1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 中国出版（中国出版（6 60194901949）：）：百年商务印书馆百年商务印书馆 价值几何价值几何 传媒系列报告之 13 2020 年 07 月 27 日 强烈推荐/维持 中国出版中国出版 公司公司报告报告 报告摘要： 品牌价值、资源优势、国家品质铸就品牌价值、资源优势、国家品质铸就中国出版中国出版稀缺稀缺性。中国出版旗下拥有人 民文学出版社、商务印书馆、中华书局、三联书店等一批文化品牌出版社。 旗下出版社储备大量国内知名

2、作者资源和品牌编辑资源，出品编辑的品牌图 书彰显国家出版品质，具有常销不衰、市场影响较大特征。 市占率长期保持出版行业第一市占率长期保持出版行业第一。公司出版图书品类丰富，涉及文学、语言、 学术、音乐、传记、法律、工具书、政治、古籍、经济与管理、美术、科技、 生活、少儿、教辅教材、动漫等多个细分领域。根据开卷数据显示，从 2002 年至 2019 年，公司在图书零售市场市占率连续 18 年稳居全国第一位。 2019 年公司在图书零售市场份额增至约 7.75%，动销品种 9 万余种。其中，语言、 社科、文艺分别以 37.7%、7.4%和 8.5%的占有率保持第一，少儿、教辅教 材以 5.3%和

3、5.1%的份额名列第二。 政策支持政策支持中国出版中国出版打造打造为为新型主流媒体集团新型主流媒体集团。政策支持国内出版、发行集团 以资本为纽带，跨地区、跨行业、跨所有制、跨国兼并重组，培育若干家国 际知名世界一流的大型跨国出版传媒集团。在政策支持下，公司持续对外股 权投资，投资募投项目及收购相关出版资产 2017-2019 年，公司对外股权投 资金额分别为 1.77/4.10/2.76 亿元，投资的在线教育、新媒体运营、大数据 等新业务领域项目不断增加，从而提高公司中长期盈利能力。 商务印书馆商务印书馆是中国出版体内的稀缺优质资产之一是中国出版体内的稀缺优质资产之一。商务印书馆成立于 189

4、7 年，是中国历史最悠久的现代出版机构。商务印书馆为开启民智、昌明教育、 普及知识、传播文化、扶助学术做出了重要的贡献。2016-2019 年商务印书 馆收入及归母净利润保持稳定增长。与新经典、中信出版相比，商务印书馆 毛利率高、净利润高。在出版工具书领域，商务印书馆具有垄断优势，其市 场占率高达 70%，重点产品有新华字典现代汉语词典牛津高阶英 汉双语词典等。权威机构评定商务印书馆品牌价值居全国出版社之首。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,331.41 6,314.65 6,542.33 7,626.42 8,670

5、.36 增长率（%） 13.52% 18.44% 3.61% 16.57% 13.69% 归母净利润（百万元） 601 703 734 1,000 1,255 增长率（%） 13.35% 16.84% 4.38% 36.27% 25.56% 净资产收益率（%） 6.86% 5.13% 5.32% 5.11% 6.25% 每股收益(元) 0.33 0.39 0.40 0.55 0.69 PE 16.88 14.45 13.84 10.16 8.09 PB 1.65 1.53 1.41 1.28 1.15 资料来源：公告，东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司以图书、报纸、期刊等出版物出版为主

6、业，是 集出版、发行、物资供应、印刷等业务于一体的大 型出版企业，下属人民文学出版社、中华书局、商 务印书馆、中国大百科全书出版社、人民音乐出版 社、 中国民主法制出版社等多家出版社被评为国家 一级出版社，进入“中国百佳出版社”行列。公司 以成为“国际著名出版集团”为战略目标，作为出 版“国家队” ，积极实施国际化战略。公司通过开 展战略合作、打造明星产品、策划国际活动、组织 海外报道等塑造“走出去”的中国品牌形象。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: : 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 6-6.13 总市值（亿

7、元） 109.35 流通市值（亿元） 24.06 总股本/流通 A 股 （万股） 182250/40101 流通 B 股/H 股（万股） / 52 周日均换手率 2.48 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind，东兴证券研究所 分析师： 石伟晶分析师： 石伟晶 shi_ 执业证书编号执业证书编号: S01 研究助理： 辛迪研究助理： 辛迪 执业证书编号执业证书编号: S74 -18.9% -8.9% 1.1% 11.1% 21.1% 31.1% 7/249/2411/241/243/

8、245/24 中国出版 沪深300 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中国出版（601949） ：百年商务印书馆价值几何 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 盈利预测及估值：盈利预测及估值：2020-2022 年中国出版归母净利润分别为 7.34 亿元、10.00 亿元、12.55 亿元，同比增长 4.4%、36.2%、 25.7%，对应 PE 估值为 14X、10X、8X。可以看到，从行业格局、盈利规模、成长潜力看，目前中国出版估值显著低估。 参考新经典与中信出版 2020 年 PE 估值，给予中国出版 30X PE，对应市值 21

9、3 亿元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：政府补助与税收优惠政策变化导致业绩下滑；数字出版对纸质图书出版冲击；市场竞争加剧导致出版主营收入下 滑。 rQrOrRsNoRtRuMpQtPtMoN9PdN8OpNoOpNoOkPqQrOeRoMyR7NqQwOxNsRoRwMpNpN 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中国出版（601949） ：百年商务印书馆价值几何 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 出版国家队，全产业链布局出版国家队，全产业链布局 . 5 1.1 营收韧性较强，费用管控良好 . 5 1.

10、2 出版物出版为主业 . 7 1.3 一般图书出版单品种效率不断提升 . 8 1.4 一般图书发行收入比重上升 . 10 1.5 物资供应业务和印刷业务维持稳健经营 . 11 2. 品牌价值、资源优势、国家品质铸就稀缺性品牌价值、资源优势、国家品质铸就稀缺性 . 12 3. 市占率长期保持市占率长期保持出版行业第一出版行业第一 . 18 3.1 存量竞争下头部出版社优势显著 . 18 3.2 多重优势助力中国出版脱颖而出 . 21 3.3 享受出版行业结构性增长红利 . 23 4. 政策支持政策支持打造新型主流媒体集团打造新型主流媒体集团 . 27 5. 盈利预测及估值盈利预测及估值. 30

11、5.1 盈利预测 . 30 5.2 估值 . 31 6. 风险提示风险提示. 32 相关报告汇总相关报告汇总 . 34 表格目录表格目录 表表 1：2016-2019年公司收入构成年公司收入构成 . 7 表表 2：2019年公司各分部财务信息（亿元）年公司各分部财务信息（亿元）. 7 表表 3：2019年公司主要控股参股子公司经营数据（亿元）年公司主要控股参股子公司经营数据（亿元） . 8 表表 4：2017-2018年公司出版业务主要成本费用分析（万元）年公司出版业务主要成本费用分析（万元） . 9 表表 5：公司具有深厚出版资源优势：公司具有深厚出版资源优势. 12 表表 6：公司旗下品牌

12、图书产品：公司旗下品牌图书产品. 13 表表 7：商务印书馆代表出版物：商务印书馆代表出版物. 14 表表 8：人民文学出版社代表出版物：人民文学出版社代表出版物. 15 表表 9：中华书局代表出版物：中华书局代表出版物. 15 表表 10：2014-2019 年传统出版市场规模及代表性出版上市公司出版业务收入（亿元）年传统出版市场规模及代表性出版上市公司出版业务收入（亿元） . 19 表表 11：2016年公司旗下图书品类码洋占有率年公司旗下图书品类码洋占有率. 20 表表 12：2018-2019 年各大出版上市公司出版业务收入构成（亿元）年各大出版上市公司出版业务收入构成（亿元） . 2

13、1 表表 13：2016-2019 年中国出版及中信出版图书出版业务销售情况年中国出版及中信出版图书出版业务销售情况 . 22 表表 14： 语文教科书： 语文教科书 2017年之前多个版本在全国各省使用年之前多个版本在全国各省使用 . 25 表表 15：2018年小学生和初中生纸质书畅销榜年小学生和初中生纸质书畅销榜 TOP10. 26 表表 16： 新闻出版广播影视： 新闻出版广播影视“十三五十三五”发展规划中出版行业相关的建设工程发展规划中出版行业相关的建设工程 . 27 表表 17：2016年以来国家新闻出版广电总局发布关于出版行业的政策汇总年以来国家新闻出版广电总局发布关于出版行业的

14、政策汇总 . 28 表表 18：国内图书版权输出数量和公司版权输出数量：国内图书版权输出数量和公司版权输出数量 . 28 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中国出版（601949） ：百年商务印书馆价值几何 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表表 19：2017年年-2019 年公司在线业务相关股权投资项目年公司在线业务相关股权投资项目 . 29 表表 20：2017-2022E公司主营业务收入预测公司主营业务收入预测. 30 表表 21：2017-2022E公司营收及净利润预测公司营收及净利润预测. 31 插图目录插图目录 图图

15、1：旗下子公司：旗下子公司. 5 图图 2：2015-2020年年 Q1公司营业收入及增速公司营业收入及增速 . 5 图图 3：2015年年-2020年年 Q1公司三费费率公司三费费率 . 6 图图 4：2015-2019年公司归母净利润及增速（亿元）年公司归母净利润及增速（亿元） . 6 图图 5：2016-2019年出版业务收入构成（亿元）年出版业务收入构成（亿元） . 8 图图 6：2016-2019年出版业务细分品类毛利率年出版业务细分品类毛利率 . 8 图图 7：2017-2019年公司出版图书种类及重印率年公司出版图书种类及重印率 . 9 图图 8：2017-2019年公司销售量年

16、公司销售量 10万册以上的图书种类万册以上的图书种类 . 9 图图 9：2016-2019年发行业务收入构成（亿元）年发行业务收入构成（亿元） . 10 图图 10：2016-2019 年发行业务毛利率年发行业务毛利率 . 10 图图 11：2016-2019年物资供应业务收入（亿元）及毛利率年物资供应业务收入（亿元）及毛利率 . 11 图图 12：2016-2019 年印刷业务收入（亿元）及毛利率年印刷业务收入（亿元）及毛利率 . 11 图图 13：公司旗下：公司旗下 7家出版社被评为国家一级出版社家出版社被评为国家一级出版社 . 12 图图 14：中国图书零售市场规模（亿元）：中国图书零售

17、市场规模（亿元） . 18 图图 15：2015-2019 年当当网畅销榜图书上班出版社数量年当当网畅销榜图书上班出版社数量 . 19 图图 16：2016-2019 年出版业务细分品类毛利率年出版业务细分品类毛利率 . 19 图图 17：2016-2019 年中国出版一般图书业务销售码洋及营业收入（亿元）及营收增速年中国出版一般图书业务销售码洋及营业收入（亿元）及营收增速 . 21 图图 18：2016-2019 年新经典一般图书业务销售码洋及营业收入（亿元）及营收增速年新经典一般图书业务销售码洋及营业收入（亿元）及营收增速 . 21 图图 19：2016-2019 年中国出版及新经典一般图

18、书业务折扣率年中国出版及新经典一般图书业务折扣率 . 22 图图 20：2016-2018 年中国出版及新经典一般图书业务毛利率年中国出版及新经典一般图书业务毛利率 . 22 图图 21： 2009-2019年国民综合阅读率年国民综合阅读率 . 23 图图 22：2009-2019 年国民人均纸质图书阅读情况年国民人均纸质图书阅读情况 . 23 图图 23：公司旗下畅销书：公司旗下畅销书 . 25 图图 24：2017-2019 年人民文学出版社收入及归母净利润（亿元）年人民文学出版社收入及归母净利润（亿元） . 26 图图 25：公司对外股权投资方式：公司对外股权投资方式 . 29 图图 2

19、6：2016-2019 年商务印书馆收入及归母净利润（亿元）年商务印书馆收入及归母净利润（亿元） . 31 图图 27：商务印书馆与新经典：商务印书馆与新经典/中信出版收入及毛利率对比中信出版收入及毛利率对比 . 31 图图 28： 2019年年 10月月-2020年年 7月中国出版与新经典月中国出版与新经典/中信出版动态市盈率比较（中信出版动态市盈率比较（PE_TTM） . 32 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 中国出版（601949） ：百年商务印书馆价值几何 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 出版国家队，出版国家队，全

20、产业链布局全产业链布局 1.1 营收韧性较强，费用管控良好营收韧性较强，费用管控良好 中国出版中国出版兼顾社会效益与经济效益兼顾社会效益与经济效益。经中宣部、财政部、新闻出版总署批准，中国出版集团与中国联通、 文化产业基金、学习出版社共同发起，设立中国出版传媒股份有限公司；2011 年 12 月，中国出版传媒股 份有限公司成立并取得企业法人营业执照 ，资产主要为出版集团注入的人民文学出版社、商务印书馆、 中华书局、三联书店等 22 家二级单位及下属子公司资产；2017 年 7 月，经证监会核准，中国出版传媒股 份有限公司在上海证券交易所正式挂牌上市，证券简称“中国出版” ，证券代码“601949” 。 图图 1：旗下子公司旗下子公司 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 Q1 受新冠疫情影响，受新冠疫情影响， 全年全年营收仍具韧性营收仍具韧性。 2019 年， 公司实现主营收入 63.15 亿元， 同比增长 18.46%。 2020 年 Q1，公司营收为 6.98 亿元，受新冠疫情影响同比下滑 20.34%，但从以往年份来看，公司 Q1 营收占全 年比例较低，加之公司在大众出版领域壁垒深厚，预计公司全年营收仍将保持增长。 图图 2：2015-202