1、 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 台华新材台华新材(603055) 报告日期：2020 年 07 月 26 日 一体化一体化功能性功能性面料龙头，下游需求推动长期增长面料龙头，下游需求推动长期增长 台华新材深度报告 行 业 公 司 研 究 纺 织 服 装 ：马莉 S02 ：联系人：林骥川、詹陆雨 ： 报告导读报告导读 台华新材作为在功能性面料上具备产业链一体化研发生产能力的龙头， 在功能性服饰需求持续增长的环境下，有望长期享受行业红利。 相较市场观点，我们观察到公司销售已出现逐月好转趋势；基于其深厚 技术壁垒，我们认为需求回暖后公司业绩的快速反

2、弹将超市场预期。 投资要点投资要点 超预期因素超预期因素：产业链一体化生产研发能力产业链一体化生产研发能力，提升行业集中度及，提升行业集中度及和利润率和利润率。 市场认为锦纶行业供给大于需求同时叠加疫情，行业产品会长期处于价格 低位较难有投资机会，但是 1）公司正依靠自身在产业链上下游的核心能 力持续扩大来自迪卡侬、安踏等知名品牌的订单，公司未来的订单增速有 望高于行业。即便在目前疫情并未完全消失的情况下公司依旧显示出了良 好的逐月复苏势头。2）我们预计，公司凭借研发生产优势其有望获得更 多来自大品牌的差异化订单；同时随着需求恢复，公司扩产的新产能利用 率将会逐步提升。因此这两项因素均有望帮助

3、公司抵消此前由于原材料价 格下降带来的毛利率影响， 我们预计公司毛利率会逐步恢复至18年前25% 以上的水平。3）虽然短期由于扩产和需求下滑公司业绩有所下降，但是 一旦需求恢复我们认为公司业绩有望超越市场预期。 超预期超预期逻辑推导路径逻辑推导路径：投资者认为纺织产业链的公司整体增速较低，但实 际 1）纺织产业链近年随着国际品牌下单方式的改变，如申洲国际一样的 一体化供应链龙头行业集中度正在持续提升，这成为台华扩大市占率的最 大保障。2）公司在产业链上下游的一体化能力，使其更能够适应目前服 装品牌要求的功能性及快反应的双重要求；同时台华在质量、成本上也均 有优势。产品的差异化是公司目前以及未来

4、产品价格继续提升的保证。 催化剂催化剂：终端消费复苏后，随着产能利用率的提升公司业绩有望大幅好转 盈利预测及估值盈利预测及估值： 我们预测公司 20-22 年净利润分别为 1.2 亿/2.7亿/3.7亿， 对应 PE 62X/27X/20X； 虽然短期看估值较高， 但是我们认为随着需求恢复 后公司收入和利润率的双重提升，其业绩有望快速修复。结合短期的估值 及公司长期明确的竞争力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示：疫情防控再次出现超预期恶化；消费者需求突然改变 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 2,691 2,204 3,

5、072 3,583 (+/-) -9.54% -18.08% 39.38% 16.63% 净利润 196 120 271 369 (+/-) -43.15% -38.71% 125.80% 36.28% 每股收益（元） 0.24 0.16 0.35 0.48 P/E 38.0 61.9 27.4 20.1 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥9.70 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 2Q/2019 0.12 3Q/2019 0.06 4Q/2019 0.00 1Q/2020 0.02 公司简介公司简介 公司拥有完整的研

6、发、纺丝、织造、 染整及销售一体的产业链，能够研 发、生产环保健康、户外运动、特 种防护等三大系列、多种高档功能 性锦纶面料。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人： 马莉 联系人： 林骥川、詹陆雨 证 券 研 究 报 告 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 台华新材上证指数 台华新村台华新村( (603055603055) )深度报告深度报告 2/21 请务必

7、阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 深耕功能性面料，产业链一体化形成核心优势深耕功能性面料，产业链一体化形成核心优势 . 4 1.1. 公司以锦纶行业起家，形成产业链一体化生产体系. 4 1.2. 产业链一体化壁垒突出，保证交期、创新能力、品质以及成本优势 . 6 1.3. 公司产品开发和产业链各环节的技术上均具优势，拥有更高毛利率 . 7 1.4. 海外大型功能性面料集团：东丽集团 . 9 1.5. 一体化生产能力，成为公司绑定龙头提升集中度和稳定性的最大保证 . 9 2. 锦纶行业：上游供给充足、需求短期波动，锦纶行业：上游供给充足、需求短期波动，公司仍有长足份额提升空间公

8、司仍有长足份额提升空间 . 11 2.1. 疫情叠加上游扩产，上游供给充足 . 11 2.2. 头部品牌商向头部供应商集中已经成为大势所趋 . 12 2.3. 锦纶需求短期波动但长期依旧看好，公司竞争力突出扩产后有望大幅提升市占率 . 12 3. 积极扩产充分发挥上下游协调积极扩产充分发挥上下游协调竞争力，短期需求波动不改长期增长趋势竞争力，短期需求波动不改长期增长趋势 . 13 3.1. 下游坯布及成品面料产能扩产完毕，上游纱线积极扩容 . 13 3.2. 收入短期受到需求影响有所波动，下游业务毛利率受扩产影响下降 . 14 3.3. 公司费用控制出色，19 年利润由于费用的刚性下降较快 .

9、 15 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 16 5. 风险提示风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1：公司所处产业链. 4 图 2：公司股权结构 . 4 图 3：公司子公司产业链布局 . 5 图 4：东丽纤维产品品牌 . 9 图 5：东丽纺织品品牌. 9 图 6：锦纶、锦纶切片、CPL 价格 . 11 图 7：我国锦纶纤维产量 . 13 表 1：公司各产品收入. 5 表 2：公司子公司产业链布局 . 7 表 3：公司研发费用投入 . 8 表 4：公司长丝业务与竞争对手毛利率比较 . 8 表 5：公司专利数量 . 8 表 6：运动品牌收入增速 . 10 表 7：申洲国际收入与大客户收

10、入增速 . 11 表 8：我国 CPL 产量 . 12 表 9：NIKE 供应商集中度提升 . 12 表 10：我国锦纶民用丝产量 . 13 oPtMqQrOpQpNvNpQtPoRnO7NdN6MsQrRnPoOjMmMrOkPsQxP7NrRwPxNpPtQNZsQrM 台华新村台华新村( (603055603055) )深度报告深度报告 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 11：公司分产品销量及单价 . 14 表 12：公司各产品毛利率 . 15 表 13：公司各产品制造费用占成本比例 . 15 表 14：公司各项费用率 . 16 表 15：公司研发费用 . 16 表 16：

11、公司业绩情况 . 16 表 17：公司收入预测 . 17 表 18：台华新材利润率分析 . 18 表 19：同业估值分析 . 18 表附录：三大报表预测值 . 20 台华新村台华新村( (603055603055) )深度报告深度报告 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 深耕功能性面料，产业链一体化形成核心优势深耕功能性面料，产业链一体化形成核心优势 作为成立于 2001 年的公司，台华新材在近 20 年间在做大做强锦纶织造业务的同时 逐渐向上下游产业链以及其他材料面料延伸，目前已经成为以锦纶面料为基础的功能性 面料生产集团。 1.1. 公司公司以锦纶行业以锦纶行业起家，起家，形

12、成产业链一体化形成产业链一体化生产体系生产体系 台华新材台华新材从从锦纶纺织行业锦纶纺织行业起家，在锦纶行业形成了起家，在锦纶行业形成了拥有拥有从纺丝、织造到染色、后整从纺丝、织造到染色、后整 理理的的完整产业链完整产业链， 其产品包括了锦纶长丝开始、 到坯布及成品面料在内的全产业链产品。 图图 1：公司所处产业链公司所处产业链 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 公司实际控制人持股集中，对于核心骨干激励到位。公司实际控制人持股集中，对于核心骨干激励到位。从股权结构来看，公司实际创 始人施秀幼、施清岛分别通过福华环球和创友投资控制公司 36.73%和 22.66%的股权，合 计持股比例 59

13、.39%。同时公司总经理沈卫锋持股 16.73%。 同时，公司核心骨干员工通过嘉润丰投资、全知投资、普亚投资、正德投资合计持 有公司 4.89%的股权。 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 从公司治理体系而言，公司从公司治理体系而言，公司依靠各司其职的子公依靠各司其职的子公司进行产业链各个环司进行产业链各个环节的生节的生产。产。截 止 20 年 3 月共拥有 12 家纳入合并范围子公司，而从分工布局来看，这些台华本身主要 台华新村台华新村( (603055603055) )深度报告深度报告 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从事锦纶坯布织造业务，其

14、通过这些分布在产业上中下游的控股子公司，从事从锦纶纺 丝、锦纶坯布织造、到成品面料制造的各个环节。 其中，嘉华尼龙主要从事锦纶长丝的生产业务，台华新材、福华织造和华昌纺织主 要从事锦纶坯布的织造业务，高新染整主要从事锦纶成品面料的染色、后整理业务， 陞 嘉公司和伟荣商贸主要从事锦纶长丝的贸易业务，福华面料主要从事锦纶成品面料的贸 易业务。 在这样完整的子公司布局下，在这样完整的子公司布局下，公司公司锦纶锦纶产品产品大部分已大部分已经能够经能够实现上下游一体化的实现上下游一体化的自自 我供应。我供应。2019 年公司锦纶坯布的主要原材料锦纶长丝由全资子公司嘉华尼龙供应比例达 到 68.2%（公司

15、更倾向于将自行生产高毛利率差异化产品） 。 图图 3：公司子公司产业链布局公司子公司产业链布局 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司目前收入分为三个部分，锦纶长丝、坯布、和成品面料三部分。公司目前收入分为三个部分，锦纶长丝、坯布、和成品面料三部分。从收入结构来 看，锦纶长丝虽然收入占比达到 30%但是由于较低的产业链环节导致的较低毛利率其毛 利润占比略低在 20%左右；坯布环节和成品面料环节虽然收入占比约在 30%左右，但由 于较长的产业链环境其毛利润占比均接近 40%。 表表 1：公司各产品收入公司各产品收入 （单位： 百万元） 2016-12-31 2017-12-31 2018-12

16、-31 2019-12-31 营业总收入营业总收入 2244 2729 2974 2691 YOY 18.3% 21.6% 9.0% -9.5% 毛利率 25.3% 27.7% 25.2% 23.4% 锦纶长丝锦纶长丝 522 744 895 785 YOY 30.0% 42.5% 20.3% -12.3% 占比 23.3% 27.3% 30.1% 29.2% 台华新村台华新村( (603055603055) )深度报告深度报告 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛利率 15.7% 15.2% 14.4% 19.5% 毛利润占比 14.4% 15.0% 17.2% 24.3% 锦纶坯

17、布锦纶坯布 945 1061 951 808 YOY 9.4% 12.3% -10.4% -15.1% 占比 42.1% 38.9% 32.0% 30.0% 毛利率 25.1% 30.0% 28.6% 24.3% 毛利润占比 41.8% 42.2% 36.2% 31.1% 涤纶坯布涤纶坯布 42 45 107 115 YOY 10.1% 7.1% 138.4% 7.7% 占比 1.9% 1.6% 3.6% 4.3% 毛利率 17.0% 20.6% 19.4% 17.2% 毛利润占比 1.2% 1.2% 2.8% 3.1% 锦纶成品面料锦纶成品面料 385 436 534 473 YOY 8.3

18、% 13.3% 22.3% -11.4% 占比 17.2% 16.0% 17.9% 17.6% 毛利率 35.2% 40.1% 40.1% 31.9% 毛利润占比 23.9% 23.2% 28.5% 23.9% 涤纶成品面料涤纶成品面料 264 361 394 432 YOY 68.5% 36.6% 9.3% 9.6% 占比 11.8% 13.2% 13.2% 16.0% 毛利率 29.5% 30.3% 20.7% 19.2% 毛利润占比 13.7% 14.5% 10.9% 13.2% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2. 产业链一体化壁垒突出，保证交期、创新能力、品质以及产业链一体化

19、壁垒突出，保证交期、创新能力、品质以及成本优势成本优势 公司在锦纶产业链一体化上的壁垒非常突出，大陆区域尚没有明确竞争对手公司在锦纶产业链一体化上的壁垒非常突出，大陆区域尚没有明确竞争对手。公司公司 从纱线到坯布到成品面料完整从纱线到坯布到成品面料完整的一体化生产流程，使的一体化生产流程，使其如同申洲国际一样，在交期、创其如同申洲国际一样，在交期、创 新新能力能力、品质、品质、成本控制成本控制这四个生这四个生产型企业产型企业的核心考核指标上的核心考核指标上已经已经领先行业领先行业；同时；同时其有其有 能力在目前服装品牌追求能力在目前服装品牌追求“短交期、 多品种、 小批量、 多批次短交期、 多

20、品种、 小批量、 多批次”的需求下满足大客户需求。的需求下满足大客户需求。 （1）从交期上）从交期上:以申洲国际为例，面料加上成衣的一体化生产，由于运输距离短、省 去了寻找原材料的时间，其能够将普通的面料生产运输、再到成衣生产的时间从 150 天 缩短至 105 天。台华同样在原材料采购、物流以及大订单快速周转和协调等方面拥有高 效率，这也极大缩短交期，更好适应快速反应需求。传统的功能性面料订单视原物料备 货情况不同，一般需要 10-35 天，台华目前基本可压缩在 12 天左右。 （2）一一体体化的化的创新能力创新能力上上：公司在前端纱线、坯布领域就开始布局的研发能力使其 能够向成品面料客户提

21、供从纱线到坯布端就具备台华自身差异化的特种面料，让公司产 品相较竞争对手具备更强差异化。 举例来说，公司为配合品牌客户的绿色环保要求，帮助其实现减排承诺，公司积极 进行免染彩色系列、循环再生系列产品的开发，通过构建免染纱、循环再生纱的技术壁 垒，为下游面料带来更强的差异化竞争力和盈利能力，从而进一步加深与现有客户的合 作及新客户的拓展。 同时待公司 12 万吨纱线项目投产后，公 ATY、DTY 等差异化产品，及 PA66 类的产 能进一步提升，能够基于客户需求，提供数十种不同规格、性能的产品，部分产品还可 台华新村台华新村( (603055603055) )深度报告深度报告 7/21 请务必阅

22、读正文之后的免责条款部分 以实现进口替代，从而进一步优化公司纱线端的产品结构，也有助于提升整个产业链的 差异化水平，推升公司整体毛利率水平。 （3）成本成本上上：一体化生产还节约了运输费用及包装费用，另外还可根据订单品质需 求，合理分类投料，提高前端产业链产品的价值，以降低成本。 （4）品质上：）品质上：一体化生产确保公司在产业链各个环节实施全程的品质控制，产业链 后端在对前端产品的使用过程中能够快速、及时地验证、反馈，以提高前端工序质量， 从而确保全产业链产品品质落实到位，权责明确。同时在检测设备上，公司在各个环节 均采用日本、欧洲等地的先进设备，确保产品质量。 （5）抗风险能力和盈利水平：

23、抗风险能力和盈利水平：公司产业链后端的产品锦纶坯布、锦纶成品面料具有 较高的收入占比和较高的毛利率水平。与仅生产锦纶长丝的业务，后端产品原材料占比 较低，可以有效降低上游石化行业波动对公司经营业绩的影响，从而使公司整体盈利状 况保持在比较稳定的较高水平。 表表 2：公司子公司产业链布局公司子公司产业链布局 分产品 成本构成项目 2017 年占总成 本比例（%） 2018 年占总成 本比例（%） 2019 年占总成 本比例（%） 锦纶长丝 直接材料 73.43 76.98 74.2 直接人工 3.02 3.03 3.6 制造费用 23.56 19.99 22.2 锦纶坯布 直接材料 67.20

24、69.55 65.8 直接人工 10.16 9.67 11.3 制造费用 22.64 20.77 22.9 涤纶坯布 直接材料 61.32 61.83 63.1 直接人工 11.58 9.24 11.8 制造费用 27.09 28.92 25.1 锦纶成品面料 直接材料 62.06 63.71 55.6 直接人工 4.24 4.44 6.7 制造费用 33.70 31.85 37.7 涤纶成品面料 直接材料 45.23 42.58 41.9 直接人工 4.85 5.77 7.8 制造费用 49.92 51.65 50.3 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3. 公司产品开发和产业链各环节

25、的技术上均具优势公司产品开发和产业链各环节的技术上均具优势，拥有更高毛利率，拥有更高毛利率 除了一体化的生产优势之外， 公司的产品开发从人员到设备除了一体化的生产优势之外， 公司的产品开发从人员到设备上多年来一直持上多年来一直持续投入续投入。 （1） 公司的研发团队、 研发设备覆盖全产业链） 公司的研发团队、 研发设备覆盖全产业链。 目前公司拥有各类纺织、 染整、 高分子、 机械等相关专业相结合的研发团队。公司拥有在国内知名的纺织染整公司服务 15 年以上 的专业综合型人才 20 多人。过去几年公司持续扩充研发团队，截止 19 年公司研发人员 462 人，占总人员比不断提升至 10.3%。 在

26、研发设备方面，公司拥有全产业链条完整的小样实验研发设备，保证各方面研发 的持续推进。 公司的研发费用开支在过去几年也快速提升。 相较竞争对手，公司持续增加的研发投入明显领先对手。如华鼎股份（后并购重组 跨境电商通拓科技，改为双主业）17 年研发费用投入 7397 万（19 年包括通拓科技研发 台华新村台华新村( (603055603055) )深度报告深度报告 8/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 费用 1.09 亿） ，研发人员 319 人。19 年公司的研发费用快速增长，表现出了公司对产品 功能性投入的坚决。 表表 3：公司研发费用投入公司研发费用投入 2016-12-31 2017

27、-12-31 2018-12-31 2019-12-31 研发费用研发费用（百万元）（百万元） 56.26 87.83 107.15 146.71 研发费用率 2.5% 3.2% 3.6% 5.5% 研发人员 375 419 462 占总人员数 9.23% 9.23% 10.33% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 （2）同时，公司也同时，公司也积极开展积极开展外部合作外部合作。一方面 公司“产学研”合作优势突出，目前 已与东华大学、长三角（嘉兴）纳米科技产业发展研究院（国家纳米科学中心嘉兴分院） 等专业院校、研究所开展合作。另一方面，公司还积极与国外知名企业 杜邦、英威达、 巴斯夫进行合作

28、，引进先进技术及国际最新产品信息，提升竞争力。 在持续的研发投入之下，公司已经在产业链的各个环节上累积了深厚的技术壁垒在持续的研发投入之下，公司已经在产业链的各个环节上累积了深厚的技术壁垒。 （1）纺丝方面）纺丝方面，公司根据锦纶丝自身的生产特性，引进德国、瑞士、日本、台湾等 地的先进设备，合理选择工艺路线，严格控制纺丝温度、冷却条件和定型效果，公司的 细旦品种在市场上持续获得欢迎，公司在纱线的功能性上领先行业竞争对手。同时公司 也从纱线端开始就积极研发各种包括抗菌、凉感、红外线加热等多种功能性新型材质。 （2）在织造方面在织造方面，公司在整、浆、并、织造、烘干及 产品品质检测等各个环节均 引

29、进日本、欧洲等地先进设备，并结合市场需求和自己的生产工艺和技术对设备进行了 改造。公司较早开发出细旦高密锦纶织造技术，所生产的锦纶坯布在平整度、均匀性、 质量稳定性等各方面均优于同行。 （3）在染色在染色及后整及后整理方面，理方面，公司引进海外成套的先进设备，并通过严格控制染料、 胶料助剂品质、形成了稳定的生产工艺，在色牢度、吸湿快干、耐洗防水、高透湿、 高 耐水压等方面均能达到较高要求。 我们看到自上市以来，公司拥有的专利数量每年都保持稳定提升我们看到自上市以来，公司拥有的专利数量每年都保持稳定提升，其拥有的专利数其拥有的专利数 量也领先行业竞争对手量也领先行业竞争对手。另外从财务数据上，我

30、们看到单从纱线品类的毛利率来看，公 司由于更多高单价、差异化的纱线产品，其在毛利率上也高于同业竞争对手。 表表 4：公司长丝业务与竞争对手毛利率比较公司长丝业务与竞争对手毛利率比较 2017 2018 2019 台华锦纶长丝毛利率 15.2% 14.4% 19.5% 美达股份锦纶长丝毛利率 7.3% 6.9% 4.9% 华鼎锦纶长丝毛利率 11.1% 12.0% 11.2% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 与此同时在锦纶之外，公司也在各种新材料包括石墨烯等等的面料领域进行积极与此同时在锦纶之外，公司也在各种新材料包括石墨烯等等的面料领域进行积极尝尝 试，希望最终成为一个功能性面料生产的大型

31、龙头集团。试，希望最终成为一个功能性面料生产的大型龙头集团。 表表 5：公司专利数量公司专利数量 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 拥有专利数量 122 136 144 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 台华新村台华新村( (603055603055) )深度报告深度报告 9/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.4. 海外大型功能性面料集团：东丽集团海外大型功能性面料集团：东丽集团 在海外在海外，作为，作为全球最大的化学材料全球最大的化学材料生产企业之一的日本东丽生产企业之一的日本东丽，在纤维、纺织品及服，在纤维、纺织品及服 装领域已经建立起了全方位的品牌矩阵。装领域已经建立起了全方位的品牌矩阵。东丽的纤维、纺织品及服装领域事业部已经拥 有了一系列多原料，从纤维到面料的高科技品牌，形成了非常完整的产品矩阵。 图图 4：东丽东丽纤维产品纤维产品品牌品牌 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图图 5：东丽东丽纺织品品牌纺织品品牌 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.5. 一体化生产能力