1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 07 月月 30 日日 公司研究公司研究 评级：评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖） 研究所 证券分析师： 赵越 S0350518110003 压滤机龙头独秀，压滤机龙头独秀，高端装备高端装备细分赛道细分赛道隐形冠军隐形冠军 景津环保景津环保（603279）深度报告）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 景津环保 1.7 2.9 11.7 沪深 300 9.7 16.8 18.0 市场数据 2020-07-28 当前价格（元） 20.70 52 周价格区间（元） 19.68 - 34.30 总市值（

2、百万） 8280.72 流通市值（百万） 3939.43 总股本（万股） 40003.50 流通股（万股） 19031.07 日均成交额（百万） 97.61 近一月换手（%） 35.66 相关报告 投资要点：投资要点： 压滤机行业龙头，专注高端产品的隐形冠军压滤机行业龙头，专注高端产品的隐形冠军。公司为国内压滤机市 场领军企业， 专业制造压滤机整机及配套设备， 专注于高附加值系列 的隔膜压滤机，2016-2019 年压滤机销售量年复合增速达到 21.5%。 压滤机行业集中度不断提升，规模较大企业已经形成技术、研发、工 艺、设备、销售渠道等全方位的核心竞争力壁垒，盈利能力强于中小 型企业，核心竞

3、争优势稳固。公司压滤机市场占有率 40%左右，行 业龙头地位突出。 财务表现优异，产能释放加速。财务表现优异，产能释放加速。2015-2019 年，公司营业收入及归 母净利润年均复合增速分别达到 20%和 30%。公司产品销售以单客 户定价模式为主， “以单定产” ，价格控制力及定价话语权相对较强， 产品销售单价自2017年以来呈现稳步上涨的态势， 现金流表现良好。 通过构建压滤机全产业链生产制造技术及制造能力， 公司一方面充分 保证压滤机产品质量， 另一方面自产厂房与设备共用利于降低压滤机 整机制造成本，毛利率水平超过同行。公司资产负债结构健康合理， IPO 募集资金 5.49 亿元人民币，

4、计划投入四项重大改造更新项目， 产能释放加速， 有利于公司进一步扩大市场份额， 稳固龙头地位和核 心竞争优势，为后续扩张提供坚实基础。 压滤机下游市场广阔，水环境治理推动污泥市场需求。压滤机下游市场广阔，水环境治理推动污泥市场需求。环保为压滤机 最大市场，污泥治理标准和需求不断提升带动压滤机设备刚性需求。 假设污泥处置率保持平稳， 按照机械压榨污泥投资成本及新增污泥产 生量测算， 2020-2022 年三年， 每年新增污泥处理量对压滤机产生的 需求空间将在 100 亿元左右，三年累计市场空间在 300-500 亿元。 除环保领域的应用外，压滤机在矿物加工、食品、化工、医药等领域 亦不可或缺。

5、采用各主要行业压滤机投资额占各行业固定资产投资的 比例，测算 2020-2022 年除环保外其他主要行业压滤机市场规模合 计 47 亿元，其中，矿物及加工、化工、食品、医药行业压滤机市场 空间分别为 21 亿元、18 亿元、3 亿元、4 亿元。 首次覆盖，给予公司“首次覆盖，给予公司“买入买入”评级”评级：我们看好公司在压滤机行业的龙 头地位， 为高端装备制造细分赛道隐形冠军。 压滤机将伴随着环保要 求不断提升，以及矿物及加工、化工、食品、医药等行业对精细化固 液分离技术不断进步的需求， 而产生可持续性增长， 公司作为龙头有 望持续受益。 预测公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.

6、23、 1.51 和 1.80 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%。 -0.2000 -0.1000 0.0000 0.1000 0.2000 0.3000 0.4000 0.5000 0.6000 景津环保 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 元/股，对应当前股价 PE 分别为 16.84、13.73 和 11.47 倍，首次覆 盖，给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示：竞争激烈导致产品价格及毛利下降风险；钢材及聚丙烯价 格大幅上涨风险； 压滤机下游行业固定资产投资不达预期风险； 订单 获取及实施不达预期风险。 预测指标预测指

7、标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 3311 3756 4438 5472 增长率(%) 13% 13% 18% 23% 归母净利润（百万元） 413 492 603 722 增长率(%) 69% 19% 23% 20% 摊薄每股收益（元） 1.03 1.23 1.51 1.80 ROE(%) 15.46% 15.56% 16.05% 16.13% 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 mNrOnNsNrOsQxPqPnRsNpM8OcM9PsQoOoMqQlOoOpQfQmPoO7NmMwOvPmRtMuOoPsN 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款

8、部分 3 内容目录内容目录 1、 压滤机行业龙头，专注高端产品的隐形冠军 . 5 1.1、 压滤机及配套产品领先 . 5 1.2、 加强研发投入，专注高端产品 . 6 1.3、 行业集中度持续提升，公司龙头优势明显 . 9 2、 财务表现优异，产能释放加速. 10 2.1、 营收及利润保持快速增长，重点行业覆盖全面 . 10 2.2、 主要原材料价格处于相对低位，成本优势明显 . 12 2.3、 客户质量优良，现金流稳定 . 13 2.4、 订单持续增长，产能释放加速 . 14 3、 压滤机下游市场广阔，水环境治理推动污泥市场需求 . 15 3.1、 环保为压滤机最大市场，污泥治理带动设备需求

9、 . 15 3.2、 其他多样化市场需求向好，合计市场空间预计接近 50 亿元 . 20 4、 首次覆盖，给予公司“买入”评级 . 21 5、 风险提示 . 22 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：压滤机结构图及压滤机脱水流程图 . 5 图 2：公司压滤机整机销量持续增长 . 6 图 3：公司发展历程 . 6 图 4：公司股权架构图 . 6 图 5：压滤机种类丰富 . 7 图 6：隔膜压滤机耗时是厢式压滤机的 1/3 . 8 图 7：2019 年研发支出超过 2% . 8 图 8：公司压滤机销售额市占率 40%左右 . 10 图 9：2015-2019

10、营业收入年复合增速 20% . 10 图 10：2015-2019 归母净利润年复合增速 30% . 10 图 11：隔膜压滤机销量占比逐步提升（单位：台） . 11 图 12：公司压滤机平均销售单价保持增长（单位：万元/台） . 11 图 13：公司压滤机在环保行业的销售额占比最大且逐年提升 . 11 图 14：人均创收及人均创利保持增长（单位：万元/人） . 12 图 15：钢材综合价格指数 . 12 图 16：聚丙烯（T30S）市场价 . 12 图 17：中钢协钢材库存情况 . 13 图 18：聚丙烯库存情况. 13 图 19：公司产品毛利率高于同行 . 13 图 20：应收账款健康 .

11、 14 图 21：现金流情况良好. 14 图 22：部分行业 2016-2018 年订单增长情况 . 14 图 23：产能利用率严重饱和 . 14 图 24：加大资金投入改造与产能提升 . 15 图 25：资产负债率较低. 15 图 26：污泥处置常见流程 . 16 图 27：污泥处理处置实际投资额低于规划目标 . 18 图 28：城镇污水年处理量保持增长 . 19 图 29：污泥产生量连年增长 . 19 图 30：污泥处理方式成本对比 . 20 图 31：全国压滤机下游市场销售额及占比（2015 年，单位：亿元） . 20 图 32：除环保外其他主要下游行业固定资产投资完成额（亿元） . 2

12、1 表 1：压滤机主要应用领域 . 5 表 2：三类压滤机综合性能对比 . 7 表 3：隔膜压滤机应用优势 . 8 表 4：不同含水率污泥性状 . 9 表 5：污泥处理工艺分类 . 16 表 6：污泥减量化工艺效果 . 16 表 7：我国关于污泥处理及应用的含水率的相关要求 . 17 表 8：污泥产生量测算 . 19 表 9：污泥处置领域压滤机市场空间超过百亿 . 20 表 10：除环保外其他主要行业压滤机市场空间测算 . 21 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 压滤机行业龙头，专注高端产品压滤机行业龙头，专注高端产品的隐形冠军的隐形冠军 1.1、 压滤机及配套产品压滤机及

13、配套产品领先领先 景津环保是国内压滤机市场的领军企业， 专业制造压滤机整机及配套设备， 包括 隔膜压滤机、 厢式压滤机等压滤机整机， 滤板、 滤布等压滤机配件， 以及输送机、 搅拌机、浓缩机等相关配套设备，涵盖压滤机相关的多种产品种类。 压滤机是过滤与分离机械的一种， 通过施加机械压力将混合液中的液体排出压滤 机外，与脱水后的固体分开，实现固液分离。压滤机广泛应用于环保、矿物、化 工、食品和医药等领域，满足提纯、脱水、干燥等多种生产工艺需求，并可针对 不同行业的不同需求进行专门定制。 图图 1：压滤机结构图及压滤机脱水流程图：压滤机结构图及压滤机脱水流程图 资料来源：中国通用机械工业协会中国压

14、滤机行业发展研究报告 ，国海证券研究所 表表 1：压滤机主要应用领域压滤机主要应用领域 应用领域应用领域 传统细分行业传统细分行业 新兴细分行业新兴细分行业 化工 氯碱、无机盐、人造丝粘胶、甘油、 白炭黑 燃料、颜料、硅酸、硫酸钠、 硫酸锰、氢氧化铁、钛白粉、 氟化工、锂化工、碳化硅、 镍钴化工、氯酸钾 环保 工业废水污泥、工业固体废弃物 城镇污水厂污泥、自来水厂 污泥、河道湖泊疏浚污泥 矿物及加工 有色金属、金属尾矿、洗煤 非金属矿、高岭土 食品 酒精、 红酒、 黄酒、 食用油、 柠檬酸、 果汁果胶、糖浆、各类淀粉、浓素汤 料 啤酒、海藻胶、棕榈油、甜 菜糖、蔗糖、食品添加剂 医药 医药中间

15、体、中成药、原料药 发酵液、酶制剂 资料来源： 中国压滤机行业发展研究报告 ，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 公司创立于 1988 年，1993 年由原先的滤板加工转向自主生产滤板；1997 年开 始与压滤机机架生产商合作生产制造压滤机整机。2001 年，公司生产的聚丙稀 高压膈膜滤板产品开始进入欧洲市场，开启产品国际化之路。2004 年，公司以 17 万欧元买断意大利迪美公司压滤机生产技术，对压滤机生产工艺及设备进行 大规模技术更新， 奠定公司压滤机发展基础， 完成由压滤机配件向压滤机整机生 产的产业链延伸。 2018 年 11 月被国家工信部认定为 “制造业

16、单项冠军示范企业” ， 在压滤机制造领域得到广泛认可。截至 2019 年末，公司压滤机整机销售 10631 台，保持连续增长，2016 年以来的复合增速达到 21.5%。 图图 2：公司公司压滤机整机销量持续增长压滤机整机销量持续增长 资料来源：公司公告，国海证券研究所 公司股权结构稳健。姜桂廷、宋桂花为公司实际控制人，二者为夫妻关系。景津 投资有限公司为姜桂廷控制的股权投资企业，持有公司股份 34.34%，为公司控 股股东。实控人合计控制公司总股本的 52.42%，股权集中，对公司具有较强的 控制力。 图图 3：公司发展历程公司发展历程 图图 4：公司股权架构图公司股权架构图 资料来源：公司

17、官网，国海证券研究所整理 资料来源：公司公告，国海证券研究所整理 1.2、 加强研发投入，专注高端产品加强研发投入，专注高端产品 压滤机种类丰富， 大致可分为板框式压滤机、 厢式压滤机、 隔膜压滤机三大类型， 5920 8988 10097 10631 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2016年 2017年 2018年 2019年 压滤机整机销量（台） 同比增速 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 技术水平依次上升。 隔膜压滤机为目前市场主流产品， 通过致密的滤布截留和滤 饼层二次压榨过滤进行

18、深度分离，过滤压力高达 4MPa 且能耗低，能够获得更 低的滤饼含水率，相较其他类型压滤机功能优势明显。 在环保污水污泥分离领域， 隔膜压滤机可提供最低的脱水污泥含水率效果， 能够 将污泥含水率一次性降低至 40-58%，而包括厢式压滤机、带式压滤机及离心机 在内的其他各式压滤机在过滤后的污泥含水率依然高达 75%-85%。 图图 5：压滤机种类丰富压滤机种类丰富 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所整理 表表 2：三类压滤机综合性能对比：三类压滤机综合性能对比 压滤机效能对比压滤机效能对比 滤饼滤饼含水率含水率 过滤压力过滤压力 处理效率处理效率 使用寿命使用寿命 能耗能耗 板框压滤机

19、一般为 65%-75% 最佳过滤压力在 0.3- 0.6 MPa， 最高 可达 3MPa 处理量小， 加药量大， 进料易堵塞，工作连 续性弱 使用寿命较短， 材质 为铸铁， 质量大且易 磨损 单个工作周期较 长，能耗较大，所 需人力物力较多 厢式压滤机 一般为 75%-80% 最佳过滤压力在 0.4- 1.0 MPa， 最大 压力可达到 3.5MPa 处理量较大，滤饼呈 淤泥状。需频繁冲洗 滤布，工作连续性较 弱 使用寿命较短， 需间 歇性使用， 长期使用 存在炸板、 漏液等问 题 工作功率较小，节 约电力能源 隔膜压滤机 一般为 40%-58% 最佳过滤压力为 0.6 - 2.0 MPa，最

20、 大压力可达到 4MPa 单次处理量大，自动 化程度高，效率高 增强聚丙烯滤板， 耐 腐蚀、 耐高温和耐高 压，压榨压力更高、 使用寿命更长 电能消耗比厢式压 滤机降低 30%，节 省后续烘干和焚烧 工艺段的能源消 耗，节能效果明显 资料来源：朱桂华等 厢式隔膜压滤机深度脱水最优过滤压力 ，郑伟等降低厢式压滤机滤饼含水量的技术分析 ，陈科庆等立 式板框压滤机与厢式压滤机脱水机理对比研究 ，王东辉等压滤机的主要特征及发展历程 ，范述捷等造纸污泥脱水工艺的研 究概述 ，林雪莉转炉污泥压滤机的技术改造 ，郑泰山等污泥深度机械脱水技术及设备的比较分析 ，公司招股说明书，国 海证券研究所整理 证券研究报

21、告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 6：隔膜压滤机耗时是厢式压滤机的隔膜压滤机耗时是厢式压滤机的 1/3 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 表表 3：隔膜压滤机应用优势隔膜压滤机应用优势 效率提升 进料孔为两端进料，极大地缩短了进料时间。聚丙烯芯板不用机加工即可与 隔膜片焊接，减少了机械加工的工序，采用新技术和新工艺平均每 20 分钟 生产一块滤板， 极大地降低了滤板生产周期，拉开滤板卸饼可提高 6 倍的 速度。 性能提升 聚丙烯隔膜滤板制作为快速注塑成型，高压二次模具合模锁紧压缩滤板，表 面平面度达到了密封的要求，滤板不收缩不变形，延长了隔膜滤板的使用； 隔膜高压压榨工艺解决

22、对厌氧消化过程中细胞壁难于消解等技术瓶颈问题， 实现污泥关键技术的突破，厌氧消化时间比单级单相缩短 30%， 污泥有机 物降解率超过 45%，沼气产量提高 30%。 资料来源：柳宝昌隔膜压滤机在污泥脱水中的应用 ，国海证券研究所 公司持续专注创新研发，2019 年技术人员占比达到 8.17%，近三年研发投入占 销售收入的比例保持在 1.5%以上， 在整机效率提升、 配套机械部件、 滤板优化、 新行业应用等领域开展大量技术创新。 得益于领先行业平均的技术优势， 公司为 中国通用机械协会分离机械分会理事长单位，参与起草、修订 4 项国家标准及 8 项行业标准，引领行业发展。 图图 7：2019 年

23、研发支出超过年研发支出超过 2% 资料来源：公司公告，国海证券研究所 公司产品结构合理，专注于高附加值系列的隔膜压滤机，2019 年该类压滤机销 2.13% 1.68% 2.08% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 2017年 2018年 2019年 研发支出（亿元） 研发支出占比 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 售收入占比达到 60%。公司隔膜压滤机产品在污泥处理领域技术领先，处理后 的脱水污泥呈现固态且流动性弱， 便于后续运输处理， 减少污水渗液的

24、二次污染， 有效提升污泥处理效率。 表表 4：不同含水率污泥性状不同含水率污泥性状 序号 含水率（%） 物理状态 流动性 1 99 近似液态 基本与污水一致 2 9994 近似液态 接近污水 3 9490 近似液态 流动性较差 4 8090 粥状 流动性差 5 7080 柔软状 无流动性 6 6070 近似固态 无流动性 7 5060 粘土状 无流动性 资料来源：住建部城镇污水处理厂污泥处理技术标准 ，国海证券研究所 滤板和滤布是影响过滤效果的关键。 公司引进国外先进生产设备并进一步增加研 发，独创高性能复合材料滤板，过滤密度及分离效果较强，过滤效率显著高于其 余滤板产品，节能效果突出，并突破

25、性解决污泥自动脱落问题，进一步提升公司 在压滤机市场的核心竞争力。 1.3、 行业集中度持续提升行业集中度持续提升，公司公司龙头优势明显龙头优势明显 压滤机为资金密集型行业，高端化、规模化、定制化的生产需求需要大量资金投 入， 具有一定的市场进入壁垒。 根据 wind 企业库查询的存续企业信息， 截至 2020 年 6 月，全国专业生产压滤机的企业合计达到 186 家，其中注册资本超过 5000 万元的仅 17 家，注册资本在 1000 万元以下的企业 322 家，占比约 95%。行业 内中小型企业较多，通常产品处理规模较低、产品类型较少、效率较高的高端产 品较少，多依靠低价竞争。而规模较大企

26、业已经形成技术、研发、工艺、设备、 销售渠道等全方位的核心竞争力壁垒， 盈利能力强于中小型企业， 核心竞争优势 稳固。 从下游细分行业看，传统且增长相对稳健的化工、矿物、食品等领域客户对过滤 效果要求相对简单， 客户以压滤机单机及配套需求为主， 中小企业低价竞争相对 占优。 但在新兴、 市场需求增长较快的环保污水及污泥处理、 棕榈油及蔗糖生产、 钛白粉、氟化工、生物医药等细分领域，生产中过滤效果要求较高、过滤物料也 更加复杂，大规模、集成式的压滤机系统及服务能力成为核心竞争能力，尤其是 对滤板、 滤布的性能要求更高， 高景气行业的需求快速增长更有利于行业龙头份 额提升。 进口替代进口替代进一步加速进一步加速国内国内龙头集中龙头集中。国产压滤机在销售价格、运营成本、响应速 度等方面的优势明显。 国内环保行业中的大型污水处理厂如上海白龙港污水处理 厂、 上海城投污水处理有限公司等已率先使用国产高端隔膜压滤机。 国产隔膜压 滤机的技术已较为成熟， 在滤板制造上可替代外国进口滤板， 便于下游企业频繁 购买和及时使用， 相较国外压滤机生产商， 国产产品在帮助下游客户控制运营成 本方面具备较明显的优势，能够较好满足国内市场需求。此外，从售后服务看， 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 海外压滤机生