膜 汕头万顺新材集团股份有限公司成立于 1998 年,总部位于广东省汕头保税区,2010年 2 月,在深圳证券交易所创业板上市。经历二十多年的发展,公司已经成为一家集高精度铝箔、环保包装材料、功能性薄膜三大业务于一体的国家高新技术企业。图表图表 1 1:公司主要产品及应用公司主要产品及应用 业务类别业务类别 主要产品主要产品 产品用途产品用途 铝加工业务 铝箔、铝板带、涂炭箔 主要应用于电池、电容器、食品、饮料、卷烟、医药包装等领域。纸包装材料业务 转移纸、复合纸 主要应用于烟标、酒标、日化、礼品等包装领域。功能性薄膜业务 导电膜、节能膜、高阻隔膜、车衣
13、膜、纳米炫光膜 1)导电膜主要应用于触摸屏、PDLC 液晶电控调光膜等领域。2)节能膜主要应用于建筑、车膜等节能领域。3)高阻隔膜主要应用于太阳能电池封装、食品药品包装、电子器 件封装、显示器件封装等领域。4)车衣膜主要应用于汽车,起到保护车漆、提升外观的作用。纳米炫光膜主要应用于 5G 手机后盖玻璃装饰等领域。资料来源:公司公告,华鑫证券研究 1.21.2、股权结构:股权结构:股权结构稳定,员工持股计划创造人股权结构稳定,员工持股计划创造人员稳定性员稳定性 股权结构:股权结构:公司实控人为杜成城,同时也是公司的创始人,持有公司 32.62%的股权。自公司上市以来,公司的控股权未发生变动。公司
14、第二大股东为杜端凤,持股比例为 3.48%,与杜成城为兄妹关系。2017 年,为进一步提升公司治理水平,完善公司薪酬激励机制,充分调动公司员工的积极性,公司推出了第二期员工持股计划。截止至 2022 年中报,参与二期员工持股计划的员工人数达到 205 人,持股数量为 1800 万股,持股占比为 2.63%。公司主要子公司有江苏中基及其子公司四川万顺中基、安徽中基、江苏华丰铝业从事铝加工板块业务,总部、河南万顺和万顺贸易负责纸品业务,广东万顺、东通光电及万顺兆丰林负责功能性薄膜业务。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2 2:公司公司股权结
15、构股权结构 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 1.31.3、公司发展历程:公司发展历程:纸包装起家,逐步拓宽制造业宽纸包装起家,逐步拓宽制造业宽度度 万顺新材创建于 1998 年,最初主要业务为环保生态型纸制品印刷材料的研发、生产和销售,直接客户主要是大型印刷企业,终端客户是生产高附加值并对产品包装的环保、美观和防伪有更高要求的企业。在二十多年的发展历程中,公司通过收购及新设分公司等方式,逐步进入功能性薄膜及铝箔业务领域,最终形成三大业务全国布局的格局。目前铝箔生产产能达到 12.3 万吨,纸包装材料年产销量维持在 4 万吨左右。还有导电膜、节能膜、高阻隔膜及车衣膜等功能性薄膜产能,2021
16、年该项业务达到 3338 万元营收。公司早期(公司早期(1991998 8-20112011):公司成立于 1998 年,总部位于广东省汕头保税区。最初业务为纸包装材料,截止至上市前,公司拥有 3.9 万吨产能。2010 年 2 月,公司在深交所创业板上市,IPO 募集资金用于扩产 4 万吨纸包装材料产能,并于 2012 年投产。进入功能性薄膜进入功能性薄膜及铝箔及铝箔行业行业(2012012 2 年年):2012 年全资子公司河南万顺正式投产运营,同时公司通过将募投项目中的 1 万吨产能变更由河南万顺实施,加速推进了全国性战略布局。同年,公司通过对江苏中基、江阴中基各 75%的股权购买,开启
17、铝箔生产加工业务,同时推进 2.8 万吨双零铝箔扩产。此外,公司于 2012 年成立光电薄膜分公司,开启了导电膜业务。持续扩张期持续扩张期(201(2014 4-20182018 年年):2014 年,公司子公司江苏中基收购江苏华丰铝业有限公司 60%的股权。江苏华丰铝业主营铝板带箔材的加工,此次收购有利于扩大公司的铝加工业务经营范围。2017 年,子公司江苏中基使用 2.275 亿元自有资金收购安徽中基电池箔科技有限公司 100%股权,进一步布局上游铝板带业务。2016 年,公司收购汕头市东通光电材料有限公司 100%股权,进入节能膜领域。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明
18、 7 诚信、专业、稳健、高效 2018 年,公司发行转债募集资金 9.5 亿元,用于投资建设高阻隔膜材料生产基地建设。聚焦铝箔业务,大力扩产能期聚焦铝箔业务,大力扩产能期(20(202020 年年):2020 年 12 月公司发行转债募投建设 7.2 万吨高精度电子铝箔项目。其中一期 4 万吨于 2018 年开始建设,受疫情影响投产期略有推迟,最终于 2021 年 12 月正式投产。二期 3.2 万吨处于建设中,预计 2023 年 8 月投产。设立四川基地,新建铝箔坯料产能设立四川基地,新建铝箔坯料产能(2 2021021 年):年):2021 年 7 月设立四川万顺中基铝业有限公司,投资 1
19、1.92 亿元新建年产 13 万吨高精铝板带项目,包含 8 万吨锂电池正极用铝箔坯料、和 5 万吨双零铝箔坯料产能。预计到 2023 年投产以后,形成总产能 24 万吨的铝板带产能。拟募投远期电池箔产能拟募投远期电池箔产能(2 2022022 年):年):2022 年 8 月公司公告,拟向特定对象发行股票募集资金 15.93 亿元,用于募投资年产 10 万吨动力及储能电池箔项目。预计该项目于 2024年投产以后,公司电池铝箔总产能将达到 17.2 万吨。加上 8.3 万吨包装类铝箔,公司总的铝箔产能将达到 25.5 万吨。收购深圳宇锵收购深圳宇锵 5 51 1%股权,下游延伸至涂炭箔(股权,下
20、游延伸至涂炭箔(2 2022022 年):年):子公司江苏中基收购深圳宇锵 51%股权,切入涂炭箔领域。目前具备 3700 吨涂炭箔产能,并计划分两期各新建设 2.5万吨产能。图表图表 3 3:公司公司发展历程发展历程 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 1.41.4、经营情况经营情况:营收稳增而净利润略有调整:营收稳增而净利润略有调整 近五年,公司主营业务收入逐年攀升,2021 年公司主营业务收入 54.37 亿元,同比增长 7.3%;归属于上市公司股东的净利润-0.44 亿元,同比下降 157.0%。2021 年公司营业收入同 比有所增长,但由于原材料价格上涨、国内外铝价差波动、海运费上涨、
21、阶段性限电、研发开支及人工费用增加等综合因素,再加上计提商誉减值准备、存货跌价准备,公司经营利润出现亏损。2 202022 2 年年上半年上半年净利润净利润大幅增长,主因孙公司安徽中基铝箔产能释放大幅增长,主因孙公司安徽中基铝箔产能释放。2022 上半年营业收入 27.82 亿元,同比下滑 2.8%;但是归属于上市公司股东的净利润 1.21 亿元,同比增长 562.65%。公司营业收入略降,主要因为纸贸易业务销售收入受疫情影响,但是公司铝加工业务下游需求旺盛,孙公司安徽中基一期年产 4 万吨高精度电子铝箔生产项目电池铝箔产能释放,带动公司经营业绩大幅增长。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一
22、页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 4 4:公司:公司营业收入稳定增长营业收入稳定增长(亿元)(亿元)图表图表 5 5:公司公司归母净利归母净利润大幅增长润大幅增长(亿元)(亿元)资料来源:Wind 资讯,华鑫证券研究 资料来源:Wind 资讯,华鑫证券研究 经营活动经营活动现金流现金流下滑下滑。公司 2021 年经营活动现金流为 1.44 亿元,同比下滑 54.59%。主要因为支付外购物料及接受劳务支付现金较多,以及支付人工费用及税费较多。资产负债率资产负债率保持在健康水平保持在健康水平。2017 年至今公司资产负债率上限保持在 56%左右,始终保持在健康水平区间。图表图表
23、 6 6:公司:公司经营活动现金流净额经营活动现金流净额(亿元亿元)图表图表 7 7:公司资产负债率水平健康公司资产负债率水平健康 资料来源:Wind 资讯,华鑫证券研究 资料来源:Wind 资讯,华鑫证券研究 分业务来看,分业务来看,铝加工铝加工业务营收占比业务营收占比重拾增长走势重拾增长走势。2021 年铝加工业务营收 28.49 亿元,同比增长 11.12%,占营业收入的比重为 52.40%。2022 年上半年铝加工业务营收为 17.86 亿元,同比增长 19.66%,占营业收入的比重为 64.2%。铝加工业务贡献主要毛利。铝加工业务贡献主要毛利。2022 年上半年,铝加工业务毛利达到
24、3.27 亿元,占总毛利的 88%。-10%0%10%20%30%40%50%00营业收入YoY-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.6归母利润YoY0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52017年2018年2019年2020年2021年经营活动现金净流量46%48%50%52%54%56%58%2017年2018年2019年2020年2021年 2022年H1资产负债率证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳
25、健、高效 图表图表 8 8:主营业务营收占比主营业务营收占比 图表图表 9 9:2 2022H1022H1 主营业务毛利占比主营业务毛利占比 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 图表图表 1010:主营业务毛利率变化主营业务毛利率变化 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 2 2、铝箔加工行业:加工难度大,需求高景铝箔加工行业:加工难度大,需求高景气延续气延续 2.12.1、铝箔属于铝箔属于压延铝制品,越薄加工难度越大压延铝制品,越薄加工难度越大 铝压延行业的主要产品为铝板带箔。铝板带是指以铝为主要原料,并且掺杂部分合金元素制造出来的铝板或者铝 带,具有质轻、耐腐蚀
26、、比强度高等优点。铝箔一般是指厚度小于 0.2mm、断面为长方形的轧制产品,具有质轻、密闭性和包覆性好等优点。铝压延加工是一个工艺复杂、设备先进、技术含量高的行业,生产过程中对合金成分控制、除杂过滤、精密切割、轧制速度等均有严格要求。0%20%40%60%80%100%200212022H1纸包装材料业务铝加工业务功能性薄膜业务购销业务其他业务9%88%1%2%0%纸包装材料业务铝加工业务功能性薄膜业务购销业务其他业务-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0%5%10%15%20%25%30%200212022H1纸包装材料业务铝加工
27、业务功能性薄膜业务购销业务收入证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1111:铝箔所处铝加工产业链位置铝箔所处铝加工产业链位置 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 铝板带生产主要包括熔铸、热轧、冷轧这三个重要的步骤。熔铸过程主要目的为制造出成分符合要求且熔体纯净度高的合金,为铸造各种形状的合金创造有利的条件。期间设置炉温 1050,控制金属温度不超过 770。精炼过程采用二次精炼,一次精炼加固体精炼剂,二次精炼采用气体精炼。热轧一般指在金属再结晶温度以上进行的轧制,热轧过程中金属同时存在硬化和软化过程,因变形速度的影响,只要恢复和再结晶过程
28、来不及进行,会有一定的加工硬化。冷轧指在再结晶温度以下的轧制生产方式。轧制过程中不会出现动态再结晶,温度最多上升到恢复温度。图表图表 1212:铝板生产流程铝板生产流程 资料来源:厦顺控股官网,华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1313:铝板带应用行业铝板带应用行业 行业行业 铝板带应用铝板带应用 家电行业 冰箱冷柜用氧化板,手机、电视、电脑外壳等 建筑行业 内外装饰板、墙壁挂板、屋面板、隔断板等各种建筑材料 包装行业 易拉罐料、容器盖材、铝桶等各种包装容器 电力电子 制造电子垫片、电子元器件外壳、电缆包覆材料、线路板等
29、 交通运输 制造汽车热交换器、汽车车身板、汽车内外装饰材料、船舶甲板、飞机机身铝板、其他零配件板材等 家用 家用装饰、容器等 印刷行业 制造 PS 版基和 CTP 版基等 其他 耐用品、铝箔毛料、五金制品等 资料来源:鼎胜新材招股书,华鑫证券研究 铝箔是一种用金属铝直接压延成薄片的烫印材料,其烫印效果与纯银箔烫印的效果相似,故又称假银箔。不同国家对于铝箔厚度有不同的规定,国内一般指厚度0.2mm 的铝及铝合金的薄带材。由于铝箔在加工过程中容易出现断带,以及针孔等缺陷,因此厚度越薄,加工难度越大。铝箔因其优良的特性,广泛用于食品、饮料、香烟、药品、照相底板、家庭日用品等,通常用作其包装材料;电解
30、电容器材料;建筑、车辆、船舶、房屋等的绝热材料;还可以作为装饰的金银线、壁纸以及各类文具印刷品和轻工产品的装潢商标等。图表图表 1414:铝箔的铝箔的不同分类不同分类 分类方式分类方式 类型类型 定义定义 厚度厚度 单零箔 厚度在小数点后带一个 0 双零箔 厚度在小数点后带两个 0 硬度硬度 全硬箔 轧制(完全退火带卷并经75%冷轧)后未经退火的箔,如器皿箔、装饰箔、药箔等 软状态箔 冷轧后经完全退火的箔,如食品、香烟等复合包装材料及电器箔等 半硬箔 铝箔抗拉强度介于全硬箔和软状箔之间的称半硬箔,如空调箔、瓶盖箔等 3/4 硬箔 抗拉强度介于全硬箔和半硬箔之间的为 3/4 硬箔,如空调箔、铝塑
31、管用箔等 1/4 硬箔 抗拉强度介于软状态箔和半硬箔之间的称为 1/4 硬箔 表面状态表面状态 单面光箔 双合轧制时每张箔只有一面与轧辊接触,与轧辊接触那面光亮,铝箔之间相互接触的那两面发暗,这种箔称为单面光箔。双面光箔 铝箔单张轧制时,箔的两面都与辊面接触,两面都有亮丽的金属光泽,被称为双面光箔 资料来源:中国有色金属报,华鑫证券研究 以上为通过铝箔的物理特性来为铝箔进行分类。此外,还可以通过铝箔的用途来对其进行分类,按用途可分为包装箔、药箔、日用品箔、电池箔、电器电子箔、建筑箔等。图表图表 1515:铝箔的简明用途铝箔的简明用途 行业行业 类别类别 厚度,厚度,mm 加工工艺加工工艺 用途
32、用途 包装 食品 0.006-0.009 复合纸、塑料模、压花上色、印刷 糖果、奶及奶制品、饮料茶、面包、种种证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 食品 香烟 0.006-0.007 复合纸、上色、印刷等 香烟内、外包装 医药 0.006-0.02 复合、涂层、印刷等 片剂、颗粒剂 瓶罐 0.011-0.2 印刷、冲制等 瓶盖、啤酒瓶、果汁瓶外封、商标等 日用品 家用 0.01-0.02 小卷 家庭食品包装等 器皿 0.011-0.1 成型加工 食品器皿、煤气罩、烟灰盒、各种容器等 化妆品 0.006-0.009 复合、印刷等 包装 电器工业 电解
33、电容器 0.015-0.11 在特定介质浸蚀 电解电容器 电力电容器 0.006-0.016 衬油浸纸 电容器 散热器 0.009-0.2 冲刷翅片 空调散热器 电缆 0.15-0.2 铝塑复合 电缆包覆 建筑业 绝热材 0.006-0.03 复合 住宅、管到等的绝热保温 装饰板 0.03-0.2 涂漆、复合 建筑装饰 短塑管 0.2 复合聚乙烯 各种管道 资料来源:中国有色金属报,华鑫证券研究 根据中国有色金属加工工业协会数据,2021 年国内铝加工材产量约为 4470 万吨,其中铝板带材(包含铝箔坯料)产量为 1335 万吨,约占铝加工材总量的 29.9%;铝箔材产量为455 万吨,约占铝
34、加工材总量的 10.2%。从过去 5 年的历史增速来看,国内铝板带产量 5 年复合增速为 8.16%,铝箔材产量 5 年复合增速为 7.43%。我国铝箔材产品,以包装材料为主。按用途划分,2021 年国内包装及容器铝箔占比 51.65%,其次是空调箔,占比为 21.98%。电池箔和电子箔分别占国内铝箔总产量的 11.46%、3.08%和 2.42%。图表图表 1616:中国中国铝板带箔铝板带箔产量持续攀升产量持续攀升 图表图表 1717:2 2021021 年国内年国内铝箔铝箔产品结构产品结构 资料来源:中国有色金属加工工业协会,华鑫证券研究 资料来源:中国有色金属加工工业协会,华鑫证券研究
35、02004006008001,0001,2001,4001,600200202021铝板带产量/万吨铝箔产量/万吨52%22%2%3%21%包装及容器箔空调箔电子箔电池箔其他证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 2.22.2、电池铝箔电池铝箔动力电池及储能带来需求快速增长动力电池及储能带来需求快速增长 2 2.2.1.2.1 锂电池铝箔通常指代集流体锂电池铝箔通常指代集流体 电池箔是用于制造电池各种工件的铝箔,而电器箔是用于制造其它电器种种工件的铝箔,它们又可以统称电子箔。锂电池用铝箔主要分为锂电池集流体用铝箔、锂电池外包装铝
36、塑膜用铝箔、极耳用铝箔。通常说的电池铝箔是指锂离子电池正极箔,通常说的电池铝箔是指锂离子电池正极箔,也就是也就是厚约厚约 0.0.0 01mm1mm 的非改性正极箔称为集的非改性正极箔称为集流体铝箔流体铝箔。集流体是锂电池的核心部件之一,是指汇集电流的结构零件,其功能主要是将电池活性物质产生的电流汇集起来以便形成较大的电流对外输出,需与活性物质充分接触。实际使用过程中,锂电池行业通常将铝箔作为正极集流体,铜箔作为负极集流体。对集流体铝箔的主要性能要求有导电率高、抗腐蚀性强、韧性好、有一定刚度、容易加工成型等。图表图表 1818:铝箔铝箔作为锂电池集流体示意图作为锂电池集流体示意图 资料来源:电
37、池铝箔市场发展趋势袁荣,华鑫证券研究 2 2.2.2.2.2 铝箔制造主要有铸锭热轧和双辊连续铸轧两种方铝箔制造主要有铸锭热轧和双辊连续铸轧两种方式式 电池铝箔坯料的生产工艺分为铸锭热轧(DC)、双辊连续铸轧(CC)以及哈兹蒙特连铸连轧的带坯三种方式。国内外主要使用铸锭热轧和双辊式连续铸轧,哈兹蒙特的生产方式使用较少。主要关注铸锭热轧和连续铸轧工艺主要关注铸锭热轧和连续铸轧工艺,两种主要差距在于产品类别,两种主要差距在于产品类别。连续铸轧和铸锭热证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 轧的主要不同在铸坯环节,他们的冷轧环节是一样的。在高元素含量、热处
38、理可强化等液-固相线较大的合金及特别是军工产品方面,热轧具有一定的优势。如高压电子阳极箔、易燃液体防爆箔、航空航天器及军工产品铝合金箔、锂离子电池箔等比较宜用铸锭热轧冷轧带坯而对于类似一般工业用的双零铝箔、普单箔、电池箔等基本属于纯铝系列或一般低铁-硅等液-固相线较窄的系列合金产品,连续铸轧更具有优势。图表图表 1919:不同工艺的特性不同工艺的特性 特性特性 铸锭热轧铸锭热轧 冷轧冷轧 双辊式连续铸轧双辊式连续铸轧 冷轧冷轧 品质 最优 优 品种 齐全 有限 产量 可大可小,十分灵活 可大可小,十分灵活 能耗 多 少 温室气体排放 多 少 资料来源:中国铝箔工业 90 年回眸纪冰,华鑫证券研
39、究 图表图表 2020:电池铝箔热轧工艺流程电池铝箔热轧工艺流程 资料来源:电池用铝箔关键生产技术和市场前景佟颖,华鑫证券研究 图表图表 2121:电池铝箔铸轧工艺流程电池铝箔铸轧工艺流程 资料来源:电池用铝箔关键生产技术和市场前景佟颖,华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 集流体集流体铝箔技术要求较多铝箔技术要求较多,集中在多个,集中在多个重点重点指标中。指标中。作为锂电池铝箔,根据生产特点对各项技术指标有比较严格的要求,主要的质量指标包括异物质含量,板形控制,表面质量和润湿性。其中,润湿性是最为重要的指标,润湿性能主要看液体接触角
40、。液体接触角就是当一液滴在固体表面上不完全展开时,在气、液、固三相会合点,以接触角判断液体对固体的润湿。而实际过程中,由于铝箔表面带油不能完全除净,且表面出现褶皱不平整也对表面张力有很多一下。实际应用中,常用达因值来反应润湿能力,达因值越高,则润湿性能越好,一般要求成品铝箔的润湿性32mN/m。表面润湿张力影响涂层的粘合质量,特别是影响涂炭箔的涂层牢固度,达因值偏低时,铝箔与粘合材料粘接不牢、漏涂等缺陷。图表图表 2222:集流体铝箔技术要求集流体铝箔技术要求 特性特性 内容内容 异物质 控制表面杂质,杂质可能是铝粉,磁性物质(铁粉),及其他物质;异物含量应50mg/30 万 m2。润湿性 润
41、湿性能主要看液体接触角。由于铝箔表面带油一般不能完全除净,且表面褶皱不平整时对其表面张力会产生很大的影响,直接测量接触角并不现实,所以生产实践中采用的都是达因值来反映润湿能力,达因值越高,润湿性能越优良。一般要求成品铝箔的润湿性32mN/m。板形 在电池行业用张力和塌边量来表示产品板形质量。张力就是板形,塌边量就是在规定张力,规定长度下产品边部的下垂量。力学性能 电池箔抗拉强度的提高与其厚度呈反比,也就是越薄强度越高。例如,原 0.02mm箔的抗拉强度170MPa,而厚 0.013mm 箔的可190MPa。用户之所以要求提高强度是为了减小厚度,以提高能量密度。厚度 电池箔的厚度已从新世纪初的
42、20m 下降到 2020 年的 6m,不少电池制造公司要求箔的厚度偏差2%。但是为了能够保持一定的耐破度,必须不断地提高抗拉强度。切边质量 不允许有裂边、毛刺等缺陷。电池铝箔对切边质量还有其特殊要求:在无张力时,边部波峰不得2mm,断面铝粉胶带法检测25 个/10cm。表面质量 表面不允许有1mm 麻点,暗面不允许有 0.5mm1mm 凸点的麻点,应少于 3 个/m2,0.5mm 的麻点不允许成片出现。合金 当前电池箔用的合金主要为:1070、1060、1235、1230、1100、8011、3003、1N30 等,几乎涵盖了铝箔用的所有合金品种,但用得最多的是 1235、1060、1070
43、工业纯铝,1100、3003 合金主要用于生产超高强度电池箔。资料来源:中国有色金属报,华鑫证券研究 2 2.2.2.3 3 铝箔铝箔供需供需仍将保持仍将保持紧平衡紧平衡 根据上市公司公告及行业权威媒体数据,在不计算双零箔转产电池铝箔的情况下,预计今年国内新投产电池铝箔产能主要有鼎胜新材 5 万吨、华北铝业 6 万吨、龙鼎铝业 5 万吨、天山铝业 2 万吨新产能投产。预测 2023 年会有万顺新材 3.2 万吨、东阳光 5 万吨以及神火股份 5 万吨新产能投产。此外,鼎胜新材和神火股份具备一定双零箔转产电池铝箔的潜力,或将引起产能预测的偏差。预测到预测到 2 2025025 年,全球电池铝箔产
44、量达到年,全球电池铝箔产量达到 9 92 2 万吨,万吨,4 4 年的年的 C CAGRAGR 达到达到 4 49.439.43%。电池铝箔技术壁垒高,实际产出存在低于预期的可能。电池铝箔技术壁垒高,实际产出存在低于预期的可能。电池铝箔项目建设周期为 2-3年,投产后,产能爬坡、良率爬坡时间通常也需要 2 年以上时间。同时,电池铝箔轧机等证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 设备产能不足,行业人才紧缺现象也较为普遍,都将影响电池铝箔新增产能释放速度。因此,预计行业内电池铝箔的实际产出很大概率会低于根据公司产能进度所得出来的预期。图表图表 2323:
45、全球全球电池铝箔产能进度电池铝箔产能进度 公司名称公司名称 20212021 年产量年产量(万吨)(万吨)产能情况产能情况 投产时间投产时间 投资金额投资金额 备注备注 鼎胜新材 5.78 年产 5 万吨动力电池电极用铝合金箔;2022 年 12 月投产;3.1 亿元 截止到 2022 年 4 月,公司具备每月 1 万吨电池箔产能 规划 80 万吨电池箔及配套坯料项目;其中 20 万吨电池箔,60 万吨坯料 2025 年投产 30 亿元 华北铝业(未上市)3 已经建成 6 万吨产能,处于爬产期 2022 年 5 月带料试车 19 亿元 未上市,产量为公开资料估算 厦顺铝箔(未上市)1 目前电池
46、箔产能为 2 万吨,未有新建产能计划-未上市,产量为公开资料估算 万顺新材 0.3 在产:4 万吨;在建:3.2 万吨;规划 10 万吨 在建 3.2 万吨电池箔在2023 年投产;规划 10 万吨电池箔预计2024 年投产 3.2 万吨投资金额为 4.9亿元;10 万吨投资金额为 17 亿元 常铝股份 0.4 在建 3 万吨电池箔项目 2024 年投产 3.5 亿元 目前产量约为 6000 吨/月 南山铝业 2.1 万吨电池铝箔产能在 2021 年 10 月投产 2021 年 10 月 暂未有新建产能计划 永杰新材 0.96 原本在产 1.5 万吨电池铝箔产能;2022 年 7 月招股说明书
47、公告计划 IPO 募投2.5 万吨电池铝箔和 2 万吨锂电池铝箔坯料产能。2.5 万吨电池铝箔和 2 万吨锂电池铝箔坯料产能预计投资 7.6 亿元 新产能为 IPO 募投项目,未公布投产时间 神火股份 在产 5.5 万吨双零箔;在建 5 万吨双零箔,预计 2023 年四季度投产;5 万吨预计 2023 年 Q4 投产 10.5 万吨铝箔合计投资33.25 亿元 正在开启部分双零箔转产电池铝箔 东阳光 在建一期 5 万吨电池箔;规划二期 5 万吨电池箔 一期预计 2023 年投产;二期预计 2025 年投产 合计投资 27.1 亿元 天山铝业 2 万吨电池箔技改项目 20 万吨电池箔新建产能;技
48、改项目在 2022 年底投产;20 万吨新建产能预计2024 年建成。20 万吨新建产能计划投资 20 亿元。众源新材 一期 2.5 万吨电池铝箔在建;二期 2.5 万吨规划。一期预计 2024 年投产 一、二期项目合计投资预计 7 亿元 丽岛新材 一期项目涂炭电池箔 4 万吨;氧化带材 6 万吨 2024 年 总投资额达到 3.6 亿元 龙鼎铝业(未上市)10 万吨电池箔/双零箔产能于 2022 年 10 月投产下线 2022 年 10 月 预计 2023 年达到 5 万吨电池箔产能 资料来源:中铝协,南储商务网,中国有色金属加工工业协会,上市公司公告,华鑫证券研究 图表图表 2424:全球
49、全球电池铝箔产量预测电池铝箔产量预测 公司名称公司名称 20212021 年年 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 鼎胜新材 5.78 12 18 22 25 华北铝业(未上市)3 4.5 6 6 6 厦顺铝箔(未上市)1 2 2 2 2 万顺新材 0.3 3.2 5.5 8 15 常铝股份 0.4 0.7 0.7 2 3.5 永杰新材 0.96 1.5 1.5 3 4 南山铝业 0 2 2 2 2 神火股份 0 0.2 0.5 3 5 东阳光 0 0 1.5 3 5 天山铝业 0 0 1 2 5 众源新材 0 0 0 0.5 1.5
50、 丽岛新材 0 0 0 2 4 龙鼎铝业(未上市)0 0 3 5 5 国内其他 2.56 3 3 3 3 国内总计国内总计 1414 29.129.1 44.744.7 63.563.5 8686 国外国外 4.454.45 5 5 6 6 6 6 6 6 全球全球 18.4518.45 34.134.1 50.750.7 69.569.5 9292 资料来源:中铝协,南储商务网,中国有色金属加工工业协会,上市公司公告,华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 17 诚信、专业、稳健、高效 根据鼎胜新材回答投资者问答资料得到锂电池对铝箔单耗需求为 1GWh 锂电池铝箔
51、用量达到 400-800 吨,本文中对锂电池铝箔单耗分两种情况讨论,乐观预期为 600 吨/GWh,保守预期为 400 吨/GWh。而对于全球锂电池总装机量预测数据来自华鑫证券新能源小组 2022 年 7 月 8 日外发报告2022 年中期新能源汽车投资策略:持续进击,掘金新周期。通过计算得出乐观情况下 2025 年全球电池铝箔需求达到 119.53 万吨,4 年 CAGR 为42.83%。而保守情况下 2025 年全球电池铝箔需求达到 79.68 万吨,4 年 CAGR 为 42.83%。预计铝箔供需长期保持紧平衡。预计铝箔供需长期保持紧平衡。通过比对铝箔供应和乐观及保守情况的需求预测,可以
52、发现 2022-2025 年期间,每年供应量位于需求的保守预期和乐观预期之间。因此得出结论为预计全球铝箔长期供需保持紧平衡。图表图表 2525:全球电池铝箔需求量预测全球电池铝箔需求量预测 公司名称公司名称 20212021 年年 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 中国新能源车销量(万辆)351 596 779 1003 1270 单车带电量(KWh)45 46 49 52 55 中国动力电池(GWh)158 274 382 522 699 海外新能源车销量(万辆)308 423 620 860 1156 单车带电量(KWh)47
53、52 54 57 60 海外动力电池(GWh)145 220 335 490 694 全球动力电池全球动力电池(GWhGWh)303 494 717 1012 1392 全球储能电池全球储能电池(GWhGWh)57 120 203 315 426 全球消费类电池全球消费类电池(GWhGWh)119 131 144 158 174 全球锂电池全球锂电池(GWhGWh)+479 745 1064 1485 1992 锂电池铝箔单耗:吨/GWh(乐观)600 600 600 600 600 锂电池铝箔单耗:吨/GWh(保守)400 400 400 400 400 全球电池铝箔需求全球电池铝箔需求/万
54、吨(万吨(乐观估计乐观估计)28.72 28.72 44.71 44.71 63.81 63.81 89.09 89.09 119.53 119.53 全球电池铝箔需求全球电池铝箔需求/万吨(万吨(乐观估计乐观估计)19.15 19.15 29.80 29.80 42.54 42.54 59.39 59.39 79.68 79.68 资料来源:中汽协,Wind,Marklines,EVsales,上市公司公告,华鑫证券研究 铝箔加工费持续提升。铝箔加工费持续提升。行业内,铝箔定价方式为电解铝价格+加工费。根据 SMM 报价,13m 厚度的电池铝箔在两年内经历了两次提价,从 2021 年初的 1
55、6000 元/吨提升至目前的19000 元/吨。虽然影响电池铝箔的成本因素有很多,原料端铝价、坯料加工费、废品成本、燃料、人工等成本的变动,都能够在一定程度上影响电池铝箔的价格变动。但是铝箔加工费持续上涨也从侧面说明了当前市场需求增长过快,而铝箔由于加工难度大,投产周期长等原因导致供给紧张,为铝箔加工费持续上涨提供了支撑。图表图表 2626:1 13 3m m 电池铝箔加工费用持续上涨电池铝箔加工费用持续上涨 时间段时间段 2021 年之前年之前 2021.11-2022.2 2022.2 至今至今 加工费(元/吨)16000 17500 19000 资料来源:SMM,华鑫证券研究 2 2.2
56、.4.2.4 公司电池箔产能进入高速增长阶段,有望吸收行公司电池箔产能进入高速增长阶段,有望吸收行业红利业红利 公司的铝箔主要分为包装铝箔和电池铝箔。公司原有铝箔产能主要集中在子公司江苏证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 18 诚信、专业、稳健、高效 中基,生产的铝箔主要为传统的包装铝箔,应用于食品、饮料、卷烟、医药等包装领域,目前具备 8.3 万吨产能。在在 2 2023023 年年 8 8 月,公司电池铝箔产能将达到月,公司电池铝箔产能将达到 7 7.2.2 万吨。万吨。在前次募投项目安徽中基“7.2万吨高精度电子铝箔生产项目”一期 4 万吨于 2021 年 12 月按计
57、划投产,公司开始有了专门的电池铝箔的产能,并在 2022 年上半年实现 1.25 万吨电池铝箔销量。此外,年产 7.2万吨高精度电子铝箔生产项目二期 3.2 万吨已启动建设,预计将于 2023 年 8 月 31 日达到预定可使用状态。二期项目达产后,公司将拥有 7.2 万吨电池铝箔产能。远期仍将募投远期仍将募投 1 10 0 万吨电池铝箔产能。万吨电池铝箔产能。除在建的安徽中基二期 3.2 万吨电池箔项目以外,公司拟募资 12 亿元,用于建设 10 万吨电池铝箔新产能。项目计划于 2024 年 7 月投产,目前处于前期拟募资阶段。公司自备板带,保障铝箔原料供应。公司自备板带,保障铝箔原料供应。
58、铝板带俗称坯料,是制造铝箔的原料。在坯料生产过程中,工艺和合金元素的添加都会影响电池铝箔的性能。公司的铝板带由专门从事板带生产的江苏华丰子公司承担,此外安徽中基和四川万顺中基基地也有在产和在建铝板带产能。预计 2023 年铝板带产能达到 24 万吨,除满足自身需求外,还有富余可以外销。在2021 年,公司实现铝箔坯料外销 2.3 万吨,下游客户包括华北铝业和常铝铝业等。当前铝箔行业处于景气周期,公司抓住机遇快速扩产能,有望充分受益。当前铝箔行业处于景气周期,公司抓住机遇快速扩产能,有望充分受益。图表图表 2727:公司电池箔产能快速增长(吨)公司电池箔产能快速增长(吨)图表图表 2828:2
59、2023023 年公司铝板带产能将达到年公司铝板带产能将达到 2 24 4 万吨万吨 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 3 3、复合集流体复合集流体有望实现突破有望实现突破,传统行业稳,传统行业稳扎稳打扎稳打 3.13.1、积积极研发极研发复合铜膜复合铜膜,有望搭上成长快车,有望搭上成长快车 复合铜膜(或称复合铜箔)是一种锂电集流体的新工艺,以 PET(或者 PP)等高分子材料为基材,上下两面沉淀金属铜,其结构类似于“三明治”,主要由“铜-高分子-铜”复合而成。锂电铜箔研发的方向和目的是轻薄化、低成本,复合铜箔是重要的研发方向之0500001000001500
60、00200000202020212022E2023E2024E2025E电池铝箔包装等其他铝箔0500000200000250000300000202020212022E2023E铝板带证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 19 诚信、专业、稳健、高效 一,其作为电池负极集流体具有安全性高、成本低、提升电池质量能量密度等优点,未来将逐步替代传统铜箔。图表图表 2929:复合铜膜示意图复合铜膜示意图 资料来源:重庆金美官网,华鑫证券研究 图表图表 3030:传统铜箔和复合铜膜对比传统铜箔和复合铜膜对比 传统铜箔传统铜箔 重庆金美复合铜膜重庆金美复合铜膜 工艺
61、原理工艺原理 溶铜电解+电镀 真空镀膜+离子置换 组成组成 99.5%的纯铜组成 高真空下将铜分子堆积到超薄型 PP基膜上,再经过离子置换产出产品 特点特点 1.单位面积重量较重,金属铜材使用量高,成本高;2.导热性能高,用于电池材料安全性差 1.中间层是 PP 膜,单位面积重量轻,铜材使用量少,降低成本和金属用量;2.中间层为绝缘层,用于电池材料安全性好。资料来源:重庆金美环评,华鑫证券研究 图表图表 3131:复合铜膜主要优势复合铜膜主要优势 优势项目优势项目 内容内容 高安全高安全 消费端对锂电池的最大顾虑也是也是其不够安全,电池自燃是由于发热失控导致的内短路。PET 对这一问题的解决方
62、法就是高分子不容易断裂,即便断裂,1 微米的镀铜的强度无法达到刺穿隔膜的标准,可以实现永不刺穿,把内短路的风险完全规避掉。高比容高比容 PET 复合铜箔重量更轻,目前集流体占电池重量的比重是 15%,PET 技术可以提升 5%-10%的电芯能量密度,实现高比容。长寿命长寿命 这主要是因为 PET 表面更为均匀。并且金融结晶体更容易热胀冷缩,高分子材料的膨胀率更低,更容易空置,保持表面完整性,提升程度在 5%。高兼容高兼容 即很多性能可以更高的去进行匹配,比如铝箔和铜箔都可以应用 PET 技术。资料来源:东威科技年报,华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 20 诚信
63、、专业、稳健、高效 行业处于行业处于 0 0 到到 1 1 的阶段,前景广阔。的阶段,前景广阔。基于对复合铜膜的优势分析,未来对传统铜箔的替代空间广阔。根据华鑫证券新能源研究小组预测,根据华鑫证券新能源研究小组预测,2 2 年全球复合铜膜在负极集年全球复合铜膜在负极集流体的渗透率分别为流体的渗透率分别为 0%0%、3%3%、1 10 0%、2 20 0%,对应的复合铜膜的需求分别为,对应的复合铜膜的需求分别为 0 0、4 4、1 17 7、4 43 3 亿亿平方米。平方米。公司具备镀膜技术优势,持续为下游送样。公司具备镀膜技术优势,持续为下游送样。公司在 2021
64、 年开启复合铜膜项目研发,主要使用磁控溅镀或电子束蒸镀方式研发铜膜。公司在镀膜领域积累了近二十年的生产、技术经验,具备电子束镀膜设备、磁控溅射镀膜设备、水镀设备等产线,具备一定的技术优势。根据最新公告,公司的样品持续送往下游送样,目前正在配合下游客户做放大卷长认证。图表图表 3232:公司复合铜膜研发进展公司复合铜膜研发进展 研发项目研发项目 项目目的项目目的 研发目标研发目标 最早公告时间最早公告时间 当前进展当前进展 动力电池超薄铜膜 本项目开发以膜基材双 面铜层结构取代现行铜 箔,达到减重、提高单位储电量以及提高电池安全性的目的。此项目使用磁控溅镀或电子束蒸镀方式研发铜膜,起到减重、提高
65、单位储电量以及提高电池安全性的目的。2021 年年报 正在配合下游客户放大卷长认证。资料来源:公司公告,华鑫证券研究 3.23.2、纸包装纸包装业务业务毛利率有所回升毛利率有所回升 公司的纸包装业务板块,主要是生产转移纸和复合纸,下游应用则集中在烟标,酒标,日化,礼品等包装领域。业绩方面来看,2021 年纸包装材料业务营收为 5.07 亿元,同比增长 0.18%;2022 年上半年纸包装业务营收为 2.02 亿元,同比略降 5.08%。从毛利率方面来看,2022 年上半年纸包装业务毛利率为 16.76%,较 2021 年全年 15.34%的毛利率有所回升。近两年受原材料价格的影响,公司的纸包装
66、也毛利率波动幅度较大。但是公司也持续通过优化工艺、拓展供应渠道等方式努力降本增效。并把开拓新客户、挖掘老客户潜力作为工作重点,关注客户需求,持续研发创新。图表图表 3333:公司生产的部分纸包装产品公司生产的部分纸包装产品 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 21 诚信、专业、稳健、高效 资料来源:公司官网,华鑫证券研究 图表图表 3434:纸包装业务毛利率回升纸包装业务毛利率回升 图表图表 3535:纸包装单价有上升趋势纸包装单价有上升趋势 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 资料来源:公司公告,华鑫证券研究 3.33.3、功能性薄膜应用广泛功能性薄膜应用广泛 功能性薄膜品种
67、日益增加,在电子、建筑、交通、食品、医药等下游领域将得到更加广泛的应用,从低端市场向日益高端市场延伸;与此同时,在动力电池、平板显示、节能减排等新领域将开辟更大的应用市场空间。按薄膜的功能性分类,薄膜行业可分为光学膜、电池膜、光伏膜、窗膜、包装膜、其他功能性薄膜等细分子行业。目前,万顺新材的功能性薄膜产品涉及光学膜(导电膜、高阻隔膜等)、窗膜(智能光控隔热膜等节能膜)、光伏膜(光伏背板高阻隔膜)、包装膜(食品药品高阻隔膜)等领域。公司公司目前在产的目前在产的具有代表性的具有代表性的功能性薄膜功能性薄膜是是 I ITOTO 膜以及膜以及高阻隔膜。高阻隔膜。ITO 薄膜是一种 n 型半导体材料,具
68、有高的导电率、高的可见光透过率、高的机械硬度和良好的化学稳定性。它是液晶显示器(LCD)、等离子显示器(PDP)、电致发光显示器(EL/OLED)、触摸屏(TouchPanel)、太阳能电池以及其他电子仪表的透明电极最常用的薄膜材料。生产技术为通过磁控溅镀技术,在基膜上溅射氧化铟锡导电薄膜镀层并经高温退火处理最后得到 ITO 薄膜。0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200212022H1纸包装材料业务收入/万元毛利率115%120%125%130%135%140%010,00020,
69、00030,00040,00050,000200212022H1销量/吨单价(万元/吨)证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 22 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 3636:公司公司生产生产的的 I ITOTO 膜膜 图表图表 3737:公司生产高阻隔膜实物图公司生产高阻隔膜实物图 资料来源:公司官网,华鑫证券研究 资料来源:公司官网,华鑫证券研究 高阻隔膜是把气体阻隔性很强的材料与热缝合性、水分阻隔性很强的聚烯烃同时进行挤出而成,是多层结构的薄膜。具有代表性的是 PVDC(聚偏二氯乙烯)类高阻隔膜、乙烯/乙烯醇类共聚物类高阻隔膜和尼龙类高阻隔膜。高阻隔
70、材料以往主要应用于包装领域(如食品、药品包装),主要是为了阻隔空气中的氧气和水蒸气,提高食物、药品保质 期。伴随光伏、电子、显示技术的快速发展,阻隔性的高低将直接影响各器件的使用寿命,光伏、电子、显示领域均对自身 封装工艺过程中的阻隔膜有了更高的要求,高阻隔膜在光伏、电子、显示领域的延伸大有可为。4 4、盈利预测盈利预测及及评级评级 考虑到公司考虑到公司 3.23.2 万吨电池铝箔万吨电池铝箔新产能新产能将在将在明年明年落地,预计整体销量进入快速增长阶段。落地,预计整体销量进入快速增长阶段。预计 2022-2024 年,公司铝箔产品(包装铝箔+电池铝箔)销量分别为 11、14、18 万吨。传统
71、行业及功能性薄膜作为传统行业,预计营收及毛利水平整体维持平稳。暂不考虑定增以及复合铜膜新业务的影响,我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 60.12、71.00、83.90 亿元,净利润分别为 2.60、3.52、4.55 亿元,EPS 分别为 0.38、0.52、0.67 元,当前股价对应 PE 分别为24.9、18.4、14.3倍,维持“买入买入”投资评级。图表图表 3838:公司营业收入假设:公司营业收入假设 营业收入(万元营业收入(万元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 纸包装材料业务收入纸包装材料业务收
72、入/万元万元 50,66350,663 50,65450,654 45,00045,000 50,00050,000 55,00055,000 单价(万元/吨)1.23 1.27 1.27 1.27 1.27 销量/吨 41153.09 39965.68 35433 39370 43307 毛利率 22.30%15.34%16.50%16.00%16.00%单吨成本(万元/吨)0.96 1.07 1.06 1.07 1.07 铝加工业务收入铝加工业务收入/万元万元 256,428256,428 284,936284,936 374,000374,000 462,000462,000 576,0
73、00576,000 单价/万元 1.98 2.31 3.40 3.30 3.20 销量/吨 129693.26 123528 110000 140000 180000 毛利率 11.44%9.85%18.00%18.50%18.50%单吨成本/万元 1.75 2.08 2.79 2.69 2.61 功能性薄膜业务收入功能性薄膜业务收入/万元万元 5,0225,022 3,3383,338 2,2502,250 3,0003,000 3,0003,000 单价/元 57.8 44.8 30.00 30.00 30.00 销量/平方米 868259.5 745408.06 750000 80000
74、0 800000 毛利率 3.77%-30.79%10.00%10.00%10.00%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 23 诚信、专业、稳健、高效 单吨成本/元 55.65933 58.57725 27.00 27.00 27.00 购销业务收入购销业务收入/万元万元 173,599173,599 185,004185,004 160,000160,000 175,000175,000 185,000185,000 yoy 45.62%6.57%-13.52%9.38%5.71%毛利合计/万元 3610.86 2275.55 1920.00 2100.00 2220.00
75、 成本/万元 169988.22 182728.27 158080.00 172900.00 182780.00 毛利率 2.08%1.23%1.20%1.20%1.20%其他产品收入合计其他产品收入合计/万元万元 21,14721,147 19,81419,814 20,00020,000 20,00020,000 20,00020,000 yoy 72.61%-6.30%0.94%0.00%0.00%毛利合计/万元 4005 4718 4000 4000 4000 成本/万元 17142 15096 16000 16000 16000 毛利率毛利率 18.94%18.94%23.81%23
76、.81%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%合计营收合计营收(万元万元)506,858506,858 543,746543,746 601,250601,250 710,000710,000 839,000839,000 yoy 13.85%7.28%10.58%18.09%18.17%综合成本 458,424 501,936 520,360 610,130 717,120 综合毛利 48,434 41,810 80,890 99,870 121,880 综合毛利率综合毛利率 9.56%9.56%7.69%7.69%13.45%13.45%14.07%14.
77、07%14.53%14.53%资料来源:公司公告,华鑫证券研究 5 5、风险提示风险提示 1)电池铝箔下游需求不及预期;2)铝箔产能建设进度不及预期;3)疫情影响开工;4)增发进展不及预期;5)新业务进展不及预期等。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 24 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测(百万元)公司盈利预测(百万元)资产负债表资产负债表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产:现金及现金等价物 1,258 1,741 1,881 2,044 应收款 1,406 1,555 1,836 2,170 存货
78、636 663 778 914 其他流动资产 701 773 909 1,070 流动资产合计 4,002 4,732 5,404 6,198 非流动资产非流动资产:金融类资产 21 21 21 21 固定资产 2,206 2,603 2,648 2,558 在建工程 908 363 145 58 无形资产 245 232 220 209 长期股权投资 0 0 0 0 其他非流动资产 404 404 404 404 非流动资产合计 3,762 3,603 3,417 3,229 资产总计 7,764 8,335 8,821 9,427 流动负债流动负债:短期借款 1,142 1,492 1,4
79、92 1,492 应付账款、票据 1,487 1,550 1,817 2,136 其他流动负债 395 395 395 395 流动负债合计 3,043 3,458 3,729 4,052 非流动负债非流动负债:长期借款 1,126 1,126 1,126 1,126 其他非流动负债 70 70 70 70 非流动负债合计 1,196 1,196 1,196 1,196 负债合计 4,239 4,654 4,925 5,248 所有者权益所有者权益 股本 684 684 684 684 股东权益 3,525 3,681 3,896 4,179 负债和所有者权益 7,764 8,335 8,82
80、1 9,427 现金流量表现金流量表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润-47 260 356 465 少数股东权益-3 0 3 10 折旧摊销 174 159 185 188 公允价值变动 1 1 1 1 营运资金变动 19-183-261-308 经营活动现金净流量 144 238 284 355 投资活动现金净流量-429 147 174 177 筹资活动现金净流量 767 246-141-182 现金流量净额 483 631 317 349 利润表利润表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 202
81、4E2024E 营业收入营业收入 5,4375,437 6,0126,012 7,1007,100 8,3908,390 营业成本 5,019 5,204 6,101 7,171 营业税金及附加 25 27 32 38 销售费用 37 65 77 91 管理费用 115 127 150 177 财务费用 35 64 61 56 研发费用 151 192 227 268 费用合计 338 449 514 592 资产减值损失-5-10-10-10 公允价值变动 1 1 1 1 投资收益 0 0 0 0 营业利润营业利润 -1717 321321 440440 577577 加:营业外收入 5 5
82、 5 5 减:营业外支出 1 1 1 1 利润总额利润总额 -1212 325325 445445 581581 所得税费用 35 65 89 116 净利润净利润 -4747 260260 356356 465465 少数股东损益-3 0 3 10 归母净利润归母净利润 -4444 260260 352352 455455 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 成长性成长性 营业收入增长率 7.3%10.6%18.1%18.2%归母净利润增长率-157.0%691.6%35.6%29.0%盈利能力盈利能力 毛利率 7
83、.7%13.5%14.1%14.5%四项费用/营收 6.2%7.5%7.2%7.1%净利率-0.9%4.3%5.0%5.5%ROE-1.2%7.1%9.0%10.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 54.6%55.8%55.8%55.7%营运能力营运能力 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.9 应收账款周转率 3.9 3.9 3.9 3.9 存货周转率 7.9 7.9 7.9 7.9 每股数据每股数据(元元/股股)EPS-0.06 0.38 0.52 0.67 P/E-147.5 24.9 18.4 14.3 P/S 1.2 1.1 0.9 0.8 P/B 1.8 1.8 1.7 1.6
84、资料来源:Wind、华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 25 诚信、专业、稳健、高效 新材料新材料组组介绍介绍 傅鸿浩:傅鸿浩:所长助理、碳中和组长,电力设备首席分析师,中国科学院工学硕士,央企战略与 6 年新能源研究经验。杜飞:杜飞:碳中和组成员,中山大学学士,香港中文大学理学硕士,3 年大宗商品研究经验,负责有色及新材料研究工作。证券证券分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体
85、推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。证券证券投资投资评级说明评级说明 股票投资评级说明:投资建议投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 卖出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以报告日后的 12 个月内,预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明:相关证券市场代表性指数说明:A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;
86、美国市场以道琼斯指数为基准。免责条款免责条款 华鑫证券有限责任公司(以下简称“华鑫证券”)具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作,仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 26 诚信、专业、稳健、高效 本报告中的信息均来源于公开资料,华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正,但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据,该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何
87、时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断,可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,华鑫证券可能会发出与本报告所载
88、意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有,未经华鑫证券书面授权,任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告,则由该机构独自为此发送行为负责,华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。报告编码:HX-221219153616