1、2021 年深度行业分析研究报告 rQxPzQtMmRwOnRsQtRvNmMaQ9RaQnPpPnPnMjMqQoQlOpPnM7NnNyRNZmPqOvPsRmR 正文目录正文目录 1. 颗粒硅：光伏硅料新一代技术，将助力行业大幅降本颗粒硅：光伏硅料新一代技术，将助力行业大幅降本 . 5 1.1. 产品质量、成本、应用已优势渐显，有望成为新一代光伏硅料技术 . 5 1.2. 颗粒硅供给：规划产能超 50 万吨，协鑫和上机数控合资建 30 万吨 . 7 1.3. 颗粒硅需求：晶澳 15 万吨采购合同，隆基、中环、上机加快试用 . 8 2. 光伏硅料：供给紧缺、价格高企，颗粒硅突破在即、解行业

2、燃眉之急光伏硅料：供给紧缺、价格高企，颗粒硅突破在即、解行业燃眉之急 . 9 2.1. 传统硅料：产能紧缺、价格高涨超 140%，未来 2 年将处紧平衡状态 . 9 2.2. 颗粒硅：进展超预期，产能有望加速释放、解行业燃眉之急 . 11 2.3. 颗粒硅：“十四五”期间光伏需求大，颗粒硅市占率有望加速提升 . 12 3. 重点推荐：上机数控；建议关注：保利协鑫能源重点推荐：上机数控；建议关注：保利协鑫能源 . 13 3.1. 上机数控：210 大硅片+颗粒硅强力推动者！光伏硅片有望“三分天下” . 13 3.2. 保利协鑫能源：多晶硅龙头，颗粒硅主推力量 . 17 图目录图目录 图 1：光伏

3、块状硅示意图 . 5 图 2：光伏颗粒硅示意图 . 5 图 3：颗粒硅在拉棒电耗、水耗、氢耗上均优于传统硅料 . 5 图 4：颗粒硅是 CCz 连续加料及 ERCz 外置复投技术的必选硅料 . 6 图 5：FBR 法流程短，损耗低，排放少，出料的颗粒硅无需破碎，可直接用于投料 . 6 图 6：100%掺杂颗粒硅不影响晶棒头尾少子寿命 . 7 图 7：2020 年全球多晶硅料产量达 49.6 万吨 . 9 图 8：2020 年国内多晶硅料产量达 39.2 万吨 . 9 图 9：2020 年 12 月至今硅料价格走势，累计涨幅超 140% . 11 图 10：2020 年 12 月至今硅片价格走势

4、，累计涨幅超 40% . 11 图 11：目前颗粒硅产能占比全行业硅料份额仅不到 3%，预计未来有望加速渗透 . 12 图 12：“十四五”国内光伏新增装机量有望年均达 70-90GW/年 . 12 图 13：预计全球光伏新增装机量有望年均达 222-287GW/年 . 12 图 14：2021 年 Q1，公司营收 16 亿，同比增长 269% . 13 图 15：2021 年 Q1，归母净利润 3.15 亿，同比增长 402% . 13 图 16：上机数控：此前切片机累计市占率达 45% . 13 图 17：2020 年，单晶硅收入占比 91%，为公司核心收入来源 . 14 图 18： 20

5、21 年 Q1，公司单晶硅利润占比 93%（模拟值） . 14 图 19：2020 年，行业各公司单晶硅业务毛利率对比 . 14 图 20：2020 年至今，公司单晶硅盈利能力情况（单季模拟值）. 14 图 21：2020 上半年公司营收 73 亿元，同比降低 29% . 18 图 22：2020 上半年公司归母净利润负 20 亿元 . 18 图 23：2021 年 2 月 3 日，保利协鑫颗粒硅正式迈入万吨级产能. 18 图 24：公司乐山一期 6 万吨颗粒硅项目已于 2021 年 4 月初正式打桩 . 19 表表目录目录 表 1：颗粒硅生产成本有望较传统硅料降低 . 6 表 2：保利协鑫颗

6、粒硅扩产计划，合计规划产能达 50 万吨 . 8 表 3：隆基、中环、晶澳已与保利协鑫签订包括颗粒硅在内的硅料长单协议 . 9 表 4：2021 年，预计全球硅料产能预计达 57.5 万吨，可对应支撑 190GW 需求 . 10 表 5：预计 2021 年按行业前 6 名硅片厂家总产能将达 314GW 以上，远超硅料可供给范围 . 10 表 6：上机数控在光伏切片机领域主要竞争对手 . 13 表 7：颗粒硅项目有望进一步保障上机未来硅料供应 . 15 表 8：上机数控硅料采购合同超 265 亿元 . 15 表 9：上机数控与天合光能、东方日升、阿特斯、正泰、通威大单合同统计，合计金额超 305

7、 亿元 . 16 表 10：上机数控：与单晶硅主要上市公司估值比较：公司估值被低估 . 17 表 11：上机数控：与光伏设备主要上市公司估值比较：公司估值被低估 . 17 1. 颗粒硅颗粒硅：光伏光伏硅料硅料新新一代一代技术技术，将将助力行业助力行业大幅大幅降本降本 颗粒硅作为光伏硅料环节新一代技术， 具备更大的成本降低潜力， 对光伏行业降低度电成本、在全球大范围推广从而实现“碳中和”至关重要。 1.1. 产品产品质量质量、成本、成本、应用、应用已已优势渐显优势渐显，有望成为新一代光伏硅料技术有望成为新一代光伏硅料技术 目前，光伏行业的上游原材料主要分为 2 种：块状硅块状硅和颗粒硅。和颗粒硅

8、。 1)1) 块状硅块状硅：生产工艺为：生产工艺为西门子法工艺西门子法工艺。通过气相沉积方式，生产棒状硅、块状硅，为目前光伏行业主流的上游原材料，占比全球总产能 95%以上。 2)2) 颗粒颗粒硅：生产工艺为硅：生产工艺为硅烷流化床法（硅烷流化床法（FBRFBR） 。在流化床中，通过使硅烷裂解并在晶种上沉积，生产颗粒硅、颗粒状多晶硅。目前生产颗粒硅的主要企业包括：江苏中能（保利协鑫间接非全资附属公司） 、陕西天宏、美国 REC、德国 Wacker 等。 图图 1：光伏块状硅示意图光伏块状硅示意图 图图 2：光伏颗粒硅示意图光伏颗粒硅示意图 资料来源：百度图片，浙商证券研究所 资料来源：百度图片

9、，浙商证券研究所 颗粒硅颗粒硅 V VS S 块状硅块状硅：在成本、质量、应用端优势渐显：在成本、质量、应用端优势渐显，有望成为新一代光伏硅料技术，有望成为新一代光伏硅料技术 1)1) 成本成本端：端：颗粒硅颗粒硅投资强度、电耗、人工成本更低。投资强度、电耗、人工成本更低。颗粒硅的 FBR 生产技术流程更短、后处理工序更少、占地空间更小。其投资强度下降 30%、生产电耗降低约 70%、项目人员需求降低 30%、水耗下降 30%、氢耗下降 42%。据实测数据，FBR 法颗粒硅电耗仅为 18 度电/KG，远低于传统多晶硅综合电耗 60-70 度电/ KG。 图图 3：颗粒硅在拉棒电耗、水耗、氢耗上

10、均优于传统硅料颗粒硅在拉棒电耗、水耗、氢耗上均优于传统硅料 资料来源：保利协鑫推介资料，浙商证券研究所 表表 1：颗粒硅颗粒硅生产成本有望较生产成本有望较传统硅料传统硅料降低降低 项目 颗粒硅与传统硅料成本对比 投资成本 -30% 拉棒电耗 -70% 人工需求 -30% 水耗成本 -30% 氢耗成本 -42% 资料来源：保利协鑫推介资料，浙商证券研究所整理 2)2) 使用端：使用端：颗粒硅颗粒硅填充性更好填充性更好、利于连续直拉拉晶。、利于连续直拉拉晶。颗粒硅形似球状，流动性好，可以多装 15%-20%的颗粒硅（增加单位产出，降低生产成本，避免大块料堵塞） ，是大规模 CCz 技术应用的必要条

11、件，相比目前传统的 RCZ 单晶复投法，拉晶效率更高。同时， 颗粒硅的外置复投系统更容易实现自动化， 节省人工成本、 以及复投硅料的时间。 图图 4：颗粒硅是颗粒硅是 CCz 连续加料及连续加料及 ERCz 外置复投技术的必选硅料外置复投技术的必选硅料 资料来源：保利协鑫推介资料，浙商证券研究所 3)3) 品质端：品质端：颗粒硅颗粒硅没有没有破碎时的杂质风险。破碎时的杂质风险。因颗粒硅无需破碎工艺， 避免硅料的损耗、并降低破碎成本， 消除破碎过程中引入杂质的风险， 综合品质已达到了单晶用料要求。 图图 5：FBR 法流程短，损耗低，排放少，出料的颗粒硅无需法流程短，损耗低，排放少，出料的颗粒硅

12、无需破碎，可直接用于投料破碎，可直接用于投料 资料来源：保利协鑫推介资料，浙商证券研究所 展望未来：关注展望未来：关注颗粒硅颗粒硅产品产品品质品质提升提升、下游、下游硅片硅片客户验证客户验证、关键设备国产化、关键设备国产化 1 1）技术质量端：技术质量端：由于技术工艺的差异，颗粒硅仍存在杂质高（氢、碳） 、拉晶过程产品质量不稳定、纯度相对较低、安全性等问题。因此，在下游客户使用的过程中，目前颗粒硅主要为下游拉晶厂商掺杂使用。 未来随着颗粒硅氢气、 金属杂质、 含碳量等方面进一步优化，叠加下游使用颗粒硅的工艺提升，将得到彻底解决。 2 2）下游客户端：下游客户端：目前行业包括中环、上机、隆基、晶

13、澳等主流硅片厂商纷纷进行不同程度的使用，反应良好。如顺利验证，需求有望快速释放。 3 3）设备端：设备端：目前颗粒硅大部分设备已实现国产化，但核心硫化床相关的设备主要来自进口，未来关键设备的国产化是降低投资成本、加速颗粒硅扩产进度的重要方式。同时，公司正研发特殊复合材料替代石墨件，用于满足关键设备的长周期和洁净化生产。 图图 6：100%掺杂掺杂颗粒硅不影响晶棒头尾少子寿命颗粒硅不影响晶棒头尾少子寿命 资料来源：保利协鑫推介资料，浙商证券研究所 1.2. 颗粒硅供给：颗粒硅供给：规划产能超规划产能超 50 万吨万吨，协鑫和上机数控合资建，协鑫和上机数控合资建 30 万吨万吨 供给端：供给端：目

14、前颗粒硅目前颗粒硅行业行业主要主要有有 2 2 家家量产量产供应商供应商，1 1 家家已实现已实现中试中试阶段阶段。 1) 保利协鑫保利协鑫：目前公司在徐州的颗粒硅项目年有效产能达到 1 万吨。到 2021 年 3 季度末，将实现 3 万吨量产；2022 年上半年实现徐州 5.4 万吨全部达产。目前，公司已在徐州、乐山、内蒙古 3 地布局，合计规划产能近 50 万吨。如未来扩产进展顺利，将验证颗粒硅技术的可复制性，推升行业渗透率加速提升。 2) 陕西天宏陕西天宏：公司成立于 2014 年，是由陕西有色天宏新能源和美国 REC 共同出资组建的中外合资企业，目前拥有颗粒硅量产产能 1.8 万吨/年

15、。 3) 亚洲硅业：亚洲硅业：2018 年 6 月，公司在青藏地区成功出炉首批颗粒硅，产品各项技术参数检测结果均达到国家标准，目前暂未大规模量产。 0500300350400450500第一根头寿命第一根尾寿命第二根头寿命第二根尾寿命第三根头寿命第三根尾寿命拉干寿命原生+循环颗粒+原生颗粒+循环 表表 2：保利协鑫颗粒硅扩产计划保利协鑫颗粒硅扩产计划，合计，合计规划规划产能达产能达 50 万吨万吨 公告公告/ /开工开工 时间时间 地点地点 产能规划产能规划 （万吨）（万吨） 拟投资金额拟投资金额 项目规划项目规划 合作方式合作方式 2021/2/28 内蒙古 30 18

16、0 亿元 共 30 万吨，总投资 180 亿元 其中一期 6 万吨，总投资 36 亿元 上机数控在一期 6 万吨项目参股 35%，江苏中能65% 2020/10/18 乐山 10 70 亿元 一期 6 万吨、二期 4 万吨。 2021 年 4 月正式打桩，5 月 22 日进行首套装置土建施工，预计调试时间在 2022 年 2 月 28 日 一期已引入战略投资者 2020/9/8 徐州 10 一期拟投资 48 亿元 首期 5.4 万吨，2020 年底已实现 1 万吨产能投产 募集资金 合计产能规划合计产能规划 5050 资料来源：保利协鑫公告、官网，浙商证券研究所整理 1.3. 颗粒硅需求：晶澳

17、颗粒硅需求：晶澳 15 万吨采购合同，隆基、中环、上机加快试用万吨采购合同，隆基、中环、上机加快试用 需求端：需求端：中环、中环、隆基、隆基、上机已纷纷上机已纷纷布局布局。我们判断，颗粒硅的品质及应用已逐步得我们判断，颗粒硅的品质及应用已逐步得到下游到下游认可认可，未来渗透率有望加速提升。，未来渗透率有望加速提升。 1) 晶澳科技晶澳科技: : 2021 年 5 月 28 日，晶澳与协鑫全资附属公司江苏中能签订颗粒硅采购协议。将于 2021 年 7 月 1 日至 2026 年 6 月 30 日期间，向江苏中能采购颗粒硅，预预计总采购量约计总采购量约 14.5814.58 万吨，折算平均每年采购

18、达万吨，折算平均每年采购达 2.92.9 万吨万吨。 2) 中环股份：中环股份：公司于 2019 年开始使用颗粒硅。2021 年 2 月 3 日，公司公告与保利协鑫签订多晶硅购销合作长单框架协议 。合同规定在 2022 年 1 月至 2026 年 12 月期间，向保利协鑫采购包括颗粒硅在内的多晶硅料合计共 350,000 吨，产品结构包括颗粒硅、特级免洗疏松料、特级免洗致密料。 3) 隆基股份：隆基股份：2021 年 2 月 1 日，隆基股份公告 7 家子公司银川隆基硅材料有限公司、宁夏隆基硅材料有限公司、丽江隆基硅材料有限公司、华坪隆基硅材料有限公司、银川隆基光伏科技有限公司、曲靖隆基硅材料

19、有限公司、腾冲隆基硅材料有限公司与江苏中能硅业科技发展有限公司签订多晶硅料采购协议，根据协议，双方 2021 年 3 月至 2023 年 12 月期间多晶硅料合作量不少于 9.14 万吨。如按照中国有色金属工业协会硅业分会 2021 年 1 月 27 日公布的单晶高纯硅料成交均价 9.06万元/吨测算，预估本合同总金额约 73.28 亿元人民币（不含税） 。根据保利协鑫能源相应的公告，多晶硅供应量之中将包含颗粒硅产品。 2021 年 2 月 9 日，隆基股份在投资者交流平台表示，目前有小批量颗粒硅应用。但拥有金属含量高、碳含量高、有粉料、含氢的 4 大缺点，如果缺点能够低成本的很好解决，公司愿

20、意使用。 4) 上机数控：上机数控：2021 年 2 月 28 日公司与协鑫全资附属公司江苏中能签订战略合作框架协议书，拟成立合资公司，于内蒙古地区共同投资建设 30 万吨颗粒硅项目，预计总投资 180 亿元。该项目分为三期实施，第一期设计产能为 6 万吨（对应可供约 20GW硅片） ，拟投资 36 亿元，上机参股 35%。 表表 3：隆基、中环隆基、中环、晶澳、晶澳已与保利协鑫签订包括颗粒硅在内的硅料长单已与保利协鑫签订包括颗粒硅在内的硅料长单协议协议 公告时间 采购方 采购数量 采购时间 备注 （万吨） 2021/5/28 晶澳科技 14.58 2021 年 7 月至 2026 年 6 月

21、 折算平均每年采购达 2.9 万吨 2021/2/2 隆基股份 9.14 2021 年 3 月至 2023 年 12月 多晶硅供应量之中将包括颗粒硅颗粒硅产品 2021/2/3 中环股份 35 2022 年 1 月至 2026 年 12月 产品包括颗粒硅颗粒硅、特级免洗疏松料、特级免洗致密料 资料来源：隆基、中环、晶澳、保利协鑫公告，浙商证券研究所整理 2. 光伏光伏硅料硅料：供给：供给紧缺、价格紧缺、价格高企高企，颗粒硅，颗粒硅突破突破在即在即、解行业解行业燃眉之急燃眉之急 2.1. 传统传统硅料：硅料：产能紧缺、价格产能紧缺、价格高高涨超涨超 140%，未来，未来 2 年将处紧平衡状态年将

22、处紧平衡状态 2020 年国内多晶硅料产量达 39.2 万吨，同比提升 5 万吨产量。但 2020 年全球多晶硅料产量为 49.6 万吨，同比下滑 1.2 万吨，主要因近年硅料价格持续走低、行业扩产意愿较弱、部分海外落后产能退出导致。 图图 7：2020 年年全球全球多晶硅料多晶硅料产量产量达达 49.6 万吨万吨 图图 8：2020 年年国内多晶硅料产量达国内多晶硅料产量达 39.2 万吨万吨 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 供给端：供给端：因过去因过去 2 2 年行业扩产意愿下降，年行业扩产意愿下降，20202 21 1 年行业新增产能有限年行业新增

23、产能有限、供给供给偏紧偏紧。据Trendforce 统计，硅料产能在 2020、2021 年底将分别达到 54.5、57.5 万吨，2021全年新增硅料产能供给有限。假设按照 3000 吨/GW 测算、满产满销，2020-2021 年可分别支撑年化180GW、190GW 的需求。 -20%0%20%40%60%80%100%002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球多晶硅料产量（万吨）同比-20%0%20%40%60%80%100%0020082009201

24、02000020全球多晶硅料产量（万吨）同比 表表 4：2021 年，年，预计预计全球硅料产能预计达全球硅料产能预计达 57.5 万吨，可对应支撑万吨，可对应支撑 190GW 需求需求 企业名称 20192019 年底产能 20202020 年底产能 20212021 年底有效产能 保利协鑫 8.5 8.5 9.5 永祥股份 8 9 9 新特能源 7.2 7.2 7.2 新疆大全 7 7 7.5 东方希望 4 6 7.5 亚洲硅业 2 2 2 鄂尔多斯 1.2 1.2 1.2 内蒙东立 1.2 1.2 1.2 洛阳中硅 1.2

25、1.2 1.2 天宏瑞科 0.7 0.7 0.7 国内产能合计（万吨） 41 44 47 Wacker 6 6 6 OCI 2.7 2.7 2.7 Hemlock 1.8 1.8 1.8 海外产能合计（万吨） 10.5 10.5 10.5 全球硅料产能总计（万吨） 51.5 54.5 57.5 资料来源：Trendforce、各公司公告、浙商证券研究所 需求端：需求端：据不完全统计，预计 2020 年、2021 年按行业前 6 名硅片厂家总产能将达到 193GW 和 314GW 以上，远超硅料产能可供给范围。 表表 5：预计预计 2021 年按行业前年按行业前 6 名硅片厂家总产能将达名硅片厂

26、家总产能将达 314GW 以上，远超硅料可供给范围以上，远超硅料可供给范围 厂商 2019 年底产能（GW） 2020 年底产能规划（GW） 2021 年底产能规划（GW） 地点 项目 公告时间 预计 2021 年新增（GW） 隆基 42 85 120 曲靖 曲靖年产 10GW 单晶硅棒和硅片建设项目 2019/12/7 10 曲靖 曲靖（二期）年产 20GW 单晶硅棒和硅片项目 2020/9/23 20 丽江 丽江（三期）年产 10GW 单晶硅棒项目 2020/9/22 10 中环 33 55 75 呼和浩特 中环五期单晶硅项目 2019/3/19 20 晶科 11 20 35 上饶 10G

27、W 硅片、10GW 电池、10GW 组件生产及研发总部项目 2020/4/14 10 乐山 四川晶科三期 5GW 拉棒 2020/12/23开工 5 晶澳 11.5 18 30 曲靖 曲靖二期年产 20GW 单晶拉棒及切片项目 2020/8/14 12 上机 2 13 30 包头 年产 8GW 单晶硅拉晶生产项目 2020/7/7 7 京运通 2 7 24 乌海 乌海 10GW 高效单晶硅棒项目 2020/6/16 5 乐山 24GW 单晶拉棒、切方项目 2020/11/5 12 合计 101.5 198 314 资料来源：各公司公告、官网、光伏们，浙商证券研究所整理（2020&2021 年产

28、能为我们预测值） 综上，在现有产能正常运行的状态下，2021 年硅料供需处于紧平衡状态。但因硅片产能将更多在 2021 年三、四季度集中释放、及下半年光伏装机旺季的原因，下游硅片厂提前屯硅料库存意愿强烈，导致硅料供给比理论情况更为紧张、价格高企。 同时，同时，硅料是光伏产业链扩产速度最慢的环节之一硅料是光伏产业链扩产速度最慢的环节之一，传统西门子法硅料扩产周期基本在 1.5-2 年以上。预计大部分新增产能将在 2022 年逐季释放，但受制于产能爬坡等实际运行情况原因，2022 年硅料环节实际产出有限，行业供给预计仍将处于紧平衡状态。 据 PVInforlink 5 月 27 日最新报价统计，目

29、前多晶硅致密料价格已上涨至 200 元/KG（均价） ，自 2020 年 12 月至今累计涨幅超 140%，硅料行业单万吨净利润高达 10亿元以上，大幅挤压下游各环节盈利水平。 市场担心：市场担心： 目前仅硅片环节能部分传导硅料价格上涨带来的成本增加， 电池片、 组件环节对上游成本传导能力较弱、盈利能力已接近盈亏平衡线，实际开工率已大幅下滑。如下游终端电站对高价组件接受能力不及预期，可能影响全年行业需求。 图图 9：2020 年年 12 月月至今至今硅料硅料价格走势价格走势，累计涨幅超，累计涨幅超 140% 图图 10：2020 年年 12 月月至今硅片价格走势至今硅片价格走势，累计涨幅超，累

30、计涨幅超 40% 资料来源：PVInfolink，浙商证券研究所整理 资料来源：PVInfolink，浙商证券研究所整理 2.2. 颗粒硅颗粒硅：进展超预期，产能有望加速释放、解行业燃眉之急进展超预期，产能有望加速释放、解行业燃眉之急 颗粒硅已获下游客户大规模认可颗粒硅已获下游客户大规模认可，产能释放，产能释放更快更快、成本更低，成本更低，解行业燃眉之急。解行业燃眉之急。 1)1) 重要进展：重要进展：5 月 28 日，晶澳公告采购协鑫中能颗粒硅 14.58 万吨。万吨级大规模采万吨级大规模采购表明技术成熟度获得市场认可，是大规模产业化的开端。购表明技术成熟度获得市场认可，是大规模产业化的开端

31、。此前隆基、中环与保利协鑫签订硅料厂单，包含颗粒硅，但并未说明具体采购量。 2)2) 产能释放产能释放节奏：节奏：目前协鑫中能颗粒硅年有效产能达 1 万吨，2021 年 3 季度末实现 3万吨量产，可对应支撑下游年化约 10GW 的需求；我们预计 2022 年保利协鑫在徐州+乐山+包头 3 地的颗粒硅合计产能有望爬升至 15 万吨以上，可对应支撑年化约 50GW的下游需求。 3)3) 我们预计我们预计，相较传统西门子法棒状硅，相较传统西门子法棒状硅，颗粒硅颗粒硅技术成熟在即技术成熟在即、成本售价将更低、成本售价将更低，且，且产能扩产周期更短，未来产能扩产周期更短，未来产能有望加速释放产能有望加

32、速释放，推动全行业降本，推动全行业降本，解行业解行业硅料紧缺硅料紧缺、25222020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月菜花料（元/kg）致密料（元/kg）234567892020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月158尺寸（元/片）166尺寸（元/片）182尺寸（元/片）210尺寸（元/片） 成本上行成本上行燃眉之急燃眉之急。 图图 11：目前颗粒硅产能占比目前颗粒硅产能占比全行业硅料全行业硅料份额仅份额仅不到不到 3%，预计未来有望加速渗透，预计未来有望加速渗透 资料来源：CPIA

33、，浙商证券研究所 2.3. 颗粒硅颗粒硅： “十四五”期间光伏需求大，颗粒硅市占率有望加速提升： “十四五”期间光伏需求大，颗粒硅市占率有望加速提升 展望未来：展望未来： “十四五”“十四五”期间，预计期间，预计中国中国光伏行业光伏行业年均新增装机有望年均新增装机有望达达 7070- -90GW90GW，全，全球达球达 2 22222- -287GW287GW。未来行业对硅料产能需求将进一步加大，。未来行业对硅料产能需求将进一步加大，预计预计颗粒硅渗透率有望颗粒硅渗透率有望加速提升。加速提升。 1) CPIA 对光伏行业“十四五”期间进行展望，预计在 2019-2025 年期间，可再生能源将满

34、足 99%的全球电力增量。到 2025 年，可再生能源在新增发电装机中占比将达到95%，其中光伏将在所以可再生能源的新增装机量占比中达到 60%。 2) 2020 年国内和全球光伏新增装机量为 48.2GW 和 130GW。在“十四五”期间，CPIA预计中国年均新增装机有望达 70-90GW，全球年均有望达 222-287GW，远超目前水平，光伏行业硅料供需缺口急需解决。 3)3) 目前颗粒硅在全行业硅料市场份额占比仅目前颗粒硅在全行业硅料市场份额占比仅不到不到 3%3%左右左右。我们预计，随着颗粒硅技术我们预计，随着颗粒硅技术的的不断成熟、得到下游认可，市占率有望加速提升不断成熟、得到下游认

35、可，市占率有望加速提升。 图图 12： “十四五” 国内光伏新增装机量有望年均达“十四五” 国内光伏新增装机量有望年均达 70-90GW/年年 图图 13：预计全球预计全球光伏新增装机量有望年均达光伏新增装机量有望年均达 222-287GW/年年 资料来源：CPIA、浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 97.2%2.8%棒状硅颗粒硅 3. 重点重点推荐：上机数控；建议关注：保利协鑫推荐：上机数控；建议关注：保利协鑫能源能源 3.1. 上机数控：上机数控：210 大硅片大硅片+颗粒硅颗粒硅强力强力推动推动者！者！光伏硅片有望“三分天光伏硅片有望“三分天下”下” 金刚线切片机龙头，

36、金刚线切片机龙头，210210 大硅片未来龙头大硅片未来龙头：公司为光伏金刚线切片机龙头。2019 年以来，公司拓展下游单晶硅业务，业绩快速上升。 图图 14：2021 年年 Q1，公司营收，公司营收 16 亿，同比亿，同比增长增长 269% 图图 15：2021 年年 Q1，归母净利润归母净利润 3.15 亿，同比亿，同比增长增长 402% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 切片机业务：切片机业务：2018 年公司国内市占率达 45%。在行业内与大连连城（隆基股份关联方企业） 、青岛高测（科创板上市）形成三方寡头垄断。光伏单晶硅趋向大尺寸化。主流光伏组件

37、厂商纷纷布局 210、182 等大尺寸组件，带动 210、182 等大尺寸单晶硅需求，从而带来光伏切片机迭代需求。 表表 6：上机数控在光伏切片机领域主要竞争对手上机数控在光伏切片机领域主要竞争对手 图图 16：上机数控：此前切片机累计市占率达上机数控：此前切片机累计市占率达 45% 公司公司 主营业务主营业务 梅耶博格梅耶博格 （瑞士）（瑞士） 主要产品覆盖开方、截断、粘胶、切片、清洗、分选等硅片加工工序， 是全球金刚线切片机、 截断机等设备的主要生产商之一。 小松小松 NTC NTC 株式会社株式会社 （日本）（日本） 公司主要从事自动线、专用机床、磨床、加工中心、曲轴铣床系列、半导体制造

38、装置、像素处理装置的设计、制造、销售，全球金刚线切片机主要生产商之一。 大连连城大连连城数控数控 主要产品包括多线切方机系列、多线切片机系列和单晶炉系列。公司为隆基股份的关联企业及设备供应商。 青岛高测青岛高测股份股份 主营业务为切割装备、 切割耗材的研发、 生产、 销售及其配套服务。 客户群体主要为单晶硅棒生产厂商、 多晶硅锭生产厂商、单/多晶硅片生产厂商等。 资料来源：公司招股说明书，各公司官网，浙商证券研究所整理 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所整理 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%0552017年2018年2019年2020年

39、营业收入（亿元）yoy-100%0%100%200%300%400%500%01234562017年2018年2019年2020年2021年Q1归母净利润（亿元）yoy0.01.02.03.04.05.06.07.0上机数控 亿元大连连城数控亿元青岛高测股份 亿元 光伏单晶硅业务：光伏单晶硅业务：2019 年起，公司从单一设备商向单晶硅独立第三方供应商转型，抓住单晶硅向“210/182 大尺寸”升级机遇“弯道超车” ，有望在大尺寸硅片领域迅速形成核心竞争力。公司和行业龙头的比较优势包括： （1） 上机数控的设备为全新设备， 在整体效率上可能略高些 （隆基股份有些老设备） ，同时新上的部分设备具

40、备兼容 210 大尺寸硅片的生产能力； （2）上机数控和下游电池片、组件客户不存在竞争关系，有利于形成良好稳定的客户关系，使销售更顺畅。 单晶硅已成为公司第一大业务单晶硅已成为公司第一大业务：2021 年 Q1，公司单晶硅业务（模拟值）实现收入14.5 亿元，占总营收 90%；净利润 2.9 亿元，占总利润 93%。 图图 17：2020 年，年，单晶硅收入占比单晶硅收入占比 91%，为公司核心收入来源，为公司核心收入来源 图图 18： 2021 年年 Q1，公司单晶硅利润占比公司单晶硅利润占比 93%（模拟值）（模拟值） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所

41、 单晶硅单晶硅盈利能力盈利能力向龙头看齐向龙头看齐：2021 年 Q1，公司单晶硅业务（模拟值）毛利率 28%、净利率 20%。在一季度硅料价格大幅增长 20%-30%的背景下，公司单晶硅盈利能力仍保持较高水平。 图图 19：2020 年，行业各公司单晶硅业务毛利率对比年，行业各公司单晶硅业务毛利率对比 图图 20： 2020 年至今， 公司单晶硅盈利能力情况 （单季模拟值）年至今， 公司单晶硅盈利能力情况 （单季模拟值） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 颗粒硅项目：颗粒硅项目： 2021 年 2 月 28 日， 公司与协鑫全资附属公司江苏中能签订战略合

42、作框架协议书。 我们判断， 此次合作代表颗粒硅品质及应用已得到下游高度肯定， 未来渗透率将加速提升，强力推动颗粒硅应用在行业的发展。目前保利协鑫已在徐州、乐91%7%1%0%1%单晶硅块光伏专用设备通用磨床蓝宝石专用设备其他业务93%7%单晶硅业务（新业务：包头弘元新材）光伏专用设备及其他（母公司老业务）30%26%18%19%0%5%10%15%20%25%30%35%隆基股份上机数控中环股份京运通8%13%18%23%28%33%38%2020年Q12020年Q22020年Q32020年Q42021年Q1单晶硅毛利率（模拟值）单晶硅净利率（模拟值） 山、 内蒙古三地合计规划建设颗粒硅产能近

43、50万吨。 公司此次向硅料环节布局延伸，有望打通产业链上下游，助于保障公司硅料供应。 表表 7：颗粒硅项目有望进一步保障上机未来硅料供应颗粒硅项目有望进一步保障上机未来硅料供应 颗粒硅项目颗粒硅项目：与保利協鑫能源：与保利協鑫能源合资建设合资建设 3030 万吨颗粒硅项目，万吨颗粒硅项目，总投资总投资 1 18080 亿元亿元 公告时间 颗粒硅项目 产能规划（万吨） 拟投资金额（亿元） 备注 2021/2/28 上机&协鑫 30（一期 6 万吨） 180（一期 36 亿元） 一期 6 万吨：上机参股 35%，江苏中能占 65% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 硅料保障：硅料保障：硅料采

44、购合同超硅料采购合同超 265265 亿元，亿元，2 2021021 年硅料已大部分得到保障。年硅料已大部分得到保障。 表表 8：上机数控上机数控硅料采购合同超硅料采购合同超 265 亿元亿元 上机数控硅料长单统计：采购合同合计超 265 亿元 公告时间 采购对象 合同签订年限 合计采购吨数（万吨） 预计采购金额（亿元,注：金额基于各公告当日价格计算） 2021/5/18 新疆协鑫 2021 年 6 月至 2023 年 12 月 3.1 50.84 2021/4/12 聚光硅业 2021 年 4 月至 2024 年 12 月 5 64 2021/3/5 大全新能源 2021 年 7 月 202

45、4 年 6 月 5.27 55.34 2021/1/22 新特能源 2021 年-2025 年 7.035 60.501 2020/9/1 保利协鑫 2020 年 9 月-2021 年 1.67 15.7 2020/8/25 大全新能源 2020 年 9 月-2022 年 2.16-3.2 19.44-28.8 合计 24.23-25.27 265.82-275.18 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 近半年来，上机数控与天合光能、东方日升、阿特斯、正泰、通威连续签订单晶硅合同大单，2020 年 12 月-2025 年合计订单金额达 305 亿元。我们判断，绝大多比例为210 大尺寸硅片

46、。 表表 9：上机数控上机数控与与天合光能、东方日升、阿特斯、正泰、通威大单合同统计天合光能、东方日升、阿特斯、正泰、通威大单合同统计，合计金额超，合计金额超 305 亿元亿元 公告日期 公司 项目 时间 2020/11/3 天合光能 时间 2020 年 12 月 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 合计 销售数量（亿片） 4 4 4 4 4 20 预计金额（亿元，含税） 20.48 20.48 20.48 20.48 20.48 102.4 2020/11/29 东方日升 时间 2021 年 2022 年 2023 年 合计 销售数量（亿片） 4.5 8 1

47、0 22.5 预计金额（亿元，含税） 20.03 39.10 54.5 113.63 2020/12/2 阿特斯 时间 2020 年 12 月 2021 年 2022 年 合计 销售数量（吨） 400 9600 10000 20000 预计销售金额（亿元,含税） 0.7 16.76 17.46 34.92 2021/1/21 正泰新能源 时间 2021 年 2022 年 2023 年 合计 销售数量（亿片） 2.1 3.36 3.36 8.82 预计金额（亿元，含税） 7.48 15.76 17.35 40.59 2021/1/28 通威 时间 2021 年 合计 销售数量（亿片） 2.72

48、2.72 预计金额（亿元，含税） 13.06 13.06 时间 2020 年 12 月 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 合计 合计金额（亿元） 0.7 77.81 92.8 92.33 20.48 20.48 305 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 可比公司可比公司估值比较：上机数控估值比较：上机数控 20212021- -20232023 年年 PEPE 估值低，未来潜力大估值低，未来潜力大 在光伏单晶硅/光伏设备可比对象中，公司 2021-2023 年 PE 估值低，未来潜力大。 1) 光伏单晶硅：隆基股份、中环股份：2021-2023 年 P

49、E 平均估值为 33 倍、25 倍、20倍；上机数控为 20 倍、11 倍、8 倍。 2) 光伏设备：晶盛机电、迈为股份、捷佳伟创：2021-2023 年 PE 平均估值为 45 倍、33倍、23 倍；上机数控为 20 倍、11 倍、8 倍。 表表 10：上机数控：与单晶硅主要上市公司估值比较上机数控：与单晶硅主要上市公司估值比较：公司估值被低估：公司估值被低估 日期：日期：2021/5/282021/5/28 EPS/EPS/元元 PEPE 2020A2020A 公司公司 代码代码 股价股价/ /元元 总市值总市值/ /亿元亿元 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022

50、E 2023E2023E 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E PBPB ROEROE 上机数控上机数控 603185603185 146.4146.4 403403 1.91.9 7.37.3 12.712.7 18.218.2 7676 2020 1111 8 8 16.016.0 27.227.2 隆基股份 601012 97.3 3760 2.3 3.0 3.9 4.8 43 32 25 20 10.7 27.2 中环股份 002129 27.0 820 0.4 0.8 1.1 1.4 75 33 24 19 4.1 7.6 行业平均值

51、（不包括上机数控）行业平均值（不包括上机数控） 59 33 25 20 7.4 17.4 资料来源：公司公告，浙商证券研究所（除上机数控外估值均为 wind 一致性预期） 表表 11：上机数控：与光伏设备主要上市公司估值比较上机数控：与光伏设备主要上市公司估值比较：公司估值被低估：公司估值被低估 日期：日期：2021/5/282021/5/28 EPS/EPS/元元 PEPE 2020A2020A 公司公司 代码代码 股价股价/ /元元 总市值总市值/ /亿元亿元 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2020A2020A 2021E2021E

52、 2022E2022E 2023E2023E PBPB ROEROE 上机数控上机数控 603185603185 146.4146.4 403403 1.91.9 7.37.3 12.712.7 18.218.2 7676 2020 1111 8 8 16.016.0 27.227.2 晶盛机电 300316 41.4 532 0.7 1.0 1.4 1.8 62 41 30 23 7.8 17.5 迈为股份 300751 374.6 386 3.8 6.5 8.6 13.4 98 58 44 28 22.1 25.9 捷佳伟创 300724 105.1 365 1.5 3.0 4.3 6.1

53、 70 36 24 17 15.8 18.7 行业平均值（不包括上机数控）行业平均值（不包括上机数控） 77 45 33 23 15 21 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2. 保利协鑫保利协鑫能源能源：多晶硅龙头，颗粒硅多晶硅龙头，颗粒硅主推力量主推力量 公司成立于 2006 年，2007 年在港股上市。旗下间接非全资附属公司中能硅业中能硅业是国内西门子法多晶硅行业先行者，早在 2006 年引入西门子多晶硅技术，生产出国内第一批量产多晶硅，在 2009 年多晶硅产能已达 1.8 万吨。 近年来，公司受多晶硅片业务（逐步被单晶硅片替代） 、光伏电站业务（补贴拖欠问题）的影响，业绩持续亏

54、损。2019 年公司收入 195 亿，同比-7%；净利润-1.97 亿。其多晶硅料业务 2019 年产量为 5.74 万吨。 图图 21：2020 上半年上半年公司营收公司营收 73 亿元亿元，同比同比降低降低 29% 图图 22：2020 上半年上半年公司归母净利润公司归母净利润负负 20 亿元亿元 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司在颗粒硅领域布局领先公司在颗粒硅领域布局领先，深耕颗粒硅行业近，深耕颗粒硅行业近 1 10 0 年年，期待产能进一步提升。，期待产能进一步提升。 1) 2011 年起，公司便开始了对颗粒硅的研究，但受限于技术成熟度原因一

55、直未在市场正式推出。 2) 2017 年，公司以 1.3 亿美金成功收购美国 SunEdison 旗下的硅烷硫化床技术专利团队和设备， 获得了电子级硅烷流化床颗粒硅技术及资产、 第五代 CCZ 连续直拉单晶技术及资产等相关“工艺包” ，技术实力快速提升。 3) 2020 年，公司颗粒硅技术已经在徐州多晶硅基地实现了连续的稳产和量产，质量获下游单晶客户的不断验证和认可，形成了 6000 吨的颗粒硅产能。 4) 2021 年 2 月 3 日，公司宣布其颗粒硅年产能由此前的 6000 吨提升至 1 万吨，正式迈入万吨级别规模。 图图 23：2021 年年 2 月月 3 日，日，保利协鑫颗粒硅正式迈入

56、万吨级产能保利协鑫颗粒硅正式迈入万吨级产能 资料来源：上海品茶，浙商证券研究所 5) 2021 年 4 月 27 日，公司乐山颗粒硅（一期）项目首套核心装置（硅烷气主装置）187根桩基已经于全部结束， 正在进行第二套核心装置187根桩基， 目前已经完成116根。 5 月 22 日将进行首套装置土建施工，预计一期首套装置（6 万吨颗粒硅）调试时间节点将在在 2022 年 2 月 28 日。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%05003002016年2017年2018年2019年2020年H1营业总收入（亿元）同比(%)-150%-100%-50%0%50%10

57、0%-30-20-16年2017年2018年2019年2020年H1净利润（亿元）同比(%) 图图 24：公司乐山一期公司乐山一期 6 万吨颗粒硅项目已于万吨颗粒硅项目已于 2021 年年 4 月初正式打桩月初正式打桩 资料来源：上海品茶，浙商证券研究所 6) 目前，公司在徐州、乐山、内蒙古三地合计的规划产能已达 50 万吨。到 2021 年 3 季度末， 公司将实现 3 万吨颗粒硅量产； 2022 年上半年实现 5.4 万吨颗粒硅全部达产。 2 2021021 年年 3 3 月月 9 9 日，公司公告其颗粒硅万吨投产后，经过生产运营及下游客户使用实日，公司公告其颗粒硅万

58、吨投产后，经过生产运营及下游客户使用实证，各项指标再获突破。证，各项指标再获突破。 1) 生产端：生产端：颗粒硅各项品质指标已达到西门子法致密料标准，部分指标优于致密料。通过对内胆材料等核心辅材的长期研发， 本公司在不额外增加成本的情况下， 使得总金属含量下降至 10ppbw 以下，碳含量下降至 0.4ppma 以下，氢含量下降至 20ppma 以下，细粉率下降至 0.1%以下。10,000 吨产线氢含量较上一阶段 6,000 吨产线下降近30%。 2) 收得率：收得率：颗粒硅单程转化率可达 99%，90%可用于单晶。对比西门子法，单程转化率只有 10%12%，导致西门子法整体能耗较高。 3)

59、 成本端成本端： 公司硅烷流化床法颗粒硅技术单万吨投资不高于 7 亿元人民币、 综合电耗不超过 20kWh/kg。颗粒硅形似球，圆形度 0.92mm，中位粒径约 2mm，更好满足单晶用料要求，并可以实现单晶自动化加料，智慧化生产。 4) 应用端：应用端：通过下游客户验证，已经较好解决金属，硅粉和碳含量问题。氢含量问题已经较第一阶段有较大改善， 氢含量进一步优化方案预计在 30,000 吨产线投放中应用。目前公司和下游客户积极合作， 提高颗粒硅应用效率和掺合比例， 颗粒硅应用仍然有很大的进步空间。 通过和客户的紧密合作， 本公司预计在未来实现高投放比例的工业化应用。 5) 助力碳中和：助力碳中和： 对比传统硅料， 1GW 颗粒硅料可减排 13 万吨 CO2， 较西门子法降低 74%；基于整个光伏产业链，1GW 元件至少可降低 CO2 排放量 47.7%。