1、通威股份（600438） 证券研究报告公司研究电源设备 1 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 技术成本技术成本双重领先双重领先，开启硅料王者时代开启硅料王者时代 买入（维持） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 37,555 46,118 56,506 68,513 同比（%） 36.4% 22.8% 22.5% 21.3% 归母净利润（百万元） 2635 4628 4943 6036 同比（%） 30.5% 75.6% 6.8% 22.1% 每股收益（元/股）

2、 0.68 1.08 1.15 1.41 P/E（倍） 34.96 21.98 20.58 16.85 投投资要点资要点 国产替代加速，格局优化：国产替代加速，格局优化：中国光伏级多晶硅产能从 2009 年开始扩张，16 年产量占比接近 50%， 近年来国产硅料占全球比重不断提升， 到 2019 年国产硅料产量 34.2 万吨， 占全球 67.3%， 国产替代加速。自 18 年 Q3 至今，硅料价格从约 160 元/kg 快速下跌至约 60 元/kg，价格跌幅 大且下跌周期长，加速行业高成本产能的出清，行业集中度快速提升，CR5 由 18 年的 58%提 升至预计 20 年的 71%。 技术迭

3、代变缓，后发优势逐步淡化：技术迭代变缓，后发优势逐步淡化：展望未来，驱动硅料行业变革的因素逐步弱化，后发优势 逐步淡化： （1）平价时代无新技术冲击行业平稳运行，降本趋缓； （2）中国电价及人工成本优 势明显，国内产能西部低电价区域转移已进行完毕； （3）改良西门子法预计将长期保持优势， 投资成本降速趋缓。 产能加码，剑指硅料龙头：产能加码，剑指硅料龙头：目前通威、新疆协鑫、大全新能源、新特、东方希望五家硅料厂商 产能均在 710 万吨左右，是多强竞争格局。但目前仅通威提出了未来明确的扩产规划，预计 2020-2023 年，设计产能分别为 8、15.5、19.5、29 万吨，预计产能投放节奏为

4、 8、16、20、29 万吨，2023 年底实际产能预计可达到 31.5 万吨，产能加码，剑指硅料龙头。 多管齐下，成本优势明显：多管齐下，成本优势明显：公司毛利率显著高于同行，从成本拆分来看，公司成本优势主要来 源于以下五个方面：低电价、自动化程度高降低人工成本、后发优势带来的低折旧、技术创新 带来低能耗、高效的阿米巴管理体系带来组织活力。 技术领先，紧抓技术领先，紧抓 N 型趋势：型趋势：在单晶地位确立，多晶出清，单多晶料价差逐渐拉大的背景下， 公司单晶料比例高达 95%及以上，处于行业绝对领先地位。而未来电池技术变革或将引发 N 型渗透率加速提升，稳定并高比例供应 N 型料的硅料厂家将收

5、获超额收益，公司预计到 2020 年末将实现 43%的 N 型料供应能力，随着新产能的逐步爬坡，N 型料比例逐步提升，预计在 2021 年达到 80%。同时公司未来目标在新产能上，进一步技改提高纯度，向电子级多晶硅进 军，复刻光伏硅料的国产替代之路。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：假设：1）基于未来硅料供需紧张的判断，我们预计未来硅料价格上涨； 2）假设公司处置资产顺利，考虑 2020 年公司资产处置收益 12 亿元，我们预计 2020-22 年上 市公司归母净利润分别为 46.28 亿/49.43 亿/60.36 亿元，同比增长 75.6%/6.8%/22.1%，给予公 司 202

6、1 年 25 倍 PE，对应目标价 28.75 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 23.72 一年最低/最高价 11.03/25.78 市净率(倍) 4.59 流通 A 股市值(百 万元) 101707.94 基础数据基础数据 每股净资产(元) 5.17 资产负债率(%) 55.72 总股本(百万股) 4287.86 流通 A 股(百万股) 4287.86 相关研究相关研究 1、 通威股份（、 通威股份（600438）年报）年报 34.9% 金属硅; 28.0% 蒸汽; 4.8% 硅芯; 6.3% 人工;

7、 5.1% 其他制造费用; 4.3% 折旧; 16.5% 0.225 0.218 0.149 0.135 0.127 0.1110.110 0.095 0.076 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 15.4 36.0 39.1 130.2 150.8 155.0 226.0 280.3 288.4 0 100 200 300 400 2010年2018年2019年 中国美国德国 8 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表表 3：国内产业链向新疆、内蒙转移：国内产业链向新疆、内蒙转移 地区地区 产

8、能产能 （吨）（吨） 产能产能 占比占比 最优电价最优电价 （元（元/kWh） 最优企业综合最优企业综合 电耗电耗 kWh/kg 最优电力成本最优电力成本 （元（元/kg） 最优企业蒸汽消最优企业蒸汽消 耗（耗（t/t-Si） 最优蒸汽价格最优蒸汽价格 （元（元/吨）吨） 最优蒸汽成本最优蒸汽成本 （元（元/kg） 新疆 295000 53.40% 0.24 62 14.88 35 60 2.1 内蒙 77000 13.90% 0.24 65 15.6 30 120 3.6 四川 80000 14.50% 0.33 65 21.45 35 120 4.2 江苏 48000 8.70% 0.37

9、 63 23.31 55 160 8.8 青海 23000 4.20% 0.38 72 27.36 55 150 8.25 河南 20000 3.60% 0.53 72 38.16 23 185 4.255 陕西 19000 3.40% 0.35 45 15.75 45 120 5.4 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 国内看，新疆、内蒙低电价洼地已规模化布局，电价几无下降空间。国内看，新疆、内蒙低电价洼地已规模化布局，电价几无下降空间。新疆、内蒙硅 料产能占全国比例近 70%，电价洼地已规模化布局，新疆、内蒙最优电价 0.24 元/度几 无下降空间。 图图 9：国内多晶硅企业电价远低于各省

10、工商业用电电价：国内多晶硅企业电价远低于各省工商业用电电价（2019 年）年） 数据来源：北极星光伏网，东吴证券研究所 1.2.3 改良西门子法预计将长期保持优势，投资成本降速趋缓改良西门子法预计将长期保持优势，投资成本降速趋缓 后续后续投资成本投资成本降速趋缓，后发优势逐渐淡化。降速趋缓，后发优势逐渐淡化。从设备投资来看，2007 年多晶硅投资 成本在 9.85 亿元/千吨，2016 年迅速下降至 1.50 亿元/千吨 ，到 2019 年为 1.10 亿元/千 吨，之后降幅逐渐趋缓，在 2-5%之间波动，后发优势逐渐淡化。 图图 10：多晶硅投资成本下降明显：多晶硅投资成本下降明显 0 0.

11、1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1-10kv一般工商业用电电价 新疆、内蒙最优电价 9 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：各公司公告，CPIA，东吴证券研究所 注：2016 年及以后数据来源 CPIA 1.3. 产能周期已过，产能周期已过，落后产能加速退出落后产能加速退出，龙头集中度加速提升，龙头集中度加速提升 后产能周期时代叠加需求疲软， 行业价格红利削减。后产能周期时代叠加需求疲软， 行业价格红利削减。 19 年中国政策延宕导致国内装 机断崖下跌，19 年国内

12、光伏装机量 30.22GW，同比下滑 31.64%。需求增长慢于产能扩 张，硅料价格因此快速下跌，从 18 年初近 20 美元/千克回调至今 7.6 美元/千克价格水 平。 图图 11：进口硅料进口硅料 2014-2020 年价格（美元年价格（美元/千克）千克） 图图 12：2016-2017 年行业盈利向好，激发产能周期年行业盈利向好，激发产能周期 数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 海外落后产能陆续退出。海外落后产能陆续退出。2020 年，多晶硅料价格进一步下探，海外瓦克、OCI 产能 成本较高，瓦克自 18Q3 起硅料业务就处于亏现金状态，1

13、9Q3 因收到保险赔付短期好 转，但未能改变长期亏损。OCI 也因多晶硅料跌价而已经关停韩国 5.2 万吨光伏级多晶 硅料产能。海外产能退出背景下，行业供给收缩，边际产能的现金成本决定了价格。 9.85 5.89 3.30 2.55 1.50 1.39 1.15 1.10 1.04 0.98 0.95 0.93 0.90 -40% -44% -23% -41% -7% -17% -4% -5% -6% -3% -2% -3% -50% -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200

14、% 200720082001720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025E 多晶硅投资成本（亿元/千吨）同比降幅 0 5 10 15 20 25 进口一级硅料（美元/千克） 23.7% 20.6% 35.1% 40.7% 32.5% 22.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2001720182019 某一线硅料厂商毛利率(%) 10 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 13：全球多晶

15、硅产能成本曲线全球多晶硅产能成本曲线 图图 14：瓦克硅料业务陷入亏损状态瓦克硅料业务陷入亏损状态 数据来源：硅业分会，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 行业行业集中度不断提升，集中度不断提升，五家五家寡头寡头格局形成。格局形成。硅料产能周期已过，且 20 年产业链价 格大跌降低硅料厂商扩产意愿，20 年新增仅东方希望 3 万吨，协鑫 2 万吨，同时海外预 计退出约 10 万吨，21 年扩产除了通威 8 万吨（年末投产，还需考虑爬坡，对当年产量 无贡献） ，没有其他新增产能。由于硅料环节扩产需 1-2 年，故未来硅料产能确定性很 强。 图图 15：国内硅料五家：国内硅料五家寡

16、头竞争寡头竞争格局（格局（2020 年）年） 图图 16：硅料行业集中度显著提升：硅料行业集中度显著提升 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 1.4. 下游需求向好，未来供需偏紧下游需求向好，未来供需偏紧，盈利改善明显，盈利改善明显 协鑫硅料厂事故加协鑫硅料厂事故加剧剧供需紧张，预计未来供需持续偏紧供需紧张，预计未来供需持续偏紧。国内外高成本产能陆续退 出的背景下，Q3 供给偏紧，硅料价格企稳回升，本次新疆协鑫硅料厂闪爆事故加剧供 给紧张，硅料价格迅速反映。同时新疆地区产能占比国内硅料产能近 50%，硅料事故频 发或引发省级专家组进驻检查，监管趋严背景下供给

17、端影响可能进一步扩大，价格或继 续调涨。在协鑫今年不能复产假设下，我们测算 20Q3、20Q4 及 21 年全球单晶需求为 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 瓦克EBITDA margin 瓦克实际EBITDA margin 15.6% 14.7% 13.2% 12.9% 12.9% 30.7% 保利协鑫 通威 新特能源 新疆大全 东方希望 其他 64% 60% 58% 64% 71%

18、 50% 55% 60% 65% 70% 75% 200192020E 硅料CR5 11 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 28、 41、 152GW， 硅料供给仅为 37、 39、 176GW， 对应硅料产能利用率为 75.0%、 104.9%、 86.3%，供需持续偏紧。 表表 4：硅料未来需求测算：硅料未来需求测算 硅料供给测算过程 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 2021E 硅料供给 产能（万吨） 62.1 57.6 53.1 53.1 57.6 单晶料比例 71% 79

19、% 81% 83% 86% 单晶料（万吨） 44.3 45.2 43.1 44.1 49.5 1kg 出 158 片数（片） 68 68 68 68 68 单片耗硅（kg/片） 0.0162 0.0162 0.0162 0.0162 0.0162 转换效率 22.00% 22.30% 22.50% 22.70% 23.00% 单片功率（W） 5.49 5.57 5.62 5.67 5.74 单 W 耗硅（g/W） 2.95 2.91 2.88 2.85 2.82 对应供给（GW） 38 39 37 39 176 全球需求 全球需求（GW） 32 20 33 45 165 单晶比例 75% 80

20、% 85% 90% 92% 单晶需求（GW） 24 16 28 41 152 硅料产能利用率 63.9% 41.1% 75.0% 104.9% 86.3% 数据来源：东吴证券研究所测算 注：假设协鑫 4-5 万吨产能 Q34 均不能复产 供需偏紧背景下，行业盈利明显改善。供需偏紧背景下，行业盈利明显改善。疫情下行业落后产能出清，供给收缩，但需 求强劲，胶膜、组件厂排产高企，Q3 淡季不淡，硅料处于紧平衡状态。协鑫事故影响行 业约 10%产能，加速供给收缩，涨价提速。未来硅料将迎来一段明显的盈利改善期。以 龙头通威为例，我们测算以 6.5 万元/吨为基准，涨价 0.5-3.5 万元/吨情景假设下

21、，通威 21 年硅料利润区间为 14.1-36.7 亿元，毛利率高达 37%-56%，盈利改善明显。 表表 5：通威通威 21 年年硅料硅料盈利弹性测算盈利弹性测算 硅料涨价幅度（万元硅料涨价幅度（万元/吨）吨） +0 +0.5 +1 +1.5 +2 +2.5 +3.5 硅料 含税单价（万元/吨） 6.5 7 7.5 8 8.5 9 10 销量（万吨） 9 成本（万元/吨） 3.9 毛利率 32% 37% 41% 45% 48% 51% 56% 净利率 18% 23% 27% 31% 34% 37% 41% 硅料利润（亿元）硅料利润（亿元） 10.4 14.1 17.9 21.6 25.4 2

22、9.2 36.7 数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所测算 12 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2. 面面俱到造就龙头成本优势面面俱到造就龙头成本优势，产能加码再造通威，产能加码再造通威 2.1. 面面俱到造就龙头成本优势面面俱到造就龙头成本优势 成本拆分来看，通威优势主要来源于以下五个方面：低电价、自动化程度高降低人 工成本、后发优势带来的低折旧、技术创新带来低能耗、高效的阿米巴管理体系进一步 拉开龙头间成本差距。 （一）（一）产能布局低电价地区，能耗较低。产能布局低电价地区，能耗较低。通威产能

23、全部位于中国的低电价地区内蒙 及四川，公司乐山老产能电价 0.42 元/度，目前已降至 0.38 元/度，包头、云南及乐山新 产能电费都低至 0.25-0.3 元/度。通威的综合电耗近年来不断下降，且一直领先于行业水 平。 （二）产线自动化水平高，人均产量高于同行。（二）产线自动化水平高，人均产量高于同行。通威通过改造生产线自动化水平， 较大地提高生产管理的效率水平。 公司乐山老产能人均产量 29 吨/人， 超行业平均水平。 公司未来投产的包头二期、 乐山三期、 保山二期等新产能， 人均产量更是高达 83 吨/人， 远高于行业平均水平，自动化程度高。 图图 17：通威综合电耗大幅领先行业（：通

24、威综合电耗大幅领先行业（kWh/kg-Si） 图图 18：通威自动化成效明显，人均效率远高于行业通威自动化成效明显，人均效率远高于行业 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 与化工生产线发挥协同优势，降低综合生产成本。与化工生产线发挥协同优势，降低综合生产成本。通威充分发挥了自身产业链一体 化的优势，通过与公司其他化工产能联营，如 PVC、烧碱和水泥等，不断技术创新，实 现产业链的循环， 甚至可以在新项目上实现零单耗， 公司综合生产成本得以降低。 例如， 公司可以回收所有废硅粉作为原料继续使用，而其他企业只能以较低价格卖出。 图图 19：多晶硅产线与化工产线协

25、同，降低成本：多晶硅产线与化工产线协同，降低成本 65 63 60 55 78 73 71 66 0 20 40 60 80 100 20019 通威电耗行业平均电耗 18 22 28 35 38 40 43 45 29 44 64 83 83 0 20 40 60 80 100 200192020E 2021E 2022E 2023E 行业人均产量（吨/人）通威人均产量（吨/人） 13 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 （三）（

26、三）产线投资低产线投资低，折旧成本低于行业水平，折旧成本低于行业水平。随着行业技术不断成熟，设备投资成 本处于下降通道并逐渐降低，因此折旧也逐渐下降。通威未来扩张产线，自动化水平大 大提高，但产线投资额仍低于行业平均，原因在于新老厂同址，共用基础设施，加上公 司单体规模大，规模效应明显。 表表 6：通威单线投资额低于行业通威单线投资额低于行业 项目 投产年份 投资（亿元/万吨） 行业平均 永祥-乐山老 2016 17 15 永祥-乐山新 1 期 2019 10 11 永祥-包头 1 期 2019 10 11 乐山二期 2021 8 9.8 保山一期 2021 8 9.8 包头二期 2022 7

27、 9.5 乐山三期 2023 7 9.3 保山二期 2023 7 9.3 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 （四）（四）技术研发实力强，不断创新以拉开与同行的差距。技术研发实力强，不断创新以拉开与同行的差距。公司通过技术升级迭代， 一期已试运行 2 台自主开发、行业首创的 60 对棒炉子，拟在二期大规模应用 60 对棒技 术。 该设备在国内成规模运用、 完全具有自主知识产权的同类设备中， 单晶占比、 能耗、 产能质量、单位投资上首屈一指。此外，永祥用三四年时间，通过改进反应精馏等技术 进步，多晶硅蒸汽耗量从几十吨到乐山新能源二期的 0 吨，能耗成本大为减小，远远优 于行业平均。 14 / 2

28、2 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表表 7：通威产线成本测算通威产线成本测算 多晶硅生产成本对比多晶硅生产成本对比 乐山老产能乐山老产能 乐山一期乐山一期 包头一期包头一期 乐山二期乐山二期 保山一期保山一期 包头二期包头二期 乐山三期乐山三期 产能（万吨） 2.0 3.0 3.0 4.0 4.0 4.0 4.5 投产时间 2016 2019 2019 2021 2021 2022 2023 综合电耗（元/Kg-Si） 20.85 15.66 13.16 14.34 11.95 12.06 14.34 电价（元/度

29、） 0.38 0.3 0.25 0.3 0.25 0.25 0.3 综合电耗（度/Kg-Si） 62 59 59.5 54 54 54.5 54 硅耗（元/Kg-Si） 11.68 11.58 11.58 11.26 11.26 11.26 11.26 硅耗量（Kg/Kg-Si） 1.1 1.09 1.09 1.06 1.06 1.06 1.06 单价（元/kg） 12 12 12 12 12 12 12 人工成本(元/Kg-Si） 3.06 2.01 2.34 1.40 1.56 1.56 1.08 折旧（元/Kg-Si） 10.60 5.64 5.86 4.56 4.67 4.62 4.1

30、0 其他成本（元/Kg-Si） 1.74 2.62 3.61 1.90 2.65 2.65 1.10 制造制造成本（元成本（元/Kg-Si） 47.93 37.50 36.55 33.44 32.08 32.14 31.87 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 （五）（五）采用高效的阿米巴管理体系，赋权员工，全员参与企业经营管理。采用高效的阿米巴管理体系，赋权员工，全员参与企业经营管理。阿米巴管 理体系包括三大体系：组织、经营管理会计、上海品茶，提倡“人人都是经营者”，将企 业划分成一个个小集体，每个小集体采用独立核算制的方式运作，让其独立运营、自负 盈亏，对利润的结果负责，在使每位员工考虑企

31、业取得利润的效率的同时，也激活了员 工的成本意识和经营意识。在这样极其明确的战略引导下，通威实现了在光伏行业的加 速崛起。 图图 20：阿米巴经营管理体系：阿米巴经营管理体系 数据来源：百度百科，东吴证券研究所 2.2. 产能产能加码加码再造通威再造通威，龙头地位稳固，龙头地位稳固 产能加码再造通威产能加码再造通威，龙头地位稳固。，龙头地位稳固。我们测算，2019 硅料 CR5 市占率达 64%，预 计 2020 年达 71%。未来通威扩产规划大，进展顺利：1）20 年春节后的乐山、保山多晶 硅项目签约后，前期场地平整等工作有序开展，项目正顺利且快速推进中。2）据公司公 告，预计 2020-2

32、023 年，设计产能分别为 8、15.5、19.5、29 万吨，预计产能投放节奏为 15 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 8、16、20、29 万吨，2023 年底实际产能预计可达到 31.5 万吨。通威扩产市占率进一步 提升，预计 2021 年，通威市占率达 25.6%，2023 年市占率超 30%，龙头地位稳固。 图图 21：21 年硅料市场格局（按产能）年硅料市场格局（按产能） 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 表表 8：通威产能扩张计划通威产能扩张计划 单位：万吨单位：万吨 2016 2017 2

33、018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 生产成本（万生产成本（万 元元/吨）吨） 乐山老产能 1.5 2 2 2 2 2 2 2 4.7-4.8 乐山一期 3 3 3 3 3 3.7-3.8 包头一期 3 3 3 3 3 3.6-3.7 乐山二期 4 4 4 3.2-3.3 保山一期 4 4 4 3.2-3.3 包头二期 4 4 3.2-3.3 乐山三期 4.5 3.2-3.3 保山二期 4.5 3.2-3.3 设计产能 1.5 2 2 8 8 16 20 29 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 通威股份; 25.6% 保利协鑫; 16.3% 新特能 新疆大全; 1

34、0.9% 东方希望; 10.9% 其他; 25.3% 16 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 3. 技术持续领先带来增长新技术持续领先带来增长新动能动能 3.1. 单晶比例提升结构性改善毛利率单晶比例提升结构性改善毛利率 单晶地位确立，多晶出清，单多晶料价差逐渐拉大。单晶地位确立，多晶出清，单多晶料价差逐渐拉大。16 年金刚线切割迅速推广，叠 加 PERC 技术的快速应用，单晶性价比逐渐凸显，2019 年单晶占比达到 66%，我们预计 2020 年有望达到 80%。 单晶地位确立， 多晶出清， 单多晶料价差逐

35、渐拉大， 据 Solarzoom7 月 24 日价格数据，单晶料价格 68 元/kg，多晶料价格仅 38 元/kg，价差明显。 图图 22：全球光伏竞标电价屡创新低：全球光伏竞标电价屡创新低 图图 23：单多晶料价差逐步拉开：单多晶料价差逐步拉开（元（元/kg） 数据来源：Fraunhofer，东吴证券研究所 数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所 单晶比例提升结构性改善毛利率。单晶比例提升结构性改善毛利率。由于单多晶料较大的价差，同一多晶硅产能，单 晶料比例提升显著改善毛利率。 据我们测算， 在生产成本为 40元/kg、 单晶料含税价 68 元/kg、 多晶料含税价 38 元/kg 情

36、况下， 单晶料比例为 50%时， 企业毛利率仅约 14.7%， 当单晶料比例提升至 90%时，毛利率显著提升至 30.5%，单晶比例提升能够结构性 改善毛利率。 表表 9：单晶料比例单晶料比例显著影响毛利率显著影响毛利率 情景情景 1 情景情景 2 情景情景 3 情景情景 4 情景情景 5 情景情景 6 单晶料比例 50% 60% 70% 80% 90% 95% 多晶料比例 50% 40% 30% 20% 10% 5% 单晶硅价格含税（元/kg） 68 多晶硅价格含税（元/kg） 38 生产成本（元/kg） 40 毛利率 14.7% 19.3% 23.4% 27.1% 30.5% 32.0%

37、数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所测算 公司硅料单晶比例行业领先公司硅料单晶比例行业领先，新产能释放进一步提升单晶比例，新产能释放进一步提升单晶比例。随着乐山一期、包 头一期的技改进步，2020H 公司单晶比例已经提升至 95%，未来乐山二期、保山一期投 产后， 整体单晶比例将进一步提升。 全行业看， 公司单晶料比例处于行业绝对领先地位。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

38、2016 2017 2018 2019 2020E 单晶多晶薄膜 30 40 50 60 70 80 90 国产单晶用料国产多晶用料 17 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 24：20 年年 H 公司硅料单晶比例处于行业领先地位公司硅料单晶比例处于行业领先地位 数据来源：PVinfolink，东吴证券研究所 3.2. N 型料渗透型料渗透率提升率提升，公司，公司遥遥领先遥遥领先 电池技术变革或将引发电池技术变革或将引发 N 型渗透率加速提升。型渗透率加速提升。从目前各环节来看，硅料三氯化硅技 术成熟，暂

39、无有竞争力新技术问世；硅片端刚经历金刚线切割，单晶替代，即使未来 N 型电池成为主流， 硅片端容易切换； 电池端是未来变革可能性最大的环节， 除了 PERC， 其他储备的技术都是在 N型硅片基础上进行， 未来 N 型渗透率逐步提升有较强确定性。 组件端轻资产， 技术难度低， 不易引发变革。 随着 N 型硅片技术路线的逐步确认， N 型 产品渗透率提升或将带来硅料端新一轮红利， 类似单晶取代多晶， N型将逐步取代P型， 稳定并高比例供应 N 型料的硅料厂家将收获超额收益。 图图 25：电池技术变革或将引发：电池技术变革或将引发 N 型渗透率加速提升型渗透率加速提升 图图 26：N 型电池比例不断

40、增加型电池比例不断增加 数据来源：东吴证券研究所整理 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 公司公司技术领先，高技术领先，高单晶单晶比例产能比例产能，率先享受，率先享受红利。红利。公司 2019 年末乐山老产能能实 现 20%N 型料的供应，我们预计到 2020 年末整体实现 43%N 型料的供应。同时，随着 95% 90%90%90%90% 82% 80% 75% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 通威大全OCI(马来)瓦克亚洲硅业协鑫(新 疆) Hemlock 东方希望 单晶料比例 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 7

41、0% 80% 90% 100% 20019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025E BSFPERCN-PERTHIT其他 18 / 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 新产能的逐步爬坡，N 型料比例逐步提升，预计在 2021 年整体达到 80%。目前公司 N 型料质量上已通过隆基、通威电池片的验证，每个月正批量出货，看好公司未来 N 型料 的放量。 表表 10：预计预计 21 年通威年通威 N 型料比例提升至型料比例提升至 80%以上以上 2019 2020E 2021E

42、2022E 2023E 乐山老产能 20% 50% 80% 90% 95% 乐山一期 40% 80% 90% 95% 包头一期 40% 80% 90% 95% 乐山二期 70% 90% 保山一期 70% 90% 包头二期 70% 平均比例平均比例 20% 43% 80% 79% 88% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.3. 进军电子级多晶硅，复刻光伏硅料国产替代进军电子级多晶硅，复刻光伏硅料国产替代 进军电子级多晶硅，复刻光伏硅料国产替代进军电子级多晶硅，复刻光伏硅料国产替代。2018 年全球电子级多晶硅产量 3.6 万 吨，同比+9%，下游需求稳步增长。相对于太阳能级多晶硅 99.9

43、99999纯度，电子级多 晶硅的纯度要求达到 99.99999999，电子级多晶硅材料的生产对产品纯度、杂质控制 的要求都非常苛刻，此过程中氯硅烷的分离提纯工艺是关键步骤。三氯氢硅除硼一直是 国内电子级多晶硅材料领域的技术瓶颈。目前，国内太阳能级硅材料厂以及小型电子多 晶硅生产企业在主要采用筛板塔， 致使压降大、 分离效率差， 提纯效率低， 相比较来说， 国外技术成熟稳定， 所以从市场格局来看， 电子级多晶硅市场玩家几乎全部为国外企业。 公司未来目标在新产能上，进一步技改提高纯度，向电子级多晶硅进军，复刻光伏硅料 的国产替代之路。 图图 27：全球电子级多晶硅产量稳步增长全球电子级多晶硅产量稳

44、步增长 图图 28：电子级多晶硅市场格局：电子级多晶硅市场格局 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 2.4 2.58 2.8 2.75 3 3.3 3.6 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 电子级多晶硅产量（万吨）同比 Hemlock; 28.6% Wacker; 22.1% Tokuyama; 16.1% 住友; 6.5% 三菱; 7.8% REC; 2.3% 其他; 16.7% 19 /

45、 22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 多晶硅业务：多晶硅业务：考虑公司为全球硅料龙头，产能迅速扩张，20-22 年出货量分别达 8.4/10.0/14.0 万吨，假设多晶硅料价格 20-22 年分别 6.7/7.5/7.1 万元/吨，20-22 营收分别 为 49.58/66.37/87.96 亿元，毛利率分别为 31.82%/41.24%/39.52%。 电池业务：电池业务： 考虑公司为全球电池片龙头，产能不断增长，20-22 年出货量分别达 21350/33000/4

46、8000MW，假设电池片价格 20-22 年分别 0.84/0.74/0.67 元/W，20-22 营收 分别为 158.60/216.90/283.27 亿元，毛利率分别为 18.83%/16.63%/17.14%。 饲料业务：饲料业务： 假设饲料出货量稳定增长，20-22 年分别达 588.1/646.9 /711.6 万吨，假 设价格基本持稳，20-22 年分别为 0.34/0.34/0.34 万元/吨，20-22 年营收分别为 199.94/219.93/241.93 亿元，毛利率分别为 13.20%/13.20%/13.20%。 其他业务：其他业务： 假设公司其他业务收入稳定， 20

47、-22 营收分别为 53.06/61.85/71.97 亿元， 毛利率分别为 34.89%/37.97%/35.13%。 在此假设下预计 20-22 年通威股份营收分别 461.18 亿/565.06 亿/685.13 亿元，同比 分别+22.80%/+22.52%/+21.25%。 表表 11：公司业务分拆公司业务分拆 业务分拆 2018 2019 2020E 2021E 2022E 多晶硅 产能（万吨） 8 8 9 18 22.5 销量（万吨） 1.92 6.38 8.40 10.00 14.00 含税单价（万元/吨） 9.70 7.20 6.7 7.5 7.1 收入（百万元） 1605

48、4065 4958 6637 8796 成本（百万元） 1061 2999 3380 3900 5320 毛利（百万元） 544 1067 1578 2737 3476 毛利率 33.88% 26.24% 31.82% 41.24% 39.52% 电池 产能（MW） 12000 20000 30000 45000 60000 销量（MW） 6443 13333 21350 33000 48000 单价（元/W） 1.38 1.07 0.84 0.74 0.67 收入（百万元） 7642 12271 15860 21690 28327 成本（百万元） 6214 9791 12874 18084 23472 毛利（百万元） 1429 2480 2986 3606 4855 毛利率 18.70%